文/Fabiano Schivardi, Enrico Sette, Guido Tabellini（編譯/安婧宜） 編輯/孫艷芳

歐洲金融危機(jī)中的資源錯(cuò)配

文/Fabiano Schivardi, Enrico Sette, Guido Tabellini（編譯/安婧宜） 編輯/孫艷芳

金融危機(jī)的一大表現(xiàn)是銀行業(yè)的衰退。眾所周知，資本不足的銀行可能會將資源配置給弱勢企業(yè)，而相應(yīng)縮減正常企業(yè)的資金，從而導(dǎo)致危機(jī)延長（這一現(xiàn)象被稱為“僵尸貸款”）。日本在“失去的十年”中的表現(xiàn)（Peek and Rosengren 2005, Caballero et al. 2008）和歐洲的金融危機(jī)（Acharya et al. 2016）都證明了這一點(diǎn)。

但是，因?yàn)閿?shù)據(jù)和方法論帶來的困難，度量衰退的銀行業(yè)因資源錯(cuò)配對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響是十分困難的。另外，在衰退時(shí)期，不是所有僵尸貸款都會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響：貸款給弱勢企業(yè)可以使它們得以維系，從而防止裁員并緩解衰退時(shí)期總需求下降產(chǎn)生的負(fù)外部性（Mian et al. 2015）；如果這些企業(yè)因得不到貸款而破產(chǎn)，則可能擾亂供給與需求的關(guān)系，而這種影響在短期內(nèi)是無法消除的（Barrot and Sauvagnat 2016）。

在近期文獻(xiàn)中，我們研究了意大利在歐洲金融危機(jī)前后資源錯(cuò)配的程度和結(jié)果（Schivardi et al. 2017），并提出了兩個(gè)問題：

（1）怎樣的特性會導(dǎo)致銀行產(chǎn)生僵尸貸款？

（2）僵尸貸款會因經(jīng)濟(jì)活動缺失和實(shí)體資源錯(cuò)配產(chǎn)生怎樣的負(fù)面影響？

我們的結(jié)論是：資本不足的銀行更可能貸款給僵尸企業(yè)；資源錯(cuò)配會提高正常企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低僵尸企業(yè)破產(chǎn)的可能性。但是，資源錯(cuò)配對正常企業(yè)增長率和全要素生產(chǎn)率（TFP）分配的影響微乎其微。

數(shù)據(jù)和實(shí)證研究

我們使用了一個(gè)幾乎涵蓋所有2004—2013年意大利銀行與企業(yè)關(guān)系的數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)。在意大利研究這個(gè)問題十分合適，因?yàn)榻鹑谖C(jī)引發(fā)了意大利長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)衰退，使得GDP累計(jì)下降了10%。這與銀行資源配置有密不可分的關(guān)系（見圖1）。

與其他歐洲國家不同，意大利沒有吸收公共資金為銀行系統(tǒng)注資，也沒有成立影子銀行來吸收不良貸款。所以，意大利的銀行仍然面臨大量的不良貸款，一些銀行也難以達(dá)到危機(jī)過后更加嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這一問題持續(xù)至今，也成為意大利政策制定者面臨的主要問題。

我們觀察了所有公司（包括小公司），并專注于資源錯(cuò)配現(xiàn)象，也就是銀行將資金借貸給明顯無法延續(xù)的僵尸企業(yè)的現(xiàn)象。僵尸企業(yè)指那些債臺高筑并且資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)低于行業(yè)內(nèi)正常水平的公司。

為了研究哪些因素導(dǎo)致了僵尸貸款，我們將公司層面的增長率與以監(jiān)管資本率為主的幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了回歸。圖2顯示，資本較少的銀行具有更高的僵尸貸款比例。

此類回歸的難度在于，可觀測的資源是供給與需求共同作用的結(jié)果。為了單獨(dú)表現(xiàn)出供給的作用，我們發(fā)現(xiàn)意大利公司大多從多個(gè)銀行貸款。這使我們得以在控制公司個(gè)體原因的情況下比較不同銀行對同一公司的貸款。如Khwaja and Mian（2008）所提出的，我們可以控制公司資產(chǎn)需求，只分析供給層面的影響。

衰退的銀行業(yè)確實(shí)會引發(fā)僵尸貸款

我們發(fā)現(xiàn)，2008—2013年，資本率低于平均水平的銀行向僵尸企業(yè)提供的貸款比普通銀行多兩個(gè)百分點(diǎn)。這一結(jié)論對不同定義下的僵尸公司和資本度量手段都適用。

從更廣義的角度來看，這一結(jié)論同樣適用：2008年以來，弱勢銀行停止向企業(yè)提供貸款的幾率比普通銀行低一個(gè)百分點(diǎn)；對于僵尸公司，這個(gè)幾率就會低0.7個(gè)百分點(diǎn)。這些結(jié)果都說明，弱勢銀行更可能導(dǎo)致資源錯(cuò)配。

圖1 意大利信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系

圖2 銀行貸款中貸給僵尸企業(yè)的比例

這一結(jié)論對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

我們分析了僵尸貸款對正常公司的影響。通常，人們會將公司盈利的指標(biāo)對同行業(yè)僵尸公司的指標(biāo)進(jìn)行回歸。與Caballero et al. （2008）一樣，我們將行業(yè)效應(yīng)固定，以消除行業(yè)僵尸貸款增加和企業(yè)產(chǎn)出變動帶來的的負(fù)面沖擊。但是這一方法有兩個(gè)缺點(diǎn)：一是這種方式只能度量僵尸貸款對正常企業(yè)的影響，無法度量它對僵尸企業(yè)的影響；二是我們無法度量行業(yè)沖擊對正常企業(yè)和僵尸企業(yè)的不同影響。比如，當(dāng)公司盈利水平呈現(xiàn)為正態(tài)分布時(shí)，這一方法使得整個(gè)分布向右偏移的行業(yè)沖擊，會對僵尸企業(yè)盈利水平與正常企業(yè)盈利水平的相對關(guān)系產(chǎn)生負(fù)面影響。

為了解決這些問題，我們使用了一種特別的度量方式來分析正常企業(yè)與僵尸貸款間的關(guān)系。因?yàn)殂y行借貸和產(chǎn)出都呈現(xiàn)出區(qū)域化特征，我們在控制年份與省份二元變量的情況下，分別分析了不同省份的公司，并且研究了在給定省份中銀行平均資本化程度影響該省企業(yè)產(chǎn)出的程度。銀行常常是跨省的，集中于單獨(dú)省份的銀行非常少。因此，銀行資本化程度不太可能因省份的變動而顯著變動，所以我們把銀行資本化程度作為度量公司盈利水平變動的外生變量。

我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，銀行資本不足對正常企業(yè)成長的影響微乎其微。這一結(jié)論對多個(gè)經(jīng)濟(jì)活動的指標(biāo)都適用，如工資（代表就業(yè)率）、股票和盈利。其原因是，盡管銀行資本不足會減少正常企業(yè)的盈利，但它也會提高僵尸企業(yè)的增長率，所以絕對影響較小。

這一發(fā)現(xiàn)似乎與以往文獻(xiàn)的研究成果截然相反。貸出僵尸貸款的銀行至少會從以下兩方面?zhèn)φＦ髽I(yè)：其一，減少了正常企業(yè)可以獲得的銀行資源；其二，僵尸企業(yè)在生產(chǎn)中會獲得競爭優(yōu)勢。但是，起碼在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，僵尸貸款會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面效應(yīng)：它可以防止弱勢企業(yè)的收縮與破產(chǎn)，從而緩解總需求帶來的負(fù)外部性。這一機(jī)制在以往的文獻(xiàn)中很少被提及，但是數(shù)據(jù)證明它是存在的。

在更廣泛的意義上，即銀行資本化程度對于企業(yè)存活率的影響上，我們發(fā)現(xiàn)，在借貸主要由低資本率的銀行完成的省份中，僵尸企業(yè)更易存活，而正常企業(yè)則更有可能破產(chǎn)。

最后，我們觀測了銀行資本不足與全要素生產(chǎn)率分配的關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，較低的銀行資本化程度與全要素生產(chǎn)率分配間有正相關(guān)關(guān)系，但這種正相關(guān)關(guān)系僅存在于僵尸企業(yè)中。

作者Fabiano Schivardi,Guido Tabellini系英國經(jīng)濟(jì)政策研究中心（CEPR）研究員

作者Enrico Sette系意大利銀行經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家譯者安婧宜系社科院世經(jīng)政所世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室科研助理

注：本文原題名為“Credit misallocation during the European financial crisis”，于2017年7月刊于CEPR門戶網(wǎng)站VOX。