邵慧峰 詹可

基于知識產(chǎn)權證券化的SPV風險法律規(guī)制之進路

邵慧峰 詹可*

知識產(chǎn)權證券化能夠帶給中小企業(yè)融資的便利，促進知識產(chǎn)權的實施應用；然而，歸因于知識產(chǎn)權自身的無形性、時間性等屬性，兼之科技領域的不確定性要素日趨增多，使得知識產(chǎn)權證券化的過程存在著較大的法律風險。構(gòu)建特殊目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle），并經(jīng)“真實銷售”，將基礎資產(chǎn)與發(fā)起人和發(fā)行人的資產(chǎn)隔離，能夠有效避免他們因破產(chǎn)給投資者帶來的權利侵害。因此，應對SPV風險的法律規(guī)制成為決定知識產(chǎn)權證券化成敗的關鍵因素。本文從新型SPV模式的提出和知識產(chǎn)權池等結(jié)構(gòu)的引入入手，分析知識產(chǎn)權證券化的法律進路，進而提出降低SPV風險的對策建議，以期從法律規(guī)制的視角建立一個可行的SPV風險控減運作模式。

知識產(chǎn)權證券化知識產(chǎn)權池特殊目的載體（SPV）法律規(guī)制

知識產(chǎn)權是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟時代企業(yè)競爭發(fā)展的有力武器，但是知識產(chǎn)權的研發(fā)與應用皆需要很大的資金投入，而知識產(chǎn)權自身的權利屬性，又注定了企業(yè)很難通過傳統(tǒng)的融資模式獲得融資。為破解這一難題，國務院在2010年發(fā)布了《國家知識產(chǎn)權戰(zhàn)略實施推進計劃》，國家知識產(chǎn)權局在2015年則提出《關于進一步推動知識產(chǎn)權金融服務工作的意見》，而中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會在2013年公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》等政策措施，這些法律文件強調(diào)要拓寬、完善知識產(chǎn)權投融資模式和渠道，積極探索、實踐資本化新模式，強化知識產(chǎn)權的金融服務能力。在知識產(chǎn)權的融資路徑中，知識產(chǎn)權證券化因其融資成本低、回收周期靈活等特征，為融資難的中小企業(yè)提供了新的選項。然而，以知識產(chǎn)權作為基礎資產(chǎn)進行證券化融資的過程，充斥著諸多不確定性的法律風險?？疾靽鴥?nèi)外資產(chǎn)證券化的制度經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權證券化中的SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）構(gòu)建，是風險控制和化解的重要環(huán)節(jié)。但是，這一環(huán)節(jié)也面臨著相關法律制度的沖突等現(xiàn)實的困難?；趯χR產(chǎn)權證券化法律規(guī)制的研究基點，本文從SPV構(gòu)建的視角出發(fā)，對SPV的模式選擇、結(jié)構(gòu)設置和風險防范等方面進行初步探究，以期在SPV風險的法律規(guī)制上對知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展有所裨益。

一、知識產(chǎn)權證券化的勃興與流程

（一）知識產(chǎn)權證券化的涵義

知識產(chǎn)權證券化，是指發(fā)起人將其具有可預期現(xiàn)金流收入的知識產(chǎn)權（即基礎資產(chǎn)），通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對基礎資產(chǎn)中的風險和收益要素進行分離、重組，再真實銷售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），然后由SPV發(fā)行基于該基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流的可以交易和流通的權利憑證（資產(chǎn)支持證券，Asset-Backed Security，即ABS），并以此進行融資的過程。①肖海、朱靜：《借鑒歐洲經(jīng)驗開展中國知識產(chǎn)權證券化的對策》，載《知識產(chǎn)權》2009年第19卷總第113期。

知識產(chǎn)權證券化是資產(chǎn)證券化②資產(chǎn)證券化，是指發(fā)起人（Originator）將其所擁有的、能夠產(chǎn)生可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個特別目的機構(gòu)（SPV, Special Purpose Vehicle），特別目的機構(gòu)以其所購得的資產(chǎn)打包組成資產(chǎn)池，然后以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎發(fā)行證券、進行融資的過程。作為二十世紀七十年代最為矚目的金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化為傳統(tǒng)的金融市場注入了新的活力，既是一種傳統(tǒng)融資方式的改變，也是一種商業(yè)模式革新。的一種，經(jīng)歷了萌芽、興起、遲滯、繁盛、重創(chuàng)和復蘇等艱難地發(fā)展歷程，其實質(zhì)是一種基于知識產(chǎn)權的結(jié)構(gòu)性融資，是隨著社會經(jīng)濟金融化不斷深入、拓展，在金融領域技術創(chuàng)新中技術金融一體化的重要體現(xiàn)。③李建偉：《知識產(chǎn)權證券化：理論分析與應用研究》，載《知識產(chǎn)權》2006年第16卷總第91期。資產(chǎn)證券化的三大基本原理——資產(chǎn)重組、基礎資產(chǎn)風險隔離、信用增級也同樣適用于知識產(chǎn)權證券化。

（二）知識產(chǎn)權證券化的起源與發(fā)展

知識產(chǎn)權證券化肇始于1997年的美國“鮑伊債券”（Bowie Bonds）。④在Pullman Group投資公司的策劃之下，英國搖滾歌星David Bowie將其在1990年前錄制的25張唱片的預期版權（包括300首歌曲的錄制權和版權）許可使用費用證券化，在1997年向美國證券市場發(fā)行了Bowie債券，共籌集到5500萬美元。隨后英國出現(xiàn)了當時歐美最大的音樂證券化實例——蠶蛹音樂集團（Chrysalis Group）案例，該證券化由蠶蛹音樂集團英國發(fā)行公司（Chrysalis Group PLC UK）所擁有的近5萬首歌曲的版權收益作支撐，發(fā)行規(guī)模高達6000萬英鎊，發(fā)行期間15年，其中前3年為循環(huán)期。⑤楊延超：《知識產(chǎn)權資本化》，法律出版社2008年版，第243頁。2007年，隨著美國次貸危機的爆發(fā)，資本市場受到沉重打擊，知識產(chǎn)權證券化也因此受到重創(chuàng)。直到2009年，摩根士丹利（Morgan Stanley）為頂點制藥（Vertex Pharmaceuticals）以藥物專利許可使用費用為基礎資產(chǎn)發(fā)行2.5億美元債券，知識產(chǎn)權證券化才再次步入復蘇的軌道。⑥仇海珍：《美國知識產(chǎn)權證券化法律制度研究》，復旦大學2012年碩士學位論文。

美國有關知識產(chǎn)權證券化的法律制度，主要是由專利法、商標法、版權法、謝爾曼反托拉斯法、反不正當競爭法和知識產(chǎn)權貿(mào)易制度等部門法及散見于其他單行法中的法律條文以及《統(tǒng)一商法典》（Uniform Commercial Code，UCC）等共同構(gòu)成。⑦何小鋒：《資產(chǎn)證券化理論與案例》，中國發(fā)展出版社2006年版，第94頁。這些法律制度通過成文法的修訂和實施不斷完善。早前，UCC中關于擔保登記的制度與聯(lián)邦知識產(chǎn)權法存在沖突，妨礙版權抵押登記，進而也妨礙了知識產(chǎn)權的融資。但是經(jīng)過修訂委員會順應知識產(chǎn)權發(fā)展態(tài)勢的修訂后，沖突得到了解決，并極大地推動了美國知識產(chǎn)權證券化的順利發(fā)展。⑧⑨李睿：《知識產(chǎn)權證券化中的SPV法律架構(gòu)評析》，載《長江大學學報（社科版）》2016年第5期。

我國至今都沒有出臺過成體系的關于知識產(chǎn)權證券化的法律、法規(guī)制度，更沒有針對性的專門立法。自2005年開始，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行進行特殊目的信托（SPT）模式證券化試點，之后知識產(chǎn)權證券化試點陸續(xù)展開。在這期間，國務院、中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、國家知識產(chǎn)權局、財政部和國家稅務總局等部門，單獨或聯(lián)合發(fā)布了多條關于資產(chǎn)證券化和知識產(chǎn)權證券化的管理規(guī)定和政策指導。盡管政府對于知識產(chǎn)權證券化的約束逐年放開，但仍然停留在試點階段，在實際操作中，相關法規(guī)、政策不夠細致，可操作性不強，并且缺乏風險防范和監(jiān)管機制，造成知識產(chǎn)權證券化發(fā)展至今仍比較緩慢。

（三）知識產(chǎn)權證券化的流程

知識產(chǎn)權證券化流程大致可以分為以下幾個階段（如圖1）：

圖1 知識產(chǎn)權證券化流程

1.知識產(chǎn)權的真實出售

知識產(chǎn)權所有權人（也是發(fā)起人）與特殊目的載體（SPV）簽訂買賣合同，將擬融資的知識產(chǎn)權的使用權或所有權出售給SPV，成立知識產(chǎn)權的真實銷售。同時合同明確約定，如果發(fā)起人破產(chǎn)，該合同項下標的不列入清算范圍，達到“破產(chǎn)隔離”目的。發(fā)起人通過“出售”取得融資現(xiàn)金流，SPV通過“購買”獲得證券化的基礎資產(chǎn)。雙方之間的合同性質(zhì)是知識產(chǎn)權使用權或所有權轉(zhuǎn)讓合同，但實踐中，因為企業(yè)利用知識產(chǎn)權證券化融資往往只是一種短期、臨時的財務救急行為，因此以轉(zhuǎn)讓使用權而非一次性的賣斷知識產(chǎn)權的方式更為常見。⑩從公司角度來看，其投入大量的資金、技術進行研發(fā)，期望獲得的是知識產(chǎn)權本身的價值而非將其轉(zhuǎn)讓的報酬，以此來看公司一般不輕易采取轉(zhuǎn)讓的方式，但不排除當公司資產(chǎn)惡化時，出售知識產(chǎn)權來償還公司債務。

2.基礎資產(chǎn)的信用增級、評級

因為知識產(chǎn)權具有無形性、時間性、地域性、獨占性等固有屬性和特點，SPV需要將其分散、重組、打包，通過對風險和收益的結(jié)構(gòu)性重組，對沖風險，提升知識產(chǎn)權價值，實現(xiàn)利潤最大化。這個階段需綜合考慮價值、風險、信用等因素，繼而進行擔保等必要的信用增級，以達到證券發(fā)行的信用級別。此外，該過程還需要信用評級機構(gòu)進行相應的信用評級。

3.ABS①ABS即資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securitization）證券發(fā)行。

在信用評級完成后，SPV在考慮證券的信用等級、期限、利率、銷售市場、償還方式等因素后，對擬發(fā)行證券進行具體設計，有選擇的進行公募或私募。對于標的額高、關系復雜的項目，一般采用委托證券承銷商等方式，公開募集以降低風險。

4.證券發(fā)行后的管理。

證券發(fā)行后，需要兩方面的管理，首先是對知識產(chǎn)權實施的管理，防止知識產(chǎn)權的侵權甚至無效，維護SPV和知識產(chǎn)權所有人的權利。此工作一般由二者共同完成。其次，證券發(fā)行的財務資金管理，保護參與證券化的各方權利人的權利不受侵害，此過程通常由SPV委托管理人（Trustee）負責。②參見前引③，李建偉文。主要是將從知識產(chǎn)權應用領域獲取的報酬作為本息償還給投資者，剩余收益歸還SPV，同時提供資金及賬戶的專業(yè)化管理。

二、知識產(chǎn)權證券化模式的法律分析

資產(chǎn)證券化中的SPV也同樣適用于知識產(chǎn)權證券化，其核心問題在于：利用SPV隔離破產(chǎn)風險，從而保證交易安全。盡管發(fā)起人、SPV和投資者在交易中會通過約定等方式，盡力規(guī)避破產(chǎn)清算的風險，但是各個國家和地區(qū)關于SPV的發(fā)起、設立、運行、退出等程序的法律法規(guī)并不一致，有些地方甚至差別很大。從實踐中看，SPV的組織模式主要有合伙型、公司型和信托型等。

合伙型特殊目的載體（即特殊目的合伙，Special Purpose Partnership，SPP），因為合伙制度“連帶責任”的存在，此模式并不能徹底實現(xiàn)“風險隔離”的效果。雖然有部分國家采用有限合伙形式設立SPV，但實踐中運用較少，而且尚有國家沒有有限合伙制度。因此下文只討論公司型特殊目的載體（即特殊目的公司，Special Purpose Company，SPC）和信托型特殊目的載體（即特殊目的信托，Special Purpose Trust，SPT）在知識產(chǎn)權證券化過程中的SPV構(gòu)建模式問題。

（一）SPT的困惑

SPT信托財產(chǎn)的所有權由受托人保留。SPT的信托財產(chǎn)，一方面與受托人的財產(chǎn)完全獨立，能夠有效避免受托人破產(chǎn)對信托財產(chǎn)的連帶損失；另一方面，信托資產(chǎn)自身獨立存在，在轉(zhuǎn)讓交易時更易實現(xiàn)“真實銷售”。實踐中，信托的設立、經(jīng)營規(guī)則簡便、可發(fā)行證券種類多，甚至比SPC具有更強的靈活性。稅收上，信托通常作為免稅載體，可以滿足SPV運作不同類型資產(chǎn)時對于SPT的類型化需求。在美國耶魯大學的專利證券化過程中，發(fā)起人就采用了所有者信托（Owner Trust）形式。③美國藥業(yè)特許公司(Royalty Pharma)為了完成此次發(fā)行，設立了一個SPV——BioPharma信托公司。參見前引⑧，李睿文。

然而信托制度是英美法系國家在商業(yè)貿(mào)易中積淀的產(chǎn)物，其承認信托財產(chǎn)上存在“雙重所有權”（即普通法上的實質(zhì)所有權與衡平法上的形式所有權），這與大陸法系所堅持的“一物一權”原則存在著不可調(diào)和的矛盾，因此也成為SPT存在的最大障礙。更重要的是，信托制度下，證券發(fā)行的種類將受到很大限制。以我國為例，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等機構(gòu)對信托的獨立地位予以認可，而國家工商總局卻持否認態(tài)度。④吳鼎：《知識產(chǎn)權證券化SPV設置的法律障礙》，載《山西省政法管理干部學院學報》2016年第3期。我國目前只能夠發(fā)行信托憑證，而信托憑證其實并不是真正的流通證券。

由于我國《信托法》在對信托進行定義時，以“委托”一詞代替“信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓”，故意避開英美法系和大陸法系關于信托的不相融合的矛盾，⑤我國《信托法》第二條規(guī)定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。我們不能當然地將信托視為轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人將擬證券化的知識產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓給SPV的行為并不能看作是“真實銷售”行為。

（二）SPC的誤解

SPC模式下，特殊目的載體主要以公司的形式從事知識產(chǎn)權證券化發(fā)行。SPC具有很大的靈活性，⑥See Len Blum,Introduction,in Anand K.Bhattacharya&.Frank J.Fabozzi ed,Asset-backed Securities,Frank J.Fabozzi Associates, p.243,（2006）既可以發(fā)行多種類型的證券，又可延伸拓展到各種證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和交易領域。但SPC的缺點在于雙重征稅、管理成本高、獨立性不足。⑦張敏：《知識產(chǎn)權證券化中SPV的法律問題研究》，華南理工大學2010年碩士學位論文。從法律上來講，盡管SPC有諸多益處，但由于稅收政策和實質(zhì)合并規(guī)則等的限制，使得公司型并非最經(jīng)濟的方式。另外，SPC的經(jīng)營范圍主要是證券化活動，屬于金融領域，而我國金融行業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，并且對注冊資本、活動范圍有限制規(guī)定，這導致SPC的成本很高。⑧陳柯曄：《淺析P2P平臺資產(chǎn)證券化業(yè)務中的風險隔離制度》，載《上海金融》2016年第7期。與此同時，公司法人治理中的“三會”制度規(guī)定，也勢必增加SPC的運營成本。

SPC雖具有獨立的法人資格，但其并不擁有員工和辦公場所，只是名義上的資產(chǎn)和權益，本質(zhì)就是“空殼公司”。由于空殼公司極易被不法人員利用從事詐騙等各類違法犯罪活動，擾亂經(jīng)濟秩序，危害經(jīng)濟安全，因此各國相關法律法規(guī)和有關部門對空殼公司的監(jiān)管均十分嚴格。例如，美國的《1940年投資公司法》對此類投資載體嚴格管控，⑨張培堯：《資產(chǎn)證券化中SPV破產(chǎn)風險隔離法律機制探討》，載《北京化工大學學報（社會科學版）》2009年第2期。以至于在一定程度上阻礙了證券化的發(fā)展。直到1992年美國證券交易委員會（SEC）專門針對結(jié)構(gòu)性融資問題，頒布了規(guī)則3a-7規(guī)則，⑩該規(guī)則規(guī)定了SPC不再被認定為投資公司的條件要求。SPC才獲得了更加有利的發(fā)展條件和空間。然而，我國《公司法》《證券法》等法律法規(guī)并未確立特殊目的載體的實體形式，只是規(guī)定信貸資產(chǎn)證券化須采用信托形式，企業(yè)資產(chǎn)證券化須采用資產(chǎn)專項計劃形式，SPC作為SPV的組織形式，法律上并未予以確認。從《破產(chǎn)法》角度來看，發(fā)起人或SPC一旦破產(chǎn)，容易導致證券化資產(chǎn)作為破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分參與債務清償。①辛念軍：《經(jīng)濟增長中的金融效率》，經(jīng)濟科學出版社2006年版，第193-208頁。因此，通過SPC形式仍存在諸多法律障礙。

從理論上來說，知識產(chǎn)權證券化過程中的SPV構(gòu)建，也應當適用包括以上在內(nèi)相關的法律規(guī)定，從而受到嚴格監(jiān)管。但是，由于知識產(chǎn)權的時間性、無形性等屬性，令證券化的風險更加難以估量，證券化過程中的SPV構(gòu)建并不完全符合現(xiàn)有法律規(guī)定，監(jiān)管會更加嚴格，實施阻力也更大。

三、構(gòu)建我國知識產(chǎn)權證券化法律風險防控架構(gòu)

（一）SPV的構(gòu)建

1.由政府主導建立常設型SPV

在資本市場募集資金的通常有一些為緩解資金壓力窘境的中小型企業(yè)，然而，無論是發(fā)行公司債券、首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO），還是增發(fā)股票，其成本對于中小企業(yè)都不容小覷。在國內(nèi)，雖然之前有過關于知識產(chǎn)權證券化金融創(chuàng)新的試點，但就整個行業(yè)發(fā)展來看，尚屬于新興事物的起步階段。知識產(chǎn)權作為擬證券化的基礎資產(chǎn)，涉及的技術、法律問題錯綜復雜，組合、估值、審計等環(huán)節(jié)困難重重，成本亦隨之激增。

在互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟如火如荼、互聯(lián)網(wǎng)金融高效便捷的背景下，在科學技術更新?lián)Q代頻繁迅速的環(huán)境中，除非給予高額傭金，否則證券公司并不樂意承銷這類市場價值難以預期、風險難料的債券，這無疑將導致知識產(chǎn)權證券化成本增加。與此同時，投資者對于知識產(chǎn)權證券化的投資信心不足，也會導致證券發(fā)行人的收益受限。高昂的發(fā)行成本和不明朗的利潤前景，均會削弱中小企業(yè)發(fā)行知識產(chǎn)權證券的意愿。為貫徹落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，拓寬企業(yè)的融資渠道，解決中小企業(yè)融資難之困境，國家知識產(chǎn)權局于2015年發(fā)布《關于進一步推動知識產(chǎn)權金融服務工作的意見》，②《關于進一步推動知識產(chǎn)權金融服務工作的意見》，中華人民共和國國家知識產(chǎn)權局：http://www.sipo.gov.cn/tz/gz/201504/ t20150403_1097085.html，2017年3月2日訪問。強調(diào)要積極實踐知識產(chǎn)權資本化新模式。本文在參考國內(nèi)外知識產(chǎn)權證券化發(fā)展現(xiàn)狀和制度設計的基礎上，建議建立由政府主導的常設型SPV。

在知識產(chǎn)權證券化融資模式迫切需要開發(fā)拓展之時，由政府主導成立SPV不僅可以降低發(fā)行成本，而且可以實時監(jiān)管，應對可能出現(xiàn)的突發(fā)性問題，深入試點工作，推進法律、制度創(chuàng)新，以適應發(fā)展需求。政府可以參考美國Tideline Capital公司的設計模式，將不同領域內(nèi)一些資金實力較弱企業(yè)的知識產(chǎn)權匯集在一起，經(jīng)過分解、重組、打包，形成知識產(chǎn)權池，通過知識產(chǎn)權的價值效應，同步地形成一個現(xiàn)金流活躍的資產(chǎn)池。當知識產(chǎn)權池中的創(chuàng)新成果達到一定規(guī)模，就可以產(chǎn)生價值更大的規(guī)模經(jīng)濟效益，并且降低知識產(chǎn)權因為技術更迭過快和時間性、地域性等屬性帶來的風險。與此同時，當資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流達到預期規(guī)模時，再統(tǒng)一發(fā)行證券，不僅可以降低發(fā)行成本，而且可以形成規(guī)模效應。

在政府主導下，可以根據(jù)實際運營成本和利潤，適時采取稅收減免、補貼等優(yōu)惠措施；依據(jù)稅收中性原則，對于SPV運作、發(fā)行證券所獲收益，采取減免稅率等優(yōu)惠措施，提高知識產(chǎn)權證券化的收益。目前，我國知識產(chǎn)權證券化發(fā)展?jié)摿薮蠖l(fā)展熱度不足，尤其欠缺細化的法律法規(guī)，因此，推進知識產(chǎn)權證券化制度建設，建設政府主導型SPV無疑是最佳選擇。日本經(jīng)濟通產(chǎn)省“專利權流動化、證券化研究會”指導完成的“JDC專利權證券化”就是一個很好的例證。③袁臘梅：《我國發(fā)展知識產(chǎn)權證券化若干法律問題的研究》，華東政法學院2007年碩士學位論文。

2.確定公司型的SPV組織形式

分析歐洲、美國、日本等發(fā)達國家和地區(qū)的現(xiàn)有案例，SPV的設計基本上都是采用特殊目的公司和特殊目的信托兩種形式。信托法是根植于英美法系普通法和衡平法下的產(chǎn)物，我國對于信托法的移植難免水土不服，故而尚存在著信托制度與傳統(tǒng)的所有權制度不相融合等問題；而我國信托法以“委托”一詞回避這一本質(zhì)性問題，使得知識產(chǎn)權證券化中設立信托型SPV的法律障礙無法消除，信托財產(chǎn)所有權的爭議無法消弭，基礎資產(chǎn)不能徹底隔離?；诖?，筆者認為，公司型SPV是一種更好的架構(gòu)選擇。

首先，財政部、國家稅務總局于2007年聯(lián)合下發(fā)了促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，對于創(chuàng)業(yè)投資類公司有相應的稅收優(yōu)惠。④《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》，財政部、國家稅務總局：http://www.mof.gov.cn/pub/caizhengbuzhuzhan/ zhengwuxinxi/zhengcefabu/2007zcfb/200805/t20080524_34818.htm，2017年3月10日訪問。其次，《公司法》的“三會”制度，可以相互監(jiān)督，發(fā)揮董事會對公司的治理作用，保護投資人的利益，主動對SPV的基礎資產(chǎn)和發(fā)行的證券進行實時把控，降低知識產(chǎn)權無效的風險，畢竟知識產(chǎn)權創(chuàng)造價值的生命力在于權利主體對名下知識產(chǎn)權的動態(tài)管理。最后，《公司法》的人格否認制度⑤《公司法》第二十條第三款規(guī)定：公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任。主要針對的是大股東惡意損害債權人利益的行為，在嚴格的監(jiān)管和約束下，只要不觸及法律的底線，公司的法人人格獨立性并不因人格否認制度而受影響，也就可以做到“真實銷售”，實現(xiàn)風險分離。

綜合以上各方面因素，我國的知識產(chǎn)權證券化采取公司型SPV較為合適。此外，公司的法人人格獨立，還能將政府的風險控制在有限范圍內(nèi)，避免因技術和市場的風險給政府增加額外的負擔。

3.SPV結(jié)構(gòu)的重塑

過往的知識產(chǎn)權證券化流程中，通常由發(fā)起人根據(jù)自身融資需求，確定擬證券化的知識產(chǎn)權，并將這些知識產(chǎn)權經(jīng)清理、估值和組合后，形成資產(chǎn)池。⑥參見前引①，肖海、朱靜文。然而，實務中進行知識產(chǎn)權證券化融資的往往是中小型企業(yè)，它們雖然擁有一定數(shù)量的知識產(chǎn)權，但專利數(shù)量可能達不到組建資產(chǎn)池的規(guī)模，而且因為這些企業(yè)知識產(chǎn)權形式或技術單一，市場估值具有很多不確定性因素。

圖2 SPV結(jié)構(gòu)的構(gòu)想

筆者建議，在知識產(chǎn)權證券化過程中，由政府主導構(gòu)建圖2所示結(jié)構(gòu)的SPV。知識產(chǎn)權池是SPV的核心，決定著SPV的穩(wěn)定和證券發(fā)行的成敗，因為SPV發(fā)行證券的基礎是知識產(chǎn)權能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、足量的現(xiàn)金流，否則證券化的循環(huán)將難以為繼。具體而言，包含以下幾個方面：

（1）構(gòu)建知識產(chǎn)權池制度

知識產(chǎn)權池的出現(xiàn)是社會經(jīng)濟發(fā)展、科學技術進步與智慧成果相結(jié)合的必然產(chǎn)物。構(gòu)建知識產(chǎn)權池，不僅可以整合不同行業(yè)、領域內(nèi)的資源，實現(xiàn)技術成果共享和知識產(chǎn)權應用，而且能夠應對來自國內(nèi)外的知識產(chǎn)權沖擊和挑戰(zhàn)，在競爭中占據(jù)優(yōu)勢，提升SPV中作為基礎資產(chǎn)的知識產(chǎn)權的市場價值，進而增強SPV基礎資產(chǎn)的抗風險能力，同時減少專利糾紛，降低訴訟成本。

總體來說，國內(nèi)市場知識產(chǎn)權池的構(gòu)建和運用才剛剛起步，對知識產(chǎn)權池的構(gòu)建、運營等相關問題認識和研究不足，仍然存在很多空白，有關產(chǎn)業(yè)集群、知識產(chǎn)權池的創(chuàng)新和應用研究很有限，相關法律法規(guī)和政策差強人意，重點領域制度構(gòu)建尚有空白。很多企業(yè)缺乏運用知識產(chǎn)權池的意識，即使已經(jīng)開始運用的，也尚未形成具有控制力、導向性的效果。借鑒國外先進經(jīng)驗，運用政府的力量，構(gòu)建適應證券化風險管控的常設型SPV，不僅可以促進知識產(chǎn)權證券化融資，而且可以指導重點行業(yè)、領域的標準制定，對知識產(chǎn)權保護與應用的制度化建設起到示范作用。

例如，就專利池而言，SPV可以打造現(xiàn)代主流的開放式專利池。⑦余文斌、羅婷、劉秋霞等：《我國專利池構(gòu)建與運作模式研究》，載《科技管理研究》2009年第12期。起步階段，可一方面由財政支持等措施籌集資金，從有融資需求的企業(yè)（發(fā)起人）手中購買專利。另一方面，由專利池管理機構(gòu)分散、重組專利，并實施許可，進而形成一定的現(xiàn)金流，接著再嘗試發(fā)行證券，并將募集的資金先償還財政支出，后用于SPV的運轉(zhuǎn)。在富集一定規(guī)模的專利技術后，專利池的專利規(guī)模擴大，許可實施等事宜由SPV專利池管理機構(gòu)以一站式打包許可等方式統(tǒng)一管理，運作流程快捷高效，同時可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，SPV管理機構(gòu)可以根據(jù)專利行業(yè)、領域、時效性等特點，制定并發(fā)行期限、利率、種類不同的證券。在構(gòu)建與運作專利池的過程中須注意，應堅持“公平、合理、非歧視”原則，⑧陳欣：《國外企業(yè)利用專利聯(lián)盟運作技術標準的實踐及其啟示》，載《科研管理》2007年第4期。警惕權利濫用行為，避免因涉嫌壟斷或不正當競爭而招致反壟斷調(diào)查或被提起專利侵權訴訟。否則，專利池不僅不能提升專利的市場價值、獲得穩(wěn)定的專利許可和轉(zhuǎn)讓費等現(xiàn)金流，反而有可能面臨巨額懲罰性賠款，給專利池帶來毀滅性打擊。

（2）建立資產(chǎn)池機制

知識產(chǎn)權證券化過程中，資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流來源于SPV管理者對證券化的知識產(chǎn)權進行商品化運營所產(chǎn)生的收益，商品化的形式多種多樣，如知識產(chǎn)權的許可、轉(zhuǎn)讓、實施應用、知識產(chǎn)權產(chǎn)品的銷售等。資產(chǎn)池的建立，依賴于知識產(chǎn)權池的預期收入的穩(wěn)定，因此有兩方面值得注意：

一方面，知識產(chǎn)權需要具有多樣性。證券化之初，知識產(chǎn)權的預期收益有不確定性，現(xiàn)金流的產(chǎn)生取決于管理者對知識產(chǎn)權池的運營能力和知識產(chǎn)權商品化的效果，因此這一過程具有極大的風險。構(gòu)建結(jié)構(gòu)合理，產(chǎn)品種類豐富、能充分實現(xiàn)風險對沖的資產(chǎn)池無疑是破解風險的有效途徑。2001年美國Zerit藥品專利證券化失敗的例子充分說明單一專利證券化風險太過集中，應將不同的專利進行組合，優(yōu)劣對沖、優(yōu)勢互補。隨后的2003年，美國藥業(yè)公司汲取教訓，將多種專利組合構(gòu)建多樣化的專利池，獲得很大的成功。⑨⑩2003年美國藥業(yè)特許公司將購得的13種藥品專利許可費收益權組成資產(chǎn)池，優(yōu)化專利池的結(jié)構(gòu)，通過多樣化的組合分散和降低風險，獲得成功。

另一方面，資產(chǎn)需要具有多樣性。換言之，證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建，應注意資產(chǎn)的離散度，資產(chǎn)不能過于集中，必須具有一定的離散程度，以避免集群化的風險。知識產(chǎn)權證券化的資產(chǎn)池包含知識產(chǎn)權權利證券化和知識產(chǎn)權債權證券化。前者的基礎資產(chǎn)是知識產(chǎn)權權利本身（如專利權、商標權、著作權），后者則是知識產(chǎn)權衍生的權利（如商標許可收益權、著作財產(chǎn)權）。根據(jù)美國、歐洲、日本的知識產(chǎn)權證券化實踐經(jīng)驗，以具有多樣性的資產(chǎn)池進行證券化，是未來知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展趨勢。資產(chǎn)池中的資產(chǎn)如果主要集中在某一領域，或者相互間關系過于緊密，都可能產(chǎn)生現(xiàn)金流不穩(wěn)定的風險。

將專利、商標、著作權等分散、組合，再將其許可使用費、擔保債權等資產(chǎn)糅合、搭配，分別組成一個規(guī)模足夠大的知識產(chǎn)權和資產(chǎn)組合，能夠有效分散技術上和市場上的系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險。因此，在作基礎資產(chǎn)選擇時，應遵循分散、集中原則，優(yōu)先考慮技術足夠先進、單個價值較大、應用數(shù)量較多、行業(yè)和地域相對分散的知識產(chǎn)權，以避免因產(chǎn)業(yè)技術升級、區(qū)域經(jīng)濟波動帶來的風險。要將不同品質(zhì)的基礎資產(chǎn)合理搭配，在知識產(chǎn)權有效期間內(nèi)，設計不同回收期限的證券，并將其按照一定比例組合，以保證不同市場環(huán)境下均有持續(xù)的現(xiàn)金流。

（3）組建知識產(chǎn)權超市體系

由于信息不對稱，在知識產(chǎn)權的保護與實施中，知識產(chǎn)權質(zhì)量低、科技成果轉(zhuǎn)化難等問題普遍存在，致使權利人無法及時回收成本，知識產(chǎn)權不能被有效利用。國家知識產(chǎn)權局發(fā)布的《專利統(tǒng)計年報》顯示，2014年我國有效專利實施率僅為57.9%。因此，通過組建知識產(chǎn)權超市體系，并借助互聯(lián)網(wǎng)平臺展示、推廣，可以在“缺技術”和“缺資金”的企業(yè)間搭建服務的平臺，方便SPV對于知識產(chǎn)權以及交易流程的信息化管理。借助新興的3D打印技術，創(chuàng)意和發(fā)明可以被打印成實物，在知識產(chǎn)權超市和互聯(lián)網(wǎng)平臺上展示，從而擴大SPV知識產(chǎn)權池中專利的影響力。

（二）防控SPV風險的法律路徑

1.引入知識產(chǎn)權保險制度

知識產(chǎn)權保險，是指以知識產(chǎn)權權利本身及與之相關的權利作為保險標的的保險法律制度，其中包括專利保險、商標保險和著作權保險等。如前所述，SPV在知識產(chǎn)權的使用和轉(zhuǎn)讓等行為中，難免衍生出損害知識產(chǎn)權價值的風險，甚至引發(fā)各類侵權行為以及由此產(chǎn)生的高額訴訟成本。盡管我國保險法目前尚沒有關于專利保險的規(guī)定，但國家知識產(chǎn)權局在2015年發(fā)布的《關于進一步推動知識產(chǎn)權金融服務工作的意見》中，明確提出要加快培育并規(guī)范專利保險市場，這對SPV的知識產(chǎn)權池風險防控無疑是一個契機。知識產(chǎn)權風險屬于純粹風險，具有不確定性，風險所涉預期利益可以估算的，具備可保風險的基本特征，而在知識產(chǎn)權保險中，作為權利人的投保人對保險標的具有明確的保險利益，顯然，知識產(chǎn)權保險制度不僅有建立的必要性，而且不存在法理邏輯的障礙。SPV管理者應該針對池內(nèi)不同的專利產(chǎn)品，購買不同類型的保險，以降低風險并減少運行成本。同時，專門的知識產(chǎn)權保險法律制度也亟待建立，它應屬知識產(chǎn)權法與保險法的交叉法律部門，國家可通過引入防御型專利保險等制度，以立法的形式提升知識產(chǎn)權保險的專業(yè)性和有效性。

2.強化對知識產(chǎn)權證券化SPV的法律監(jiān)管

與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化相比，知識產(chǎn)權證券化因作為基礎資產(chǎn)的知識產(chǎn)權的無形性、不穩(wěn)定性，導致證券發(fā)行風險更高，為保護投資者的合法權益，提高投資的積極性，監(jiān)管部門應當對SPV的設立、運行和退出進行實時監(jiān)管。在設立階段，應承認SPV獨立的法人主體地位，進而承認SPV的獨立性，明確SPV與發(fā)起人、投資者之間的法律關系，以確保知識產(chǎn)權證券投資者在證券到期時能夠獲得償付。在運行階段，應避免SPV的知識產(chǎn)權因技術創(chuàng)新更迭而貶值，進而影響基礎資產(chǎn)的價值。為應對“信息不對稱”，防止發(fā)起人從事?lián)p害投資者利益的活動，SPV還必須承擔相應的信息披露義務，及時發(fā)布有關知識產(chǎn)權的權利變動、訴訟進程等信息。在退出階段，注意避免SPV利用《破產(chǎn)法》等相關法律、政策規(guī)避責任，切實維護投資者的合法權益。

3.對SPV進行法律規(guī)制的整體建議

知識產(chǎn)權證券化作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其在拓寬融資空間的同時，也在擴散著知識產(chǎn)權和金融的不確定風險。一項資本制度若要健康穩(wěn)定地運作，固然需要有良好的資本市場環(huán)境，但歸根結(jié)底在于適宜的制度支持。然而我國現(xiàn)行各個層級的立法中，僅有的針對SPV的部分，不僅談不上有力扶持，反而存有諸多法律上的障礙?；诖朔N現(xiàn)狀，筆者提出以下建議和對策。

（1）完善知識產(chǎn)權證券化相關法律法規(guī)的制定與實施

知識產(chǎn)權證券化中SPV相關立法，既需填補空白，亦需解決沖突，即SPV制度在構(gòu)建中同《公司法》《破產(chǎn)法》《證券法》《民法總則》（及《民法通則》）等諸多法律的現(xiàn)實沖突。而《企業(yè)債券管理暫行條例》《公司債券發(fā)行試點辦法》《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引（試行）》等法規(guī)則由于位階較低，亟需制定更高級別的法律，并做好其與其他部門法的銜接。比如在《公司法》《證券法》中降低SPV發(fā)行證券時的門檻①根據(jù)《證券法》《公司法》和《公司債券發(fā)行試點辦法》等有關規(guī)定，發(fā)行公司債券，應當符合下列條件：1.股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；2.本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%；金融類公司的累計公司債券余額按金融企業(yè)的有關規(guī)定計算；3.公司的生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，募集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；4.最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息；5.債券的利率不超過國務院規(guī)定的利率水平；6.公司內(nèi)部控制制度健全，內(nèi)部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；7.經(jīng)資信評估機構(gòu)評級，債券信用級別良好。；在《破產(chǎn)法》中，提高SPV破產(chǎn)的條件，嚴格限制SPV的破產(chǎn)申請；在《民法典》中，明確界定SPV的獨立人格和基礎資產(chǎn)的權利性質(zhì)、權利歸屬問題等。

（2）制訂因地制宜的優(yōu)惠政策

為應對紛繁復雜的制度創(chuàng)新，政策先行十分必要。在知識產(chǎn)權證券化發(fā)展的初期，需要各級政府制定適宜的稅收優(yōu)惠、補貼政策、金融政策，以幫助推動知識產(chǎn)權證券化融資和投資主體的多元化及產(chǎn)業(yè)鏈建設，引導二級市場的發(fā)展，為證券化的安全退出提供有力保障。

（3）引導中介服務機構(gòu)的萌芽和發(fā)展

知識產(chǎn)權證券化涉及的過程復雜，專業(yè)性強，風險大，在先期發(fā)展中，由政府主導建立SPV，引領產(chǎn)業(yè)發(fā)展，須待各項制度、機構(gòu)完善，再將SPV轉(zhuǎn)向市場化運作。故而知識產(chǎn)權評估機構(gòu)、信用增級、評級機構(gòu)、投資銀行、法律會計等服務機構(gòu)的專業(yè)化服務不可或缺。為保障證券化過程的順利運轉(zhuǎn)，各項相關的法律法規(guī)要規(guī)范各機構(gòu)的職能，強化細節(jié)監(jiān)管。

（4）健全監(jiān)督管理制度和組織，防范無形風險

建議將SPV的重大事項、財務會計報告等制度加入到在現(xiàn)行的《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡稱《辦法》）中，并將該《辦法》提請全國人大審議并立法，提高監(jiān)管的法律位階。知識產(chǎn)權的無形性、資本市場的變幻莫測等因素威脅著證券化交易過程的安全，只有加強證券市場監(jiān)管，防止惡意操縱行為，才能保障知識產(chǎn)權證券化制度實踐的健康、穩(wěn)定成長。

（責任編輯：陳毅堅）

*邵慧峰，大連理工大學國棟書院院長助理、法學碩士、大連理工大學科學學與科技管理博士在讀；詹可，大連理工大學知識產(chǎn)權學院知識產(chǎn)權專業(yè)本科生。本文系教育部人文社科青年基金項目“基于定量分析的我國科技成果轉(zhuǎn)化法律制度實施效應及影響因素研究（11YJC630173）”的階段性研究成果。