汪紅駒

我國2016年下半年開始的金融去杠桿，財政金融領域推出了更多的監(jiān)管措施。在雙支柱宏觀金融調控框架下，加強宏觀審慎監(jiān)管，金融領域的某些指標已經出現(xiàn)積極變化，金融業(yè)融資內部結構有所調整，但去杠桿的總體目標尚未充分顯現(xiàn)。2017年7月14日至15日，第五次全國金融工作會議在京召開，進一步明確了金融監(jiān)管的思路，目的是解決金融業(yè)過度膨脹帶來的種種亂象和問題。下半年需要根據(jù)經濟運行情況，繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進的總基調，一方面要警惕經濟下行壓力，另一方面要突出穩(wěn)中有為，繼續(xù)推進財政金融從嚴監(jiān)管，化解中長期的金融風險。

財政政策面臨穩(wěn)增長和防風險的兩難境地

長期來看，穩(wěn)增長與防風險是相輔相成的。穩(wěn)定的經濟增長是提高財政可持續(xù)性的有效手段，財政可持續(xù)是經濟持續(xù)增長的必要條件。但是，現(xiàn)行模式下穩(wěn)增長與防風險存在兩難選擇。主要原因是地方政府承擔了大量基建投資的任務。制造業(yè)和房地產投資前景不佳，穩(wěn)投資主要靠基礎設施投資；社會資本投資基礎設施動力不足，基礎設施投資主要靠政府。政府若嚴格執(zhí)行債務限額，會帶來事實上的財政緊縮，進一步加劇經濟下行壓力，進而引發(fā)就業(yè)問題和金融風險的無序擴散；若著力穩(wěn)增長，又會形成大量透明度低、利率高的“表外債務”，降低財政的可持續(xù)性。因此，財政政策陷入穩(wěn)增長和防風險的兩難境地。

新一輪地方政府債務膨脹跡象日益明顯，大量的政府性債務屬于表外債務，比如PPP和其他各種形式的財政承諾，違規(guī)擔保和對供應商的財政拖欠（工程款等）。財政承諾擔保并非債務，但卻是債務和債務風險的源頭。這些債務既未出現(xiàn)在年度預算（與決算）文件中，也未出現(xiàn)在公共部門資產負債表中，因而屬于典型的表外債務。

地方政府債務擴大之后，財政又需要防范地方政府債務風險。自國發(fā)43號文和新預算法實施以來，地方政府舉債機制已經逐步成形，建立了限額管理、預算管理、風險處置、日常監(jiān)督等管理體系，但是對于地方政府的一些“表外債務”即隱性負債并沒有統(tǒng)一的口徑，最典型的是地方政府違法違規(guī)提供擔保，通過政府購買服務、政府引導基金和PPP等方式變相舉債。目前，國發(fā)43號文、新預算法、國辦函88號文等重申嚴禁地方政府違法違規(guī)提供擔保增加地方隱性債務，《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》、財預50號文《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》等亦明確或重申了嚴禁地方政府以PPP、政府投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。繼嚴格規(guī)范PPP、政府投資基金等政府與社會資本方各類合作行為之后，財政部緊急下發(fā)《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知》（以下簡稱“87號文”），在堅持政府購買服務改革導向的同時，嚴格限定政府購買服務的范圍、嚴格規(guī)范政府購買服務預算管理、嚴禁利用或虛構政府購買服務合同違法違規(guī)融資，并要求切實做好政府購買服務信息公開等。

在此基礎上，針對“偽”政府購買服務泛濫、部分地區(qū)“大行政府購買服務之道”變相舉債融資的行為，87號文堅持問題導向，補充50號文，明確禁止地方政府以政府購買服務變相融資，總體實現(xiàn)了對大部分違法違規(guī)融資行為（提供違法違規(guī)擔保、PPP、政府投資基金、政府購買服務）的政策全覆蓋。

財政政策兩難的直接表現(xiàn)是2017年政府債務規(guī)模繼續(xù)擴大，財政存款大幅波動。2015年5月份以來，財政政策逐漸發(fā)力“穩(wěn)增長”。2015年5月國務院要求各地暫停執(zhí)行62號文，暫緩清理稅收優(yōu)惠；同時國辦轉發(fā)財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，要求妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題。2015年6月起，不斷增加置換債券規(guī)模，全年共置換3.2萬億元；2016年置換規(guī)模超過2015年。各地平臺公司也紛紛加大基礎設施建設力度，形成了大量限額之外的“表外債務”。2017年上半年PPP投資力度加大，基建投資增長20.9%，財政支持穩(wěn)增長的力度繼續(xù)加大，與此對應的是地方政府債務繼續(xù)膨脹。7月份地方債的發(fā)行量上升到年內最高位，總計發(fā)行了8271億元，其中公開發(fā)行的地方債為7967億元。如果從公開發(fā)行量的角度來看，7月份的發(fā)行量也是歷史第二高的水平，僅次于2016年6月份。

從7月份的財政收支來看，財政收入增速有所上升（從6月份9.2%上升到11.1%），但支出增速回落（從6月份19.3%降至5.4%），支出增速下滑明顯帶來財政盈余的上升，7月份財政收支盈余為2961億元，也為歷史同期最高。

上述兩方面因素導致7月份財政存款大幅增加，對金融市場的流動性產生擾動。從央行公布的7月份金融數(shù)據(jù)來看，7月份財政存款上升了1.16萬億元，而央行口徑的財政存款也上升了1.03萬億元，均是歷史單月最高升幅。中央和地方政府的存款存放在國庫，而國庫由央行代理，當財政存款增加，相當于從銀行體系上收資金到央行，收緊流動性。

金融從嚴監(jiān)管的宏觀效果尚未充分顯現(xiàn)

2017年穩(wěn)健中性貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管搭建出雙支柱的宏觀金融調控框架，為維護金融穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。第一，從嚴監(jiān)管推進金融去杠桿。從2016年四季度開始，金融“嚴監(jiān)管”的態(tài)勢逐漸顯現(xiàn)，年末央行加強MPA考核標準，將表外理財被納入廣義信貸的考核體系。2017年以來，為了配合去杠桿、防風險、鼓勵資金脫虛向實，先后制定了關于銀行同業(yè)監(jiān)管的7個文件，針對“三違反”“三套利”“四不當”進行專項整治（分別為45號文，46號，和53號文。三違反指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內部規(guī)章、“三套利指監(jiān)管套利、空轉套利、關聯(lián)套利、四不當指不當創(chuàng)新、不當交易、不當激勵、不當收費）；5月份，證監(jiān)會也對通道業(yè)務做出窗口指導。第二，穩(wěn)健中性的貨幣政策調控流動性。2016年以來央行重新通過貨幣政策工具調控流動性，去杠桿、防風險，引領資金脫虛向實，對銀行的流動性進行監(jiān)控，實現(xiàn)全面風險管理體系。金融行業(yè)的投資結構變化，表內非標、表外理財受限。

在雙支柱宏觀金融調控框架下，加強宏觀審慎監(jiān)管，金融領域的某些指標已經出現(xiàn)積極變化，金融業(yè)融資內部結構有所調整，但去杠桿的總體目標尚未充分顯現(xiàn)。endprint

第一，貨幣供應增速下降。7月份廣義貨幣（M2）余額162.9萬億元，同比增長9.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.25%和1.02%，從2017年5月份開始，貨幣供應增速已經連續(xù)3個月低于10%。隨著去杠桿深化和金融進一步回歸服務實體經濟，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)。

第二，銀行業(yè)資產負債總規(guī)模增速平穩(wěn)回落。境內銀行業(yè)本外幣總資產和總負債6月底分別為236.5萬億元和218.4萬億元，分別比上年增加24.2萬億元和22.2萬億元，同比增長11.4%和11.3%，增速比上年同期回落4.2%和3.8%。

第三，累計新增社會融資規(guī)模繼續(xù)高增長，內部結構調整偏向商業(yè)銀行貸款和信托貸款，新增外幣貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券和股票融資均出現(xiàn)負增長。7月份，社會融資規(guī)模增量為1.22萬億元，比6月份減少5562億元，但1～7月份社會融資規(guī)模累計達12.39萬億元，比上年同期多2.1萬億元，同比增長20.5%。從結構調整方面看，1～7月份累計新增人民幣貸款同比增速達到15%，比上年底高5個百分點；信托貸款累計同比增長378%，但增速比上年同期降低424%；外幣貸款、委托貸款累計同比增速有大幅度下降，降幅分別為106%和50%；累計新增銀行承兌匯票、累計新增企業(yè)債券凈融資、累計新增非金融企業(yè)股票融資同比增速分別下降120.4%、104.4%、26.8%。

第四，市場利率上行。進入7月份以來，美聯(lián)儲縮表預期有所強化，除此之外，7月份財政存款大幅增加1萬億元，不僅遠高于歷史同期水平（歷史同期平均值約為4000億元），其當量甚至接近于上調法定存款準備金100bp的影響。盡管央行7月份通過逆回購、MLF等投放了4725億元，但仍沒有完全抵消掉財政存款上升的影響，導致超儲率進一步下降。央行資產負債表中的其他存款性公司存款（包括超儲和法定）降至224937億元，是3月份以來的最低水平，考慮到法定存款準備金一般是隨著存款量上升而上升的，這意味著超儲資金降至年內低位。市場利率有所上升。2017年7月份3個月期上海銀行間同業(yè)拆放利率為4.256%，比2016年同期上升1.41%（圖1）。盡管央行通過公開市場工具削峰填谷，但超儲率偏低使得銀行傾向于采取防御心態(tài)，更容易導致短期利率波動。

第五，人民幣匯率回穩(wěn)。2016年四季度加強外匯流出管制，經濟增長超預期，8月份以來外匯占款有一定幅度回升，促進人民幣兌美元匯率預期穩(wěn)定。2017年8下旬人民幣兌美元匯率已回穩(wěn)至6.7下方。

從上半年數(shù)據(jù)來看，金融體系控制內部杠桿對于降低系統(tǒng)性風險、縮短資金鏈條有積極作用，雖然廣義貨幣增速回落，對金融支持實體經濟也沒有造成大的影響。但是金融體系去杠桿任重道遠，從嚴監(jiān)管的措施導致M2增速下降、市場利率上行的緊縮性效果還未充分顯現(xiàn)。

繼續(xù)推進財政金融從嚴監(jiān)管

過去幾年穩(wěn)增長壓力與債務限額導致地方政府債務“黑箱化”，各類隱性負債快速增長。一是繼續(xù)通過融資平臺舉債，但按照新《預算法》要求，不計入政府債務。二是地方財政與銀行、國有企業(yè)合作成立城市建設或產業(yè)發(fā)展基金，名義上開展股權投資，但實際上并不參與企業(yè)運作，部分基金項目仍需每年支付利息，與貸款并沒有實質區(qū)別。三是PPP模式新瓶裝舊酒，參與方多是國有企業(yè)和改制后的政府融資平臺公司與原來“政府—地方融資平臺—銀行”的投融資模式高度相似。四是國開行和農發(fā)行通過發(fā)行專項金融債、設立專項建設基金的方式，對項目建設提供“資本金”。專項建設基金名義上開展股權投資，不過90%以上的投資有地方政府、國有企業(yè)或地方融資平臺的回購承諾，因此本質上也屬于地方政府的潛在負債。

上述為緩解短期增長壓力而形成隱性負債，使債務限額異化為“名義限額”，與限額管理的初衷背道而馳?！氨硗鈧鶆铡钡膫鶛嗳酥饕巧虡I(yè)銀行等金融機構，因此須警惕財政風險向金融風險的傳導。隨著平臺公司借新還舊、借新還息、借新投資“三借”壓力的積累，債務雪球勢必越滾越大，而政府可用財力難以同步增長，平臺公司的債務風險終將暴露。金融機構是地方政府性債務的主要債權人，平臺公司債務存量大、透明度低，風險一旦暴露，就可能大面積向金融系統(tǒng)傳染，引發(fā)系統(tǒng)性風險。

2017年7月14日至15日，第五次全國金融工作會議在京召開。這次會議的召開體現(xiàn)了我國對財政金融領域積累的問題和風險高度關注，會議決定設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，進一步明確了金融監(jiān)管的思路。即改變過去分業(yè)監(jiān)管和分段監(jiān)管的格局，轉向強化綜合監(jiān)管、突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，加強金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性和穿透性。

繼6月經濟數(shù)據(jù)大幅高于市場預期之后，7月公布的經濟數(shù)據(jù)大幅低于市場預期。工業(yè)數(shù)據(jù)方面，工業(yè)增加值當月同比增速6.4%，較上月大幅回落，低于市場一致預期（7.1%）；商品房銷售面積7月單月同比從6月的21.4%降至2.0%、地產投資當月同比增速只有4.8%，均較6月大幅回落。當然，7月的數(shù)據(jù)還不能被認為是經濟繼續(xù)回落的觀點，比如7月天氣炎熱導致停工，房地產沖業(yè)績導致6月推盤較多，而7月推盤較少等等季節(jié)性因素都可能對7月的經濟數(shù)據(jù)產生下拉作用。值得注意的是，這一現(xiàn)象在3月與4月也出現(xiàn)過，2017年4月工業(yè)增加值同比增速從3月的7.6%回落至6.5%。但即便考慮到這種數(shù)據(jù)季末躍升、季初回落的因素，仍需要警惕財政金融雙嚴監(jiān)管可能產生的緊縮效應。

根據(jù)7月份的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和國際環(huán)境的變化，須警惕金融去杠桿產生貨幣緊縮預期帶來經濟下行風險。從短期看，經濟波動在所難免。無論什么樣的經濟體，處于何種發(fā)展階段，經濟短期波動都不可避免。2017年中國經濟有望開啟平穩(wěn)中高速增長新階段，但中長期平穩(wěn)增長并不意味經濟增速保持一條直線，而是在一定范圍內圍繞中高速平臺有所波動。穩(wěn)中求進、穩(wěn)中有為是指導當前經濟工作的方法論，“穩(wěn)”是主基調，就是說要在保持大局穩(wěn)定的前提下謀進。穩(wěn)中求進不是無所作為，不是強力維穩(wěn)、機械求穩(wěn)。而是要在把握好度的前提下有所作為、奮發(fā)有為。在有所作為的同時要把握好平衡，把握好時機，把握好度。既要防止盲目躍進、大干快上，也要防止畏首畏尾、無所作為，既要防止“太過”，也要避免“不及”。

繼續(xù)推進落實財政金融領域的監(jiān)管政策和改革，有利于化解中長期的金融風險，降低中長期經濟波動幅度，促進經濟健康發(fā)展，當然，這需要短期經濟運行基本平穩(wěn)為前提。財政金融領域的穩(wěn)中有為，就是在短期宏觀經濟基本平穩(wěn)的基礎上，爭取在監(jiān)管和改革方面更有作為。

（本文受國家社科基金重大項目“外部沖擊和結構性轉換下的中高速增長和中高端發(fā)展研究”（項目號： 15ZDC010）的資助。）

（作者單位：中國社科院財經戰(zhàn)略研究院）endprint