光大證券 陳浩武

萬科A：軌道物業(yè)+物流地產(chǎn)擴張加速

光大證券 陳浩武

深圳地鐵集團成為第一大股東，未來在“軌道+物業(yè)”開發(fā)方面深化合作，萬科有望受益于優(yōu)質資源獲取能力提升。而物流地產(chǎn)的持續(xù)發(fā)力，在私有化普洛斯方案出現(xiàn)后展現(xiàn)雄心。此外，長租公寓品牌“泊寓”已覆蓋21個一線及二線城市，累計獲取房間數(shù)超過7萬間，萬科正以“別樣”的方式，不斷整固房地產(chǎn)龍頭大佬的地位。

財務穩(wěn)健土儲豐富

2017H1公司營業(yè)收入698.1億元，同比減少6.7%；歸母凈利潤73.03億元，同比增長36.5%。營收減少的主要原因是竣工規(guī)模較少；減收不減利的主要原因是毛利率改善及投資收益增加。

截至2017H1萬科扣預收后資產(chǎn)負債率為71.8%，與年初基本持平；凈負債率為19.6%，較年初下降約6.3個百分點，保持在行業(yè)較低水平。貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債）為2.2倍，短期償債能力較強，經(jīng)營穩(wěn)定性高。公司主體評級與債券評級均為AAA，為拓寬融資渠道、降低融資成本提供有力保證。作為長久以來的標桿，萬科的財務可以說是行業(yè)中穩(wěn)健的典范。

此外，在項目儲備上，截至2017H1在建項目權益建面約4256.9萬平方米，規(guī)劃中項目權益建面約3461.1萬平方米；舊城改造項目權益建面約294.1萬平方米。

萬科向來以審慎拿地著稱，通過合作等多元化渠道以合理價格補充土儲資源。2017H1新增項目權益建面983.8萬平方米，權益地價537.9億元，分別占銷售面積和銷售金額的53%和19%；均價5468元/平方米，較去年均價降低約1000元/平方米。7月公司以551億元競得廣信資產(chǎn)包，獲得廣州核心區(qū)域16宗可開發(fā)土地，權益建面約211萬平方米。

投資布局聚焦核心城市，按建面計算，2017H1新增項目78%位于一二線城市；按金額計算，新增項目92%位于一二線城市。公司全面布局以珠三角為核心的南方區(qū)域、以長三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域，以及中西部區(qū)域；按建面計算，南方區(qū)域、上海區(qū)域、北京區(qū)域、中西部區(qū)域新增項目占比分別為17%、30%、18%、35%。

軌道和物流物業(yè)加速擴張

7月深圳市地鐵集團有限公司受讓恒大集團下屬企業(yè)持有的15.53億股份，合計持股32.43億股，占比29.38%，為公司第一大股東。此外，在監(jiān)管層的壓力下，鉅盛華及其一致行動人顯然沒有機會再對萬科股權產(chǎn)生威脅。

深圳地鐵集團在地鐵項目建設方面，截至2016年末深圳已開通運營線路里程285公里，在建線路148.7公里。根據(jù)《深圳市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃(2016-2030)》，截至2030年深圳共規(guī)劃城市軌道線路32條，總規(guī)模約1142公里。

地鐵物業(yè)開發(fā)方面，深圳地鐵集團實施“軌道+物業(yè)”戰(zhàn)略：上蓋物業(yè)及地下空間與軌道交通同步規(guī)劃、同步設計、同步建設。目前擁有地鐵上蓋物業(yè)開發(fā)項目建面約500萬平方米，產(chǎn)品涵蓋住宅、商業(yè)、寫字樓、酒店等業(yè)態(tài)，均為大規(guī)模城市綜合體項目。

深圳地鐵集團具備土地資源二次開發(fā)能力，公司具備物業(yè)開發(fā)、設計和銷售能力，雙方強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補，未來或將在“軌道+物業(yè)”開發(fā)方面深化合作；公司有望受益于優(yōu)質項目資源獲取能力提升。

此外，萬科還加速布局物流地產(chǎn)，7月公司公告間接全資附屬公司萬科地產(chǎn)（香港）參與私有化普洛斯，出資比例約為21.4%。普洛斯是全球領先的現(xiàn)代物流設施提供商，市占率在中國、日本、巴西均排名第一，在美國排名第二?？蛻艉w零售業(yè)、第三方物流服務業(yè)、制造業(yè)。中國為普洛斯主要的區(qū)域市場，2017財年營收占比達67%。普洛斯目前在中國運營252個物流園，分布在上海、深圳、北京、哈爾濱、西安等38個城市，覆蓋華東、華南、華北、東北及中西部地區(qū)。

萬科物流地產(chǎn)業(yè)務實施“聚焦大客戶，聚焦重點城市，主打高標庫產(chǎn)品”戰(zhàn)略，通過合作、并購等方式擴張，初步形成以核心城市群為基礎的網(wǎng)絡化布局。截至2017年8月累計獲取37個物流地產(chǎn)項目，權益規(guī)劃建面約223萬平方米。項目主要布局以北京、上海、廣州為核心的環(huán)渤海、長三角、珠三角城市群及武漢、成都等中西部省會城市。

普洛斯若完成私有化，萬科物流地產(chǎn)板塊的規(guī)模效應與網(wǎng)絡效應將顯著增強；同時，普洛斯具備成熟的物流地產(chǎn)開發(fā)運營經(jīng)驗，萬科具備豐富的房地產(chǎn)投資經(jīng)驗，雙方強強聯(lián)合，有望釋放協(xié)同與共振效應。

泛地產(chǎn)業(yè)務發(fā)力

公司定位城市配套服務商，除房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)服務兩項核心業(yè)務外，積極拓展商業(yè)地產(chǎn)運營、物流地產(chǎn)、長租公寓、滑雪、養(yǎng)老等多元化業(yè)務。2017H1房地產(chǎn)業(yè)務營收655.2億元，占比93.9%；物業(yè)管理業(yè)務營收30億元，占比4.3%；其他業(yè)務營收12.9億元，占比1.9%。

物業(yè)服務。萬科物業(yè)涵蓋住宅物業(yè)服務、商寫物業(yè)服務、開發(fā)商服務、資產(chǎn)服務、樓宇智能化服務和生活服務等六大業(yè)務單元。截至2017年2月，萬科物業(yè)已布局65個大中城市，服務項目超1800個，合同面積超3.56億平方米。6月萬科物業(yè)連續(xù)第八次被評為中國物業(yè)服務百強企吖業(yè)第一名。

商業(yè)地產(chǎn)運營。2016年公司聯(lián)合其他投資方收購印力集團96.55%股權；2017年5月公司與招銀資本、長江招銀共同設立兩支商業(yè)地產(chǎn)投資基金，投資公司所持有的商業(yè)地產(chǎn)項目，并委托印力集團運營管理；公司出資50.3億元，占比39%。公司將印力集團定位為商業(yè)開發(fā)和管理平臺，有利于整合商業(yè)地產(chǎn)板塊業(yè)務資源；同時將商業(yè)地產(chǎn)項目置入基金，有效縮短投資回收期、促進輕資產(chǎn)化擴張。

長租公寓。公司已形成集中式長租公寓品牌“泊寓”。截至2017H1泊寓業(yè)務已覆蓋21個一線及二線城市，累計獲取房間數(shù)超過7萬間，累計開業(yè)超過2萬間，開業(yè)6個月以上項目的平均出租率約87%。7月九部門聯(lián)合印發(fā)《關于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》，長租公寓市場前景看好。

我們預測2017/2018/2019年營收分別為2898.40億元/3355.34億元/3889.69億元，增長率分別為20.53%/15.77%/15.93%；歸母凈利潤分別為256.91億元/298.50億元/348.40億元，EPS分別為2.33元/2.70元/3.16元。根據(jù)公司歷史PE值和可比公司PE值，我們認為2017年公司合理估值水平PE為13倍，12個月目標價30元，給予增持評級。

圖：萬科業(yè)務布局