文/張偉華 編輯/章蔓菁

直擊德國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)務(wù)

文/張偉華 編輯/章蔓菁

中國(guó)企業(yè)在收購(gòu)過程中，應(yīng)注重德國(guó)上市公司在組織架構(gòu)、相關(guān)法律法規(guī)及交易慣例等方面的特點(diǎn)，合理規(guī)劃各項(xiàng)交易事項(xiàng)安排。

近年來，中國(guó)企業(yè)逐漸成為收購(gòu)德國(guó)上市公司的一股重要力量。對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，德國(guó)上市公司在制造業(yè)、工業(yè)技術(shù)以及高科技產(chǎn)業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì)，使其成為極具價(jià)值的收購(gòu)標(biāo)的。但鑒于德國(guó)上市公司在組織架構(gòu)、法律法規(guī)以及交易慣例等方面的諸多特點(diǎn)，中國(guó)企業(yè)在具體收購(gòu)的過程中，有必要厘清各環(huán)節(jié)的操作要點(diǎn)，合理規(guī)劃交易事項(xiàng)安排。

戰(zhàn)略層面：知己知彼

與其他歐美國(guó)家相比，德國(guó)上市公司在組織架構(gòu)、資本市場(chǎng)法律法規(guī)以及相關(guān)監(jiān)管規(guī)定等方面有著較為鮮明的特點(diǎn)。對(duì)于有意收購(gòu)德國(guó)上市公司的中國(guó)企業(yè)而言，需要提前對(duì)這些特點(diǎn)加以把握，以便為交易的實(shí)施打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

一是重視員工理事會(huì)在德國(guó)上市公司組織架構(gòu)中的角色。德國(guó)上市公司的治理架構(gòu)強(qiáng)調(diào)股東、經(jīng)營(yíng)者與職工的共同決策，特別在員工參與公司治理方面，相較于其他歐美國(guó)家，德國(guó)上市公司的員工有著更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。具體而言，德國(guó)上市公司普遍實(shí)行雙重決策制，即有關(guān)重大事項(xiàng)的決議，除需經(jīng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)通過外，還必須知會(huì)員工理事會(huì)，且員工理事會(huì)有權(quán)對(duì)公司管理層與買方達(dá)成的交易進(jìn)行評(píng)判，而公司管理層（董事會(huì)）則需要對(duì)這一評(píng)判予以回復(fù)。因此，在收購(gòu)德國(guó)上市公司的過程中，買方需要重視與目標(biāo)公司員工理事會(huì)的溝通。

二是熟悉收購(gòu)德國(guó)上市公司的常見交易方式。收購(gòu)德國(guó)上市公司可采用自愿要約收購(gòu)、法定要約收購(gòu)以及合并方式收購(gòu)；收購(gòu)對(duì)價(jià)允許采用現(xiàn)金、股票或者現(xiàn)金加股票；收購(gòu)范圍既可以是100%收購(gòu)要約，也可以是部分收購(gòu)要約。需要特別注意的是，惡意收購(gòu)在德國(guó)上市公司收購(gòu)中并不常見，且會(huì)受到法律及監(jiān)管等方面的制約。與美國(guó)上市公司相比，德國(guó)上市公司反收購(gòu)方式的選擇范圍相對(duì)較小，雖然可采取尋找白衣騎士、發(fā)行新股以及售賣“皇冠資產(chǎn)”等反收購(gòu)方式，但這些方式的運(yùn)用，均需嚴(yán)格符合德國(guó)股份公司法的有關(guān)規(guī)定。

三是關(guān)注交易的先決條件。在交易的先決條件方面，買方一般會(huì)在最低要約股份比例上要求不低于50%或者75%，以取得上市公司的控制權(quán)。如果買方計(jì)劃取得德國(guó)上市公司100%的股份，可在收購(gòu)90%以上的股份后，采用“擠出”（Squeeze Out）機(jī)制將剩余的小股東股權(quán)收購(gòu)?fù)戤?。此外，買方應(yīng)注意德國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“重大不利變化”（Material Adverse Change）的規(guī)定。如果買方?jīng)Q定將重大不利變化作為交易的先決條件放入要約，則必須對(duì)重大不利變化給予非常詳細(xì)的描述。

四是妥善應(yīng)對(duì)政府審批收緊帶來的風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國(guó)企業(yè)在德國(guó)的并購(gòu)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，德國(guó)政府已開始加強(qiáng)對(duì)中國(guó)企業(yè)在收購(gòu)德國(guó)高科技行業(yè)公司、敏感行業(yè)公司過程中的審查。對(duì)此，中國(guó)公司一方面應(yīng)注意對(duì)目標(biāo)公司敏感技術(shù)的處置，例如承諾在收購(gòu)?fù)瓿珊罄^續(xù)將敏感技術(shù)留在本地，以盡可能打消政府顧慮；另一方面，對(duì)于承諾采取何種義務(wù)去獲取政府審批，以及在未能獲得相關(guān)政府審批時(shí)承諾支付反向分手費(fèi)等問題，中國(guó)企業(yè)需要更加謹(jǐn)慎。

細(xì)節(jié)層面：謹(jǐn)慎周密

在收購(gòu)德國(guó)上市公司的過程中，會(huì)涉及雙方談判、條款設(shè)置以及信息披露等一系列細(xì)節(jié)層面的問題，其中既包括對(duì)目標(biāo)上市公司的約束，也包括對(duì)收購(gòu)方的約束。對(duì)此，中國(guó)企業(yè)需要在把握相關(guān)操作要點(diǎn)的基礎(chǔ)上，全面、細(xì)致地做好各

項(xiàng)工作安排。

表1 有關(guān)獨(dú)家談判權(quán)的談判要點(diǎn)

表2 不同法域下的分手費(fèi)慣例對(duì)比

表3 有關(guān)Standstill條款的談判要點(diǎn)

對(duì)目標(biāo)上市公司施加的約束

一是盡可能鎖定對(duì)目標(biāo)上市公司的獨(dú)家談判權(quán)。對(duì)于買方而言，如果上市公司拒絕提供獨(dú)家談判權(quán)，則可能面臨白白投入大量時(shí)間和精力的風(fēng)險(xiǎn)；但站在賣方的角度，出于公司利益最大化的考慮，上市公司董事會(huì)并不愿意被輕易地鎖定靈活性。中國(guó)企業(yè)在與德國(guó)上市公司談判獨(dú)家談判權(quán)時(shí)，應(yīng)在提前了解雙方立場(chǎng)的基礎(chǔ)上，分析談判中應(yīng)重點(diǎn)把握的問題，包括獨(dú)家談判期、獨(dú)家談判權(quán)的期間長(zhǎng)度以及獨(dú)家談判期的談判義務(wù)等（見表1）。

二是關(guān)注上市公司大股東是否愿意提供不可撤銷支持。為了鎖定交易的確定性，買方可以在交易正式宣布前，與目標(biāo)上市公司的大股東進(jìn)行商談，以獲得上市公司大股東對(duì)交易不可撤銷的支持承諾。對(duì)此，大股東往往希望支持交易的承諾是有條件的，即在更優(yōu)報(bào)價(jià)出現(xiàn)時(shí)，大股東的承諾不再有效；但從買方的角度看，有條件的承諾將增加交易的不確定性以及套利等風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，買方需重點(diǎn)關(guān)注大股東是提供“硬性支持承諾”還是“軟性支持承諾”，并在要約文件中對(duì)鎖定大股東投票支持的信息進(jìn)行披露。

三是明確買方是否有權(quán)要求目標(biāo)上市公司支付分手費(fèi)。實(shí)務(wù)中，雙方在簽署交易文件后，買方往往會(huì)要求賣方做出“不招攬”和“不談判”的承諾，即賣方不得再在市場(chǎng)上主動(dòng)招攬其他潛在買方進(jìn)行交易；但于賣方公司董事會(huì)而言，如果出現(xiàn)了非賣方主動(dòng)招攬且報(bào)價(jià)更高的出價(jià)方，賣方公司董事會(huì)根據(jù)《公司法》下的信義義務(wù)則必須與該等出價(jià)方進(jìn)行商談，并往往會(huì)和該等更高報(bào)價(jià)的出價(jià)方達(dá)成交易。由于更高報(bào)價(jià)的出現(xiàn)使原始交易買方喪失了時(shí)間、金錢和機(jī)會(huì)，因此原始交易買方往往會(huì)要求賣方給予補(bǔ)償，該筆補(bǔ)償款被稱為分手費(fèi)（Breakup fee）。但需要注意的是，在德國(guó)上市公司收購(gòu)實(shí)務(wù)中，分手費(fèi)雖在交易中偶有發(fā)生，但總體而言并不常見（見表2）。雖然德國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界并不反對(duì)目標(biāo)上市公司向原始交易買方支付分手費(fèi)，但均明確認(rèn)為，任何分手費(fèi)的安排都不能被用來阻止更高報(bào)價(jià)的出現(xiàn)，否則便是對(duì)股東和公司利益的違背。

對(duì)收購(gòu)方施加的約束

一是把握有關(guān)Standstill條款的設(shè)置要素。所謂Standstill條款，即未經(jīng)上市公司董事會(huì)允許，收購(gòu)方不得購(gòu)買上市公司股票或公開報(bào)價(jià)。實(shí)務(wù)中，在潛在收購(gòu)方和德國(guó)上市公司簽署保密協(xié)議時(shí)，上市公司通常會(huì)要求在協(xié)議中加入Standstill條款。這一方面是為了預(yù)防潛在收購(gòu)方從上市公司獲得保密信息后，將善意收購(gòu)轉(zhuǎn)為惡意收購(gòu)；另一方面，則是便于對(duì)并購(gòu)交易流程的管理能夠在上市公司控制之下進(jìn)行。一般來說，買方和上市公司關(guān)于Standstill條款的談判要點(diǎn)包括：限制期限、條款的終止時(shí)間以及條款的例外情形等（見表3）。

二是關(guān)注“Financing Out”條款的適用性。所謂“Financing Out”條款，是指當(dāng)融資未能獲得時(shí)，買方可以從交易中撤出。但在收購(gòu)德國(guó)上市公司過程中，買方應(yīng)特別注意，這一在并購(gòu)交易中常見的“Financing Out”條款，在收購(gòu)德國(guó)上市公司過程中是被禁止的。因此，收購(gòu)方在發(fā)出要約收購(gòu)文件時(shí)，就必須已落實(shí)好收購(gòu)資金來源，而不能將融資作為收購(gòu)的先決條件。此外，提供融資的金融機(jī)構(gòu)需要具有相關(guān)的從業(yè)資格并出具承諾函。承諾函將作為買方要約收購(gòu)文件的一部分，用以表明融資的確定性。

三是妥善安排建倉(cāng)及披露事項(xiàng)。買方有權(quán)在要約交易宣布前、要約中及要約后購(gòu)買目標(biāo)上市公司的股票，但需要注意兩個(gè)問題：（1）在信息披露方面，當(dāng)買方持有超過目標(biāo)公司5%的投票權(quán)時(shí)，就有義務(wù)向市場(chǎng)進(jìn)行公開披露。（2）在報(bào)價(jià)方面，如果買方在要約宣布前六個(gè)月購(gòu)入了目標(biāo)公司的股票，則要約收購(gòu)的報(bào)價(jià)不得低于該等購(gòu)入價(jià)；而如果買方在要約期間以高于要約收購(gòu)報(bào)價(jià)的價(jià)格購(gòu)入了目標(biāo)上市公司的股票，則自動(dòng)適用該更高價(jià)格。此外，在建倉(cāng)過程中，買方還應(yīng)考慮是否會(huì)觸發(fā)反壟斷審批的問題。

作者系聯(lián)合能源集團(tuán)副總經(jīng)理兼總法律顧問