傅 頎，樂 婷，徐 靜

(1.浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，浙江 杭州 310018 2.中國人民銀行慈溪市支行，浙江 寧波 315300)

有效激勵還是以權(quán)謀私：超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險
——基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實證研究

傅 頎1，樂 婷2，徐 靜1

(1.浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，浙江 杭州 310018 2.中國人民銀行慈溪市支行，浙江 寧波 315300)

近年來中國上市公司的高管高薪引起社會的廣泛關(guān)注。本文搜集了2010～2014年中國A股上市公司前三名高管的薪酬水平，考察高管的超額薪酬與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管高薪的激勵效果。研究發(fā)現(xiàn)：國有上市公司的高管超額薪酬與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)，證明國企中高管高薪的自利性，但該現(xiàn)象僅在地方國企顯著；民營上市公司的高管薪酬相對國企而言更具激勵性，但激勵效果十分有限；超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，證明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在高管激勵方面存在明顯差異。本文為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的高管薪酬制度建設(shè)提供了理論依據(jù)，并同時反映了基于激勵動機的股價崩盤效應(yīng)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；超額高管薪酬；股價崩盤風(fēng)險

一、引 言

高管薪酬作為解決股東與管理層之間委托代理問題的關(guān)鍵，一直是學(xué)者們研究和討論的熱門話題。設(shè)計得當(dāng)?shù)募钇跫s可以降低股東和管理層之間的代理成本，提升公司價值，增加股東財富；反之，若薪酬制度設(shè)計不當(dāng)，就很可能使得高管激勵失效，導(dǎo)致管理層為追求自身利益而犧牲股東利益，引發(fā)新的代理問題。近年來，一些高管的“天價薪酬”一直徘徊于風(fēng)口浪尖，成為社會各界爭論的話題。那么，高管高薪到底是自利還是激勵？在中國，上市公司的高管高薪也一直備受爭議，尤以國有控股上市公司為聚焦。當(dāng)前，已有不少研究表明高管薪酬的激勵作用(涂士華，2015；姜付秀等，2014；方軍雄，2012)[1][2][3]，認為有效激勵論在中國依舊適用。那么，高管高薪是否降低了所有者和經(jīng)營者之間的代理成本？超額薪酬是高管以權(quán)謀私的產(chǎn)物，還是對其能力的回報與人力資本溢價？高管高薪的激勵效果是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所區(qū)別？這些是本文將深入探討的問題。

與現(xiàn)有文獻不同，本文立足于股價崩盤風(fēng)險的獨特視角，通過市場非對稱風(fēng)險框架分析超額高管薪酬的經(jīng)濟后果，以2010～2014年我國A股上市公司為樣本，通過實證檢驗反映了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下超額高管薪酬影響股價崩盤風(fēng)險的客觀表現(xiàn)。本文的主要貢獻為：第一，以往文獻從薪酬績效敏感性的角度探討高管薪酬激勵的有效性(李四海等，2015；陳勝藍等，2012；盧銳等，2011)[4][5][6]，本文引入非對稱風(fēng)險框架，從股價崩盤風(fēng)險的新視角考察公司股價的非對稱性波動，進一步剖析了高管薪酬激勵的有效性及經(jīng)濟后果。第二，沿襲Jin and Myers(2006)[7]的信息隱藏假說，不少學(xué)者已從公司層面角度分析了股價崩盤風(fēng)險的影響因素(Kim and Zhang，2015；Defond et al.，2015；劉春等，2015；王化成等，2014；許年行等，2013)[8][9][10][11][12]，本文基于中國資本市場，著眼于高管薪酬這一重要的公司治理機制，為股價崩盤風(fēng)險的成因提供文獻補充。第三，本文通過區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響程度之差異分析，清晰地比較出高管薪酬在國有企業(yè)與民營企業(yè)中的不同激勵效果，為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的高管薪酬制度建立提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

在高額高管薪酬的能力觀下，高管超額薪酬更多體現(xiàn)了股東對高管能力的期望或?qū)Ω吖芴嵘究冃У幕貓?方軍雄，2012)[3]。從代理理論的角度看，當(dāng)高管取得超額薪酬，便得到了有效激勵，管理層的目標與股東目標趨于一致，其道德風(fēng)險與逆向選擇的可能性就大大降低，進而能有效緩解與股東的委托代理沖突，自利性的信息隱藏和捂盤行為越能得到抑制，股價崩盤的風(fēng)險降低。從信息不對稱理論的角度看，有效的激勵契約也降低了管理層盈余管理的可能，俞震和馮巧根(2010)[13]發(fā)現(xiàn)，管理層之間薪酬差距的擴大有利于減少高管間的盈余管理串謀，從而抑制薪酬動機下的盈余管理。而公司的信息透明度越高，其股價崩盤風(fēng)險就越低(Jin and Myers，2006)[7]。

在高額高管薪酬的權(quán)力觀下，大量文獻發(fā)現(xiàn)高管高薪更多體現(xiàn)為機會主義傾向。從代理理論的角度看，高管可以利用手中的權(quán)力自定薪酬，如華潤總公司高管違規(guī)自定薪酬并超額發(fā)薪，或者干預(yù)決定薪酬的制度來獲取本不該屬于自己的績效薪酬，又為了讓自身高薪合理化，高管會進行薪酬辯護，隱藏對自身利益不利的消息，而這種自利性的信息隱藏大大增加了股價崩盤的風(fēng)險。從信息不對成的角度看，高管為獲取超額薪酬隱瞞負面消息的行為惡化了企業(yè)的信息透明度，很多文獻發(fā)現(xiàn)高管薪酬與盈余管理存在顯著的正向關(guān)系(楊志強和王華，2014；權(quán)小鋒等，2010；Peng and Rêell，2008)[14][15][16]，而盈余管理會降低公司的信息質(zhì)量，為管理層的捂盤行為提供便利，加劇股價崩盤風(fēng)險。

考慮到我國特殊的制度背景，國有控股上市公司與民營控股上市公司在內(nèi)外部公司治理方面呈現(xiàn)明顯差異。在大股東方面，國有控股上市公司存在“所有者缺位”的先天缺陷，而作為第一大股東的國資委又“一股獨大”，使得中小股東難以對國企高管進行有效監(jiān)督，導(dǎo)致國有企業(yè)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重，進而造成股東和管理層之間嚴重的代理問題(陳信元和朱紅軍，2007)[17]；在管理層激勵方面，國有控股上市公司高管的激勵來源除貨幣薪酬外，不乏政治晉升、在職消費及灰色收益，且國有上市公司長期以來采用行政級別工資并受此影響。因此，國有上市公司的薪酬激勵機制往往難以發(fā)揮作用，甚至可能淪為高管以權(quán)謀私的產(chǎn)物(權(quán)小鋒等，2010)[15]。而相比之下，民營控股上市公司存在實質(zhì)控股股東，相較傳統(tǒng)的代理問題，大股東與中小股東的代理沖突更為嚴重(盧銳等，2011)[6]，且民營控股上市公司高管薪酬的市場化程度明顯高于國有上市公司，職位晉升也更具市場化，高管薪酬與其能力的聯(lián)系更加緊密，而涂士華(2015)[1]的研究也表明，超額高管薪酬的有效性在民營企業(yè)樣本中更為顯著。由此可見，國有控股上市公司的超額高管薪酬更多體現(xiàn)了管理者權(quán)力理論，而相比之下，民營控股上市公司的超額高管薪酬更具激勵性。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

H1a：在其他條件一定的情況下，國有控股上市公司的超額高管薪酬支持管理者權(quán)力理論，即超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)。

H1b：在其他條件一定的情況下，民營控股上市公司的超額高管薪酬支持有效契約理論，即超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)。

另外，在國有控股上市公司中，受不同控制層級的影響，中央政府控股國企和地方政府控股國企的政府干預(yù)程度(潘洪波等，2008)[18]和市場化程度(傅頎等，2014)[19]也有所不同，因此高管薪酬的激勵性或許會存在差異。相對地方國企，央企大多處于壟斷行業(yè)，受到更多社會關(guān)注與輿論壓力，其高管薪酬的“憤怒成本”較高，若管理層能利用手中權(quán)力影響報酬，則更可能偏向隱性薪酬。同時，相較地方國企，央企受中央政府的監(jiān)管力度更大，國家制定的法律法規(guī)及各項產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟政策對央企的實施力度也更大，“限薪令”便是針對央企頒布；相對而言，地方國企與地方政府的相互依賴性較強，地方政府官員在促進地方經(jīng)濟發(fā)展、提升政績以實現(xiàn)政治晉升的動機驅(qū)動下，更能容忍地方國企高管的機會主義行為。

H2：在其他條件一定的情況下，在國有控股上市公司中，超額高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響會因控制層級的不同而有所區(qū)別。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2014年*本文以深滬A股上市公司作為研究對象，高管薪酬及控制變量數(shù)據(jù)為2010～2014年，由于被解釋變量股價崩盤風(fēng)險指標取向后一年的數(shù)據(jù)，因此股價崩盤風(fēng)險的數(shù)據(jù)終點為2015年。中國A股上市公司作為研究樣本，并做如下處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、PT公司；(3)剔除同時發(fā)行B股和H股的公司；(4)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的公司；(5)為了保證股價崩盤系數(shù)計算的可靠性，參照Chen et al.(2001)[20]、許年行等(2013)[12]，剔除了年度周收益少于30個觀測值的公司；(6)另外，為了更清楚地分析和比較國有上市公司與民營上市公司的超額高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文剔除了其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)。最終獲得3650個公司年度觀測值。

本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)、高管薪酬數(shù)據(jù)及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)公司治理研究數(shù)據(jù)庫并根據(jù)上市公司年報手工整理后形成，個股與市場周收益數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)股票市場研究數(shù)據(jù)庫，各省城鎮(zhèn)職工年平均工資數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站(http：//data.stats.gov.cn)，數(shù)據(jù)處理軟件使用stata12.0。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為股價崩盤風(fēng)險，參考已有研究(Chen et al.，2001；Xu et al.2014；許年行等，2013；王化成等，2014)[20][21][12][11]，本文采用以下兩個指標度量股價崩盤風(fēng)險。具體算法如下：

首先需要剔除市場因素對個股收益的影響，計算所有公司每一年的周特有收益，記為Wi,t，股價崩盤風(fēng)險指標皆通過周特有收益計算，Wi,t=ln(1+εi,t)。εi,t為模型(1)的殘差。

ri,t=αi+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1+β5rM,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t為公司i的個股在第t周的收益率，rM,t為市場在第t周的經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，εi,t為殘差，表示公司周收益率不能被市場周收益率波動所解釋的部分。

衡量股價崩盤風(fēng)險的第一個指標為負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)，具體見模型(2)。NCSKEW越大，說明公司股票收益率偏態(tài)系數(shù)負的程度越高，股價崩盤風(fēng)險越大。

(2)

其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)。

衡量股價崩盤風(fēng)險的第二個指標為收益率上下波動比率(DUVOL)，具體見模型(3)。DUVOL越大就表示個股收益率的左偏程度越大，股價崩盤風(fēng)險越高。

(3)

將各公司每年的周特有收益率按均值分為高于平均值和低于平均值兩組，分別計算各組標準差(Ru，Rd)，其中，nu(nd)為個股i的周特有收益率大于(大于)均值的周數(shù)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為超額高管薪酬。參照Core et al.(2008)[22]、權(quán)小鋒等(2010)[15]、方軍雄(2012)[3]，本文采用管理層的實際薪酬和預(yù)期正常薪酬之間的差額，得出高管的超額薪酬，用uppayi,t表示。實際薪酬與預(yù)期正常薪酬的差額為模型(4)的殘差εi,t。

lnpayi,t=α0+α1roai,t+α2roai,t-1+α3lnsizei,t+α4levi,t+α5growthi,t+α6lnwagei,t+α7areai,t+α8BMi,t+α9sori,t+α10∑Yeari,t+α11∑Indi,t+εi,t

(4)

其中，lnpayi,t為高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)，roai,t、roai,t-1為當(dāng)年及上年的資產(chǎn)收益率；lnsizei,t為公司規(guī)模；levi,t為財務(wù)杠桿；growthi,t為公司成長性；lnwagei,t為公司所在地區(qū)城鎮(zhèn)職工平均工資；areai,t為公司所在區(qū)域(按東部、西部、中部和東北部劃分)的虛擬變量；BMi,t為賬市比；sorit為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(區(qū)分國有、民營的虛擬變量)。

另外，參照涂士華(2015)[1]、方軍雄(2012)[3]，本文設(shè)置了超額高管薪酬的虛擬變量，即當(dāng)εi,t>0時賦值為1，否則為0，用highpayi,t表示。

3.控制變量

在控制變量上，本文借鑒Chen et al.(2001)[20]、Xu et al.(2014)[21]、許年行等(2013)[12]、王化成等(2014)[11]，具體定義及衡量方式見表1。

表1 變量定義

(三)回歸模型設(shè)定

借鑒Hutton et al.(2009)[23]、權(quán)小鋒等(2015)[24]，本文設(shè)定如下回歸模型：

Crashi,t+1=β0+β1expayi,t+β2Crashi,t+β3roai,t+β4lnsizei,t+β5levi,t+β6oturnoveri,t+β7sigmai,t+β8reti.t+β9BMi,t+β10abaccti,t+β11year+β12ind+εi,t

(5)

其中，Crashi,t+1、Crashi,t為公司向后一年與當(dāng)年的兩個股價崩盤風(fēng)險指標NCSKEW和DUVOL；expayi,t為公司當(dāng)年衡量超額高管薪酬的兩個指標uppayi,t和highpayi,t。

(四)描述性統(tǒng)計

表2顯示了模型主要變量的描述性統(tǒng)計，從中可以發(fā)現(xiàn)：(1)無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，超額高管薪酬的均值均為正，說明超額薪酬在我國上市公司中普遍存在。(2)全樣本企業(yè)的高管超額薪酬標準差為0.5497，說明我國上市公司高管薪酬差距較大，而相比國有企業(yè)，民營企業(yè)高管超額薪酬差距更大。(3)全樣本中股價崩盤風(fēng)險指標NCSKEW與DUVOL的標準差分別為0.7155和0.4755，說明我國上市公司的股價崩盤風(fēng)險差異較大，且該現(xiàn)象同時存在于國企和民企。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

由于本文建立的理論框架在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中可能存在不同的表現(xiàn)形態(tài)，同時也為了更清楚地理解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下超額高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文在實證檢驗中按最終控制人性質(zhì)將所有樣本分為中央政府控股國有企業(yè)、地方政府控股國有企業(yè)與民營企業(yè)三類，分別進行回歸分析。

(一)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險分析(國企VS民營)

本文首先對假設(shè)H1進行檢驗，表3顯示的是區(qū)分國有企業(yè)和民營企業(yè)后超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的檢驗結(jié)果。

表3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果(國企VS民營)

注：括號中為回歸系數(shù)的t值，*** 、** 和* 分別代表回歸系數(shù)在1%、5%、10%水平上顯著。下同。

表3數(shù)據(jù)顯示，對于國有企業(yè)，無論是采用NCSKEW還是DUVOL衡量的股價崩盤風(fēng)險，也無論是uppay還是highpay所衡量的超額高管薪酬，超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險均呈顯著正相關(guān)，假設(shè)H1a得到初步驗證，即總體而言國企高管的超額薪酬是高管以權(quán)謀私的產(chǎn)物，國企中存在高管因自利性薪酬動機導(dǎo)致的股價崩盤效應(yīng)。而民營企業(yè)的回歸結(jié)果并沒有驗證假設(shè)H1b。超額高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響在國有企業(yè)與民營企業(yè)中的不同表現(xiàn)表明，超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系的確受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。國有企業(yè)的高管薪酬激勵支持管理者權(quán)力理論，存在因謀取超額薪酬而導(dǎo)致的股價崩盤效應(yīng)；而相對國有企業(yè)，民營企業(yè)的高管薪酬更具激勵性，更符合能力觀，但效果十分有限。

(二)國有企業(yè)的超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險分析(央企VS地方國企)

進一步的，我們將國有企業(yè)按最終控制層級不同劃分為央企和地方國企兩組，對假設(shè)H2進行檢驗，結(jié)果如表4所示。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險回歸結(jié)果(央企VS地方國企)

表4數(shù)據(jù)顯示，在央企中，超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險的回歸系數(shù)均不顯著，證明超額薪酬的股價崩盤效應(yīng)在央企中并不明顯。在地方國企中，無論是采用NCSKEW還是DUVOL衡量的股價崩盤風(fēng)險，也無論是uppay還是highpay所衡量的超額高管薪酬，回歸系數(shù)均為正且顯著，管理者權(quán)力理論下的自利性高管薪酬與超額薪酬股價崩盤效應(yīng)在地方國企中確實存在。

超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險在央企和地方國企中存在顯著區(qū)別，驗證了假設(shè)H2，即在國有企業(yè)中，超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系受最終控制層級的影響。上述結(jié)論也再次印證了在高管薪酬激勵機制構(gòu)建中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個重要的影響因素，國企的高管超額薪酬股價崩盤效應(yīng)僅在地方國企中存在，這一點與權(quán)小鋒等(2010)[15]的結(jié)論吻合，即高管利用其權(quán)力影響貨幣性超額薪酬的現(xiàn)象只在地方國企存在，在央企并無顯著存在。在這并不代表央企的高管薪酬不存在自利性，由于更受關(guān)注且社會“憤怒成本”較高，央企管理層可能利用權(quán)力影響隱性薪酬，如在職消費(權(quán)小鋒等，2010)[15]。

(三)分組回歸系數(shù)的差異性檢驗

由于我國存在的二元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，國有控股上市公司與民營控股上市公司所適用的理論框架可能存在不同的表現(xiàn)形態(tài)，在高管薪酬的有效性及其對股價崩盤風(fēng)險的影響上可能存在顯著差異，因此前文區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進行假設(shè)與回歸分析。本文運用suest檢驗進一步驗證超額高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響是否在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本中存在顯著差異，結(jié)果如表5所示。差異性檢驗結(jié)果表明，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分國有控股上市公司與民營控股上市公司后分組回歸的系數(shù)存在顯著性差異，進一步說明超額高管薪酬對股價崩盤風(fēng)險的影響受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的顯著影響。

表5 分組回歸系數(shù)的差異性檢驗

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文股價崩盤風(fēng)險與超額高管薪酬均采用兩種衡量方式，具有一定的穩(wěn)健性，此外，本文還做了如下穩(wěn)健性檢驗*限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略，作者備索。：(1)對自變量進行替換。由于不同文獻對高管薪酬的定義存在一定差異，本文重新定義高管薪酬，采用“董監(jiān)高前三名薪酬總額”替代“高管前三名薪酬總額”重新進行了實證檢驗，結(jié)果與上文結(jié)論無實質(zhì)區(qū)別。(2)控制股價崩盤風(fēng)險的治理因素。本文表1已列出了需要控制的影響股價崩盤風(fēng)險的公司基本面因素，但第一大股東持股比例、內(nèi)部控制、機構(gòu)投資者等內(nèi)外治理因素對股價崩盤風(fēng)險可能也有影響，本文對這三種治理因素進行控制，實證檢驗結(jié)果與前文基本一致，說明本文的結(jié)論尚為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與啟示

本文基于股價崩盤效應(yīng)的視角，通過理論推演與實證檢驗分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下超額高管薪酬對股價崩盤的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)國有上市公司的超額高管薪酬與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)，但該現(xiàn)象僅在地方國企中顯著，管理者權(quán)力理論下的超額薪酬崩盤效應(yīng)適用于地方國企，國企的“內(nèi)部人控制”問題得到驗證。(2)相較于國企，民營上市公司的高管高薪更具激勵性，一定程度上是高管能力的體現(xiàn)，但激勵效果十分有限。(3)國有上市公司與民營上市公司超額高管薪酬的崩盤效應(yīng)呈現(xiàn)明顯差異，體現(xiàn)了高管薪酬契約在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的區(qū)別，民營上市公司的高薪激勵效果高于國有上市公司，但優(yōu)勢有限。

本文的啟示在于：(1)對于國企，目前國家的“限薪令”有一定的理論依據(jù)，但僅靠單純的“一刀切”降薪而不解決內(nèi)部人控制問題，并不能達到治理高管薪酬和緩解代理沖突的作用，反而可能導(dǎo)致高管為謀取私利轉(zhuǎn)向更為隱蔽的隱性私有收益，因此必須完善公司治理，控制高管權(quán)力，解決嚴重的內(nèi)部人控制問題。[25](2)民營企業(yè)的高管超額薪酬有一定的激勵作用，但效果有限，針對我國上市公司高管薪酬體系比較單一的問題，無論國企還是民企，都應(yīng)該拓寬高管激勵渠道，引入多種激勵約束工具，如深化股權(quán)激勵制度建設(shè)。(3)要降低股價崩盤的風(fēng)險、保護投資者利益，必須設(shè)計合理有效的高管薪酬契約，完善考核機制，高管薪酬不僅要和企業(yè)利潤掛鉤，也要考慮股東財富及投資者利益，避免薪酬激勵的短時性，否則不但無法達到有效的激勵作用，反而加劇股東與管理層的代理沖突，損害投資者利益。

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(責(zé)任編輯:趙婧)

EffectiveIncentivesorAbuseofPowerforPersonalGain：ExecutiveExcessCompensationandStockCrashRisk——AnEmpiricalStudyBasedontheDifferentOwnershipofCompanies

Fu Qi1, Le Ting2, Xu Jing1

(1.Accounting School, Zhejiang University of Finance and Economics, Hangzhou 310018， China；2. PBC Cixi Branch, Ningbo 315300, China)

In recent years, executive excesss compensation of listed companies in China has aroused wide attention in the society. Using data of Chinese listed companies from 2010 to 2014， this paper examines the relationship between executive excess compensation and stock crash risk, and analyzes the effect of executive excess compensation in companies with different property rights. The findings are as follows: (1)In state-owned listed companies，executive excess compensation is positively related to stock crash risk, which shows that executive excess compensation is self-interested in state-owned listed companies, but this phenomenon only exists in local state-owned listed companies; (2)In private listed companies, executive excess compensation is more incentive than in state-owned listed companies, but this incentive is very limited; (3)The relationship between executive excess compensation and stock crash risk is affected by the different ownership of companies. This paper provides the theoretical foundation for the construction of executive compensation system in companies with different ownership, and also reflects the stock crash risk effect based on the incentive motivation.

Property Rights of Companies; Executive Excess Compensation; Stock Crash Risk

2016-10-28

國家自然科學(xué)基金青年項目(71502161)；國家自然科學(xué)基金青年項目(71602179)

傅頎(1979-)，女，浙江紹興人，浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，博士；樂婷(1991-)，女，浙江寧波人，中國人民銀行慈溪市支行助理經(jīng)濟師；徐靜(1982-)，女，浙江麗水人，浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院講師，博士。

F244

:A

:1004-4892(2017)09-0074-09