張瑋倩+鄢建強(qiáng)

【摘 要】 現(xiàn)金分紅一直以來都是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司進(jìn)行連續(xù)現(xiàn)金分紅也一直是我國政府監(jiān)管部門引導(dǎo)利潤分配的方向，文章關(guān)注政府官員腐敗這一外部治理環(huán)境對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的影響。通過搜集2003—2014年我國各地區(qū)政府官員腐敗數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，地方官員腐敗抑制了所在地區(qū)的上市公司現(xiàn)金分紅，腐敗越嚴(yán)重，上市公司分紅意愿越弱，分紅比例也越低。同時(shí)，地方官員腐敗制約了所在地區(qū)的上市公司連續(xù)分紅，腐敗越嚴(yán)重，上市公司連續(xù)分紅的比率越低。文章為上市公司權(quán)衡外部治理環(huán)境與公司經(jīng)營政策利弊提供有意義的參考，同時(shí)，我國政府應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定不移地進(jìn)行政府官員反腐，這不僅有利于社會(huì)穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還對(duì)企業(yè)微觀治理具有重要的實(shí)踐影響。

【關(guān)鍵詞】 政府官員腐??； 現(xiàn)金分紅； 外部治理

【中圖分類號(hào)】 F244 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）20-0072-05

一、引言

上市公司現(xiàn)金分紅一直以來都是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，在我國政府強(qiáng)有力的監(jiān)督和引導(dǎo)下，近年來我國上市公司的現(xiàn)金分紅呈持續(xù)增長狀態(tài)，然而，相比于國外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國資本市場(chǎng)中的上市公司現(xiàn)金分紅比例仍較低。依據(jù)常理，上市公司因獲取投資者的資金而賺取利潤，理應(yīng)將部分利潤分配給投資者，而為何上市公司的分紅意愿不強(qiáng)呢？究其原因，公司治理水平[1]、高管在職消費(fèi)[2]、股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)[3]等公司內(nèi)部因素會(huì)影響上市公司的現(xiàn)金股利分配，這些研究結(jié)論具有重要的意義。隨著宏觀環(huán)境和資本市場(chǎng)的變革，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注公司外部環(huán)境對(duì)現(xiàn)金分紅的影響，例如，在金融危機(jī)期間，上市公司會(huì)降低現(xiàn)金分紅以應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性[4]。具體到我國地區(qū)的差異，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，官場(chǎng)文化也各不相同，因此，地方官員腐敗作為企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的一個(gè)關(guān)鍵因素，本文關(guān)注政府官員腐敗對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的影響。

通過研究發(fā)現(xiàn)，地方政府官員的腐敗會(huì)影響上市公司的收益分配。第一，地方官員腐敗抑制了所在地區(qū)的上市公司現(xiàn)金分紅，腐敗越嚴(yán)重，上市公司分紅意愿越弱，分紅比例也越低。第二，地方官員腐敗制約了所在地區(qū)的上市公司連續(xù)分紅，腐敗越嚴(yán)重，上市公司連續(xù)分紅的比率越低。

本文的研究貢獻(xiàn)表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面，政府官員腐敗對(duì)企業(yè)微觀層面的后果研究是當(dāng)前的熱點(diǎn)話題，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)政府官員腐敗對(duì)上市公司的投資決策、融資決策產(chǎn)生不利后果，但鮮有研究考察腐敗對(duì)上市公司收益分配的影響，本文拓展了腐敗對(duì)企業(yè)微觀層面的后果研究；另一方面，上市公司的現(xiàn)金分紅是收益分配的重要手段，已有研究更多關(guān)注企業(yè)是否分紅、分多少紅的問題，較少考察分紅的連續(xù)性，本文基于官員腐敗的視角探究分紅及其連續(xù)性具有一定的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)回顧

政府官員腐敗不只是我國獨(dú)有的特征，在世界各國均存在，但受制于政治、法律和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，不同國家政府官員腐敗的程度有所不同。在我國，由于地域性的差異，不同省市的政府官員腐敗也存在差異，因此有關(guān)政府官員腐敗的經(jīng)濟(jì)后果研究一直是我國理論研究的熱點(diǎn)話題。在宏觀經(jīng)濟(jì)后果方面，政府官員腐敗會(huì)導(dǎo)致居民收入差距加大[5-6]、外商直接投資減少[7]、經(jīng)濟(jì)增長速度放緩[8]，這些嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果制約著我國社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近年來，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注政府官員腐敗對(duì)所在地區(qū)企業(yè)層面的微觀影響，例如，政府官員腐敗會(huì)影響企業(yè)投資[9]、提升企業(yè)債務(wù)融資成本[10]，還在一定程度上影響企業(yè)的創(chuàng)新[11]，這些研究成果具有重要的意義，有利于企業(yè)管理層進(jìn)行地區(qū)腐敗環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營決策的利弊權(quán)衡。然而，股利政策作為上市公司收益分配的重要途徑，地區(qū)腐敗環(huán)境是否會(huì)影響管理層的股利政策選擇，從已有文獻(xiàn)中尋找不出相關(guān)結(jié)論。

現(xiàn)金分紅是上市公司進(jìn)行收益分配的重要途徑，不僅體現(xiàn)了企業(yè)管理層收益分配的策略選擇，而且傳遞了上市公司良好發(fā)展的有利信號(hào)。有關(guān)上市公司股利分配的著名理論有MM理論、代理理論、信號(hào)傳遞理論等，隨后的眾多學(xué)者試圖用實(shí)證的方法檢驗(yàn)上述理論。Rozeff[12]基于委托代理框架，認(rèn)為現(xiàn)金分紅可以緩解股東與管理者之間的代理問題，降低代理成本。羅宏等[2]的研究印證了這一說法，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的高現(xiàn)金分紅有助于遏制管理層的在職消費(fèi)，保護(hù)股東權(quán)益。然而，陳信元等[1]通過案例分析，從公司治理的角度發(fā)現(xiàn)上市公司的高現(xiàn)金分紅可能是大股東轉(zhuǎn)移資金的工具，損害中小股東利益。隨后，支曉強(qiáng)等[3]將研究階段區(qū)分為股權(quán)分置改革前和股權(quán)分置改革后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后上市公司的現(xiàn)金分紅更加注重中小投資者的偏好。近年來，越來越多的研究開始關(guān)注上市公司外部環(huán)境對(duì)現(xiàn)金分紅的影響。例如，在金融危機(jī)期間，上市公司會(huì)降低現(xiàn)金分紅以應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性[4]。權(quán)小峰等[13]發(fā)現(xiàn)行業(yè)周期、競(jìng)爭(zhēng)度和自信水平會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅支付意愿和分紅水平產(chǎn)生影響?？梢?，企業(yè)外部環(huán)境和行業(yè)環(huán)境對(duì)上市公司的股利分配政策有著重要的影響，但鮮有關(guān)于政府治理水平與股利政策的相關(guān)研究。

三、研究假設(shè)

政府官員腐敗會(huì)影響上市公司的現(xiàn)金分紅決策。首先，地方政府官員腐敗越嚴(yán)重，腐敗文化越盛行，企業(yè)管理受制于腐敗環(huán)境也變得扭曲。地方政府手中掌握著該地區(qū)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的核心資源，企業(yè)若想獲取這些資源必須先過政府這關(guān)，若官員腐敗程度嚴(yán)重，企業(yè)不得不將已有資源進(jìn)行重新分配，即有可能將本應(yīng)分配的利潤用于他處，進(jìn)而導(dǎo)致該年度企業(yè)不現(xiàn)金分紅或少分紅。其次，地方政府官員腐敗越嚴(yán)重，腐敗行為受到監(jiān)管處罰的力度越弱，管理層利用權(quán)力尋租的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。若上市公司不進(jìn)行利潤分配，管理層手中可利用的資源越多，利用權(quán)力牟取私利的空間越大。同時(shí)管理層牟取私利的尋租成本也較低，因?yàn)楣芾韺拥倪`規(guī)可以通過向政府官員的行賄而得以掩蓋?；谝陨蟽牲c(diǎn)，若上市公司處在政府官員腐敗嚴(yán)重的地區(qū)，企業(yè)管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的意愿較弱，即使分紅，分紅比例也不高。

H1：政府官員腐敗越嚴(yán)重，所在地區(qū)的上市公司現(xiàn)金分紅意愿越弱，且分紅比例越低。endprint

在我國半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策的指引下，當(dāng)前上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的目的各不相同，相比于單年度的現(xiàn)金分紅，考察連續(xù)年度的現(xiàn)金分紅更能體現(xiàn)上市公司進(jìn)行收益分配的意愿。地方政府官員腐敗對(duì)上市公司連續(xù)分紅可能存在消極作用，一方面，官員腐敗加大了上市公司的經(jīng)營成本，企業(yè)不得不預(yù)留較多的留存收益以維系政企關(guān)系；另一方面，官員腐敗降低了上市公司的未來預(yù)期，面臨較大的經(jīng)營不確定，企業(yè)采取不分配利潤或者少分配利潤的方式予以應(yīng)對(duì)。因此預(yù)計(jì)，政府官員腐敗會(huì)制約上市公司的連續(xù)分紅。

H2：政府官員腐敗越嚴(yán)重，所在地區(qū)的上市公司連續(xù)現(xiàn)金分紅意愿越弱。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文樣本區(qū)間為2003—2014年，通過《中國檢察年鑒》和部分省市人民檢察院工作報(bào)告統(tǒng)計(jì)各省市分年度的貪污受賄案件數(shù)和瀆職案件數(shù)，根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》查詢各省市分年度的人口總數(shù)以及公共管理與社會(huì)組織人數(shù)，其余數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在樣本篩選過程中，剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司、B股上市公司、變量缺失值和異常值，最終得到16 737個(gè)樣本。本文實(shí)證部分對(duì)所有連續(xù)變量在1%的顯著性水平進(jìn)行Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 13.1。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

本文構(gòu)建模型1來驗(yàn)證研究假設(shè)。具體的，政府官員腐敗與上市公司分紅意愿負(fù)相關(guān)，當(dāng)被解釋變量為DIV_D時(shí)，預(yù)計(jì)β1顯著小于0；政府官員腐敗與上市公司分紅比例負(fù)相關(guān)，當(dāng)被解釋變量為DIV_PS和DIV_PAY時(shí)，預(yù)計(jì)β1顯著小于0；政府官員腐敗與上市公司連續(xù)分紅意愿負(fù)相關(guān)，當(dāng)被解釋變量為DIV_3和DIV_5時(shí)，預(yù)計(jì)β1顯著小于0。

DIV=α+β1REGION_CORR+γ1STATE+γ2DUAL+

γ3ID+γ4CFO+γ5SIZE+γ6LEV+γ7ROE+γ8GROWTH+

INDUSTRY+YEAR+ε （1）

其中：DIV代表現(xiàn)金分紅行為，分別包括上述被解釋變量；REGION_CORR代表政府官員腐敗程度；STATE代表國有性質(zhì)；DUAL代表董事長總經(jīng)理兩權(quán)合一；ID代表獨(dú)立董事比例；CFO代表每股現(xiàn)金流；SIZE代表公司規(guī)模；LEV代表資產(chǎn)負(fù)債率；ROE代表盈利能力；GROWRH代表成長性；INDUSTRY代表行業(yè)虛擬變量；YEAR代表年度虛擬變量。模型中各變量的定義與指標(biāo)構(gòu)建如表1所示。

對(duì)于政府官員腐敗（REGION_CORR）的度量，本文借鑒陳剛[4]的觀點(diǎn)，通過《中國檢察年鑒》和部分省市人民檢察院工作報(bào)告統(tǒng)計(jì)各省市分年度的貪污受賄案件數(shù)和瀆職案件數(shù)，根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》查詢各省市分年度的人口總數(shù)，計(jì)算每萬人腐敗案件數(shù)來度量。

對(duì)于控制變量的選擇，本文選擇四個(gè)部分的控制變量。一是國有企業(yè)仍然在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著主要地位，那么將國有企業(yè)納入考察范圍顯得十分有必要，因此，將上市公司是否國有企業(yè)作為控制變量；二是內(nèi)部公司治理會(huì)影響到上市公司的股利分配活動(dòng)，因而也選擇兩職合一、獨(dú)董比率作為控制變量；三是上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利在很大程度上受到企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，因此在這里選取每股現(xiàn)金流作為控制變量；四是上市公司的股利分配可能受財(cái)務(wù)狀況影響，故而在此處選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等作為控制變量；除此之外，本文還控制了行業(yè)和年度。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，從表2可以看出：第一，上市公司是否現(xiàn)金分紅的均值為0.581，每股現(xiàn)金分紅均值為0.087，連續(xù)三年現(xiàn)金分紅的均值為0.337；第二，樣本公司所在地區(qū)平均每萬人口中貪腐案件數(shù)為0.255，反映我國地區(qū)官員的腐敗程度，同時(shí)兩個(gè)指標(biāo)最大值與最小值的差距說明我國各省市官員腐敗程度存在差異；第三，在樣本公司中國有上市公司占比達(dá)到53.7%，可以看出國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)體系中的作用，也說明了地區(qū)腐敗對(duì)國有上市公司的股利分配產(chǎn)生重大的影響。同時(shí)，其他關(guān)鍵變量也在合理的區(qū)間之內(nèi)，可以排除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響。

其次，對(duì)模型中的關(guān)鍵變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果見表3?？梢钥闯觯鲜泄臼欠穹峙洮F(xiàn)金股利，分配現(xiàn)金股利的金額以及連續(xù)三年分配現(xiàn)金股利之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，地方官員腐敗與上市公司現(xiàn)金分紅行為之間均呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明地方官員腐敗確實(shí)會(huì)影響到上市公司的現(xiàn)金分紅行為。

（四）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表4列示了地方官員腐敗影響現(xiàn)金分紅行為的實(shí)證分析結(jié)果?；貧w1檢驗(yàn)政府官員腐敗與上市公司現(xiàn)金分紅意愿，Logit回歸結(jié)果顯示地方政府官員腐敗與是否現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)，說明地方政府官員越腐敗，上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的意愿越弱?；貧w2和回歸3檢驗(yàn)政府官員腐敗與上市公司現(xiàn)金分紅程度，OLS回歸結(jié)果顯示地方官員腐敗與每股現(xiàn)金分紅和股利發(fā)放率負(fù)相關(guān)，說明地方官員腐敗會(huì)削弱所在地區(qū)上市公司的現(xiàn)金分紅比例。由此可見，H1得到驗(yàn)證。

表5列示了地方官員腐敗影響連續(xù)現(xiàn)金分紅行為的Logit回歸結(jié)果?；貧w1顯示地方政府官員腐敗與上市公司連續(xù)三年分紅負(fù)相關(guān)，說明地方政府官員越腐敗，上市公司越不會(huì)連續(xù)三年分紅，同理，回歸2顯示地方政府官員的腐敗會(huì)抑制上市公司連續(xù)五年現(xiàn)金分紅。由此可見，H2得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性測(cè)試

本文穩(wěn)健性測(cè)試包括兩個(gè)部分：第一，由于上市不滿兩年的公司，很可能將企業(yè)的大部分資金用于發(fā)展或投資，用于發(fā)放現(xiàn)金股利的愿望較低，甚至很多企業(yè)并不會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利，本文剔除不滿兩年上市公司樣本；第二，股權(quán)分置作為制度設(shè)計(jì)的歷史遺留問題，是同股不同權(quán)不同價(jià)的根本原因，這導(dǎo)致流通股東和非流通股東價(jià)值取向的嚴(yán)重不一致。為了消除股權(quán)分置前后股東價(jià)值訴求不一致以及同股不同價(jià)的情況，進(jìn)一步剔除2007年以前的數(shù)據(jù)，重新利用模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論一致。

五、結(jié)論與政策建議endprint

政府官員腐敗一直都是世界各國理論和實(shí)踐關(guān)心的熱點(diǎn)話題，本文基于上市公司收益分配的視角考察地方政府官員腐敗對(duì)現(xiàn)金分紅的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)官員腐敗制約了上市公司的現(xiàn)金分紅意愿，尤其是連續(xù)現(xiàn)金分紅的意愿，并且腐敗會(huì)降低上市公司的現(xiàn)金分紅比例。通過本文的研究，提供的政策建議有兩點(diǎn)：第一，我國政府應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定不移地進(jìn)行政府官員反腐，這不僅有利于社會(huì)穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還對(duì)企業(yè)微觀治理具有重要的實(shí)踐影響；第二，上市公司的外部治理環(huán)境對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營決策會(huì)產(chǎn)生影響，企業(yè)管理層在制定經(jīng)營方針時(shí)應(yīng)權(quán)衡外部環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部治理的利弊關(guān)系。

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