摘 要 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的研究基于人為理性人這一基本假設(shè)，但在實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)作中，人并非完全理性人，故而，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在解釋市場(chǎng)某些現(xiàn)象時(shí)存在有一定的失效。股票市場(chǎng)中的不少現(xiàn)象便是人為非理性人的具體說(shuō)明與體現(xiàn)。隨著股票市場(chǎng)的日益發(fā)展，原有的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的弊端也日益凸顯，它無(wú)法客觀而全面地解釋股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)作中存在的問(wèn)題，從人的行為因素角度分析市場(chǎng)變化逐漸成為必要，且其重要性逐漸凸顯。

關(guān)鍵詞 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論 行為金融學(xué)理論 股票價(jià)格波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1引言

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)對(duì)于股票首發(fā)價(jià)格已提出了較為全面系統(tǒng)的計(jì)算方式，對(duì)股票上市后的價(jià)格變動(dòng)亦提出了較為完整甚至多樣的分析預(yù)測(cè)體系。但在實(shí)際股票市場(chǎng)中，我們不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是理論上的價(jià)格計(jì)算公式還是理論上的對(duì)股價(jià)走勢(shì)的預(yù)測(cè)都無(wú)法做到與股價(jià)市場(chǎng)的實(shí)際情況完全吻合。這在一定程度上是由于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是以市場(chǎng)中的人為理性人這一基本假設(shè)為前提，而實(shí)際市場(chǎng)中人并非完全理性。行為金融則更多從人的心理因素等方面出發(fā)，為解釋標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論與實(shí)際情況之間的出入提供了一定的方法。本文以具體股票為個(gè)例，分析部分與標(biāo)準(zhǔn)金融理論相悖的情形，并力求通過(guò)行為金融理論提供較為合理的解釋。

2文獻(xiàn)綜述

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)對(duì)股票市場(chǎng)的研究已較為完備，本文便不再做過(guò)多的敘述。對(duì)于IPO價(jià)格，目前普遍存在有IPO抑價(jià)和IPO溢價(jià)兩種情形。對(duì)后期股票價(jià)格波動(dòng)亦有實(shí)際情況相對(duì)于理論預(yù)測(cè)更為樂(lè)觀和實(shí)際情況遠(yuǎn)不如趨勢(shì)預(yù)測(cè)成果兩種。

2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述

KEYNES（1936）最早提出從眾行為，并認(rèn)為其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有重要的影響。Sharp W.（1964）則認(rèn)為如果沒(méi)有私有信息，投資者應(yīng)當(dāng)做出相同的證券投資組合選擇。至現(xiàn)代，Polk（2009）等直接把股票的價(jià)格波動(dòng)歸因于投資者的情緒。

2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

在IPO定價(jià)方面，宋順林等（2016）在對(duì)IPO公司投資者報(bào)價(jià)進(jìn)行研究后認(rèn)為，投資者情緒對(duì)IPO定價(jià)具有顯著關(guān)系，且承銷商在承銷過(guò)程中的行為亦會(huì)對(duì)IPO 價(jià)格具有一定的影響。龔光明等（2016）則著眼于IPO定價(jià)效率，從風(fēng)險(xiǎn)資本和承銷商聲譽(yù)這兩個(gè)影響因素進(jìn)行分析，并認(rèn)為這兩個(gè)因素，在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的影響不同。其中，在IPO抑價(jià)方面，余?。?016）認(rèn)為投資者情緒是IPO抑價(jià)的主要因素，且與IPO抑價(jià)率具有明顯的正相關(guān)。于曉紅等（2013）則認(rèn)為，IPO抑價(jià)除了與投資者情緒有關(guān)，還與公司的內(nèi)在價(jià)值有明顯的正相關(guān)關(guān)系。易郅凱（2017）則異于上述兩個(gè)研究，提出IPO抑價(jià)率同私募PE聲譽(yù)有關(guān)且兩者之間存在著顯著的正相關(guān)性。在IPO溢價(jià)方面，屈亞星（2014）提出，媒體關(guān)注度對(duì)IPO溢價(jià)率具有明顯的相關(guān)性，且在四種不同的情形下研究了其具體的關(guān)系。南曉莉（2015）則基于股票論壇數(shù)據(jù)挖掘法并通過(guò)通過(guò)逐步回歸剔除法較為具體的研究了在新媒體的背景下，網(wǎng)絡(luò)投資者意見(jiàn)對(duì)IPO溢價(jià)的影響，并得出媒體報(bào)到與其負(fù)相關(guān)，而分析師預(yù)測(cè)與其正相關(guān)的結(jié)論。

同為研究媒體報(bào)到與IPO價(jià)格關(guān)系，黃俊等（2013）則基于對(duì)創(chuàng)業(yè)板相關(guān)數(shù)據(jù)的研究，認(rèn)為媒體報(bào)到頻次越高，對(duì)IPO的抑價(jià)越明顯，且媒體報(bào)到次數(shù)對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)股票價(jià)格的變動(dòng)也有影響——媒體報(bào)到的越多，股票價(jià)格下跌的越明顯。而對(duì)于IPO后股票的市場(chǎng)價(jià)格走向，黃俊等（2009）通過(guò)實(shí)證分析，說(shuō)明了我國(guó)存在投資者對(duì)股票價(jià)格反應(yīng)不足與反應(yīng)過(guò)度的現(xiàn)象。曹國(guó)亮（2014）通過(guò)對(duì)動(dòng)態(tài)因子模型的建立和運(yùn)用，進(jìn)行了有關(guān)市場(chǎng)情緒與技術(shù)分析這兩個(gè)因素對(duì)股票價(jià)格的影響的實(shí)證分析，肯定了兩因素對(duì)股票價(jià)格的影響。肖金利（2013）則選擇了投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)行具體的分析。除此之外，林樹(shù)（2006）曾從整體上對(duì)各可看作是影響因素的方面進(jìn)行了較為具體的分析。劉桓怡（2013）則從行為金融市場(chǎng)對(duì)我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了一系列分析。

綜上所述，從行為方面考慮股票價(jià)格變動(dòng)因素的研究很多，且由于各研究者所占角度及所思考的因素存在千差萬(wàn)別，得出來(lái)的結(jié)論可謂都不盡相同。有部分研究也僅局限于對(duì)于影響因素的驗(yàn)證而并沒(méi)有對(duì)其中的原因進(jìn)行分析。但可以確定的是，人的行為因素確實(shí)對(duì)股票的實(shí)際價(jià)格表現(xiàn)具有一定程度的影響。

3股票個(gè)例介紹

本文所選取的股票個(gè)例為：來(lái)伊份（股票代碼：603777）。該股票發(fā)行公司為上海來(lái)伊份股份有限公司。該公司于2002年7月2日在上海市工商局登記成立，股份公司則成立于2010年9月。該公司以從事連鎖商店形式的休閑食品零售為主，是我國(guó)著名的零食零售商，目前已在全國(guó)多個(gè)地區(qū)開(kāi)設(shè)有眾多連鎖直營(yíng)門店銷售國(guó)內(nèi)著名的休閑食品。

2016年10月12日，該公司在上海證券交易所上市，發(fā)行股票6，000.00萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)11.67人民幣，共募集資金7.00億人民幣。截至2017年3月31日，該公司總股本為24000股。其中，第一大股東為上海愛(ài)屋企業(yè)管理有限公司，持有股票1.39億股，占總股本數(shù)量的57.71%。

上市股票在一級(jí)行業(yè)分類上歸屬于批發(fā)和零售業(yè)，二級(jí)行業(yè)分類屬零售業(yè)，就三級(jí)行業(yè)分類而言可歸于專業(yè)連鎖類。該股票上市時(shí)被外界稱為“零食第一股”，且在滬港通開(kāi)發(fā)實(shí)行后，作為規(guī)定范圍內(nèi)的股票之一，能夠在一定的條件下在香港股市進(jìn)行流通。

4基于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的數(shù)據(jù)分析

4.1財(cái)務(wù)報(bào)表分析

對(duì)該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析，主要基于來(lái)伊份股份有限公司發(fā)布的2014—2017年的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，以資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表三個(gè)表中的數(shù)據(jù)為主要的分析對(duì)象（見(jiàn)表1）。

通過(guò)上述數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，首先，在償債能力方面，短期償債相關(guān)數(shù)據(jù)表明，該公司營(yíng)運(yùn)資本數(shù)額較大，說(shuō)明其財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)定；流動(dòng)比率略大于2，說(shuō)明其短期償債能力較強(qiáng)，即意味著債券人的權(quán)益較為有保障，同時(shí)也表明該企業(yè)資金使用效率較高，企業(yè)籌資成本相對(duì)較低。速動(dòng)比率明顯大于1，表明其償還流動(dòng)負(fù)債的能力強(qiáng)。其現(xiàn)金比率略高于1，資產(chǎn)的流動(dòng)性一般。其次，在長(zhǎng)期償債方面，資產(chǎn)負(fù)債率較小，企業(yè)長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)債權(quán)人權(quán)益承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，權(quán)益的保障程度高。權(quán)益乘數(shù)較小，表明所有者投入企業(yè)的資本所占比重較小，企業(yè)負(fù)債程度較低，債權(quán)人權(quán)益受保護(hù)的程度較高。endprint

從營(yíng)運(yùn)方面來(lái)看，該企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率適中。但其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，表明該公司收賬速度快，平均收賬周期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動(dòng)快，償債能力強(qiáng)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)顯得相對(duì)較低，企業(yè)銷售能力可能較弱，資產(chǎn)利用效率可能較低。

除此之外，從盈利能力有多項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，而成長(zhǎng)能力方面，已有幾項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)由負(fù)向正轉(zhuǎn)變。由此可見(jiàn)，該公司目前的盈利情況存在有一定的不足，但另一方面仍在較為緩慢的發(fā)展。

綜上所述，該企業(yè)雖在償債能力上表現(xiàn)的較為良好，但其營(yíng)運(yùn)、盈利以及成長(zhǎng)方面表現(xiàn)的相對(duì)較弱，其發(fā)展仍然存在有一定的難題。

4.2股票市場(chǎng)行業(yè)分析

對(duì)該股票所處的行業(yè)進(jìn)行分析，多基于同花順網(wǎng)站提供的相關(guān)訊息和數(shù)據(jù)。

該股票所屬行業(yè)為批發(fā)和零售業(yè)下的零售行業(yè)，從三級(jí)行業(yè)區(qū)分上來(lái)看屬于專業(yè)連鎖行業(yè)。

在所屬二級(jí)行業(yè)里，盡管該股票在凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)和總股本方面的表現(xiàn)并不搶眼，但在每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益比例和銷售毛利率這幾項(xiàng)指標(biāo)上仍然較為靠前。就三級(jí)行業(yè)市場(chǎng)而言，其無(wú)疑處于行業(yè)前列，其每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、總股本、凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流指標(biāo)在三級(jí)行業(yè)中所處地位如圖1、圖2、圖3、圖4、圖5。

綜上所述，我們可知，來(lái)伊份盡管在總資產(chǎn)和總股本這類總體上的指標(biāo)上并不具有優(yōu)勢(shì)，但其在收益方面無(wú)疑位居較高地位。除此之外，其在股價(jià)上亦對(duì)整個(gè)三級(jí)行業(yè)的股票價(jià)格具有比較明顯的影響，可謂是專業(yè)連鎖行業(yè)的龍頭股票。

5相悖情形及問(wèn)題的提出

5.1 IPO價(jià)格問(wèn)題

該公司股票于2016年10月12日上市，2016年9月左右便應(yīng)當(dāng)已經(jīng)完成詢價(jià)定價(jià)工作。其股票收益應(yīng)當(dāng)由2015年凈利潤(rùn)與扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)來(lái)推測(cè)與制定。根據(jù)該公司所對(duì)外公布的2015年利潤(rùn)表可知，該公司2015年凈利潤(rùn)為13158.85萬(wàn)元，扣去非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)為12183.25萬(wàn)元，顯然扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)較低，應(yīng)當(dāng)以該值作為股票收益的依據(jù)。已知該公司股票首發(fā)新股6000萬(wàn)股，每股價(jià)格為11.67元，原始股為18000萬(wàn)股。故IPO后總股為：

18000+6000=24000萬(wàn)股

由此可推算出，其估算的用于IPO定價(jià)的市盈率為：

11.67/（2183.25/24000）=22.99

然而，通過(guò)對(duì)中證指數(shù)有限公司對(duì)2016年9月初及對(duì)該公司IPO價(jià)格進(jìn)行詢價(jià)前后的靜態(tài)市盈率進(jìn)行查詢，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)在該公司將要進(jìn)行IPO時(shí)的靜態(tài)市盈率位于40.55附近。

顯然，22.99遠(yuǎn)小于40.55，故可推算，在該公司IPO的過(guò)程中，存在有比較嚴(yán)重的IPO抑價(jià)情況。

5.2 IPO后股票價(jià)格走勢(shì)

從該股票上市至今的K線走勢(shì)圖中我們不難發(fā)現(xiàn)，來(lái)伊份股票在首發(fā)上市后連續(xù)16個(gè)交易日里持續(xù)上漲，且IPO 后連續(xù)7日漲停，表現(xiàn)強(qiáng)勁，并于2016年11月11日曾一度達(dá)到其最高價(jià)格82.37元/股。但其后該股票總體呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，雖偶有小幅上揚(yáng)，但相對(duì)其較大幅度的下跌，小幅度上升并未產(chǎn)生顯著影響。且通過(guò)壓力線和支撐線的分析，可看出其整體上仍呈現(xiàn)有下跌的趨勢(shì)（如圖6）。

綜上所述，雖按前文理論分析，來(lái)伊份應(yīng)當(dāng)有較為樂(lè)觀的發(fā)展前景，價(jià)格也應(yīng)當(dāng)呈樂(lè)觀的態(tài)勢(shì)。但事實(shí)上，雖然在IPO進(jìn)行后前幾天里該股票多日漲停，但隨后其趨勢(shì)則完全相反，整體上其態(tài)勢(shì)較為低迷。

6基于行為金融的解釋

6.1對(duì)IPO抑價(jià)的解釋

6.1.1贏家詛咒假說(shuō)

投資者在此次IPO過(guò)程中處于信息劣勢(shì)的地位，不清楚所購(gòu)買的IPO是好是壞，從而引發(fā)負(fù)面選擇問(wèn)題。且來(lái)伊份股份有限公司在此前曾有想進(jìn)行IPO但因所銷售休閑食品的安全問(wèn)題而失敗，這一點(diǎn)無(wú)疑加重了投資者對(duì)該IPO判斷的不確定性。具有風(fēng)險(xiǎn)回避特點(diǎn)的投資者將會(huì)更傾向于只夠買抑價(jià)銷售的股票。由此觀之，采取IPO抑價(jià)是誘使投資者購(gòu)買的一種手段。

6.1.2流行效應(yīng)假說(shuō)

早在2012年來(lái)伊份股份有限公司的IPO因食品安全問(wèn)題而失敗的經(jīng)歷無(wú)疑會(huì)使來(lái)伊份在投資者心中產(chǎn)生負(fù)面影響，從而可能會(huì)影響投資者對(duì)其IPO 的購(gòu)買。但多數(shù)情況，投資者的決策并非僅受其個(gè)人觀念的影響，還受其他投資者是否購(gòu)買該IPO的影響。投資銀行此時(shí)選擇低價(jià)發(fā)行，將有利于吸引投資者的目光并形成流行效應(yīng)，從而更有利于推動(dòng)投資者購(gòu)買該IPO。

綜上所述，IPO抑價(jià)有可能是公司和投資銀行為了吸引投資者的目光，進(jìn)而選擇的一種策略和手段。

6.2 IPO后股票價(jià)格變動(dòng)的解釋

針對(duì)來(lái)伊份IPO后價(jià)格的變動(dòng)，可以用投資者的羊群效應(yīng)以及非理性預(yù)期來(lái)給予一定的解釋。來(lái)伊份股份有限公司的IPO由中信建投證券股份有限公司來(lái)進(jìn)行保薦承銷，而中信建投證券股份有限公司在我國(guó)證券保薦承銷市場(chǎng)上享有較高的聲譽(yù)。鑒于此前該公司承銷的優(yōu)質(zhì)IPO，此次承銷也必定會(huì)吸引許多投資者的目光，尤其是那些后悔早前沒(méi)有購(gòu)買該公司曾經(jīng)承銷的其它股票的投資者。同時(shí)，作為人們?nèi)粘Ｉ钪薪?jīng)常見(jiàn)到的連鎖商店，再加之媒體等宣傳工具對(duì)其大加宣傳力度，來(lái)伊份作為“零食第一股”上市勢(shì)必會(huì)引起眾多人的關(guān)注，由此引發(fā)的羊群效應(yīng)不可小覷，這也在一定程度上促成了來(lái)伊份上市后近半個(gè)月內(nèi)價(jià)格持續(xù)上漲，并在短暫波動(dòng)后在人們普遍認(rèn)同的“雙11”狂歡節(jié)的推動(dòng)下達(dá)到最高價(jià)格?；谕顿Y者對(duì)其收益的過(guò)度樂(lè)觀的估計(jì)而產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)并未長(zhǎng)久，隨后來(lái)伊份的財(cái)務(wù)信息公告顯示其部分盈利水平有所下跌，在一定程度上對(duì)的該股票價(jià)格下跌起到了推動(dòng)作用。

7啟示與建議

股票價(jià)格的變動(dòng)不是簡(jiǎn)單的通過(guò)理論上的分析以及技術(shù)上的推導(dǎo)便可以得出其未來(lái)的發(fā)展的趨勢(shì)的。在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，人的心理因素和行為因素亦對(duì)其波動(dòng)產(chǎn)生了極大的影響。這一客觀事實(shí)也啟示我們應(yīng)當(dāng)對(duì)股票市場(chǎng)存在一個(gè)客觀的認(rèn)識(shí)，在根據(jù)其走勢(shì)對(duì)未來(lái)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)的過(guò)程中也要多關(guān)注外部環(huán)境的變化，重視對(duì)人的心理因素的研究與探討，做出更準(zhǔn)確的分析和推測(cè)，從而有利于我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上做出正確的選擇。endprint

作者簡(jiǎn)介：石伊雪，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)（國(guó)際金融實(shí)驗(yàn)班）2014級(jí)金試Q1441，研究方向：金融學(xué)。

參考文獻(xiàn)

[1] 宋順林， 唐斯圓. 投資者情緒、承銷商行為與IPO定價(jià)——基于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析.會(huì)計(jì)研究[J].2016 （02）.

[2] 龔光明，田源. 風(fēng)險(xiǎn)資本、承銷商聲譽(yù)與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率[J].會(huì)計(jì)之友， 2016 （15）.

[3] 余丁. 基于投資者情緒的IPO抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究[D]. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[4] 于曉紅， 張雪， 李燕燕. 公司內(nèi)在價(jià)值、投資者情緒與IPO抑價(jià)——基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2013 （01）.

[5] 易郅凱. 私募股權(quán)投資聲譽(yù)對(duì)上市公司IPO抑價(jià)的影響研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2017 （01）.

[6] 屈亞星. 媒體關(guān)注與IPO溢價(jià)——基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2014.

[7] 南曉莉.新媒體時(shí)代網(wǎng)絡(luò)投資者意見(jiàn)分歧對(duì)IPO溢價(jià)影響——基于股票論壇數(shù)據(jù)挖掘方法[J].中國(guó)軟科學(xué)，2015 （10）.

[8] 黃俊， 陳信元. 媒體報(bào)道與IPO抑價(jià)——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2013， 16（2）.

[9] 黃俊， 陳平. 我國(guó)股市反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足的實(shí)證研究 [J].理論月刊.

[10] 曹國(guó)亮. 市場(chǎng)情緒與技術(shù)分析對(duì)股票價(jià)格的影響 [D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2014.

[11] 肖金利. 不同投資者情緒對(duì)股票價(jià)格行為的影響研究 [D]. 長(zhǎng)沙理工大學(xué)， 2013.

[12] 林樹(shù). 中國(guó)投資者行為的實(shí)驗(yàn)與實(shí)證研究 [D]. 復(fù)旦大學(xué). 2006.

[13] 劉桓怡. 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)實(shí)證研究—基于行為金融視角 [D].中國(guó)海洋大學(xué)，2013.

[14] 何小鋒，崔巍.行為金融學(xué)案例[M].北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2013.

[15] KEYNES J M. The general theory of employment，interest and money[M].[S.I.]：[s.n.] 1936.

[16] Christopher Polk，Paola Sapienza. The Stock Market and Corporate Investment： A Test of Catering Theory[M].The review of financial studies 2009，1（1）.

[17] Sharp W. Capital Asset Prices a Theory of Market Equilibriumunder Conditions of Risk[J].Journal of Finance 1964，19.endprint