朱佳俊　周方召

【摘 要】 文章基于負債水平和結構兩個維度，以中國滬深兩市A股市場2008—2015年房地產上市公司為樣本，實證分析市場競爭、負債融資與企業(yè)價值的關系，得出以下結論：從負債水平與企業(yè)績效來看，市場競爭與負債水平存在顯著的替代關系，且負債水平對市場競爭和企業(yè)價值敏感性的影響呈正U型曲線關系；從負債結構與融資策略來看，市場競爭的邊際效應隨著長期負債與銀行借款的增加而遞減，低負債水平公司市場競爭與負債融資的替代效應更顯著。

【關鍵詞】 市場份額； 負債融資； 企業(yè)價值； 房地產上市公司

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）19-0068-05

一、引言

競爭理論認為，競爭是一種對管理層的隱性激勵措施，能增加危機意識，提升管理水平，同時也是一種有效的外部公司治理機制，可以約束管理層的決定權[ 1 ]，降低代理成本，提高資源配置效率。房地產是一個資本集中度高、市場開放度大、產業(yè)鏈覆蓋面廣的產業(yè)。2008—2015年中國房地產行業(yè)經歷了高速發(fā)展與壯大，年平均投資增長率達到13.6%，對國家經濟發(fā)展和人民安居樂業(yè)起到了重要的作用（成思危，2014）。但高速成長背后杠桿效應產生的財務風險也在與日增加。2015年，全國房地產開發(fā)公司平均資產負債率達到75.4%，全國房地產待售面積占總開發(fā)面積的35.86%，全國平均庫存去化周期達到7.7個月。在激烈的市場競爭條件下，市場地位與現金流的持續(xù)增長成為房地產企業(yè)發(fā)展的動力之源，融資策略是否有效直接關系到企業(yè)價值與管理層收益能否順利實現。高收益與高風險、高房價與高庫存、高預期與高競爭的環(huán)境，使得房地產企業(yè)不得不認真審視公司的融資與發(fā)展、治理與績效的關系。債務融資與產品市場競爭成為房地產企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要影響因素：（1）受委托代理和資本結構的影響，負債融資體現了股東利益與管理層收益的博弈；（2）受國家政策和市場需求的約束，產品市場競爭反映了企業(yè)價值與外部環(huán)境的權衡。房地產企業(yè)融資機制與績效的研究，不僅可以從理論的角度探索房地產企業(yè)外部競爭與內生增長、內部治理與外部約束之間的關系，完善凈收益和競爭理論，而且可以指導房地產企業(yè)更加有效地調節(jié)融資策略與杠桿效應、市場策略與規(guī)模效益的關系，真正響應2016年兩會提出的房地產發(fā)展政策與方向，從而制定靈活有效的融資結構與發(fā)展戰(zhàn)略，實現房地產持續(xù)、穩(wěn)定和健康的發(fā)展目標。

二、研究綜述與研究假設

（一）負債融資與企業(yè)價值

凈收益理論認為，在股東期望報酬率不變的前提下，當債務資金成本低于權益資金成本時，債務融資能降低企業(yè)綜合資金成本，增加企業(yè)價值（Durand，1952）。代理成本理論認為，負債是解決股東與管理層信息不對稱，并對管理層行為進行約束的有效工具（Jensen，1976），同時，債務融資也是協調股東與管理層利益沖突，對管理層激勵的重要手段，融資杠桿對公司業(yè)績起到正向調節(jié)作用[ 2 ]。稅收理論認為，負債融資能夠發(fā)揮“稅盾”作用（Modigliani，1963），負債融資成本要低于股權融資，因此，高盈利企業(yè)更加偏好通過運用杠桿和期限策略以降低稅負[ 3 ]，增加企業(yè)價值。優(yōu)序融資理論認為，內部融資優(yōu)于外部債權融資，外部債權融資優(yōu)于外部股權融資（Myers，1984），但是債務規(guī)模的擴大勢必增加公司財務風險，在一定規(guī)模下債務增加過度會對公司業(yè)績產生負面影響[ 4 ]，在資本集中、產品市場競爭激烈的行業(yè)，管理層會選擇較高的債務比率，從而降低股權融資（沈根祥，1999）。信號傳遞理論認為，債務期限結構、類型結構對代理成本產生影響，長期債務和短期債務對公司業(yè)績起到了正向調節(jié)作用（冉光圭，2011），當年的財務杠桿對公司業(yè)績有負相關關系[ 5 ]，往年的財務杠桿與公司業(yè)績卻是正相關關系。因此，負債融資不僅是公司財務策略與經營業(yè)績的真實反映，也是分析公司資本結構與市場競爭行為的重要依據?；谝陨戏治?，提出以下假設：

H1：房地產上市公司市場競爭（滯后一期）、負債融資（滯后一期）與企業(yè)價值正相關，且市場競爭（滯后一期）與負債融資（滯后一期）呈顯著的替代關系。

H2：房地產上市公司負債水平（滯后一期）對市場競爭和企業(yè)價值敏感性的影響呈正U型曲線關系，即隨著負債水平（滯后一期）上升，企業(yè)價值對市場競爭（滯后一期）的敏感性會呈現先減后增態(tài)勢。

H3：房地產上市公司長期負債（滯后一期）與銀行借款（滯后一期）和市場競爭（滯后一期）呈顯著的替代關系。

（二）市場競爭與外部約束

競爭是衡量公司業(yè)績和管理水平的重要因素之一（Bain，1951），也是協調所有者與管理層利益關系的治理機制[ 6 ]。市場競爭與企業(yè)生產效率是密切相關的[ 7 ]，能夠顯著提高企業(yè)績效和相關利益者的價值[ 8 ]，但受到外力和外源性沖擊，產品競爭會降低企業(yè)利潤，擠壓盈利空間，不僅導致公司改變他們的競爭策略[ 9 ]，而且對資產收益率產生負向影響（Giroud，2010）。高水平的負債雖然會提高企業(yè)的盈利能力[ 10 ]，但高負債率又會影響債權人對公司的估值[ 11 ]，增加企業(yè)財務成本與風險，從而影響公司的融資和發(fā)展規(guī)模，弱化其產品市場競爭力，形成“掠奪”效應。SCP理論認為行業(yè)市場集中度越高，公司市場份額與企業(yè)績效的正相關關系越強，市場競爭成為決定企業(yè)戰(zhàn)略的重要因素之一[ 12 ]，雖然市場占有率高表明產品市場競爭力強，但是通過過度負債擴大市場份額會降低財務彈性并影響企業(yè)價值。市場預期理論認為，預期收入和預期收益率不僅是相關利益者判斷資本和資產收益的重要指標，也是房地產市場周期性波動的主要原因，基于升值預期的投機性需求不僅會影響融資需求，而且會約束企業(yè)市場競爭行為與策略[ 13 ]。此外，公司的最終控制人是政府機構或國有企業(yè)，出現對管理層的弱控制和行政上的強控制現象（陳曉，2000）會增強第一類和第二類委托代理沖突，公司負債策略和市場競爭行為都會反映出一定的政治意志，而非國有控制公司其融資的市場化特征更加明顯，效率更高[ 14 ]。因此，房地產企業(yè)負債融資策略不僅影響房地產市場產品結構與企業(yè)市場競爭行為，也會影響企業(yè)異地投資與開發(fā)的超額融資和代理成本?；谏鲜龇治?，提出以下假設：

H4：高市場份額（滯后一期）的房地產上市公司其負債融資（滯后一期）對企業(yè)價值的正強化作用較低市場份額（滯后一期）公司更大。

H5：持續(xù)低負債水平的房地產上市公司其市場競爭（滯后一期）與負債融資（滯后一期）的替代作用較持續(xù)高負債水平公司更大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2015年A股上市的房地產公司作為研究樣本，樣本數據來源于CSMAR數據庫、WIND數據庫及中國國家統(tǒng)計年鑒等，并按照以下標準進行篩選：（1）剔除ST及*ST公司樣本；（2）剔除上市時間不足8年的樣本；（3）剔除數據嚴重失真及缺失的公司樣本。共獲得樣本公司102家，運用Excel軟件對數據進行整合，使用Eviews8軟件進行回歸分析與穩(wěn)健性檢驗。

（二）模型

本文在Nickell[ 15 ]提出的市場競爭與企業(yè)價值模型的基礎上引入負債融資變量來衡量市場競爭、負債及二者對企業(yè)價值的影響。從負債水平和負債結構建立兩個回歸方程10個模型對上述研究假設進行檢驗。Model1、Model2從負債水平的角度分別驗證H1、H2，Model6至Model10從負債結構角度驗證H3，Model3從市場份額角度驗證H4，Model4、Model5從負債水平與期限角度驗證H5。其中t-1表示滯后一期，εi，t表示誤差項。

（三）變量

根據市場競爭與企業(yè)價值的關系，本文主要考慮的變量如表1。

四、研究結果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。Levi，t均值達到62.9%，說明房地產公司平均負債水平較高。MSi，t均值只有8.5%，說明房地產行業(yè)的集中度較低。RRi，t極差較大，說明公司間留存收益率的差異較大，不愿意分配股利的公司相對較多。

（二）回歸分析

1.假設檢驗與相關性分析

首先，本文對解釋和被解釋變量采用滯后差分和帶確定性趨勢的滯后差分的單位根檢驗，所有變量不存在單位根。其次，本文根據研究對象單個截面數據少、變量多的特征采用Kao檢驗，各模型的ADF值都在0.01顯著，說明各模型變量存在協整關系。再次，對模型進行LR與Hausman檢驗，判斷采用固定效應進行解釋。最后，對模型主要變量進行Pearson相關性分析，各年度市場競爭、負債水平與ROE之間呈顯著正相關關系，初步驗證市場競爭、負債水平對ROE有促進作用，并用VIF膨脹因子法檢測共線性問題，未發(fā)現較強的共線性問題，限于篇幅未于列示。

2.回歸分析

從表3的Model1看出MSi，t-1和Levi，t-1的系數為正，說明市場競爭（滯后一期）與負債融資（滯后一期）正相關，且市場競爭（滯后一期）對企業(yè)價值的正強化作用更顯著。但MSi，t-1×Levi，t-1的系數顯著為負，說明市場競爭與負債融資存在顯著的替代效應，即市場競爭的邊際效應隨著負債水平的增加而遞減，H1得到驗證。杠桿效應和規(guī)模效應都能提升企業(yè)價值，但過高的負債融資必須面對更高的風險與代價，反而降低了企業(yè)的規(guī)模效益。從表4的Model6至Model10看出，市場競爭（滯后一期）與短期負債、長期負債、商業(yè)信用、銀行借款的交互項系數為負，且市場競爭與長期負債與銀行借款呈顯著的替代關系，H3得到驗證，說明目前房地產企業(yè)還是較多依賴長期負債與銀行借款進行融資，因而長期負債與銀行借款使市場競爭對企業(yè)績效的抑制作用更明顯，進一步驗證了H1。

從表3的Model2看出MSi，t-1×Levi，t-1的系數為負，MSi，t-1×（Levi，t-1）2的系數為正，說明房地產上市公司負債融資（滯后一期）對企業(yè)價值—市場競爭（滯后一期）的敏感性呈現先減后增的正U型曲線關系，即隨著公司負債水平的上升，企業(yè)價值受到債務成本與風險的影響，對市場競爭的敏感性降低，但隨著市場擴張帶來的規(guī)模效應在一定程度上彌補了融資風險與成本，企業(yè)價值逐步增加，H2得到驗證。說明財務杠桿可以作為一種調節(jié)市場競爭與企業(yè)價值的策略安排，但這種杠桿效應同時放大了收益和風險，因此，合理的負債與競爭策略成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心問題。

從表3的Model3看出由于MSi，t-1×

Levi，t-1×MSDVi，t-1的系數顯著為正，說明高市場份額公司較低市場份額公司其負債水平對企業(yè)價值貢獻更大，H4得到驗證。市場份額較高的公司管理層對負債融資往往持樂觀的態(tài)度，伴隨銷售業(yè)績的上升，放大了財務杠桿對企業(yè)價值的正向調節(jié)作用；相反，低市場份額增加了公司未來市場和風險的不確定性，為了防范競爭的“掠奪效應”，管理層往往會采取更為謹慎的融資策略。

表3的Model4和Model5分別表示連續(xù)3年及以上公司i的Levi，t高于當年房地產行業(yè)平均負債水平和連續(xù)3年以下公司i的Levi，t高于房地產行業(yè)平均負債水平，用于分析房地產是否通過持續(xù)高負債實現規(guī)模效應。通過比較，低負債水平的公司其市場競爭與負債融資的替代效應更高，H5得到驗證。說明低負債公司的財務杠桿邊際效應對市場競爭的敏感性較高。在房地產這個特殊的行業(yè)里，負債水平低在一定程度上反映公司規(guī)模效應較低，對未來預期不高，因而采取相對保守的負債融資策略。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗本研究結論的可靠性，首先，分別采用相對市場份額法（公司i第t年的房地產銷售額（量）占整個行業(yè)或調查樣本中銷售額（量）最大公司的百分比）和熵值法（公司i第t年的市場份額的熵）計算出市場份額，其回歸結果與上述分析結果無實質性差別；其次，將數據劃分為2008—2011年和2012—2015年兩個階段分別進行回歸，檢驗結果無實質性差別；最后，鑒于負債水平、市場競爭影響企業(yè)價值可能存在一定的內生性，本文采用一階差分的GMM方法進一步回歸分析，回歸結果可以佐證前面的分析結果。限于篇幅關系，穩(wěn)健性和內生性檢驗結果未列示。

五、研究結論

本文以我國2008—2015年102家房地產上市公司為研究對象，從負債水平與結構、類型與期限，實證分析了市場競爭與負債融資的替代效應及其對企業(yè)價值的影響。研究結果表明：我國房地產上市公司市場競爭與負債融資存在顯著替代關系，說明隨著市場份額的上升，負債融資的邊際效應會下降，對公司業(yè)績起到了負面影響，但相對于低市場份額公司，高市場份額公司其財務杠桿效應對公司業(yè)績的貢獻更大。進一步研究發(fā)現，受到資本成本及融資策略的影響，房地產公司的長期負債、銀行借款與市場競爭呈顯著的替代關系。在“新國五條”和《城市商品房預售管理辦法》背景下，房地產負債融資受到了一定制約，但在良好的銷售預期和業(yè)績支撐下，公司管理層的融資意愿更加強烈，高風險與高收益使得管理層更注重市場競爭與融資策略的均衡化、最優(yōu)化。因此，市場競爭與負債融資替代關系研究，有助于公司管理層制定更加靈活有效的融資策略與發(fā)展戰(zhàn)略，實現企業(yè)價值的最大化。

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