(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

公司戰(zhàn)略、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

張先治柳志南

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧大連116025)

本文基于滬深A(yù)股上市公司2007～2014年的樣本，考察公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的影響，相對(duì)于實(shí)施防御型戰(zhàn)略的公司，實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著較高；國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在此影響中存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；中央國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響并不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可有效抑制國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，但該效果對(duì)中央國(guó)有企業(yè)并不顯著；且當(dāng)層級(jí)過(guò)度冗長(zhǎng)時(shí)，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的上述效果亦不顯著。

公司戰(zhàn)略；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；金字塔結(jié)構(gòu)

一、引言

較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有助于公司獲取長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升生產(chǎn)率，促進(jìn)資本積累[1]?，F(xiàn)有相關(guān)研究主要聚焦于從公司治理與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的視角，探究公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的誘因。公司戰(zhàn)略引導(dǎo)企業(yè)追逐經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)行為[2]，可能成為影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更深層次的誘因。但在財(cái)務(wù)管理研究領(lǐng)域中，公司戰(zhàn)略尚未獲得足夠的關(guān)注，而這恰恰是財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)的熱點(diǎn)與難點(diǎn)[3][4]。依據(jù)公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度，可將其劃分為進(jìn)攻型戰(zhàn)略、分析型戰(zhàn)略與防御型戰(zhàn)略；相對(duì)于防御型戰(zhàn)略而言，進(jìn)攻型戰(zhàn)略引導(dǎo)公司采用激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)行為獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[2]①?；诖?，探究公司戰(zhàn)略能否影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于將公司戰(zhàn)略進(jìn)一步引入財(cái)務(wù)管理研究領(lǐng)域。

在以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重的作用。然而，政府干預(yù)抑制了國(guó)有企業(yè)追逐經(jīng)濟(jì)利益的動(dòng)機(jī)，顯著降低了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[5]。為此，依托上述公司戰(zhàn)略的分類方式，考察政府干預(yù)是否抑制國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，有助于我們進(jìn)一步剖析政府干預(yù)降低國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的路徑。

延長(zhǎng)金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)是中國(guó)政府在堅(jiān)持以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)體制基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的簡(jiǎn)政放權(quán)，緩解其政府干預(yù)的重要途徑[6]，可顯著提升其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[7]。然而，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)顯著加重了委托代理問(wèn)題[8]。為此，延長(zhǎng)金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)能否影響到國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用？2016年7月以來(lái)，國(guó)務(wù)院辦公廳與國(guó)資委相繼頒布了《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》《關(guān)于中央企業(yè)開(kāi)展壓縮管理層級(jí)減少法人戶數(shù)工作的通知》等相關(guān)文件，明確提出要壓縮中央國(guó)有企業(yè)過(guò)度冗長(zhǎng)的管理層級(jí)?；诠芾碚呒?lì)的視角，國(guó)有企業(yè)過(guò)度冗長(zhǎng)的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)所誘發(fā)的委托代理問(wèn)題顯著降低了其緩解政府干預(yù)的積極效果[9]。那么，基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的過(guò)度冗長(zhǎng)所誘發(fā)的委托代理問(wèn)題是否抵消了其產(chǎn)生的積極效果？

有鑒于此，本文以2007～2014年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，闡釋企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在的作用；進(jìn)一步探究在不同的金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)下，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上述影響是否存在顯著差異，并試圖探尋金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的過(guò)度冗長(zhǎng)是否對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生不利影響。本文的創(chuàng)新在于從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角，把公司戰(zhàn)略進(jìn)一步引入財(cái)務(wù)管理研究領(lǐng)域，并考察國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)在公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中的調(diào)節(jié)作用，這將拓展與深化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論研究；同時(shí)，本文研究為國(guó)有企業(yè)改革的相關(guān)具體政策制定提供了來(lái)自微觀企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)支持。

二、理論分析及假設(shè)提出

(一)公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

如上文所述，依據(jù)激進(jìn)程度，可將公司戰(zhàn)略劃分為進(jìn)攻型戰(zhàn)略、分析型戰(zhàn)略與防御型戰(zhàn)略[2]。較為激進(jìn)的進(jìn)攻型戰(zhàn)略引導(dǎo)公司以開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品與開(kāi)拓新市場(chǎng)等激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)行為獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；較為保守的防御型戰(zhàn)略則指引公司聚焦于現(xiàn)存產(chǎn)品與市場(chǎng)，維持穩(wěn)定的發(fā)展；同時(shí)，進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司內(nèi)部控制機(jī)制權(quán)變的概率與程度顯著高于防御型戰(zhàn)略的公司，實(shí)施分析型戰(zhàn)略的公司介于兩者之間[2]?；诖?，實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司為追尋競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，傾向于采用激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)行為，即追逐高收益也承受著更大的風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是公司權(quán)衡投資項(xiàng)目的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)，選擇投資項(xiàng)目及配置資源的活動(dòng)，直接反映公司的投資風(fēng)險(xiǎn)[10]。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可激發(fā)公司的潛力，有助于其獲取長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[1][5]。為贏取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)攻型戰(zhàn)略引導(dǎo)公司勇于開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)拓新市場(chǎng)，積極增加創(chuàng)新投入與調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以期拓寬盈利來(lái)源；但在此背景下，公司蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。為此，在進(jìn)攻型戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，公司所實(shí)施的上述激進(jìn)經(jīng)營(yíng)行為必然增加投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，進(jìn)攻型戰(zhàn)略加劇了股東與管理層的信息不對(duì)稱程度，變更公司的投資決策函數(shù)，顯著增加其過(guò)度投資程度[11]，進(jìn)而提高了實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司投資項(xiàng)目失敗的概率。然而，相對(duì)于實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司，實(shí)施防御型戰(zhàn)略的公司更傾向于保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)速度，選擇投資回報(bào)低而穩(wěn)定的項(xiàng)目。此外，采用防御型戰(zhàn)略的公司傾向于實(shí)施穩(wěn)步的晉升機(jī)制，更注重員工集中化與長(zhǎng)期性的管理機(jī)制，從而抑制公司管理者以及員工尋求承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)[12]。有鑒于此，相對(duì)于防御型戰(zhàn)略而言，進(jìn)攻型戰(zhàn)略不僅增加公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平，而且提高其投資項(xiàng)目失敗的概率，提升了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。據(jù)此，我們提出假設(shè)1：

H1：公司戰(zhàn)略影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)則其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

(二)國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率較低的原因在于政府干預(yù)阻礙了其追逐經(jīng)濟(jì)利益的根本目標(biāo)[13]。為此，政府干預(yù)扭曲了國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略執(zhí)行，抑制了國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。產(chǎn)權(quán)論與競(jìng)爭(zhēng)論為此提供了重要的理論支持。

產(chǎn)權(quán)論的支持者認(rèn)為，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引發(fā)的一系列委托代理問(wèn)題降低了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。政府將維護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的政府目標(biāo)植入國(guó)有企業(yè)，扭曲其戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營(yíng)行為的指引作用，降低了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率[5]。在此背景下，國(guó)有企業(yè)在戰(zhàn)略執(zhí)行過(guò)程中的投資決策必然受限于政府目標(biāo)。同時(shí)，政府為實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，可依相關(guān)法律制度否決國(guó)有企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的投資項(xiàng)目，直接干預(yù)其投資決策。為此，在政府干預(yù)下，政府目標(biāo)促使國(guó)有企業(yè)在投資決策中可能會(huì)采取更穩(wěn)健的策略，進(jìn)而抑制追逐經(jīng)濟(jì)利益的戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的引導(dǎo)作用。

持競(jìng)爭(zhēng)論的一方則認(rèn)為，政策性負(fù)擔(dān)抑制了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。不完善的外部市場(chǎng)加重了國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，促使管理者更偏重政治晉升，阻礙其戰(zhàn)略目標(biāo)的指引作用[13]，從而弱化國(guó)有企業(yè)管理者按照市場(chǎng)規(guī)則勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)高管具有官員與職業(yè)經(jīng)理人的雙重身份[14][15]，迫使其在政府目標(biāo)與追逐經(jīng)濟(jì)利益的戰(zhàn)略目標(biāo)之間權(quán)衡[16]。這加劇了國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的資源錯(cuò)配，使得其難以依托要素市場(chǎng)形成帕累托最優(yōu)，無(wú)法有效支持國(guó)有企業(yè)執(zhí)行激進(jìn)的投資項(xiàng)目。此外，國(guó)有企業(yè)管理者的薪酬管制制約著激勵(lì)的效果[17]。激勵(lì)效應(yīng)的缺失促使國(guó)有企業(yè)管理者偏離追逐經(jīng)濟(jì)利益的戰(zhàn)略目標(biāo)，以尋求政治晉升，選擇低風(fēng)險(xiǎn)與低收益的投資項(xiàng)目。

基于此，政府干預(yù)誘發(fā)的委托代理問(wèn)題與政策性負(fù)擔(dān)抑制了國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿與能力，弱化了國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的引導(dǎo)作用。據(jù)此，我們提出假設(shè)2：

H2：在公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)程度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的相關(guān)程度顯著低于非國(guó)有企業(yè)。

(三)不同政府層級(jí)在公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中的調(diào)節(jié)作用

依據(jù)政府控制的層級(jí)，國(guó)有企業(yè)可分為中央政府控制的國(guó)有企業(yè)(下稱“央企”)和地方政府控制的國(guó)有企業(yè)(下稱“地方國(guó)企”)。央企與地方國(guó)企的政府干預(yù)程度存在顯著差異[18]，進(jìn)而導(dǎo)致兩者公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響顯著不同。

央企主導(dǎo)軍工、石油開(kāi)采及通信等公益類行業(yè)，肩負(fù)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及國(guó)家安全的重任。這一特性加重了央企的政府干預(yù)，甚至使其成為中央政府管理經(jīng)濟(jì)的重要手段，以實(shí)現(xiàn)一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，解決某個(gè)時(shí)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合理化以及平抑經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)[19]。同時(shí)，央企規(guī)模更龐大，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的能力更強(qiáng)，必然受到較多的政府干預(yù)[20]。因而，相對(duì)于地方國(guó)企而言，央企所面臨的政府干預(yù)更難以緩解，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)愈發(fā)多元化。同時(shí)，央企主要集中在要素壟斷的市場(chǎng)，必然需要承擔(dān)更重的政策性負(fù)擔(dān)[20]。例如，2015年，央企百元營(yíng)業(yè)收入上交稅費(fèi)為8.6元，是同期其他所有制企業(yè)的2倍以上；央企創(chuàng)辦的社會(huì)機(jī)構(gòu)高達(dá)1.7萬(wàn)多個(gè)；并負(fù)責(zé)邊遠(yuǎn)貧困地區(qū)的通信等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)②。此外，相對(duì)于地方國(guó)企而言，央企面臨著更嚴(yán)厲的監(jiān)管，管理者的政治晉升動(dòng)機(jī)更大[21]?；诖耍鄬?duì)于地方國(guó)企而言，央企追逐經(jīng)濟(jì)利益的戰(zhàn)略目標(biāo)受政府目標(biāo)的沖擊更為嚴(yán)重。據(jù)此，我們提出假設(shè)3：

H3：相對(duì)于央企而言，地方國(guó)企戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文以中國(guó)A股2007～2014年的上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除金融、保險(xiǎn)類行業(yè)以及資料不全或缺少相關(guān)資料的樣本。以5年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，采用滾動(dòng)的方式度量公司戰(zhàn)略及計(jì)算公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。經(jīng)上述篩選程序，共得10433個(gè)樣本觀測(cè)值。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的數(shù)據(jù)源自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，本文以手工查詢方式獲取。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文運(yùn)用Stata13.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

(二)變量定義

1.公司戰(zhàn)略的度量

參照孫健等、王化成等、Bentley等以及劉行的相關(guān)研究[4][11][12][22]，本文構(gòu)建離散變量度量公司戰(zhàn)略，包括6個(gè)特征變量。(1)研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重。由于缺失相關(guān)數(shù)據(jù)，本文參考王化成等以及劉行的相關(guān)研究[11][22]，以無(wú)形資產(chǎn)代替研發(fā)支出。(2)員工人數(shù)與營(yíng)業(yè)收入的比值。相對(duì)于防御型公司，進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司的人均銷量更大。(3)營(yíng)業(yè)收入的歷史增長(zhǎng)率。本文參照Bentley等的研究[12]，采用營(yíng)業(yè)收入歷史增長(zhǎng)率度量公司的成長(zhǎng)性。(4)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重。進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司需要較高的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用支撐新市場(chǎng)的開(kāi)拓。(5)員工人數(shù)波動(dòng)性。進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司通常會(huì)有較弱的組織穩(wěn)定性和較短的員工任期。(6)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司通常會(huì)有較低的資本密度。

參照相關(guān)研究，本文將上述6個(gè)特征變量取過(guò)去5年的平均值。在每一個(gè)“年度—行業(yè)”樣本中，將前5個(gè)特征變量從小到大平均分為5組，最小組賦值為0分，次小組賦值為1分，依次類推，最大組賦值為4分；對(duì)于第6個(gè)特征變量采取相反的賦值方式，最小組賦值為4分，最大組賦值為0分。對(duì)于每一個(gè)“公司—年”樣本，將6個(gè)特征變量分組相加，得到0～24分的公司戰(zhàn)略度量變量STRA。較高的STRA值意味著較為激進(jìn)的進(jìn)攻型戰(zhàn)略，較低的STRA值意味著較為保守的防御型戰(zhàn)略。

2.公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的度量

參考Low、李文貴和余明桂、蘇坤以及解維敏和唐清泉等的相關(guān)研究[1][5][7][23]，本文采用如下兩種方法衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(1)首先，根據(jù)模型(1)計(jì)算經(jīng)行業(yè)(細(xì)分制造業(yè))及年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率。

(1)

其次，根據(jù)模型(2)以5年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，以滾動(dòng)計(jì)算的方式計(jì)算該時(shí)段內(nèi)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，以度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(CTR1)。

(2)

其中，AdjROAijt為按照行業(yè)及年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率，EBITijt為息稅前利潤(rùn)，Aijt為期末資產(chǎn)總額，下標(biāo)i、j和t分別代表公司、行業(yè)和年度，n代表第t年度j行業(yè)中的公司數(shù)量。

(2)采用在一個(gè)觀測(cè)時(shí)段內(nèi)，資產(chǎn)收益率最大值與最小值的差額來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(CTR2)。首先，根據(jù)模型(1)，計(jì)算經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率；其次，以5年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，以調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的最大值與最小值之差衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

3.金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的度量

本文參考Fan等與蘇坤的相關(guān)研究度量金字塔結(jié)構(gòu)[6][7]。若最終控制人與最底層公司存在多個(gè)鏈條控制關(guān)系，則選用最長(zhǎng)控制鏈的層級(jí)數(shù)作為金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)數(shù)量。當(dāng)最終控制人只控制一層公司時(shí)，層級(jí)數(shù)為1；當(dāng)最終控制人與最底層公司之間只存在一層公司時(shí)，層級(jí)數(shù)為2，依次類推。

4.控制變量

本文主要參考Low、李文貴與余明桂、蘇坤以及解維敏和唐清泉等的相關(guān)研究[1][5][7][23]，選取如下變量作為控制變量：(1)成長(zhǎng)性(Growth)；(2)盈利能力(Roa、Roe)；(3)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性(PPE)；(4)資產(chǎn)規(guī)模(Size)；(5)公司成立年限(Age)；(6)資本結(jié)構(gòu)(Lev)；(7)公司治理指標(biāo)：股權(quán)集中度(HHIS)及第一大股東持股比例(Sharefirst)。各變量的具體定義如表 1所示。

表1變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

本文用模型(3)檢驗(yàn)假設(shè)1，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及國(guó)有企業(yè)的控制政府類型，以分組檢驗(yàn)的方法驗(yàn)證假設(shè)2與假設(shè)3。

CTRIi,t=α0+β1STRA+ΣλiControl+ε

(3)

其中，CTRIi,t表示公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文采用CTR1和CTR2兩種方式度量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。STRA度量公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度，STRA值越大表明公司戰(zhàn)略越趨于進(jìn)攻型戰(zhàn)略；Control為控制變量，其中，引入年度與行業(yè)變量以控制固定效應(yīng)；α0代表截距項(xiàng)，β1及λi表示回歸系數(shù)，ε代表干擾項(xiàng)。在此基礎(chǔ)上，依次加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)及公司戰(zhàn)略與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，進(jìn)一步形成模型(4)以檢驗(yàn)假設(shè)2。

CTRIi,t=α0+β1STRA+β2Soe+β3STRA×Soe+ΣλiControl+ε

(4)

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表 2所示。由表 2可知，CTR1與CTR2的均值分別為0.06與0.14，而最大值與中位數(shù)分別為1.04與2.62、0.03與0.07，這表明大部分公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。STRA的均值、中位數(shù)、25%及75%分位數(shù)分別為11.9、12、9與15，有效衡量了樣本公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度。金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的均值與中位數(shù)分別為2.65與2，表明樣本企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)集中在2層或3層，與現(xiàn)有研究相符。

表2描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

本文對(duì)所涉及的變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，限于篇幅，未列示結(jié)果表格。CTR1與CTR2的相關(guān)系數(shù)為0.998，表明兩者一致性較強(qiáng)，與已有研究相符。兩者與STRA的系數(shù)顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。模型(3)與模型(4)所涉及的自變量與控制變量的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值較小，表明多重共線性的問(wèn)題并不顯著。

(三)假設(shè)的回歸分析結(jié)果

基于模型(3)與模型(4)，本文用多元OLS回歸方法檢驗(yàn)文中假設(shè)，并在公司層面以聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法克服異方差的影響，假設(shè)1與假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果如表 3與表 4所示。其中，兩表的第(5)列與第(6)列按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表 3與表 4的被解釋變量分別為CTR1和CTR2；兩表的第(1)列用于驗(yàn)證假設(shè)1，第(2)至(6)列則用于驗(yàn)證假設(shè)2。

從表 3及表 4的第(1)列結(jié)果可知，STRA對(duì)CTR1、CTR2的回歸系數(shù)分別為0.002和0.006，且均在1%的水平上顯著，表明公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1。由表 3及表 4的第(2)至(4)列可以看出，Soe及交乘項(xiàng)(STRA×Soe)的系數(shù)均顯著為負(fù)，且兩表中的第(5)列的STRA系數(shù)顯著小于第(6)列中的STRA系數(shù)。上述結(jié)果表明不同的公司戰(zhàn)略類型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著的影響，進(jìn)攻型戰(zhàn)略顯著增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；然而，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著抑制了進(jìn)攻型戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了假設(shè)1與假設(shè)2。

表3公司戰(zhàn)略、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(以CTR1為被解釋變量)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為t值，下表同。

表4公司戰(zhàn)略、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(以CTR2為被解釋變量)

在模型(3)的基礎(chǔ)上，本文按控制政府類型分組檢驗(yàn)假設(shè)3。其中，被解釋變量分別為CTR1與CTR2，具體結(jié)果如表 5所示。表 5的第(3)列與第(4)列中，STRA的系數(shù)并不顯著，表明央企戰(zhàn)略的激進(jìn)程度與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不存在顯著關(guān)系。表 5的第(5)列與第(6)列中，STRA的系數(shù)顯著大于零，表明戰(zhàn)略激進(jìn)程度顯著促進(jìn)了地方國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文變換公司戰(zhàn)略的度量指標(biāo)。同時(shí)，為降低內(nèi)生性的影響，本文采用滯后一期的公司戰(zhàn)略指標(biāo)及變更樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.公司戰(zhàn)略的其他度量方法。本文將模型中的STRA替換為表示進(jìn)攻型戰(zhàn)略的虛擬變量(STRAPRO)和防御型戰(zhàn)略的虛擬變量(STRAFE)。參照Bentley等的方法[12]，當(dāng)STRA≥18時(shí)，將STRAPRO取1，否則為0；當(dāng)STRA≤6時(shí)，將STRAFE取1，否則為0。

表5按政府類型分組

2.公司戰(zhàn)略的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。本文采用Bentley等的方法[12]，采用公司滯后一期的數(shù)據(jù)以降低內(nèi)生性。

3.變更樣本數(shù)據(jù)。本文最后剔除ST及ST*等異常樣本后，重新對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與上文基本一致，這充分說(shuō)明本文研究假設(shè)的穩(wěn)健性。但限于篇幅，本文省略了相關(guān)回歸結(jié)果的表格。

(五)進(jìn)一步的討論

1.金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響

金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)是政府對(duì)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)權(quán)力下放，降低政府干預(yù)的有效措施之一[6]。在金字塔結(jié)構(gòu)下，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)搭建了政府與國(guó)有企業(yè)之間的“隔離帶”，抑制了政府獲取國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的及時(shí)性與充分性，并增加了政府直接干預(yù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的成本，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的下放[6]。為此，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)提升了國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)其經(jīng)營(yíng)行為的引導(dǎo)作用，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)依據(jù)其戰(zhàn)略目標(biāo)追逐經(jīng)濟(jì)利益。同時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)有助于國(guó)有企業(yè)提升其經(jīng)營(yíng)效率，以支持進(jìn)攻型戰(zhàn)略的執(zhí)行。金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可促進(jìn)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本流通，增強(qiáng)內(nèi)部人才流動(dòng)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而顯著緩解國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資源誤配。此外，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)有助于監(jiān)督國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略執(zhí)行。國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)有助于引入其他股東的監(jiān)督，抑制國(guó)有企業(yè)管理者獲取政治晉升的動(dòng)機(jī)以及在職消費(fèi)等低效經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)[6]。同時(shí)，基于上文分析，對(duì)于央企而言，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)并不能使其獨(dú)享要素租金而豁免政策性負(fù)擔(dān)。據(jù)此，我們認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可有效抑制國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在公司戰(zhàn)略對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；但是相對(duì)于地方國(guó)企而言，央企金字塔結(jié)構(gòu)的上述效應(yīng)并不顯著。然而，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)所誘發(fā)的委托代理問(wèn)題不容忽視[8]。為此，本文基于模型(4)，參考周靜與辛清泉的研究[9]，進(jìn)一步檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的過(guò)度冗長(zhǎng)能否抑制國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在公司戰(zhàn)略對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

基于模型(4)，依據(jù)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的中位數(shù)，以及參考周靜與辛清泉的研究[9]，分組檢驗(yàn)結(jié)果如表 6所示。由表6的第(1)列至第(3)列結(jié)果可知，STRA×Soe的系數(shù)分別為-0.004、-0.002 與 -0.004，但第(2)列中的系數(shù)并不顯著，第(1)列與第(3)列中的系數(shù)顯著；第(5)列至第(7)列中，STRA×Soe的系數(shù)分別為-0.009、-0.006 與 -0.011，但第(6)列中的系數(shù)并不顯著，第(5)列與第(7)列中的系數(shù)顯著。以上結(jié)果表明金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)顯著抑制了國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在公司戰(zhàn)略對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。表 6中，第(4)列與第(8)列的STRA×Soe系數(shù)分別在10%與5%的水平上顯著，表明金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的過(guò)度冗長(zhǎng)并不能顯著抑制國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在公司戰(zhàn)略對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

在模型(3)的基礎(chǔ)上，針對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制政府類型及金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的中位數(shù)進(jìn)一步分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表 7。表 7的第(1)列至第(4)列中，STRA的系數(shù)均不顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證金字塔結(jié)構(gòu)并未有效抵御央企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。由表 7的第(5)列至第(8)列結(jié)果可知，STRA的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且第(5)列與第(7)列中的系數(shù)分別顯著高于第(6)列與第(8)列中的回歸系數(shù)，表明地方國(guó)有企業(yè)的進(jìn)攻型戰(zhàn)略可增加其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表6金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)分組

表7基于控制政府類型分組的公司戰(zhàn)略、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

五、研究結(jié)論

本文基于中國(guó)滬深A(yù)股2007～2014年上市公司的樣本，考察公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)此影響的作用，研究發(fā)現(xiàn)：公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在上述影響中存在負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；對(duì)于央企而言，公司戰(zhàn)略的上述影響并不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可顯著緩解國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；然而，在央企與金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)度冗長(zhǎng)的情況下，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的上述效應(yīng)并不顯著。

目前，鮮有文獻(xiàn)探討公司戰(zhàn)略能否影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本文彌補(bǔ)了相關(guān)研究的不足，拓寬了公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的理論研究。同時(shí)，基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角，本文深入剖析了國(guó)有企業(yè)政府干預(yù)抑制其經(jīng)營(yíng)效率的路徑，并印證了國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的過(guò)度冗長(zhǎng)抵消了其緩解政府干預(yù)的積極作用，深化了國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究。

本文研究具有一定的政策和實(shí)踐價(jià)值。一方面，本文研究為公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指引作用提供了一定的理論支持；并且為實(shí)施激進(jìn)戰(zhàn)略的公司重視因過(guò)度選擇高風(fēng)險(xiǎn)與高收益項(xiàng)目所誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方案，提供了來(lái)自微觀企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。另一方面，本文研究進(jìn)一步證實(shí)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)的延長(zhǎng)可作為實(shí)現(xiàn)政府放權(quán)、降低國(guó)有企業(yè)政府干預(yù)的重要措施；同時(shí)，研究結(jié)論為壓縮國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)過(guò)度冗長(zhǎng)的政策制定提供了微觀的經(jīng)驗(yàn)支持。例如，國(guó)務(wù)院辦公廳于2016年7月頒布的《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，“壓縮企業(yè)管理層級(jí)，對(duì)五級(jí)以下企業(yè)進(jìn)行清理整合”；國(guó)資委于2016年8月發(fā)布的《關(guān)于中央企業(yè)開(kāi)展壓縮管理層級(jí)減少法人戶數(shù)工作的通知》規(guī)定，“力爭(zhēng)在3年內(nèi)使多數(shù)中央企業(yè)管理層級(jí)控制在3～4級(jí)以內(nèi)”?；谟邢薜难芯?，本文研究結(jié)果支持了上述政策的規(guī)定。

注釋：

① Miles 和Snow的戰(zhàn)略類型包括反應(yīng)型戰(zhàn)略，但他們認(rèn)為該戰(zhàn)略不具備長(zhǎng)期性，并很難度量[2](P190—203)。為此，本文參考孫健等、王化成等、Bentley等與劉行的研究[4][11][12][22]，忽略反應(yīng)型戰(zhàn)略。

②相關(guān)數(shù)據(jù)源于國(guó)務(wù)院國(guó)資委副秘書(shū)長(zhǎng)彭華崗在第三屆大梅沙論壇上的“國(guó)企改革奮力前行”發(fā)言。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

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2017-05-24

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的非預(yù)期效應(yīng)：對(duì)經(jīng)營(yíng)方式轉(zhuǎn)變及投資行為的影響研究”(71372068)；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“構(gòu)建基于綠色發(fā)展理念的企業(yè)環(huán)境管理控制系統(tǒng)研究”(17BGL070)

張先治(1957— )，男，遼寧大連人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師； 柳志南(1986— )，男，遼寧盤(pán)錦人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生。