吳先泉

（海安縣人民政府辦公室，江蘇 南通 226600）

內(nèi)幕信息敏感期行政判斷規(guī)則實(shí)證研究

吳先泉

（海安縣人民政府辦公室，江蘇 南通 226600）

關(guān)于內(nèi)幕信息敏感期界定的必要性，理論界對(duì)此素有爭(zhēng)議，而行政執(zhí)法中運(yùn)用該概念的案件數(shù)量與日俱增，有些未采用的實(shí)屬于執(zhí)法辦案事實(shí)部分關(guān)鍵要素認(rèn)定缺失，影響了法律實(shí)施的效果。伴隨著執(zhí)法環(huán)境的變化、執(zhí)法辦案的現(xiàn)實(shí)需求，敏感期的識(shí)別對(duì)預(yù)防和懲處內(nèi)幕交易、純凈證券市場(chǎng)具著顯著的實(shí)踐價(jià)值。立足于我國(guó)國(guó)情和證券市場(chǎng)實(shí)情，通過(guò)梳理相關(guān)學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，運(yùn)用實(shí)證分析方法，得出完善我國(guó)內(nèi)幕信息敏感期識(shí)別的實(shí)踐路徑。

證券法；內(nèi)幕交易；敏感期；行政執(zhí)法

內(nèi)幕信息敏感期是內(nèi)幕交易中重要的時(shí)間概念，這一概念始見(jiàn)于最高院、最高檢2012年發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《解釋》），該《解釋》第五條給出相關(guān)概念，“內(nèi)幕信息敏感期”是指內(nèi)幕信息形成后至對(duì)外公開(kāi)的期間。對(duì)比看到，證監(jiān)會(huì)于2007年印發(fā)《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（證監(jiān)稽查字〔2007〕1號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）的規(guī)范性文件，其第十條設(shè)計(jì)了“內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期”這一概念，期間從內(nèi)幕信息形成之日起，至內(nèi)幕信息對(duì)外公開(kāi)或者內(nèi)幕信息對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格不產(chǎn)生顯著影響時(shí)結(jié)束。兩個(gè)概念實(shí)質(zhì)上討論的是一個(gè)問(wèn)題，就是內(nèi)幕消息形成、失效的時(shí)間區(qū)間。對(duì)于區(qū)間的認(rèn)定在以前不成為內(nèi)幕交易行政、刑事案件中的重要問(wèn)題，但《證券法（修訂草案）》（2015年4月20日人大審議版）擬引入內(nèi)幕交易限額賠償制度，要求內(nèi)幕交易行為人（無(wú)特別說(shuō)明，以下簡(jiǎn)稱(chēng)行為人）對(duì)內(nèi)幕信息敏感期從事反向證券交易的投資者，在內(nèi)幕交易違法所得3倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任，換句話(huà)說(shuō)，賠償?shù)膶?duì)象、數(shù)額都依賴(lài)于內(nèi)幕信息敏感期的界定。因此，有必要立足于證券行政執(zhí)法實(shí)踐，對(duì)內(nèi)幕信息敏感期的界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行探討。

一、內(nèi)幕信息敏感期爭(zhēng)議：規(guī)范基礎(chǔ)與執(zhí)法實(shí)踐

內(nèi)幕信息敏感期在我國(guó)《證券法》（無(wú)特別說(shuō)明，均為現(xiàn)行有效版本）中沒(méi)有相關(guān)規(guī)定，其是我國(guó)證監(jiān)會(huì)在行政執(zhí)法過(guò)程中獨(dú)創(chuàng)的一個(gè)概念[1]。關(guān)于該期間對(duì)我國(guó)規(guī)制內(nèi)幕交易的理論和實(shí)踐的意義和影響，學(xué)界存有較大爭(zhēng)議。

（一）對(duì)內(nèi)幕信息敏感期持否定態(tài)度

1.敏感期認(rèn)定于法無(wú)據(jù)

美國(guó)學(xué)者Nicholas C.Howson撰文指出，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行使了最大程度上打擊內(nèi)幕交易違規(guī)行為的執(zhí)法權(quán)力，該權(quán)力已超過(guò)法律的相關(guān)授權(quán)[2]。他認(rèn)為，《指引》第十條為“內(nèi)幕信息”的認(rèn)定賦予了一個(gè)全新的概念，使得只有知曉特定信息的行為人于“價(jià)格敏感期”內(nèi)進(jìn)行證券交易時(shí)，才具有違法責(zé)任，《指引》突破了2006年《證券法》的立法授權(quán)。2006年《證券法》規(guī)定“內(nèi)幕信息的知情人”或者非法獲取內(nèi)幕信息的人直接利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)或者建議他人交易該證券才可能被認(rèn)定需要為內(nèi)幕交易承擔(dān)責(zé)任。而《指引》是指任何人只要持有被認(rèn)定為“內(nèi)幕信息”的信息，在一個(gè)“價(jià)格敏感期”內(nèi)“買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者泄露該信息”，該人就必須為內(nèi)幕交易承擔(dān)責(zé)任。

在Nicholas C.Howson看來(lái)，他認(rèn)為，內(nèi)幕信息敏感期這一概念的創(chuàng)制和使用，導(dǎo)致了證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法尺度超越了《證券法》授予的執(zhí)法權(quán)限，造成執(zhí)法過(guò)于寬泛的問(wèn)題。在某種程度上，他認(rèn)為敏感期的概念摒棄了《證券法》規(guī)定的構(gòu)成要件而另設(shè)一套歸責(zé)原則。

本文對(duì)于《指引》是否超越《證券法》不作深入分析，認(rèn)為敏感期的使用沒(méi)有創(chuàng)設(shè)新的法律規(guī)則，是《證券法》的應(yīng)有之義?！蹲C券法》第七十五條規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息，為內(nèi)幕信息?！逼呤鶙l第一款規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券?！睆倪壿媽W(xué)角度出發(fā)，法律規(guī)定了內(nèi)幕消息的概念，其必然有萌發(fā)、誕生的過(guò)程，并不以行為人的獲悉或使用為形成要件，信息的最終形成有其客觀必然性，法律沒(méi)有明確指出信息產(chǎn)生的起點(diǎn)并不否認(rèn)其存在的可能性。據(jù)此，我們可以得出只有產(chǎn)生內(nèi)幕消息才可能產(chǎn)生內(nèi)幕交易的結(jié)論，沒(méi)有這一時(shí)點(diǎn)的把握，探討內(nèi)幕交易將失去意義。細(xì)讀七十六條，內(nèi)幕消息的失效時(shí)點(diǎn)也是能夠準(zhǔn)確把握的。兩個(gè)時(shí)點(diǎn)之間形成的區(qū)間也就是《解釋》所稱(chēng)的內(nèi)幕信息敏感期，這也并不能被《證券法》所否認(rèn)。

2.敏感期無(wú)法界定亦無(wú)意義

廈門(mén)大學(xué)教授肖偉表示，我國(guó)《證券法》不必設(shè)定內(nèi)幕信息敏感期這一法律概念，也不宜規(guī)制確定敏感期的法律規(guī)則[1]。因?yàn)榭疾焓澜缰饕獓?guó)家的立法例和司法實(shí)踐，并未有規(guī)定敏感期概念和法律規(guī)則的先例，而且我國(guó)也沒(méi)有界定敏感期的特別需要。他認(rèn)為敏感期始于內(nèi)幕信息的形成之日，形成日的確定應(yīng)以相關(guān)信息何時(shí)開(kāi)始具備“重大性”作為考量的標(biāo)準(zhǔn)，即以該相關(guān)信息開(kāi)始具有對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格或投資者決策發(fā)生重大影響現(xiàn)實(shí)可能性的時(shí)點(diǎn)作為內(nèi)幕信息的形成日，內(nèi)幕信息可以形成于雙方尚處于協(xié)商談判過(guò)程中甚至與相關(guān)客觀事實(shí)伴隨發(fā)生，同時(shí)，敏感期并不是內(nèi)幕交易的法律構(gòu)成要件。因此，敏感期的確定異常復(fù)雜，不具有可操作性。

本文認(rèn)為，不認(rèn)定內(nèi)幕信息可能形成的時(shí)點(diǎn)，就不能把握內(nèi)幕交易案件的實(shí)質(zhì)要件，偵緝內(nèi)幕交易也就是緣木求魚(yú)。內(nèi)幕信息總是伴隨著內(nèi)幕人相互磋商、內(nèi)部決策、重大事件而產(chǎn)生的，不確定內(nèi)幕信息形成的時(shí)點(diǎn)，就無(wú)法判斷知悉、使用相關(guān)信息的行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。申言之，內(nèi)幕交易行為總是發(fā)生在內(nèi)幕信息敏感期之內(nèi)，但處于敏感期內(nèi)的交易并不當(dāng)然為內(nèi)幕交易。因此，內(nèi)幕信息敏感期也是內(nèi)幕人及行為人的禁止交易期間，認(rèn)定有其執(zhí)法辦案的現(xiàn)實(shí)需要。

（二）對(duì)內(nèi)幕信息敏感期持肯定態(tài)度

1.敏感期界定需個(gè)案分析

從內(nèi)幕信息的概念來(lái)考察，是指涉及公司的經(jīng)營(yíng)管理、外部市場(chǎng)、財(cái)務(wù)狀況或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息，該信息具有重大性、非公開(kāi)性等特征?！皟?nèi)幕信息敏感期”形成時(shí)點(diǎn)應(yīng)屬于對(duì)相關(guān)信息“重大性”判斷中的“確定性”問(wèn)題，基于行為人不同的社會(huì)地位和從業(yè)背景，相同信息的確定性就有了區(qū)別[3]。如果行為人是“身居要職”、能實(shí)質(zhì)影響信息所涉事件預(yù)期的“內(nèi)部人”，其對(duì)相關(guān)信息的主觀認(rèn)知就能決定消息是否具有“重大性”。如果行為人并非高層決策者或“非法獲取內(nèi)幕信息的人員”，執(zhí)法機(jī)關(guān)則需要證明內(nèi)幕信息客觀存在，而且行為人知曉該信息[4]。此外，對(duì)不同種類(lèi)的信息也要作出區(qū)分，如果是關(guān)于公司財(cái)務(wù)、支付能力等方面的關(guān)鍵信息，其敏感期相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易確定。但如果涉及企業(yè)并購(gòu)、重組等多階段事件的信息，則存在多重因素，包括決定性一方的態(tài)度、偶然的介入因素等等。簡(jiǎn)而言之，盡管《解釋》第五條規(guī)定了內(nèi)幕信息敏感期的形成日，但還應(yīng)根據(jù)個(gè)案情況、內(nèi)幕信息類(lèi)別綜合評(píng)判。

2.敏感期界定尚有規(guī)律可循

上海市人民檢察院王濤結(jié)合司法實(shí)踐闡述了內(nèi)幕信息敏感期的司法判斷要旨，他認(rèn)為應(yīng)當(dāng)把握一項(xiàng)基本原則，即某事實(shí)的是否發(fā)生表明相關(guān)事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性[5]?！督忉尅返谖鍡l第二、三款專(zhuān)門(mén)規(guī)定了評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，即《證券法》第六十七條第二款所列舉“重大事件”的發(fā)生時(shí)間，第七十五條規(guī)定的“計(jì)劃”、“方案”以及《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十五條第（十一）項(xiàng)規(guī)定的“政策”、“決定”等的形成時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成時(shí)；影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決議或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成時(shí)。在他看來(lái)，條文是具體個(gè)案的次生標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)把握上述基本原則，只有符合基本原則的信息才會(huì)對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

中國(guó)政法大學(xué)教授李曙光表示，《解釋》界定內(nèi)幕信息形成時(shí)間，使得認(rèn)定內(nèi)幕交易的相關(guān)細(xì)節(jié)更明晰，有助于維護(hù)資本市場(chǎng)基本秩序，保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。相關(guān)人員動(dòng)議、籌劃或執(zhí)行初始時(shí)間被認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成時(shí)，極大壓縮了內(nèi)幕交易操作空間，有利于回?fù)羯姘溉藛T關(guān)于交易證券在內(nèi)幕信息形成之前的狡辯[6]。

由于我國(guó)特殊的國(guó)情市情，證券市場(chǎng)的發(fā)展史較短，市場(chǎng)化發(fā)育程度較之發(fā)達(dá)國(guó)家尚存在較大差距。在此情況下，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管更注重對(duì)監(jiān)管執(zhí)法的有益實(shí)踐，而敏感期的界定有利于對(duì)已發(fā)生的內(nèi)幕交易行為作出處置，便于守法的投資者維護(hù)自身權(quán)益。

二、內(nèi)幕信息敏感期實(shí)踐缺陷探討

目前，我國(guó)對(duì)證券內(nèi)幕交易行為處罰的基本現(xiàn)狀是：內(nèi)幕交易導(dǎo)致的民事賠償糾紛案件較少，對(duì)內(nèi)幕交易的處罰主要是行政處罰和刑事處罰[7]。本文立足于考察內(nèi)幕交易行政執(zhí)法現(xiàn)狀，遂以2004年至2016年中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出的203件內(nèi)幕交易類(lèi)行政處罰為研究樣本，其分布情況見(jiàn)圖1。

圖1 中國(guó)證監(jiān)會(huì)2004—2016年內(nèi)幕交易行政處罰案件分布圖

我國(guó)首次采用價(jià)格敏感期是在2009年對(duì)四環(huán)藥業(yè)金峰、余梅的處罰決定書(shū)（[2009]4號(hào)）①因此，我們就2009年以后查處的內(nèi)幕交易案件的相關(guān)概念使用情況進(jìn)行分析，具體情況見(jiàn)表1。

表1 中國(guó)證監(jiān)會(huì)2009-2016年內(nèi)幕交易行政處罰案件相關(guān)概念使用情況

證監(jiān)會(huì)于2007年出臺(tái)《指引》，提出“內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期”概念，實(shí)踐中開(kāi)始使用始于2009年，在此之前的處罰決定書(shū)對(duì)于期間的給定語(yǔ)焉不詳，主要通過(guò)敘述基本的案情經(jīng)過(guò)，指出相關(guān)重要事項(xiàng)屬于內(nèi)幕消息，描述行為人在該內(nèi)幕消息公布前進(jìn)行證券交易等定案事實(shí)?？梢钥闯?，從2004年至2009年甚至更晚一些時(shí)候，證監(jiān)會(huì)對(duì)于敏感期具體范圍的把握是不確信的，用流水式的案情調(diào)查流程掩飾認(rèn)定上的不足。從表1可以看出，《指引》中價(jià)格敏感期的概念在證監(jiān)會(huì)作出的決定書(shū)中使用甚少，而2012年《解釋》定義的“內(nèi)幕信息敏感期”概念卻在2009年就已經(jīng)使用，且占據(jù)了案件總數(shù)的大部分比例，這也間接說(shuō)明了“內(nèi)幕信息敏感期”概念的內(nèi)涵和外延是比較恰當(dāng)?shù)孛枋鲞@一時(shí)間區(qū)間，并在證券監(jiān)管執(zhí)法中發(fā)揮重要作用。

為便于歸結(jié)、探究部分案件未使用敏感期概念的事實(shí)真相，本文就2009年以后沒(méi)有明確使用敏感期概念或明確時(shí)間區(qū)間的案件進(jìn)行分析，未給定具體內(nèi)幕信息敏感期（抑或有商榷）的案件主要存在以下情形：

（一）案件認(rèn)定內(nèi)幕信息產(chǎn)生、形成的具體時(shí)點(diǎn)不確定

2014年6月2日，南山集團(tuán)和南山鋁業(yè)分別承諾將在怡力電業(yè)取得有權(quán)部門(mén)批復(fù)或者相關(guān)法律障礙、風(fēng)險(xiǎn)消除后以合理的價(jià)格出售、收購(gòu)其電解鋁資產(chǎn)。2015年8月27日，怡力電業(yè)電解鋁生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目獲得登記備案證明。2015年9月17日，國(guó)信證券股份有限公司與南山鋁業(yè)通過(guò)電話(huà)會(huì)議探討了上市公司擬購(gòu)買(mǎi)怡力電業(yè)電解鋁資產(chǎn)及負(fù)債的停牌事宜，預(yù)期擬注入資產(chǎn)可取得合規(guī)證明。2015年9月18日，南山集團(tuán)、南山鋁業(yè)會(huì)議確定南山鋁業(yè)資產(chǎn)收購(gòu)初步方案。本次會(huì)議信息向南山鋁業(yè)、南山集團(tuán)董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等相關(guān)人員做了傳達(dá)。2015年9月28日，南山鋁業(yè)申請(qǐng)從次日起停牌。11月12日，南山鋁業(yè)發(fā)布關(guān)于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)事項(xiàng)繼續(xù)停牌公告，公告本次交易涉及的標(biāo)的資產(chǎn)為怡力電業(yè)電解鋁資產(chǎn)。“南山鋁業(yè)啟動(dòng)購(gòu)買(mǎi)怡力電業(yè)資產(chǎn)”的內(nèi)幕信息不晚于2015年9月18日形成②。

該案中，交易金額為70億元，占南山鋁業(yè)2014年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的38.62%，屬于《證券法》中“公司的重大投資行為和重大的購(gòu)置財(cái)產(chǎn)的決定”，屬于內(nèi)幕信息。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為內(nèi)幕消息形成時(shí)間不晚于2015年9月18日南山集團(tuán)、南山鋁業(yè)達(dá)成的收購(gòu)初步方案。筆者認(rèn)為，雙方在怡力電業(yè)收購(gòu)上均進(jìn)行了保留性承諾，待條件成就時(shí)，內(nèi)幕信息就應(yīng)該形成，因?yàn)殡p方都負(fù)有促成項(xiàng)目的義務(wù)，其發(fā)生的可能較大。證監(jiān)會(huì)為避免爭(zhēng)議，相對(duì)限縮了敏感期的區(qū)間，并沒(méi)有給出確切的敏感期。

（二）內(nèi)幕信息客觀走向干擾敏感期的界定

重慶三峽油漆股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)渝三峽A）自2011年4月啟動(dòng)非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)，該事項(xiàng)于2013年1月25日上午提交中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核。渝三峽A公司顧問(wèn)戎某明等人在會(huì)場(chǎng)外等候。當(dāng)日12點(diǎn)30分左右，發(fā)審委宣布渝三峽A非公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)未獲通過(guò)。1月26日，渝三峽A發(fā)布公告披露上述情況。渝三峽A所籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)屬于《證券法》第七十五條第二款第（二）項(xiàng)所規(guī)定的“公司分配股利或者增資的計(jì)劃”，該事項(xiàng)未獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，該信息對(duì)公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響，在未公開(kāi)前構(gòu)成內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕信息形成于發(fā)審委宣布渝三峽A非公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)未獲通過(guò)之時(shí)，戎某明為內(nèi)幕信息知情人③。

啟動(dòng)非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)對(duì)于證券市場(chǎng)的反映主流觀點(diǎn)是利好（定增資金流向重大項(xiàng)目或購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等利好方向），成功發(fā)行必然帶來(lái)股票預(yù)期上漲，未能成功發(fā)售則對(duì)公司證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。如本案，兩行為人在得到利空消息后將重倉(cāng)的股票悉數(shù)賣(mài)出，避免了股票下跌帶來(lái)的損失。從決定書(shū)可以看出，2012年左右，兩人就陸陸續(xù)續(xù)重倉(cāng)購(gòu)入該股票，引人深思的是是否形成了定增事項(xiàng)這一消息才會(huì)做出異于常規(guī)的操作?！蹲C券法》第二百零二條規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開(kāi)前，買(mǎi)賣(mài)該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券……”，同時(shí)根據(jù)《指引》可知，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)交易證券才有可能構(gòu)成內(nèi)幕交易，即內(nèi)幕信息形成后行為人根據(jù)獲悉的信息進(jìn)行交易才被法律所規(guī)制?；氐奖景笇?nèi)幕信息定格在發(fā)審未通過(guò)的那個(gè)時(shí)點(diǎn)，設(shè)想一下，假如發(fā)審?fù)ㄟ^(guò)，兩人是否就不構(gòu)成內(nèi)幕交易，合法坐擁利好信息帶來(lái)的掠奪性盈利，因?yàn)樗麄兊馁I(mǎi)入與賣(mài)出均不會(huì)處于內(nèi)幕消息敏感期內(nèi)。那么，也就是本案內(nèi)幕信息形成的時(shí)間定位有錯(cuò)誤，內(nèi)幕信息形成于更早時(shí)點(diǎn)。筆者認(rèn)為，內(nèi)幕消息自身的客觀走向并不反過(guò)來(lái)影響其形成，應(yīng)根據(jù)信息本身的重大與否來(lái)確定，況且信息未來(lái)的走向無(wú)論好壞均會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成價(jià)格上的波動(dòng)。

（三）事實(shí)真相未查清

2011年10月31日，恒順電氣等四家公司組成聯(lián)合體第二次投標(biāo)印尼電廠，印尼國(guó)家電力公司宣布聯(lián)合體中標(biāo)。2012年5月2日，恒順電氣收到中標(biāo)通知書(shū)，并于次日公告。2012年5月3日，賈某某決定收購(gòu)印尼的煤礦，并決定以恒順電氣第一大股東的名義支付580萬(wàn)元的訂金，約定如收購(gòu)進(jìn)展順利則由恒順電氣承接投資。10月29日，恒順電氣與印尼東加煤礦代表談判確定了煤礦的價(jià)格，并于11月9日簽署了合同。11月10日，恒順電氣董事會(huì)通過(guò)了收購(gòu)印尼東加煤礦項(xiàng)目的決議。11月12日，恒順電氣發(fā)布公告，成功收購(gòu)印尼東加煤礦項(xiàng)目。董事會(huì)秘書(shū)王艷強(qiáng)是內(nèi)幕信息知情人。

2012年3月1日，李根向王艷強(qiáng)索取關(guān)于印尼電廠項(xiàng)目的收入及利潤(rùn)測(cè)算等數(shù)據(jù)，次日李根收到相關(guān)數(shù)據(jù)。2012年5月，李根獲悉印尼煤礦的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，5月14日還獲取了該煤礦的測(cè)算表格數(shù)據(jù)。2012年3月9日、5月29日李根買(mǎi)入相關(guān)股票④。

本案第一條內(nèi)幕信息的形成時(shí)間要早于行為人買(mǎi)入股票的時(shí)間，也不應(yīng)是行為人獲悉信息的時(shí)點(diǎn)，但是在決定書(shū)事實(shí)部分并未交待恒順電氣內(nèi)幕信息形成的相關(guān)情況，進(jìn)而無(wú)法查明該信息形成的具體時(shí)點(diǎn)，導(dǎo)致無(wú)法準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕信息敏感期。

綜上所述，未清晰界定敏感期的原因主要是部分事實(shí)真相未能查清，內(nèi)幕交易行為處于被課以法規(guī)范義務(wù)的期間不明確，對(duì)案件定性至關(guān)重要的構(gòu)成要件被做了模糊化處理，行政處罰決定說(shuō)理論證薄弱，不能達(dá)到打擊此類(lèi)違法犯罪行為的法律效果。

三、內(nèi)幕信息敏感期的實(shí)踐意義

《證券法》《刑法》明令禁止內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，交易證券、泄露信息或建議他人交易，《指引》更直白指出在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)有法律明文禁止的行為視為內(nèi)幕交易。故而只有在敏感期內(nèi)從事證券交易才能構(gòu)成對(duì)于法律規(guī)定的違反。

（一）違犯行為確定性和辦案精細(xì)化要求

《指引》《解釋》給出了敏感期概括性規(guī)定，但是落實(shí)到個(gè)案該怎么具體運(yùn)用和定性，適用時(shí)還需要對(duì)該條文進(jìn)行具體的解釋?zhuān)秶^(guò)大會(huì)導(dǎo)致打擊面過(guò)大而違反罪刑法定原則，范圍過(guò)小則有放縱違法犯罪之嫌。雖然《刑法》及《解釋》等規(guī)定了內(nèi)幕交易罪的構(gòu)成要件及責(zé)任邊界，但隨著懲治違法行為的民事、行政責(zé)任失靈，以往被視為過(guò)度刑罰化的措施也會(huì)變得合法、合理，因此確認(rèn)敏感期也就顯得異常的重要和緊迫。目前對(duì)于敏感期的認(rèn)定仍屬于對(duì)責(zé)任邊界、構(gòu)成要素的模棱兩可定義，合法、合理確定敏感期需要找到關(guān)鍵點(diǎn)、關(guān)鍵要素。而內(nèi)幕信息敏感期又是禁止知悉內(nèi)幕消息之人交易相關(guān)股票的時(shí)間區(qū)間，必須加以確定。

在案件辦理中，首要要求就是事實(shí)清楚、證據(jù)確鑿，未查清行為人具體所涉何種內(nèi)幕信息、在什么時(shí)點(diǎn)進(jìn)行交易的，也就不能作為定案依據(jù)。再者，個(gè)案中極有可能涉及多條內(nèi)幕信息，被懲處的行為人并不是基于同一條內(nèi)幕信息作出交易的決定，每一行為針對(duì)的是具體的一個(gè)內(nèi)幕信息，厘清每一內(nèi)幕信息的敏感期就顯得十分必要，上文提到的證監(jiān)會(huì)對(duì)李根、王艷強(qiáng)作出的行政處罰決定（〔2015〕16號(hào)）就是例證。

（二）敏感期的適用是對(duì)原有法律體系的維系

法律有內(nèi)幕交易禁止性規(guī)定以及構(gòu)成犯罪的認(rèn)定，而對(duì)敏感期的識(shí)別則是對(duì)適用上述法律的確定性指引。司法實(shí)踐中，內(nèi)幕信息的敏感期一般由中國(guó)證監(jiān)會(huì)或者地方證監(jiān)局出具公函認(rèn)定。

《證券法》第七十三條規(guī)定，禁止內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)，這是法律明確禁止的證券交易行為，內(nèi)幕信息是其中的關(guān)鍵性構(gòu)成要件。沒(méi)有內(nèi)幕信息應(yīng)用就沒(méi)有內(nèi)幕交易，內(nèi)幕信息的萌發(fā)、產(chǎn)生、形成、失效總有一個(gè)時(shí)間漸變過(guò)程，這不僅是法律條文的應(yīng)有之義，也是判斷違法行為的關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)。如果不能清晰定位時(shí)點(diǎn)，也就無(wú)法推導(dǎo)違法行為的具體邊界，進(jìn)而會(huì)增大案件調(diào)查、定性出現(xiàn)重大性偏差的可能性。

（三）計(jì)量違法所得、交易對(duì)手損失的需要

《刑法》第一百八十條第一款對(duì)內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪規(guī)定了并處或者單處違法所得1倍以上5倍以下罰金的罰則。然而，此處“違法所得”是指內(nèi)幕交易人的違法所得還是泄露內(nèi)幕信息人獲取的報(bào)酬，筆者認(rèn)為，將此處的“違法所得”應(yīng)理解為兩者的違法所得。內(nèi)幕交易人從內(nèi)幕交易中必然謀取利益或者減少原先應(yīng)有的損失，而對(duì)于泄露人員，根據(jù)美國(guó)的信息盜用理論，其可能從內(nèi)幕交易人處獲得金錢(qián)報(bào)酬抑或是信譽(yù)等遠(yuǎn)期利益。因此，將“違法所得”理解為內(nèi)幕交易人和泄露人員的所得符合立法原意。內(nèi)幕信息敏感期確定后，才可以確定違法犯罪持續(xù)的時(shí)間進(jìn)而對(duì)涉案金額等內(nèi)容作出認(rèn)定。

（四）確定敏感期有利于執(zhí)法活動(dòng)的開(kāi)展

鑒于證券市場(chǎng)中證券產(chǎn)品、手段形態(tài)的多樣化，交易形式監(jiān)管手段也將推陳出新，同一法律條文在不同的階段適用不同的解釋方法可能會(huì)得出迥異的結(jié)論，給予信息敏感期一個(gè)范圍，圈定其間相應(yīng)交易的人員，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為人，這也是法律解釋適用的時(shí)代要求。

敏感期的劃定對(duì)信息對(duì)稱(chēng)性和交易公平性保護(hù)有著特殊的作用。《證券法》《解釋》規(guī)定了內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會(huì)指定的媒體發(fā)布，因此內(nèi)幕信息的公開(kāi)時(shí)間也就應(yīng)當(dāng)以?xún)?nèi)幕信息主體依法在指定的媒體公布內(nèi)幕信息的時(shí)間為準(zhǔn)。有了形成時(shí)間和公布時(shí)間而后產(chǎn)生的敏感期就會(huì)將上市公司的股市行情分為不同階段，將重大信息的公布帶來(lái)的證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)排除在外，可以觀察出敏感期內(nèi)資金、證券異常流動(dòng)的跡象，進(jìn)而有針對(duì)性打擊內(nèi)幕交易等證券違法行為。2015年，證監(jiān)會(huì)先后對(duì)利用恒順電氣的不同信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的四起違法行為進(jìn)行行政處罰，處罰合法性的根基在于查明利用哪一內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易，印證了敏感期界定的重要性⑤。雖然從形式論上對(duì)四起六人次給予處罰是充分的，但從打擊違法犯罪的準(zhǔn)確性、全面性來(lái)看仍然存在不足。既然泄露內(nèi)幕信息如此嚴(yán)重，是否還存在其他相關(guān)人知悉和使用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易？不全面打擊此類(lèi)違法犯罪行為就不能達(dá)致凈化市場(chǎng)交易業(yè)態(tài)、維護(hù)市場(chǎng)公平合理競(jìng)爭(zhēng)之效果。

四、內(nèi)幕信息敏感期識(shí)別要點(diǎn)

由于內(nèi)幕信息的形成是一個(gè)不斷演變的過(guò)程，不能單純看重大事項(xiàng)最終確定性這一因素，還應(yīng)綜合考慮各種影響成因推導(dǎo)出內(nèi)幕信息形成的最大可能性。信息的具體內(nèi)容從開(kāi)始形成到最終公開(kāi)并不一致，但需要比較其實(shí)質(zhì)是否屬于同一類(lèi)信息（如并購(gòu)、重組、資產(chǎn)重整等）甚至是同屬重大信息且對(duì)價(jià)格的影響都具有正相關(guān)性，在此需要采用實(shí)質(zhì)影響的角度來(lái)考量信息的確定形成。不同的信息有不同的形成時(shí)間，信息的形成一定程度受到信息類(lèi)屬的影響。為分析歸納內(nèi)幕信息形成時(shí)間，本文梳理了2001年至2014年2月證監(jiān)會(huì)作出的83件內(nèi)幕交易案件，內(nèi)幕信息主要為收購(gòu)重組、利潤(rùn)分配、重大投資、獲得大訂單、訂立其他重要合同、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)下降或虧損及其他等[8]。由于信息敏感期的難易重點(diǎn)，在此我們著重探討信息形成時(shí)間的判斷準(zhǔn)則。

（一）內(nèi)幕信息本身所具有的重大性

一項(xiàng)信息要成為內(nèi)幕信息必須具備重大性和非公開(kāi)性?xún)蓚€(gè)特性。對(duì)于非公開(kāi)性的認(rèn)識(shí)，我國(guó)理論家及實(shí)務(wù)界一般采取“形式公開(kāi)論”，而不是“實(shí)質(zhì)公開(kāi)論”，主要考慮我國(guó)執(zhí)法需要，這樣非公開(kāi)性的問(wèn)題就很好解決。《證券法》第七十五條對(duì)信息重大性的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)以“該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響”來(lái)描述。在監(jiān)管健全、市場(chǎng)有效的證券市場(chǎng)中,證券價(jià)格和投資決策之間并不存在沖突或者對(duì)實(shí)際適用存在不同含義,它們僅僅是從兩種角度強(qiáng)調(diào)同一個(gè)問(wèn)題,投資行為是傳遞信息并使之反映為證券市場(chǎng)價(jià)格的媒介[9]。《指引》第九條對(duì)“顯著影響”有如下說(shuō)明:“顯著影響指通常情況下,有關(guān)信息一旦公開(kāi),公司證券的交易價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)與市場(chǎng)指數(shù)或相關(guān)分類(lèi)指數(shù)發(fā)生顯著偏離,或者致使大盤(pán)指數(shù)發(fā)生顯著波動(dòng)。前款所稱(chēng)顯著偏離、顯著波動(dòng),可以結(jié)合專(zhuān)家委員會(huì)和證券交易所的意見(jiàn)認(rèn)定?！憋@然，我國(guó)立法的本意是信息的價(jià)格敏感性，故命名為“價(jià)格敏感期”，但是考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)處于弱式有效狀態(tài)，對(duì)于信息的反映可能不靈敏或有失靈狀態(tài)，完全從價(jià)格敏感期考慮信息是否重大性有失實(shí)事求是。

2008年1月16日深天健披露2007年度業(yè)績(jī)快報(bào)當(dāng)日，公司股票開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、收盤(pán)價(jià)和均價(jià)分別為25.20元、25.30元、24.10元、24.18元和24.79元，收盤(pán)跌幅達(dá)6.10%、與深證成份股指數(shù)偏離值為-2.52%。當(dāng)日，國(guó)泰君安賣(mài)出“深天健”119,900股，其解釋是：“公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)僅略高于其之前預(yù)告的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)50%～100%下限。而且大大低于市場(chǎng)和我們對(duì)其0.75元左右的業(yè)績(jī)預(yù)期，動(dòng)搖了我們?cè)葘?duì)于公司的判斷。”⑥在證監(jiān)會(huì)的文書(shū)中，我們可以看出“價(jià)格敏感性”的論述，但是證券價(jià)格只能反映歷史性信息，同時(shí)市場(chǎng)也有一個(gè)消化期，當(dāng)反應(yīng)滯后時(shí)，用價(jià)格敏感性來(lái)衡量信息的重大性就不符合執(zhí)法實(shí)際。

內(nèi)幕信息的重大性應(yīng)兼采“普通投資者標(biāo)準(zhǔn)”，這主要指某信息能否對(duì)證券價(jià)格有重大影響一般是以普通投資者的合理判斷為立論基礎(chǔ)，而不論實(shí)際效果[3]。普通投資者如果認(rèn)為該信息公開(kāi)非?？赡苡绊懫渥鞒鼋灰鬃C券的決定，該信息就具有重大性。當(dāng)信息符合重大性的要件時(shí)，內(nèi)幕信息就形成，形成點(diǎn)也就確定。關(guān)于“非常可能”、“重大程度”的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：“非常可能”是指該項(xiàng)非公開(kāi)信息發(fā)生的可能，“重大程度”是指該事件在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所占的影響程度，除低發(fā)生可能性與低程度影響力的組合之外，其他組合均可以構(gòu)成重大性[10]。內(nèi)幕信息的重大性是根據(jù)一般普通投資者對(duì)內(nèi)幕信息的理解，由于是基于普通投資者的正常視角，而不因行為人的資格、能力、地位等而有認(rèn)識(shí)上的不同，因此內(nèi)幕信息的重大性有其客觀性。

事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)也同時(shí)采用“普通投資者標(biāo)準(zhǔn)”來(lái)對(duì)信息的重大性進(jìn)行論述：無(wú)論審視以往年度記錄，還是從粵富華高中級(jí)管理層、外界投資者主觀認(rèn)知上看，電廠分紅在粵富華業(yè)績(jī)構(gòu)成中均占有相當(dāng)大的比重?！撕髤f(xié)商達(dá)成的2006年度全額分紅的方案，對(duì)投資者判斷的影響就更為重大?！虼耍景钢谢浉蝗A對(duì)珠海發(fā)電廠股權(quán)投資的分紅方案符合內(nèi)幕信息的“重要性”標(biāo)準(zhǔn)⑦。

行政執(zhí)法、刑事司法意義上重大性的審查主要基于上市公司公告的事項(xiàng)，其主要是來(lái)源于《證券法》《解釋》的規(guī)定，依法需要披露的信息，應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會(huì)指定的媒體發(fā)布，同時(shí)應(yīng)將其置備于公司、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱。也就是說(shuō)，辦案機(jī)關(guān)審查內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)是否為公司法定披露事項(xiàng)的義務(wù)，因?yàn)榇嬖谥皇枪俜焦嫔系男畔⒕荒芤暈榉梢?guī)定上重大事項(xiàng)這一形式邏輯（前提是證監(jiān)會(huì)對(duì)法定披露義務(wù)的發(fā)展與完備與內(nèi)幕信息定義的范圍幾乎一致），否則就是對(duì)公司法定披露義務(wù)的違犯。

（二）內(nèi)幕信息形式上基本確定

動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員影響內(nèi)幕信息的形成，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成時(shí)。我國(guó)的“內(nèi)幕信息敏感期”屬于“形式性”的確定性概念，標(biāo)準(zhǔn)相較于“實(shí)質(zhì)性”比較容易確定，具有很強(qiáng)意義上的操作性。

1.多邊事項(xiàng)實(shí)質(zhì)進(jìn)展說(shuō)

2013年12月18日利德曼董秘牛某完成《德賽診斷系統(tǒng)投資價(jià)值初步分析報(bào)告》。2014年5月5日，利德曼聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)對(duì)德國(guó)德賽進(jìn)行初步調(diào)研。6月18日，利德曼與德國(guó)德賽、華泰證券等重組參與方召開(kāi)會(huì)議，就交易架構(gòu)、下一步的工作安排等事項(xiàng)進(jìn)行討論，并形成備忘錄。9月12日，利德曼召開(kāi)董事會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于現(xiàn)金收購(gòu)德賽診斷系統(tǒng)公司25%股權(quán)和德賽診斷產(chǎn)品公司31%股權(quán)的議案》，屬于重大事件并于9月15日公告。內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)不晚于2014年6月18日⑧。馬某時(shí)任利德曼公司董事，2014年6月19日，馬某參加了公司董事會(huì)，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)大量交易“利德曼”股票，交易時(shí)點(diǎn)與利德曼內(nèi)幕信息形成及公開(kāi)過(guò)程基本一致。盡管6月18日未達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，但雙方已經(jīng)進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性磋商，該信息對(duì)投資者決策會(huì)產(chǎn)生重大影響，所以此時(shí)內(nèi)幕信息已經(jīng)成立。

《解釋》對(duì)于內(nèi)幕信息形成時(shí)間基本采用了一項(xiàng)原則——“某事實(shí)發(fā)生的相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性”，也就是說(shuō)，當(dāng)內(nèi)幕信息相關(guān)事實(shí)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段并具有很大實(shí)現(xiàn)可能性時(shí)，對(duì)于該事實(shí)的利用也足以造成證券市場(chǎng)交易公平的破壞。結(jié)合本案類(lèi)型，以及其他重大投資行為、并購(gòu)重組、合并、合同簽訂等多邊行為，在談判階段，各方基本形成共識(shí)或簽訂并購(gòu)意向書(shū)，就主要框架達(dá)成了一致，確立了最終談判的框架，為最終談判指明了方向，最終的信息及其形成的時(shí)間也就有了確定性。

2.重大事項(xiàng)實(shí)質(zhì)相同說(shuō)

東方國(guó)信自2011年上市后收購(gòu)多家公司，此后也在尋找對(duì)外投資和并購(gòu)重組的對(duì)象。2014年1月21日，東方國(guó)信董事長(zhǎng)管某等與杭州遠(yuǎn)傳大股東徐某接觸，商討合作。2月12日，東方國(guó)信相關(guān)負(fù)責(zé)人受委托前往杭州遠(yuǎn)傳，商討收購(gòu)的具體事宜。4月8日收市以后，東方國(guó)信向深交所申請(qǐng)停牌。次日停牌，東方國(guó)信召開(kāi)資產(chǎn)重組項(xiàng)目協(xié)調(diào)會(huì)，確定了具體細(xì)節(jié)。4月18日，東方國(guó)信與上海屹通股東章某就合作意向進(jìn)行了初步交流。5月7日，東方國(guó)信組織中介機(jī)構(gòu)前往上海屹通盡調(diào)。5月底，東方國(guó)信召開(kāi)杭州遠(yuǎn)傳項(xiàng)目論證會(huì)，作出終止收購(gòu)杭州遠(yuǎn)傳項(xiàng)目的決定。此后，邢某電話(huà)通知杭州遠(yuǎn)傳徐某，終止與公司的并購(gòu)重組。5月30日，邢某與章某就框架性合作協(xié)議進(jìn)行溝通，并就主要條款達(dá)成一致意見(jiàn)。7月7日，東方國(guó)信召開(kāi)董事會(huì)，審議通過(guò)了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等相關(guān)議案。7月9日，東方國(guó)信復(fù)牌并發(fā)布公告，擬收購(gòu)上海屹通100%的股份，屬于重大事件。內(nèi)幕信息敏感期為2014年2月12日至當(dāng)年7月8日⑨。

本案中，兩起收購(gòu)意向最終只有后一起促成，將內(nèi)幕信息的形成定位于前一起收購(gòu)事項(xiàng)的初步意向有其內(nèi)在的合理性。東方國(guó)信作為一家上市公司，有著完善的現(xiàn)代化企業(yè)治理體系，并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)乃至于經(jīng)濟(jì)體系中的常見(jiàn)現(xiàn)象，公司作為收購(gòu)客體也是上市公司快速擴(kuò)展的必經(jīng)之路，東方國(guó)信對(duì)于對(duì)外投資和并購(gòu)重組有著很長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮，第一起收購(gòu)案涉公司因成長(zhǎng)性期待值不高而被舍棄，但是公司發(fā)展既定目標(biāo)并未就此停頓，進(jìn)而極力促進(jìn)第二起優(yōu)質(zhì)公司的收購(gòu)。據(jù)此，在公司統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)方針及發(fā)展規(guī)劃內(nèi)一以貫之的決策部署不受具體項(xiàng)目折戟而影響重大事項(xiàng)的形成。當(dāng)然，此起內(nèi)幕交易案件也是由于公司決策者外泄信息引發(fā)的，但內(nèi)幕交易發(fā)生后并不能導(dǎo)致兩起收購(gòu)案被人為割裂，達(dá)不到內(nèi)幕信息形成日的形式標(biāo)準(zhǔn)。該條規(guī)則可視為對(duì)第一條的補(bǔ)充說(shuō)明，并不是具體的多邊項(xiàng)目折戟就宣告信息的未產(chǎn)生，只是這種產(chǎn)生是根源于公司內(nèi)部長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)方針及計(jì)劃，不能因分屬不同的具體項(xiàng)目而否定其中蘊(yùn)含重大信息的一致性。

3.重大事件成就說(shuō)

2012年2月底，江西省地質(zhì)局贛西大隊(duì)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人王瑞蘋(píng)將《江西省宜豐縣白市瓷石礦區(qū)詳查地質(zhì)報(bào)告》初稿交審。2012年3月15日，斯米克公司公告其子公司江西斯米克收到報(bào)告，報(bào)告稱(chēng)該礦瓷石資源儲(chǔ)量約為3,164.88萬(wàn)噸，這與江西斯米克對(duì)花橋礦業(yè)進(jìn)行增資時(shí)公告的64,051噸儲(chǔ)量發(fā)生了重大變化⑩。該信息因?qū)ψC券價(jià)格有顯著影響，而被認(rèn)為屬于《證券法》中的內(nèi)幕信息。美國(guó)也發(fā)生過(guò)類(lèi)似的案件，1963年11月8日，美國(guó)德州海灣硫磺公司開(kāi)挖第1口探礦井，11月12日結(jié)束，經(jīng)對(duì)礦樣進(jìn)行化驗(yàn)分析，是專(zhuān)家以前都未聽(tīng)說(shuō)過(guò)的非常優(yōu)質(zhì)的礦樣。法院認(rèn)為，11月12日化驗(yàn)分析結(jié)果出來(lái)之時(shí)內(nèi)幕信息即已成立?。

《證券法》第六十七條、第七十五條對(duì)公司重大事項(xiàng)及內(nèi)幕信息進(jìn)行了界定，因?yàn)樵摲▽儆诮?jīng)濟(jì)領(lǐng)域的法律規(guī)范，對(duì)于公司發(fā)展經(jīng)營(yíng)有預(yù)測(cè)，對(duì)于公司發(fā)生的對(duì)公司發(fā)展有影響的重大事件是無(wú)法預(yù)料和判斷的，結(jié)合本案，證監(jiān)會(huì)運(yùn)用了其自由裁量權(quán)，認(rèn)定其為內(nèi)幕信息。本規(guī)則的適用應(yīng)著眼于法律的兜底條款，諸如重大資源探明、重大研發(fā)成功等等，只要相關(guān)事項(xiàng)處于預(yù)期可得的狀態(tài)即宣布信息已經(jīng)形成。

4.公司內(nèi)部事項(xiàng)初步形成說(shuō)

四川圣達(dá)內(nèi)幕交易案中，四川圣達(dá)在編制年度報(bào)表過(guò)程之中，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)于2月3日就已基本確定，公司財(cái)務(wù)部門(mén)在匯總所有報(bào)表項(xiàng)目數(shù)據(jù)之后，形成了財(cái)務(wù)報(bào)表的初稿。財(cái)務(wù)報(bào)表初稿的內(nèi)容與最終的年度報(bào)表主要內(nèi)容一致，該報(bào)表一旦公布很可能會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本確定并形成財(cái)務(wù)報(bào)表初稿時(shí)為內(nèi)幕信息形成時(shí)間?。炬華科技董事長(zhǎng)丁某華于2014年2月25日、26日兩次指示財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)利潤(rùn)分配進(jìn)行測(cè)算，26日，財(cái)務(wù)總監(jiān)將修改后的《分配預(yù)案2013參考（1）》發(fā)給丁某華。27日，證券事務(wù)代表發(fā)出召開(kāi)董事會(huì)的通知。3月4日炬華科技召開(kāi)董事會(huì)，討論2013年年報(bào)等事項(xiàng)。3月5日，炬華科技公告2013年利潤(rùn)分配預(yù)案?。本案的信息形成日應(yīng)為分配方案的初稿形成。

上市公司按照《證券法》的要求必須按期公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)資料、利潤(rùn)分配方案及其他會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)造成重大影響的信息，重大財(cái)務(wù)信息主要由一方主體的行為形成，可將這一準(zhǔn)則適用于公司內(nèi)部決斷（包括控股母子公司之間的投融資等事項(xiàng)）的事務(wù)，如再融資、經(jīng)營(yíng)方針調(diào)整、重要人事變動(dòng)。需要注意的是，公司內(nèi)部信息的形成是否要通過(guò)上級(jí)審批？如果答案是肯定的，也會(huì)延遲內(nèi)幕信息的形成。

（三）內(nèi)幕信息形成之日不因內(nèi)幕交易行為人獲悉或使用為判斷標(biāo)準(zhǔn)

United States v.Newman案件?有關(guān)兩位證券管理人利用內(nèi)幕信息交易未能成立內(nèi)幕交易犯罪，兩被告通過(guò)內(nèi)部人士、分析員渠道從原先的內(nèi)幕消息持有者獲得信息，中間間隔有四個(gè)消息傳遞層次，而被告堅(jiān)稱(chēng)他們不知道信息的來(lái)源，已有的證據(jù)顯示類(lèi)似版本的內(nèi)幕消息是從分析員傳遞到兩被告的。所以，考量每個(gè)在敏感期交易的人員是否符合短鏈的因果關(guān)系傳遞以及認(rèn)識(shí)信息可靠性、機(jī)密性，亦符合信息后手向前手“補(bǔ)償”原則。該案件在美國(guó)國(guó)內(nèi)也引起了巨大的爭(zhēng)議，貶褒不一?；貞?yīng)Newman案件，三個(gè)法案提案已提交美國(guó)國(guó)會(huì)：S702阻止非法內(nèi)幕交易法案（Reed-Menendez Bill），H.R.1625內(nèi)幕交易禁止法案（Himes Bill）以及H.R.1173禁止內(nèi)幕交易法案（Lynch Bill）。美國(guó)眾議院議員Jim Himes提交的內(nèi)幕交易禁止法案（Himes Bill），當(dāng)行為人擁有關(guān)于證券、證券互換產(chǎn)品和證券互換協(xié)議以及相關(guān)市場(chǎng)未公開(kāi)重大信息的時(shí)候，假如行為人不顧信息獲取的不正當(dāng)性、交易構(gòu)成信息使用的不正當(dāng)性，任何人直接或間接交易這些產(chǎn)品都會(huì)被視為非法?。

美國(guó)方案的變遷發(fā)展也正在向維護(hù)公平合理的證券市場(chǎng)發(fā)展，逐漸打破信義責(zé)任和信息來(lái)源責(zé)任的框架，擴(kuò)展內(nèi)幕信息知情人及非法獲得信息人的范圍，這也進(jìn)一步說(shuō)明了內(nèi)幕信息形成日的重要性和必要性。內(nèi)幕信息是內(nèi)幕信息持有人在參與、介入、輔助相關(guān)活動(dòng)中形成的，不以?xún)?nèi)幕交易行為人的獲悉或使用為要件，證監(jiān)會(huì)2013年之前的處罰決定書(shū)會(huì)這樣描述定案情形“×年×月×日至×月×日，朱某操作其賬戶(hù)累計(jì)買(mǎi)入某公司股票×股，累計(jì)賣(mài)出×股，扣除相關(guān)交易費(fèi)用，實(shí)際獲利×元”，用行為人交易證券的時(shí)間來(lái)適配內(nèi)幕信息公開(kāi)前的期間，回避了敏感期的認(rèn)定問(wèn)題。事實(shí)上，我們注意到行為人獲取內(nèi)幕信息的時(shí)間不會(huì)反過(guò)來(lái)去干擾內(nèi)幕信息的形成，可以說(shuō)在其獲得內(nèi)幕信息的時(shí)候，敏感期已經(jīng)是客觀事實(shí)。

五、結(jié)語(yǔ)

內(nèi)幕信息敏感期的認(rèn)定是辦理內(nèi)幕交易案件的關(guān)鍵點(diǎn)，應(yīng)以信息是否具有重大性、確定性為判斷依據(jù)。結(jié)合行政執(zhí)法實(shí)踐，我們可以將內(nèi)幕信息分為幾個(gè)類(lèi)別，進(jìn)而得出不同的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。具體來(lái)講，并購(gòu)重組、重大投資、合并等多邊事項(xiàng)在當(dāng)事人就主要條件達(dá)成合意時(shí)確定，內(nèi)幕信息形成；重大財(cái)務(wù)信息、再融資信息等內(nèi)部事宜以公司職能機(jī)構(gòu)初步形成即可。同時(shí)，我們還應(yīng)結(jié)合個(gè)案來(lái)對(duì)敏感期作出認(rèn)定。

由此可見(jiàn)，重建公眾投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，打擊內(nèi)幕交易刻不容緩。其中，對(duì)內(nèi)幕信息敏感期問(wèn)題進(jìn)行研究顯得尤為迫切和必要。如果沒(méi)有完備的推理論證過(guò)程，那么對(duì)內(nèi)幕交易行為人偵緝將難免掛一漏萬(wàn)，從而有悖于打擊內(nèi)幕交易的立法初衷。

注 釋?zhuān)?/p>

① 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（四環(huán)藥業(yè)金峰、余梅）〔2009〕4號(hào)。

② 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（曹玉彬、曹玉軍、欒玲）〔2016〕117號(hào)。

③ 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（吳香海、劉合軍）〔2015〕87號(hào)。

④ 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（李根、王艷強(qiáng)）〔2015〕16號(hào)。

⑤ 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2015〕16-19號(hào)。

⑥ 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（姜永貴）〔2010〕23號(hào)。

⑦ 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（姜永貴）〔2010〕29號(hào)。

⑧ 參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)北京監(jiān)管局行政處罰決定書(shū)（馬彥文）〔2016〕5號(hào)。

⑨ 參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)北京監(jiān)管局行政處罰決定書(shū)（秦宏偉）〔2016〕3號(hào)。

⑩ 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（王瑞蘋(píng)）〔2013〕6號(hào)。

?參見(jiàn) 401 F.2d 833。

?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（畬鑫麒）〔2010〕2號(hào)。

?參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（潘榮偉）〔2016〕52號(hào)。

?參見(jiàn) United States v.Newman,773 F.3d 438(2d Cir.2014),cert.denied,84 U.S.L.W.3170(U.S.Oct.5,2015)(No.15-137)。

?參見(jiàn)Insider Trading Prohibition Act,H.R.1625,114th Cong.,§2(2015)(inserting§16A(c)(2))。

[1]肖偉.內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期析探[C]//郭鋒.證券法律評(píng)論.北京：中國(guó)法制出版社，2015：39-46.

[2]郝山，陶永祺，衛(wèi)綺騏.中國(guó)過(guò)于寬泛的內(nèi)幕交易執(zhí)法制度——法定授權(quán)和機(jī)構(gòu)實(shí)踐[J].交大法學(xué)，2014，（2）：71-84.

[3]彭冰.內(nèi)幕交易行政處罰案例研究[C]//證券法苑(第三卷).北京：法律出版社，2010：102-103.

[4]杜晶.論內(nèi)幕信息“重大性”的一般判斷和個(gè)案判斷[C]//郭鋒.證券法律評(píng)論.北京：中國(guó)法制出版社，2015：68-77.

[5]王濤.內(nèi)幕信息敏感期的司法認(rèn)定[J].中國(guó)刑事法雜志，2012，（11）：61-62.

[6]毛建宇.司法解釋明確內(nèi)幕消息敏感期——專(zhuān)家稱(chēng)壓縮內(nèi)幕交易操作空間[N].中國(guó)證券報(bào)，2012-05-23.

[7]張心向.我國(guó)證券內(nèi)幕交易行為之處罰現(xiàn)狀分析[J].當(dāng)代法學(xué)，2013，（4）：48-58.

[8]邢會(huì)強(qiáng).證券欺詐規(guī)制的實(shí)證研究[M].北京：中國(guó)法制出版社，2016：64.

[9]李有星，董德賢.證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2009，（11）：92-100.

[10]中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì).證券行政處罰案例判解（第1輯）[M].北京：法律出版社，2009：28-29.

（責(zé)任編輯：彭晶晶）

Empirical Research on the Judge of Sensitive Period of Insider Information

WU Xian-quan
（Haian County People's Government Office，Nantong Jiangsu 226600,China）

In academic，there is always a question that it's necessary to definite sensitive period of insider information.The num?ber of cases that use this concept in administrative law enforcement is increasing day by day.The failure to adopt this concept is a lack of key elements in the fact of law enforcement,which harm the effect of law enforcement.With the change of law enforcement environ?ment and the realistic demand of law enforcement,identifying sensitive period has obvious practical value for punishing insider trading and puring securities market.Based on the actual condition of China’s securities market，this article uses the method of empirical anal?ysis.Combing the relevant academic point of view，it's an attempt to perfect the identification of sensitive period of insider information.

securities law；insider trading；sensitive period；administrative enforcement of law

D912.28

A

1672-626X（2017）05-0093-10

10.3969/j.issn.1672-626x.2017.05.013

2017-07-10

吳先泉（1986-），男，江蘇南通人，江蘇省海安縣人民政府辦公室法制監(jiān)督科科長(zhǎng)，法律碩士，主要從事經(jīng)濟(jì)行政法研究。