朱海斌

得益于名義GDP增速的反彈、信貸增速的放緩和金融去杠桿的推進(jìn)，今年二季度，非金融部門的杠桿水平自2011年以來首次出現(xiàn)下降

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國的債務(wù)問題，尤其是國有企業(yè)的債務(wù)問題，一直是困擾中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性的一只懸而未落的靴子，也是防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

雖然從整體債務(wù)水平來看，中國仍略低于發(fā)達(dá)國家的平均水平，但中國的整體債務(wù)水平達(dá)到發(fā)展中國家平均水平的兩倍，企業(yè)債務(wù)水平在全球主要經(jīng)濟(jì)體中高居榜首，更重要的是，中國債務(wù)增長(zhǎng)的速度在全球范圍內(nèi)都是罕見的。

今年以來，中國去杠桿的努力出現(xiàn)了非常積極的變化。一方面，債務(wù)水平的增速明顯放緩，二季度債務(wù)水平出現(xiàn)自2011年以來的首次下滑：非金融部門的債務(wù)占GDP的比率由一季度的269%略降至268%，其中企業(yè)債務(wù)占GDP的比率由 167%略降至166%。另一方面，隨著工業(yè)企業(yè)利潤的反彈，企業(yè)債務(wù)對(duì)應(yīng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)明顯下降，國企的平均負(fù)債率水平也開始出現(xiàn)下降。比如，鋼鐵行業(yè)一度全行業(yè)虧損，2015年底僅有5%的鋼鐵企業(yè)盈利，而到今年7月盈利的鋼鐵企業(yè)占比達(dá)到86%。

債務(wù)水平出現(xiàn)首降，從技術(shù)層面，主要由于信貸增速的放緩和名義GDP增速的反彈。就信貸政策而言，近兩年官方一直沿用“穩(wěn)健”一詞，中國人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模增速也一直穩(wěn)定在12.5%至13.5%這一區(qū)間內(nèi)。但是，社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)中并未考慮大規(guī)模地方債置換所帶來的統(tǒng)計(jì)偏差，同時(shí)隨著影子銀行體系的日益復(fù)雜，對(duì)于影子信貸的統(tǒng)計(jì)偏差也在擴(kuò)大。根據(jù)摩根大通經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)的估算，考慮這兩個(gè)因素后的實(shí)際信貸增速在2015年中至2016年上半年大約上升了3個(gè)-5個(gè)百分點(diǎn)。隨著地方債置換節(jié)奏的放緩和金融去杠桿的推進(jìn)，實(shí)際信貸增速至今下滑了約4個(gè)百分點(diǎn)。在此期間，名義GDP增速從2015年四季度的低點(diǎn)6.4%反彈到今年上半年11%-12%的區(qū)間，基本接近信貸增速。

從更深層的角度，這一年多來哪些政策帶來了去杠桿近期的積極變化？筆者認(rèn)為有以下幾個(gè)方面是可圈可點(diǎn)的。

首先，供給側(cè)改革重于需求管理。2016年最突出的一個(gè)變化是在鋼鐵、煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能行動(dòng)。盡管在過程中存在行政化的問題，但確實(shí)帶來了供給端的調(diào)整。去年中央政府設(shè)立的1000億元的專項(xiàng)基金，專門用于解決去產(chǎn)能過程中的就業(yè)問題，以及今年環(huán)保政策的嚴(yán)格實(shí)施，也對(duì)去產(chǎn)能起了重要的推動(dòng)作用。供給端的調(diào)整，加上逆周期政策帶來的需求回穩(wěn)，共同推動(dòng)了工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲、工業(yè)企業(yè)利潤的提高和名義GDP增速的反彈。

其次，對(duì)于去杠桿而言，適度的通脹是有益的。從持續(xù)54個(gè)月的PPI通縮到重回通脹的經(jīng)驗(yàn)表明，通縮對(duì)于債務(wù)問題是個(gè)毒藥。而未來幾年去杠桿能否持續(xù)目前良好的勢(shì)頭，很大程度上取決于名義GDP增速是否能夠維持在相對(duì)較高的水平。如果名義GDP維持在10%左右，意味著GDP平減指數(shù)在3%-4%之間。這需要 CPI和PPI從當(dāng)下各自的水平適當(dāng)向中間靠攏。因此，對(duì)于3%的通脹目標(biāo)的解讀，應(yīng)該由以往的3%上限轉(zhuǎn)變?yōu)?%中線。

第三，去杠桿過程中貨幣政策比較理想的組合是低利率、穩(wěn)信貸。而在當(dāng)前整體債務(wù)水平已經(jīng)較高的情況下，維持當(dāng)前的低利率水平對(duì)于去杠桿同樣重要。地方債置換是個(gè)很好的例子，以長(zhǎng)期限、低利率的特別地方債來置換地方政府現(xiàn)有債務(wù)，明顯緩解了地方政府的債務(wù)壓力，也騰出空間來控制地方政府債務(wù)增量、強(qiáng)化地方政府預(yù)算和債務(wù)管理。對(duì)于當(dāng)前高企的企業(yè)債務(wù)而言，維持低利率恐怕既是主動(dòng)的也是被動(dòng)的一個(gè)政策選擇。利率走高后會(huì)加重企業(yè)的利息支付負(fù)擔(dān)，同時(shí)會(huì)擠占新增信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分，使政策陷于穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的兩難。

第四，減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)會(huì)對(duì)去杠桿起到重要的幫助。從營改增到簡(jiǎn)政放權(quán)，企業(yè)的各種顯性和隱性負(fù)擔(dān)在減輕。這不僅對(duì)企業(yè)的盈利能力有直接的幫助，也間接推動(dòng)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和改善了市場(chǎng)經(jīng)營環(huán)境。

當(dāng)然，金融體系本身的改革也至關(guān)重要。全國金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融要回歸本原，要以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為金融監(jiān)管的底線。這對(duì)以往存在的監(jiān)管注重推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的導(dǎo)向做了糾正。同時(shí)，金融改革中建立多層次的資本市場(chǎng)融資體系也至關(guān)重要。目前高杠桿集中在重資產(chǎn)的行業(yè)，也是傳統(tǒng)上銀行間接融資主要的服務(wù)對(duì)象。而隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，輕資產(chǎn)輕抵押的眾多創(chuàng)新型企業(yè)可能更適合采取各類股票市場(chǎng)、私募、風(fēng)投、眾籌等股權(quán)形式的融資模式，這也會(huì)對(duì)債務(wù)問題的緩解帶來幫助。

（編輯：王東）endprint