正略金融研究所（AFI） 劉劍鋒

日本產(chǎn)業(yè)投行對(duì)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司功能建設(shè)的借鑒意義

正略金融研究所（AFI） 劉劍鋒

日本在經(jīng)歷日元國(guó)際化失敗、產(chǎn)業(yè)政策失誤、GDP發(fā)展略顯頹勢(shì)，并錯(cuò)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展機(jī)會(huì)后，日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式鮮有人問(wèn)津。但筆者認(rèn)為，在我國(guó)國(guó)企改革和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)日益深化的當(dāng)下，曾經(jīng)支撐日本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)國(guó)際化的“產(chǎn)商融”結(jié)合的財(cái)團(tuán)模式仍有諸多可借鑒之處。

產(chǎn)業(yè)、商業(yè)和金融相結(jié)合的財(cái)團(tuán)模式，是日本企業(yè)體制的重要特征。財(cái)團(tuán)模式的特點(diǎn)是：各成員企業(yè)之間呈環(huán)狀持股，以資本為紐帶。但各成員企業(yè)之間只是一種橫向聯(lián)合，主要是為了相互提攜業(yè)務(wù)，表面看來(lái)財(cái)團(tuán)是以大銀行和金融機(jī)構(gòu)為核心，以“經(jīng)理會(huì)”為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)的松散聯(lián)合體，可“二戰(zhàn)”以后，日本財(cái)團(tuán)頂層已沒(méi)有統(tǒng)一的管理機(jī)構(gòu)，財(cái)團(tuán)本身不再具有獨(dú)立的法人地位。實(shí)質(zhì)上，在這套體制中，發(fā)揮核心作用的是綜合商社。

日本財(cái)團(tuán)模式中的綜合商社不是簡(jiǎn)單的貿(mào)易公司，其實(shí)質(zhì)是掌控相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)主導(dǎo)權(quán)的產(chǎn)業(yè)投行，具有較強(qiáng)的類金融企業(yè)屬性。一方面，綜合商社最大持股方都是金融企業(yè)，利用商社這個(gè)平臺(tái)向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)進(jìn)行延伸，獲取金融服務(wù)收益或資本利得收益。另一方面，商社通過(guò)貿(mào)易為實(shí)體產(chǎn)業(yè)開(kāi)拓渠道、獲得資源，但其功能發(fā)展到一定階段，會(huì)出現(xiàn)邊際效用遞減，要突破既有生產(chǎn)函數(shù)的局限，就需要發(fā)揮金融的實(shí)體產(chǎn)業(yè)價(jià)值創(chuàng)造倍增器的作用（并購(gòu)?fù)庋邮綌U(kuò)張或是結(jié)合供應(yīng)鏈金融、消費(fèi)金融等產(chǎn)品）。在目前的日本財(cái)團(tuán)模式中，綜合商社如同大型兩棲攻擊艦，金融機(jī)構(gòu)如同艦載機(jī)部隊(duì)，制造企業(yè)如同隨艦搭載的海軍陸戰(zhàn)隊(duì)。

表1 日本六大財(cái)團(tuán)組織形態(tài)粗略統(tǒng)計(jì)

圖1 日本三井財(cái)團(tuán)運(yùn)作機(jī)制

圖2日本三井綜合商社（三井物產(chǎn)）運(yùn)作模式及主要功能

圖3 國(guó)資管理“監(jiān)”“管”“營(yíng)”三層架構(gòu)

以三井綜合商社（圖2）為例，一頭銜接三井銀行、三井信托等金融機(jī)構(gòu)，另一頭銜接?xùn)|芝、豐田等實(shí)體企業(yè)。擁有類似投行的金融中介功能，又有對(duì)實(shí)體企業(yè)直接的金融服務(wù)、貿(mào)易中介（包銷產(chǎn)品）、風(fēng)險(xiǎn)管理、物流服務(wù)等功能，對(duì)整條產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)權(quán)具有較強(qiáng)的主導(dǎo)能力。

十八屆三中全會(huì)以來(lái)，我國(guó)的新一輪國(guó)企改革逐步深化。按照《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》、《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》(中發(fā)[2015]22號(hào))文件精神，我國(guó)國(guó)資管理將形成國(guó)資委-國(guó)有資本兩類平臺(tái)公司-國(guó)有企業(yè)的三層架構(gòu)（圖3）。2017年5月10日，《國(guó)務(wù)院國(guó)資委以管資本為主推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變方案》（國(guó)辦發(fā)〔2017〕38號(hào)）正式發(fā)布，國(guó)資委在國(guó)資監(jiān)管中的定位從管人、管事、管資產(chǎn)向管資本的角色轉(zhuǎn)型更加明確。未來(lái)的國(guó)資管理架構(gòu)中，“國(guó)有資本投資公司”和“國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司”兩類平臺(tái)公司的重要作用將日益凸顯，將在國(guó)有資本價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)揮核心作用。

筆者認(rèn)為：“管資本”的要義不僅僅只是在企業(yè)資本層建立股權(quán)契約，在契約的邊界內(nèi)完成一些法定的常規(guī)動(dòng)作；而是應(yīng)該充分發(fā)揮金融資本相對(duì)于實(shí)業(yè)資產(chǎn)的天然優(yōu)勢(shì)，積極掌控實(shí)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)定價(jià)權(quán)。因此，建議“國(guó)有資本投資公司”和“國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司”兩類平臺(tái)公司應(yīng)適當(dāng)借鑒日本綜合商社的運(yùn)作模式，打造中國(guó)特色的產(chǎn)業(yè)投行，形成對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)的主導(dǎo)地位，更好地履行國(guó)有資本保值增值的職能。一要構(gòu)建平臺(tái)為核心，金融投資與實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)為兩翼的產(chǎn)業(yè)布局；二要以強(qiáng)化對(duì)所涉足的產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)的總體控制力為出發(fā)點(diǎn)，明晰需掌控的核心功能，建議協(xié)同聯(lián)動(dòng)、金融服務(wù)與投資、貿(mào)易中介、信息洞察中心四大功能應(yīng)作為平臺(tái)公司的核心功能進(jìn)行打造；三要通過(guò)在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)參控股實(shí)現(xiàn)這些功能作用的有效發(fā)揮，尤其要在投資運(yùn)營(yíng)公司的資本層和資產(chǎn)層，打造承載相關(guān)核心功能的載體，形成密切協(xié)同的企業(yè)內(nèi)外部合作圈層。