安信國(guó)際 王夢(mèng)愷

市場(chǎng)降溫不改龍頭估值修復(fù)

安信國(guó)際 王夢(mèng)愷

1-8月商品房銷售面積增速下滑1.3pc至12.7%。1-8月住宅銷售面積同比也較1-7月回落1.2pc。如我們所預(yù)期，在度過6月年中高點(diǎn)后，銷售金額和銷售面積增速均持續(xù)回落，樓市熱度正逐漸消退。

核心城市下行空間有限

一二線城市正在筑底。今年上半年一二線城市受預(yù)售證政策影響，居民購(gòu)房熱情高漲。預(yù)計(jì)下半年限購(gòu)、限貸等調(diào)控政策的邊際效應(yīng)將逐漸增強(qiáng)，疊加長(zhǎng)效機(jī)制政策頻繁出臺(tái)，需求端觀望情緒將有所加強(qiáng)。不過目前市場(chǎng)還是由供給端所主導(dǎo)，觀察到8月份15個(gè)一線和熱點(diǎn)二線城市新房?jī)r(jià)格均比持平或下降，其中一線城市更是全年首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)調(diào)控的壓力得以釋放，政府供給端限制的靈活性更高，我們認(rèn)為目前銷售增速（-45%）正在筑底，未來下行空間有限。

三四線城市繼續(xù)回落。a）棚改推動(dòng)作用已過高峰。從短期來看，2017年1-7月全國(guó)棚改新開工470萬套，已占全年計(jì)劃的78%，與去年同期一致。根據(jù)過往的開工節(jié)奏，預(yù)計(jì)今年9月時(shí)將基本完成全年600萬套的棚改計(jì)劃。并且考慮貨幣化安置的主要資金來源PSL貸款今年投放量不及預(yù)期以及三四線城市房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致安置成本明顯提高，預(yù)計(jì)四季度棚改對(duì)銷售的促進(jìn)作用將會(huì)有所減弱。b）按揭投放持續(xù)收緊。進(jìn)入5月后，單月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，拖累1-8月累計(jì)新增居民中長(zhǎng)期貸款同比增速已降至2.6%，占累計(jì)新增人民幣貸款比例為37.6%（2016年44.9%）。預(yù)計(jì)按揭投放持續(xù)收緊的趨勢(shì)將在4季度延續(xù)，年底時(shí)或有停貸風(fēng)險(xiǎn)。c）短期需求透支。去年三季度以來，調(diào)控導(dǎo)致熱點(diǎn)城市需求外溢至三四線城市，隨后誘發(fā)當(dāng)?shù)匦枨筢尫牛袌?chǎng)熱度大幅提升。然而需要注意，三四線城市人口凈流入普遍不多且房?jī)r(jià)收入比相對(duì)較低，因而積壓的剛性需求較少，本輪去庫(kù)存更多是透支未來需求。

綜合來看，一二線城市基本進(jìn)入底部區(qū)域，但占比較高的三四線城市（1-6月銷售金額占比約50%）將繼續(xù)走低，疊加去年同期較高的基數(shù)，9-12月單月銷售存在同比負(fù)增長(zhǎng)的可能，累計(jì)同比大概率逐漸降至高個(gè)位數(shù)，維持全年銷售金額同比增長(zhǎng)8%-10%的預(yù)測(cè)不變。

投資增速壓力抬升

8月投資增速結(jié)束下滑。8月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比回升3.0pc至7.8%，帶動(dòng)全年累計(jì)增速結(jié)束連續(xù)3個(gè)月的下滑，穩(wěn)定在7.9%。

基于銷售傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)新開工增速緩慢下行。新開工方面，雖然單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，然而環(huán)比增速依然為負(fù)（-0.2%），全年累計(jì)同比也繼續(xù)回落至7.6%（前值8.0%），反應(yīng)開發(fā)商開工熱情仍在回落。在2013年之前，銷售對(duì)于新開工的傳導(dǎo)普遍滯后5-6個(gè)月，但近幾年房企管理體系的優(yōu)化及多變的市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)縮短這一時(shí)間差，目前大部分房企基本可以做到根據(jù)近期銷售情況以及去化預(yù)期動(dòng)態(tài)調(diào)整自身的開工節(jié)奏，新開工數(shù)據(jù)與銷售數(shù)據(jù)走勢(shì)一致性顯著提高，全年累計(jì)增速將保持緩慢下行的態(tài)勢(shì)。

預(yù)計(jì)土地購(gòu)置費(fèi)四季度仍可維持較高位增長(zhǎng)，但明年資金面拖累將逐漸顯現(xiàn)。首先，從去年同期來看，9-11月土地成交價(jià)款單月同比分別為50.6%、36.1%、64.7%，12月增速雖然回落至11.5%，單全年同比依舊保持在19.8%的高位，為今年土地購(gòu)置費(fèi)增長(zhǎng)打下了良好基礎(chǔ)。其次，由于全國(guó)庫(kù)存水平持續(xù)下降，尤其是熱點(diǎn)一二線城市庫(kù)存水平已基本降至歷史低位，重點(diǎn)城市以及主流房企補(bǔ)庫(kù)存需求明顯提升，今年土地市場(chǎng)熱度更勝一籌。最近三個(gè)月土地成交金額單月同比均在50%以上，1-8月的累計(jì)同比也達(dá)到了42.7%，為2011年二季度以來最高水平。向前看，行業(yè)集中度快速提升，規(guī)模效應(yīng)愈加顯著，主流房企補(bǔ)貨需求相對(duì)剛性，疊加一二線城市供地力度有望持續(xù)加強(qiáng)，土地市場(chǎng)的供需有較強(qiáng)支撐。綜合來看，我們認(rèn)為今年四季度土地購(gòu)置費(fèi)增長(zhǎng)大概率保持高位平穩(wěn)或小幅微降，在明年一季度末下行壓力可能會(huì)有所抬升。

基于新開工緩慢下行以及土地購(gòu)置四季度高位平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年投資增速將保持穩(wěn)定或小幅下滑。同時(shí)基于資金面的傳導(dǎo)機(jī)制（尤其是對(duì)土地成交），預(yù)計(jì)明年一季度末投資下行壓力將開始顯現(xiàn)。

龍頭價(jià)值顯現(xiàn)

盡管預(yù)計(jì)銷售增速將延續(xù)下行趨勢(shì)，但優(yōu)勢(shì)房企仍可取得顯著高于市場(chǎng)的增長(zhǎng)水平，并且市場(chǎng)降溫反而加速行業(yè)整合，大中型房企的成長(zhǎng)屬性更加凸顯。同時(shí)，近三年的熱銷積累了豐富的可結(jié)算資源，受益于銷售均價(jià)大幅提升，毛利率也在持續(xù)改善，房企17-19年業(yè)績(jī)高速釋放是可以預(yù)見的。具體來看：

1）成交增速放緩已在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，且大中型房企增長(zhǎng)顯著高于市場(chǎng)平均。雖然全年銷售增速下行壓力較為明顯，但早在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，目前的17.2%的銷售增速仍然好于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，本輪調(diào)控的融資全面收緊、土地競(jìng)拍制度、以及預(yù)售價(jià)格限制導(dǎo)致大中型房企在融資、拿地、銷售3個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上最核心的環(huán)節(jié)上優(yōu)勢(shì)十分突出，行業(yè)銷售集中度、拿地集中度加速提升。尤其是后者意味著集中度提升已形成一個(gè)自我強(qiáng)化的正向循環(huán)，大中型房企將在中長(zhǎng)期內(nèi)取得顯著高于行業(yè)平均的增長(zhǎng)水平。

2）市場(chǎng)降溫預(yù)期下，預(yù)計(jì)大中型房企回款優(yōu)勢(shì)和融資優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步放大，資金面推動(dòng)行業(yè)整合加速。一方面，市場(chǎng)降溫意味著小型房企推盤去化及回款率先承壓，大型房企因更高的盈虧平衡點(diǎn)、品牌效應(yīng)、以及與銀行良好的合作關(guān)系而銷售更具韌性；另一方面，投資端壓力逐漸加大，在偏離政府的目標(biāo)閾值后，房企融資存在小幅松動(dòng)的可能性。預(yù)期中的松動(dòng)是具有選擇性的而非普惠性，大型房企的融資優(yōu)勢(shì)將在這一過程中得到放大。

3）中期業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，已進(jìn)入盈利收獲期。自15年本輪周期開始，房企已迎來近3年熱銷，由此積累大量的已售未結(jié)資源，我們跟蹤的13家樣本內(nèi)房2017年6月末預(yù)收賬款較2016年末平均增長(zhǎng)了34%，較2015年末平均增長(zhǎng)了105%。我們認(rèn)為內(nèi)房股已進(jìn)入盈利收獲期，17-19年利潤(rùn)高增長(zhǎng)是可以預(yù)見的，疊加內(nèi)房平均30-35%的派息比率，股東回報(bào)十分具有吸引力。

表一：資金面向投資端傳導(dǎo)，明年房產(chǎn)投資增速壓力較大