葉阿忠， 蔣玲香

(福州大學經(jīng)濟與管理學院，福建 福州 350108)

貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格的動態(tài)關系研究

葉阿忠， 蔣玲香

(福州大學經(jīng)濟與管理學院，福建 福州 350108)

利用我國相關月度數(shù)據(jù)構建半?yún)?shù)全局向量自回歸模型，實證分析貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格之間的動態(tài)關系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)貨幣供應量的增長和信貸規(guī)模的擴大對房地產(chǎn)價格和經(jīng)濟波動產(chǎn)生正向影響，且對高房價區(qū)域的房地產(chǎn)價格影響最大。(2)房地產(chǎn)價格的上漲對社會消費和社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生正向影響，且對低房價區(qū)域的影響最大。(3)利率對房地產(chǎn)價格的影響呈顯著的非線性關系。整體上，當銀行間同業(yè)拆借利率處于較低區(qū)間時，提高利率并不能抑制房地產(chǎn)價格上漲；當銀行間同業(yè)拆借利率處于較高區(qū)間時，提高利率能夠顯著抑制房地產(chǎn)價格上漲。

貨幣政策；經(jīng)濟波動；房地產(chǎn)價格；半?yún)?shù)全局向量自回歸

自改革開放以來，我國城市化進程不斷推進，房地產(chǎn)市場取得快速發(fā)展，并逐漸成為國民經(jīng)濟的重要支柱性產(chǎn)業(yè)。截至2015年，房地產(chǎn)開發(fā)投資額為95978.85億元，占全社會固定資產(chǎn)投資的17.1%[1]。這一數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)開發(fā)投資是全社會固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，僅次于制造業(yè)投資。在房地產(chǎn)價格方面，我國各省(市、自治區(qū))房地產(chǎn)價格整體上呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢。從平均銷售價格上看，2015年北京地區(qū)房地產(chǎn)平均銷售價格是每平方米22633元，較2014年上漲20.1%；而上海地區(qū)的房地產(chǎn)平均銷售價格上漲最快，從2014年的每平方米16787元上漲到2015年的每平方米20949元，上漲幅度達到24.8%[2]。2016年“兩會”之前，北京、上海、深圳等城市房地產(chǎn)價格出現(xiàn)較大幅度的上漲，較多居民對一線城市房地產(chǎn)價格突然的上漲感到恐慌[3]。一線城市房價暴漲在2016年的“兩會”期間成為了熱門話題，房地產(chǎn)價格的變化受到了社會的廣泛關注。

貨幣政策作為國家重要的宏觀經(jīng)濟政策，無論是對國家宏觀經(jīng)濟基本面還是對微觀經(jīng)濟都能起到調控作用。房地產(chǎn)作為國家的重要支柱性產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場的波動必然會對國家經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重要影響。因此，關于貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格之間的關系研究一直是學術界的熱點話題。

一、文獻綜述

關于貨幣政策與房地產(chǎn)價格兩者之間的關系，已有研究主要分析了數(shù)量型貨幣政策與價格型貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響。關于貨幣供應量和信貸規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響研究，已有文獻的研究結果較為一致，普遍認為增加貨幣供應量或者擴大信貸規(guī)模，都能夠引起房地產(chǎn)價格的上漲[4-7]。而關于價格型貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響研究，國外學者普遍認為利率與房地產(chǎn)價格呈負向關系，即提高利率能夠抑制房地產(chǎn)價格上漲[8-9]；但是國內學者的研究結果并不一致，韓國高、梁云芳等認為利率對房地產(chǎn)價格的影響甚微[10-11]；李世美、魏瑋等認為利率對房地產(chǎn)價格影響顯著且持久[12-13]；張小宇等運用非線性的計量方法研究利率與房地產(chǎn)價格的非線性關系[14]。

關于貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格三者之間的影響關系，國內外學者的研究較為豐富。(1)在理論研究方面，Mishkin研究了房地產(chǎn)市場在貨幣政策傳導機制中的直接作用和間接作用，直接作用包括利率渠道影響房地產(chǎn)使用成本、價格預期和房地產(chǎn)供應，間接作用包括信貸渠道和資產(chǎn)負債表渠道影響房地產(chǎn)需求和房地產(chǎn)消費[15]。米什金認為，貨幣政策主要通過傳統(tǒng)利率、資產(chǎn)價格和信貸等途徑影響企業(yè)投資，進而影響社會總需求和實際產(chǎn)出[16]。祁玉清認為，貨幣政策會通過預期收益、資金成本以及融資便利性等方面來對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響，不同貨幣政策的影響程度有所不同[17]。張洪等在科布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的基礎上，建立包含房地產(chǎn)市場及空間效應的空間動態(tài)計量經(jīng)濟模型，分析我國70個大中城市房地產(chǎn)投資的空間溢出效應[18]。(2)實證研究方面，國內外學者從不同的角度或運用不同的計量模型分析貨幣政策、宏觀經(jīng)濟與房地產(chǎn)價格三者之間的影響關系。Bernanke等從短期和長期的角度分析利率沖擊對房地產(chǎn)價格的影響[19]。張勇、周暉等分別運用GARCH模型和BEEK模型對貨幣供應量、房地產(chǎn)價格與經(jīng)濟增長之間的相關性進行研究[20-21]。胡浩志運用結構向量自回歸的計量模型分析貨幣政策、房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟波動之間的動態(tài)關系[22]。張紅等運用全局向量自回歸模型分析房地產(chǎn)市場對貨幣政策區(qū)域傳導效應的差異性[23]。

綜上所述，雖然國內外學者關于貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格之間相互關系的研究較為豐富，但這一熱點話題仍然存在研究的空間：(1)在實證方面，學者們大都從線性計量模型實證分析貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響效應，鮮有學者嘗試利用非線性計量模型分析貨幣政策與房地產(chǎn)價格的非線性關系；(2)我國房地產(chǎn)市場具有顯著的區(qū)域特征，盡管有學者從區(qū)域層面上研究三者之間的關系，但是劃分區(qū)域的方法主要是按照東部、中部和西部等常規(guī)分類方法，區(qū)域內部的各省份房地產(chǎn)市場發(fā)展存在較大差異，應該考慮采用其他分類方法研究區(qū)域層面上貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格的動態(tài)關系?；谏鲜龅乃伎迹疚牟捎孟到y(tǒng)聚類分析方法，將我國各省份進行區(qū)域劃分，在區(qū)域層面上分析貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格的影響機制；在理論分析的基礎上，建立半?yún)?shù)全局向量自回歸模型，實證研究貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格的區(qū)域動態(tài)關系。因此，本文的研究方法將進一步豐富現(xiàn)有的研究視角，在計量模型的運用上體現(xiàn)一定的創(chuàng)新性。

二、區(qū)域層面上貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格的影響機制

房地產(chǎn)的不可移動性決定了房地產(chǎn)市場是典型的區(qū)域性市場，房地產(chǎn)市場的發(fā)展受到經(jīng)濟、政治、文化等環(huán)境的影響，各省(市、自治區(qū))的房地產(chǎn)價格也因此相差較大。將全國(除港澳臺外)的31個省(市、自治區(qū))房地產(chǎn)市場進行區(qū)域劃分是研究貨幣政策對房地產(chǎn)價格以及房地產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟影響的前提和基礎。只有根據(jù)房地產(chǎn)市場發(fā)展情況對其進行合理的區(qū)域劃分，準確了解各區(qū)域房地產(chǎn)市場之間的相互影響關系，才能準確得出貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響，以及房地產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟中社會消費和社會固定資產(chǎn)投資的影響。本文選取我國30個省(市、自治區(qū))的房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)(由于西藏地區(qū)數(shù)據(jù)缺失較多，故剔除西藏地區(qū))，采用Q型聚類分析方法對房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)進行聚類，R統(tǒng)計軟件的分析結果如表1所示。

根據(jù)區(qū)域劃分結果，分析區(qū)域層面上貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格的影響機制。(1)分析貨幣政策對房地產(chǎn)價格的傳導效應。貨幣政策通過貨幣供應量、信貸規(guī)模和利率工具對房地產(chǎn)市場的供給和需求產(chǎn)生影響，進而影響房地產(chǎn)價格的變化。由于各區(qū)域房地產(chǎn)市場發(fā)展狀況不盡相同，房地產(chǎn)金融體系的發(fā)展也不平衡[23]，貨幣供應量、信貸規(guī)模和利率工具在各區(qū)域房地產(chǎn)市場的傳導效率不同，導致貨幣政策的區(qū)域差異性顯著。同時，由于區(qū)域之間房地產(chǎn)價格的波動具有傳遞效應，從而導致區(qū)域之間存在明顯的價格聯(lián)動作用[24]。(2)分析房地產(chǎn)價格對社會消費和社會固定資產(chǎn)投資的傳導效應。具體而言，房地產(chǎn)價格通過財富效應、替代效應、流動性約束效應和預算約束效應影響企業(yè)和個人的收入狀況，進而對社會消費產(chǎn)生影響；通過直接投資效應、企業(yè)資產(chǎn)負債表效應、托賓q效應對社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生影響?？紤]到各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，房地產(chǎn)價格在這一過程中的傳導效益也將出現(xiàn)差異，且社會消費和社會固定資產(chǎn)投資也具有一定的空間溢出效應。因此，不同區(qū)域房地產(chǎn)價格的波動對經(jīng)濟波動的影響也存在一定的差異性。(3)由于貨幣政策對經(jīng)濟波動的影響存在多種途徑，貨幣政策與經(jīng)濟波動之間的影響關系復雜。根據(jù)本文研究內容，貨幣政策與經(jīng)濟波動之間的相互影響關系在此不作具體分析。區(qū)域層面上貨幣政策、房地產(chǎn)價格與經(jīng)濟波動的影響機制如圖1所示。

表1 聚類分析結果

圖1 區(qū)域層面上貨幣政策、房地產(chǎn)價格與經(jīng)濟波動的影響機制

三、變量選取與模型構建

根據(jù)以上分析，本文實證研究主要選取了貨幣供應量、金融機構中長期貸款余額、銀行間同業(yè)拆借利率、房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)開發(fā)投資額、社會消費品零售總額、社會固定資產(chǎn)投資完成額等7組變量，建立半?yún)?shù)全局向量自回歸模型。本文樣本為2002年1月至2016年3月我國30個省(市、自治區(qū))宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)(由于西藏地區(qū)數(shù)據(jù)缺失，故剔除西藏)。由于半?yún)?shù)全局向量自回歸模型中待估系數(shù)較多，所需樣本量較大，故選取月度數(shù)據(jù)。本文對樣本數(shù)據(jù)作了以下處理：(1)季節(jié)性調整，以消除季節(jié)性因素結果的影響；(2)消費者價格指數(shù)平減，以消除通貨膨脹對實證結果的影響；(3)對數(shù)化處理，以消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差。數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行和國研網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

由于我國貨幣政策具有相對的獨立性，本文選取廣義貨幣供應量(M2)并取自然對數(shù)表示貨幣供應量(lnM2)，選取金融機構中長期貸款余額(L)并取自然對數(shù)表示信貸規(guī)模(lnL)，設定貨幣供應量和信貸規(guī)模為模型的全局變量，選擇銀行間同業(yè)拆借利率(R)代表利率工具，并設定利率工具(R)為模型的非參數(shù)變量。選取房地產(chǎn)平均銷售價格(H)并取自然對數(shù)表示房地產(chǎn)價格(lnH)，選取房地產(chǎn)開發(fā)投資額(I)并取自然對數(shù)表示房地產(chǎn)投資(lnI)，選取社會消費品零售總額(T)并取自然對數(shù)表示社會消費(lnT)，選取社會固定資產(chǎn)投資完成額(G)并取自然對數(shù)表示社會固定資產(chǎn)投資(lnG)。將房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)投資、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資作為模型的內生變量。

向量自回歸模型包括內生變量的滯后期變量，即變量的空間鄰近關系。因此，在建立計量模型之前，有必要對所選擇的內生變量進行空間相關性檢驗。本文使用Geoda軟件計算出lnH、lnI、lnT和lnG的Moran′I指數(shù)分別為0.3432、0.3737、0.3950、0.3487，且對應的P值分別為0.0010、0.0020、0.0002和0.0000。Moran′I的取值范圍為(-1,1)，當Moran′I>0時，存在空間正相關；當Moran′I<0時，存在空間負相關；當Moran′I接近于0時，不存在空間相關性，即在空間中服從隨機分布。檢驗結果表明，lnH、lnI、lnT和lnG等4組內生變量表現(xiàn)出顯著的空間正相關性。由于利率對房地產(chǎn)價格的影響在實證研究中沒有得到一致的結論，為了探討利率對房地產(chǎn)價格的具體影響，不妨假設利率為非參數(shù)變量，以避免模型的設定誤差。因此，有必要檢驗利率與房地產(chǎn)價格之間的非線性關系。北京地區(qū)作為我國的政治中心，房地產(chǎn)價格居高不下，一直是學術界關注的焦點。浙江地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較好，且金融市場發(fā)展逐步完善，利率對房地產(chǎn)價格的影響極為明顯。故選取北京和浙江的房地產(chǎn)價格與銀行間同業(yè)拆借利率之間的曲線擬合圖，結果表明，利率與房地產(chǎn)價格之間非線性關系明顯。

為了簡化分析，以北京地區(qū)模型為例，在下文數(shù)據(jù)檢驗的基礎上，得出北京地區(qū)模型的滯后階數(shù)為S*(2,1)。因此，北京地區(qū)S*(2,1)模型的具體形式如下：

其中，i表示北京地區(qū)，t表示時間，ai0表示截距項，Φi1、Φi2為地區(qū)模型中內生變量系數(shù)矩陣，Λi0和Λi1為地區(qū)模型中其他地區(qū)內生變量系數(shù)矩陣，Ψi1、Ψi2為全局變量系數(shù)矩陣，gi為非參數(shù)項，εit為殘差項，符合零均值同方差的標準正態(tài)分布，即假定各地區(qū)的自發(fā)沖擊是序列不相關的。根據(jù)半?yún)?shù)全局向量自回歸模型的建模方法，將所有地區(qū)模型通過權重矩陣結合在一起。本文采用了地理距離空間權重矩陣，最終得到包含所有地區(qū)的半?yún)?shù)全局向量自回歸模型。

四、數(shù)據(jù)檢驗

五、結果分析

通過以上一系列相關檢驗，對半?yún)?shù)全局向量自回歸模型進行了估計。由于半?yún)?shù)全局向量自回歸模型的地區(qū)模型變量系數(shù)龐大，且模型主要分析的是外生沖擊對模型變量帶來的影響。廣義脈沖響應函數(shù)(GIRF)消除了內生變量排序對脈沖響應函數(shù)分析結果的影響，適用于大型復雜的VAR模型系統(tǒng)。因此，本文采用GIRF分析貨幣政策沖擊和房地產(chǎn)價格沖擊對模型中各變量的動態(tài)影響關系。

(一)貨幣供應量對區(qū)域變量的動態(tài)影響

圖2描繪了高房價區(qū)域、中等房價區(qū)域、低房價區(qū)域的房地產(chǎn)價格(lnH)、房地產(chǎn)投資(lnI)、社會消費(lnT)和社會固定資產(chǎn)投資(lnG)對貨幣供應量正向沖擊的響應結果。

從整體上看，短期內貨幣供應量的增加給房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)投資、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資帶來立竿見影的正向促進作用，能夠顯著促進房地產(chǎn)價格的上漲、社會消費的增加、社會固定資產(chǎn)投資的增加。這一結論與李世美的研究結果相似。李世美的實證研究表明，貨幣供應量的增加對房地產(chǎn)價格的上漲起到促進作用，貨幣供應量的快速增長是房地產(chǎn)價格上漲的主要原因[12]。這一結果可以反映出，我國房地產(chǎn)市場能夠有效吸收市場上過剩的貨幣，導致房地產(chǎn)價格上漲，社會消費和社會固定資產(chǎn)投資也會隨著貨幣供應量的增加而有所增加。根據(jù)經(jīng)濟理論，寬松的貨幣政策引起經(jīng)濟市場中流動性過剩，而流動性過剩是導致資產(chǎn)價格上漲和通貨膨脹的主要原因。因此，在脈沖響應的后期，貨幣供應量的增加對房地產(chǎn)價格和投資、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資均產(chǎn)生了微弱的負向抑制作用。很顯然，市場上流動性過剩必然會引起通貨膨脹，進而對房地產(chǎn)價格、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生一定的抑制作用。

從區(qū)域層面看：(1)貨幣供應量的增加對高房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的影響較大。在貨幣供應量增加的條件下，高房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的上漲幅度較大(0.0753%)，中等房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的上漲幅度次之(0.0616%)，而低房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的上漲幅度最小(0.0561%)。由此可知，區(qū)域房地產(chǎn)價格越高，越容易受到貨幣供應量的影響。(2)貨幣供應量的增加對社會消費產(chǎn)生正向促進作用，但區(qū)域差異性不明顯，說明貨幣供應量對各區(qū)域社會消費的推動作用具有一致性。(3)貨幣供應量的增加對房地產(chǎn)開發(fā)投資和社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生正向的推動作用，但區(qū)域之間的差異較為明顯。其中，對低房價區(qū)域的正向促進作用最大，中等房價區(qū)域次之，高房價區(qū)域最小。這說明房地產(chǎn)價格越低，房地產(chǎn)投資和社會固定資產(chǎn)投資受貨幣供應量的影響越大。這一結果可以從區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的角度來解釋，一方面低房價區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展較落后于中高房價區(qū)域，基礎設施建設還存在較大發(fā)展空間，房地產(chǎn)市場有待完善；另一方面，低房價區(qū)域的省份獲得國家扶持政策較多。當貨幣供應量增加時，這些因素都會導致低房價區(qū)域的房地產(chǎn)投資和社會固定資產(chǎn)投資增加較多。

圖2 各區(qū)域變量對貨幣供應量沖擊的反應

(二)信貸規(guī)模對區(qū)域變量的動態(tài)影響

圖3分別描繪了高房價區(qū)域、中等房價區(qū)域、低房價區(qū)域的房地產(chǎn)價格(lnH)、房地產(chǎn)投資(lnI)、社會消費(lnT)和社會固定資產(chǎn)投資(lnG)對信貸規(guī)模正向沖擊的響應結果。

從整體上看，信貸規(guī)模的正向沖擊對房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)開發(fā)投資、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生及時且正向的促進作用。擴大信貸規(guī)模，能夠顯著刺激房地產(chǎn)價格上漲、社會消費增加，并且能夠帶動房地產(chǎn)投資和社會固定資產(chǎn)投資的增加。這一結果與魏瑋的研究結論一致。魏瑋通過構建面板向量自回歸模型，實證研究我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響，得出了信貸規(guī)模的正向沖擊對房地產(chǎn)價格具有正向促進作用的結論[25]。這一結果反映出，房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)投資、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資對信貸規(guī)模變化的反應較為敏感。這意味著，我國通過調整信貸規(guī)模對房地產(chǎn)市場以及社會消費和社會固定資產(chǎn)投資加以管制是有效的。在經(jīng)濟下行、房地產(chǎn)市場低迷階段，國家可通過增加房地產(chǎn)市場的信貸額度、增加房地產(chǎn)市場的流動資金，加大對房地產(chǎn)消費者和投資者的信貸支持，進而促進房地產(chǎn)市場發(fā)展。在經(jīng)濟過熱、房地產(chǎn)市場相對穩(wěn)定的階段，國家可通過減少房地產(chǎn)市場的信貸額度，控制房地產(chǎn)市場的流動資金，減少對房地產(chǎn)消費者和投資者的信貸支持，以避免房地產(chǎn)市場出現(xiàn)非理性繁榮的現(xiàn)象。

從區(qū)域層面看：(1)信貸規(guī)模的正向沖擊對高房價區(qū)域的房地產(chǎn)價格影響較大。在擴大信貸規(guī)模的條件下，高房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的上漲幅度最大(0.1933%)，中等房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的上漲幅度次之(0.1503%)，而低房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的上漲幅度最小(0.1375%)。高房價區(qū)域的金融發(fā)展狀況優(yōu)于中低房價區(qū)域，中央銀行擴大信貸規(guī)模，高房價區(qū)域的房地產(chǎn)需求者更容易從金融機構獲得貸款，增加房地產(chǎn)市場的有效需求，進而促進房地產(chǎn)價格的上漲。(2)信貸規(guī)模的正向沖擊對社會消費產(chǎn)生正向促進作用，且區(qū)域之間的差異性不明顯。這說明信貸規(guī)模對各區(qū)域社會消費的推動作用具有一致性。(3)信貸規(guī)模的正向沖擊對房地產(chǎn)開發(fā)投資和社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生正向的促進作用，但區(qū)域之間的差異性較為明顯。其中，對低房價區(qū)域的正向推動作用最大，中等房價區(qū)域次之，高房價區(qū)域最小。由此說明，房地產(chǎn)價格越低，房地產(chǎn)投資和社會固定資產(chǎn)投資受信貸規(guī)模沖擊的影響越大。

圖3 各區(qū)域變量對信貸規(guī)模沖擊的反應

(三)房地產(chǎn)價格對區(qū)域變量的動態(tài)影響

通過圖4可以看出，高房價區(qū)域、中等房價區(qū)域、低房價區(qū)域的社會消費(lnT)和社會固定資產(chǎn)投資(lnG)對房地產(chǎn)價格的正向沖擊的脈沖響應函數(shù)呈倒U型關系，房地產(chǎn)價格的上漲為社會消費和社會固定資產(chǎn)投資帶來正向促進作用，但隨著時間的推移，這種正向促進作用逐漸增大到最大值，隨后逐漸減少。這一研究結果與原鵬飛等的分析一致。原鵬飛等運用一般均衡方法分析得出房地產(chǎn)價格上漲能夠引起宏觀經(jīng)濟變量的上漲[26]。

圖4 各區(qū)域變量對房地產(chǎn)價格沖擊的反應

從整體上看，房地產(chǎn)價格的正向沖擊對社會消費和社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生顯著的促進作用。房地產(chǎn)價格上漲帶動社會消費和社會固定資產(chǎn)投資的增加，這意味著社會消費和社會固定資產(chǎn)投資對房地產(chǎn)價格變動的反應較為敏感。房地產(chǎn)價格上漲的財富效應和流動約束效應正向促進作用較為顯著，增加人們所持有的收入，從而增加消費支出；房地產(chǎn)價格上漲的直接投資效應和企業(yè)資產(chǎn)負債表效應的正向促進作用較為顯著，使得企業(yè)持有的信貸資金增加，從而增加投資支出。由此可見，實證研究的結果與本文理論分析較為吻合。

從區(qū)域層面看，房地產(chǎn)價格對各區(qū)域社會消費和社會固定資產(chǎn)投資的影響存在顯著差異。(1)在社會消費方面，房地產(chǎn)價格上漲對低房價區(qū)域的社會消費產(chǎn)生更大的促進作用(0.1856%)，而高房價區(qū)域和中等房價區(qū)域的作用相對較少。由于高房價區(qū)域和中等房價區(qū)域消費者的消費水平相對較高，該類群體的生活消費較為固定，而低房價區(qū)域的消費者消費潛力較大。區(qū)域經(jīng)濟的快速發(fā)展，房地產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應更能激發(fā)出低房價區(qū)域居民的潛在消費，因此低房價區(qū)域的社會消費受到房地產(chǎn)價格的影響更大。(2)在社會固定資產(chǎn)投資方面，房地產(chǎn)價格上漲對低房價區(qū)域的社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生更大的正向作用(0.1910%)，而對高房價區(qū)域的推動作用相對較小。由此可知，房地產(chǎn)價格對社會固定資產(chǎn)投資影響的區(qū)域差異較為顯著?？赡茉蚴菄以诟黜梼?yōu)惠政策措施上更傾向于低房價區(qū)域。低房價區(qū)域社會固定資產(chǎn)投資的增多，也反映出低房價區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展向好，吸引企業(yè)投資。

(四)利率對房地產(chǎn)價格影響的非線性分析

導數(shù)散點圖是半?yún)?shù)全局向量自回歸模型的重要估計結果，它能夠直觀、全面地描繪模型中非參數(shù)變量與內生變量的非線性關系。其中，橫坐標表示利率(R)，縱坐標表示利率對各地區(qū)房地產(chǎn)價格(lnH)的導數(shù)?g(lnH)/?R，即利率每變動一個單位所引起的房地產(chǎn)價格變化的百分比。由于半?yún)?shù)全局向量自回歸模型是在單個地區(qū)的半?yún)?shù)向量自回歸模型基礎上構建的，因此計算得出的導數(shù)散點圖也是與各地區(qū)模型相對應的。

在高房價區(qū)域中，北京地區(qū)房地產(chǎn)價格高，一直居于我國房地產(chǎn)價格首位；浙江地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較好，房地產(chǎn)價格上漲較快。在中等房價區(qū)域中，重慶和陜西地區(qū)房地產(chǎn)價格的增速較快。在低房價區(qū)域中，河北地區(qū)的房地產(chǎn)價格較高，增速較快；黑龍江地區(qū)位于我國東北部，經(jīng)濟發(fā)展較為落后，房地產(chǎn)價格較低，增速較為緩慢。因此，本文挑選了高房價區(qū)域中的北京和浙江，中等房價區(qū)域中的重慶和陜西，低房價區(qū)域中的河北和黑龍江，作為重點研究對象。從導數(shù)散點圖既可以看出利率對房地產(chǎn)價格非線性影響的共同特征，又可以看出利率對不同地區(qū)房地產(chǎn)價格非線性影響的差異(圖5)。

圖5 利率變化對不同地區(qū)房地產(chǎn)價格影響的導數(shù)散點圖

導數(shù)散點圖的共同特征包括：(1)當銀行間同業(yè)拆借利率處于[0,2]時，6個地區(qū)的導數(shù)值基本為正數(shù)。在此區(qū)間，提高利率對房地產(chǎn)價格的上漲沒有抑制作用，反而會促進各地區(qū)房地產(chǎn)價格的上漲。2005、2008年我國銀行間同業(yè)拆借利率大約在1.5左右，隨后銀行間同業(yè)拆借利率逐漸增加，各地區(qū)房地產(chǎn)價格出現(xiàn)上漲的態(tài)勢。由此可見，在利率較低時，中央銀行通過利率工具來調控房地產(chǎn)價格并不能取得理想的效果。(2)當銀行間同業(yè)拆借利率處于[2,5]時，各地區(qū)的導數(shù)值大多為負。在此區(qū)間，提高利率在一定程度上可以有效抑制房地產(chǎn)價格的上漲。2004、2007和2010年我國銀行間同業(yè)拆借利率分別在2.9、3.5和5.0左右，隨后銀行間同業(yè)拆借利率逐漸增加，各地區(qū)房地產(chǎn)價格均有一定程度的下跌。這說明在利率較高時，中央銀行通過利率工具對房地產(chǎn)市場進行調控是有效的。

利率對不同地區(qū)房地產(chǎn)價格非線性影響的差異主要包括：(1)對于高房價區(qū)域、中等房價區(qū)域和低房價區(qū)域，導數(shù)散點圖的波動是不同的。在高房價區(qū)域的北京地區(qū)和浙江地區(qū)的導數(shù)散點圖較為平緩，在中等房價區(qū)域的重慶和陜西地區(qū)、在低房價區(qū)域的河北和黑龍江地區(qū)的導數(shù)散點圖波動較為頻繁?？赡茉蚴抢实淖兓ㄟ^銀行等金融機構傳遞到房地產(chǎn)市場，北京和浙江地區(qū)的金融機構規(guī)模較大，利率波動對房地產(chǎn)市場的影響較小，因而其房地產(chǎn)價格波動較為平緩。重慶、黑龍江等中低房價區(qū)域的金融機構規(guī)模較小，利率波動對房地產(chǎn)市場的影響較大，導致房地產(chǎn)價格的波動較為頻繁和劇烈。(2)不同地區(qū)銀行間同業(yè)拆借利率對房地產(chǎn)價格的影響強度是不同的?？梢姡煌貐^(qū)對同樣的利率變化反應存在顯著的地區(qū)差異。從導數(shù)散點圖的數(shù)值上看，銀行間同業(yè)拆借利率變動一個單位，引起北京地區(qū)房地產(chǎn)價格的最大變動0.12%，浙江地區(qū)房地產(chǎn)價格的最大變動2.41%；重慶地區(qū)房地產(chǎn)價格的最大變動1.68%，陜西地區(qū)房地產(chǎn)價格的最大變動1.08%；河北地區(qū)房地產(chǎn)價格的最大變動1.58%，黑龍江地區(qū)房地產(chǎn)價格的最大變動1.00%。

六、結論

本文利用2002-2016年我國相關月度數(shù)據(jù)，構建了半?yún)?shù)全局向量自回歸模型，實證研究了我國貨幣政策、經(jīng)濟波動與房地產(chǎn)價格的動態(tài)關系。不僅分析了貨幣供應量和信貸規(guī)模的沖擊對房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響，也考察了房地產(chǎn)價格波動對社會消費和社會固定資產(chǎn)投資的動態(tài)影響，最后分析利率與房地產(chǎn)價格的非線性關系。本文所得結論如下：(1)貨幣供應量方面。從整體上看，短期內增加貨幣供應量對于促進房地產(chǎn)價格上漲具有正向作用，同時也能夠帶動房地產(chǎn)投資、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資的增加；但長期來看，由于貨幣供應量增加所引起的通貨膨脹問題顯現(xiàn)，貨幣供應量的增加對房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)投資、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生一定的負向抑制作用。在區(qū)域層面上，貨幣供應量對高房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的影響最大，對各區(qū)域社會消費的影響差異不顯著，對低房價區(qū)域房地產(chǎn)投資和社會固定資產(chǎn)投資的影響最大。(2)信貸規(guī)模方面。從整體上看，擴大信貸規(guī)模對房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)開發(fā)投資、社會消費和社會固定資產(chǎn)投資具有立竿見影的正向促進作用。這意味著房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟對信貸規(guī)模的變化較為敏感，國家通過調整信貸規(guī)模對房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟進行調控和干預是有效的。在區(qū)域層面上，信貸規(guī)模的擴大對高房價區(qū)域房地產(chǎn)價格的影響(0.1933%)大于其他區(qū)域，對各區(qū)域社會消費的影響差異不顯著，對高房價區(qū)域房地產(chǎn)投資和社會固定資產(chǎn)投資的影響小于其他區(qū)域。(3)房地產(chǎn)價格方面。從整體上看，房地產(chǎn)價格的上漲對社會消費和社會固定投資產(chǎn)生了拉動效應，說明房地產(chǎn)價格上漲，所產(chǎn)生的財富效應和直接投資效應等較為顯著，帶動了社會消費和社會固定資產(chǎn)投資。在區(qū)域層面上，房地產(chǎn)價格的正向沖擊對低房價區(qū)域社會消費(0.1856%)和社會固定資產(chǎn)投資(0.1910%)的影響大于對中高房價區(qū)域的影響。(4)利率對房地產(chǎn)價格的影響呈顯著的非線性關系，地區(qū)之間差異較大。整體上，當銀行間同業(yè)拆借利率處于[0,2]時，提高利率對房地產(chǎn)價格有正向促進作用，并不能抑制房地產(chǎn)價格上漲；當銀行間同業(yè)拆借利率處于[2,5]時，提高利率能夠有效抑制房地產(chǎn)價格的上漲。

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(責任編輯： 林小芳)

Dynamicrelationshipamongmonetarypolicy,realestatepriceandeconomicfluctuation

YE A-zhong, JIANG Ling-xiang

(SchoolofEconomics&Management,FuzhouUniversity,Fuzhou350108,China)

Based on the monthly data of China, and constructed the semi-parametric GVAR model to study the dynamic relationship among monetary policy, real estate prices and economic fluctuations. The study find that money supply and credit scale have positive impact on regional real estate prices and economic fluctuations, and the largest impact is in high prices region. The real estate prices have positive effect on the regional consumption and investment, and the largest impact is in lower prices region. Interest rates has a significant non-linear relationship with the impact of real estate prices in various regions. As a whole, when the interbank offered rate is at lower stage, the interest rate cannot be achieved the goal of lowering house prices. When the interbank offered rate is at higher stage, to raise interest rates, can significantly inhibit the rise in real estate prices.

monetary policy； economic fluctuation； real estate price； semi-parametric GVAR

F299.23;F124.8

A

1671-6922(2017)05-0021-08

10.13322/j.cnki.fjsk.2017.05.004

2017-05-13

國家自然科學基金項目(71571046)；國家自然科學基金項目(71171057)。

葉阿忠(1963-)，男，教授，博士生導師。研究方向：計量經(jīng)濟學理論研究與運用。