孫老濕

拆解復(fù)星醫(yī)藥的大類業(yè)務(wù)盈利情況，僅國藥控股、A股股票兩項(xiàng)收益就達(dá)到了復(fù)星歷史收益的六成。名為醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營者，復(fù)星醫(yī)藥依靠的卻是眼花繚亂的買與賣。

翻開復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，02196.HK）的財(cái)務(wù)報(bào)表，好消息不斷，收購-增長，收購-增長！ 四處出擊，業(yè)績穩(wěn)定。

投資收益在復(fù)星醫(yī)藥整個(gè)營業(yè)收益中占比的情況如圖1，可以看到從復(fù)星醫(yī)藥上市后，投資收益就大幅度的在增長，圖中紅色的年份，投資收益的比例已經(jīng)超過或達(dá)到了營業(yè)利潤的100%。

如果剔除投資的狀況，復(fù)星醫(yī)藥歷年的營業(yè)總收入減去營業(yè)總成本，結(jié)果就是復(fù)星醫(yī)藥自己經(jīng)營醫(yī)藥業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤（見圖2）?？梢钥闯觯瑥?fù)星醫(yī)藥的經(jīng)營性毛利在上市第二年達(dá)到0.98億元的頂點(diǎn)之后就一路下滑，多次出現(xiàn)負(fù)值，直到2012年這種局面才得到改變，最近五年似乎開始不錯(cuò)了。

復(fù)星醫(yī)藥的投資收益來自于兩個(gè)部分：買賣股票和股權(quán)投資，其中國藥控股（01099.HK）貢獻(xiàn)不小。如表1所示。

筆者就從上述國藥投資收益、股票投資收益和其他股權(quán)投資來詳細(xì)剖解復(fù)星醫(yī)藥獲利的方式。

新股、原始股是股票投資收益的大頭

復(fù)星醫(yī)藥股票投資的行為不是一成不變的，從最早的直接二級(jí)市場操作，到打新股，再到后來直接作為新股的發(fā)起人買原始股。

從收益統(tǒng)計(jì)可以看出，新股、原始股是復(fù)星股票投資收益的絕對來源。

表2是復(fù)星醫(yī)藥作為發(fā)起人的原始股東所獲的收益，事實(shí)上這并非全部，因?yàn)閺?fù)星醫(yī)藥還有一部分沒有賣出的股票，截至2016年年底，賬面浮盈還有6.4億元！剔除一只臺(tái)灣股票HANDA（漢達(dá)）外，在A股市場還未實(shí)現(xiàn)的浮盈仍有4.46億元。

另外，認(rèn)購招商銀行，復(fù)星醫(yī)藥也從中獲利不少。2003年4月，復(fù)星醫(yī)藥轉(zhuǎn)讓3880萬股招商銀行，獲得收益1.77億元。

2002年，復(fù)星醫(yī)藥將持有了至少3年以上的4533萬股興業(yè)銀行、3900萬股興業(yè)證券賣給了上市公司之外的復(fù)星系，獲利為1956萬元。

看來，復(fù)星醫(yī)藥在A股市場斬獲豐厚。那么，它在美股和港股的主要戰(zhàn)績又如何？見表3。

復(fù)星醫(yī)藥2016年賬上多了HANDA這只臺(tái)灣股票，初始投資成本為7929.46萬元，持有1256萬股，期末賬面價(jià)值2.63億元。當(dāng)年該股票上漲了3倍多。

引人注意的是，復(fù)星醫(yī)藥副總裁崔志平曾擔(dān)任HANDA公司董事至2016年10月。

將上述復(fù)星醫(yī)藥的主要股票投資收益梳理之后，筆者有幾點(diǎn)疑問未解，為什么復(fù)星醫(yī)藥可以成為那么多上市公司的發(fā)起人股東？為什么它在國內(nèi)外市場的投資回報(bào)差異巨大？而過去五年股票投資收益直逼主業(yè)醫(yī)藥經(jīng)營利潤，未來還能這樣繼續(xù)嗎？

國藥是最成功的股權(quán)投資

復(fù)星醫(yī)藥股權(quán)投資中，最成功的是國藥控股。國藥從2004年到2016年這13年貢獻(xiàn)的收益占到了復(fù)星醫(yī)藥上市19年?duì)I業(yè)利潤的44%，最近5年的利潤合計(jì)占到了上市公司的36.6%。

以2016年財(cái)報(bào)披露的信息為例。權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益為13.43億元，國藥獨(dú)占12.8億元。換句話說，除國藥外，復(fù)星投資的，其他超過17家應(yīng)該用來賺錢的公司合計(jì)提供了0.6億元收益，事實(shí)上，如果剔除賺了1.25億元的天津藥業(yè)的話，其他剩余公司加一起合計(jì)虧損0.65億元。

再看其他披露。如處置聯(lián)營公司湖南漢森股票、湖南時(shí)代陽光藥業(yè)股份有限公司、安徽新安中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院，處置子公司星耀醫(yī)學(xué)，以及視同處置可供出售金融資產(chǎn)We Doctor Group Limited、青島黃海制藥有限責(zé)任公司股權(quán)，取得投資收益合計(jì)3.83億元。處置山東金城、佰利聯(lián)等股票，實(shí)現(xiàn)收益3.14億元。

財(cái)務(wù)上，將這些公司分為好幾類，其實(shí)對復(fù)星來說就是，買買買、賣賣賣。在這些復(fù)雜的投資收益中，有一項(xiàng)投資，2014年復(fù)星以2億元買入青島黃海制藥5%的股份，2015年未分紅，到了2016年復(fù)星把這部分股份賣了，同時(shí)獲得股利 6012萬元。按照這個(gè)比例，那么黃海制藥本年度應(yīng)該分配股利12億元（根據(jù)復(fù)星股份占比推算）。這似乎難以實(shí)現(xiàn)，因此這筆6012萬元有可能是復(fù)星溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益，而非股利所得。

所以，將2016年復(fù)星的投資收益總結(jié)一下，21.25億元的投資收益中，12.8億元是國藥貢獻(xiàn)的，剩余的收益，基本靠處置和轉(zhuǎn)讓，靠持有期賺錢的基本沒有。那么，筆者的疑問又來了，為什么復(fù)星醫(yī)藥買來的那么多公司基本都不賺錢？為什么持有的公司大多不賺錢，但賣出總能賺到錢？

主業(yè)經(jīng)營不理想

對于任何一個(gè)做實(shí)業(yè)的企業(yè)來說，經(jīng)營好自己的集團(tuán)以及子公司，努力盈利才是正事。

數(shù)據(jù)顯示，2012年之后，復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營這一塊實(shí)業(yè)業(yè)績明顯提升，筆者將復(fù)星醫(yī)藥年報(bào)披露業(yè)績的相關(guān)子公司經(jīng)營狀況匯總，見表4。

2012年經(jīng)營業(yè)績突飛猛進(jìn)的秘密在于，2011年收購的奧鴻藥業(yè)在2012年創(chuàng)造了4.2億元的營業(yè)利潤，如果扣除，那么圖2中的經(jīng)營利潤曲線將繼續(xù)往下掉。而奧鴻藥業(yè)2011年凈利潤為1.63億元。

大致統(tǒng)計(jì)，復(fù)星在2016年年報(bào)披露共有26家子公司，除了5家投資公司外，21家實(shí)業(yè)企業(yè)中，除了上述重點(diǎn)子公司之外的經(jīng)營如何？復(fù)星并未披露。但筆者將其經(jīng)營利潤分拆，沒披露的子公司的經(jīng)營利潤等于公司經(jīng)營利潤減去已披露的子公司的經(jīng)營利潤。由于在總成本中包含了集團(tuán)用于收購等非經(jīng)營性業(yè)務(wù)的成本，因此略微低估了實(shí)際利潤，但報(bào)表不公開明細(xì)，相關(guān)數(shù)據(jù)無法獲取，只能用這種方法粗略計(jì)算。由于非經(jīng)營性業(yè)務(wù)實(shí)際成本絕對金額不高，所以并不影響大致結(jié)論，即剩余10多家公司基本虧損5億元左右。

對比一下復(fù)星醫(yī)藥剛上市時(shí)排名靠前的子公司名單，可以發(fā)現(xiàn)，大都不見蹤影，現(xiàn)在業(yè)績主要靠后來收購的企業(yè)創(chuàng)造。但一個(gè)公司，其子公司大多數(shù)常年虧損，又是如何做到把剛收購的子公司業(yè)績迅速翻倍的？

資產(chǎn)回報(bào)率不高

復(fù)星醫(yī)藥如此買來賣去，盈利能力到底如何？

先算一下復(fù)星用于經(jīng)營的資產(chǎn)到底有多少，筆者采取用總資產(chǎn)扣除長期股權(quán)投資及可出售金融資產(chǎn)，再扣除母公司現(xiàn)金，這樣計(jì)算出來的經(jīng)營資產(chǎn)，跟實(shí)際數(shù)差別不會(huì)太大。見表5。

再計(jì)算各項(xiàng)業(yè)務(wù)投入資本的回報(bào)率（為簡化計(jì)算，只用了本年利潤除以上年期末資產(chǎn)），見表6。

匯總回報(bào)率，可以看出，國藥的復(fù)合回報(bào)率為15%，其他股權(quán)投資收益的復(fù)合回報(bào)率為12%，而醫(yī)藥經(jīng)營回報(bào)率則為4%。

而且，醫(yī)藥經(jīng)營的回報(bào)率還是從2012年算起的，如果往前再多算幾年，很可能就成負(fù)數(shù)了。

對比恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的經(jīng)營資產(chǎn)回報(bào)率。以其總資產(chǎn)為分母，按照計(jì)算復(fù)星的同樣方法，2012年至2016年，這一數(shù)字分別是40%、35%、37%、40%和38%，復(fù)合回報(bào)率為38%。

復(fù)星在國藥產(chǎn)投股份比例是49%，國藥產(chǎn)投占國藥控股57%，所以復(fù)星相當(dāng)于持有國藥控股約28%。截至10月20日，國藥市值961億港元，復(fù)星持股對應(yīng)市值約230億元人民幣，而國藥控股給復(fù)星醫(yī)藥2016年帶來的利潤是12.8億元，占比達(dá)到38%，如果用復(fù)星醫(yī)藥984億元市值的38%對應(yīng)國藥控股的話，這個(gè)金額是373億元。

總而言之，復(fù)星醫(yī)藥過去絕大多數(shù)利潤不是來源于市場化的經(jīng)營。僅國藥控股、A股股票兩項(xiàng)收益就達(dá)到了復(fù)星歷史收益的六成，而在眾多眼花繚亂的股權(quán)并購的收益中有多少屬于市場化手段，不得而知。盡管復(fù)星醫(yī)藥名為醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營者，但其經(jīng)營能力并不如同行，資本回報(bào)率低。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票