唐朝

洋河的優(yōu)勢在于它獨特的股東結(jié)構(gòu)。當(dāng)下對洋河的樂觀，既來自省外市場的迅速擴張，也來自高端品牌夢之藍的高速增長。

2017年上半年，洋河股份（002304.SZ）業(yè)績穩(wěn)定增長，實現(xiàn)營業(yè)收入115.3億元，同比增長13.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤39.1億元，同比增長14.15%。

公司資產(chǎn)負債表簡單清晰：總資產(chǎn)360億元，其中，類現(xiàn)金資產(chǎn)130億元、存貨116億元、生產(chǎn)資產(chǎn)108億元、其他4億元。有息負債幾近為零——這么簡單透明的報表，看著舒心。

白酒行業(yè)強者恒強

公司財報對白酒行業(yè)形勢的看法是“大眾消費持續(xù)升級，白酒行業(yè)進入新一輪增長期，高端、次高端白酒產(chǎn)品價量齊升，中低檔白酒產(chǎn)品銷售穩(wěn)步增長”。白酒行業(yè)的整體形勢真的有這么樂觀嗎？

我們先來看看全部19家白酒業(yè)上市公司的整體情況。

營業(yè)收入座次排名和往年沒有什么變化。貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河作為第一集團軍，與跟隨者的差距進一步拉大，行業(yè)呈現(xiàn)強者恒強態(tài)勢。

凈利潤格局同樣如此。上半年，19家白酒企業(yè)合計賺到凈利潤約250億元。其中貴州茅臺一家獨大，獨占約45%凈利潤，五糧液和洋河合計又占35%出頭，三巨頭拿走八成有余；緊隨其后的老窖、古井貢、汾酒、今世緣、口子窖、迎駕6家酒企切走17%出頭；剩余不足3%由其他10家企業(yè)分享。

總體來看，高端和次高端確實出現(xiàn)量價齊升，但中低端并不樂觀。這也是白酒行業(yè)自2014年之后呈現(xiàn)的明顯特征：高端酒受茅臺供不應(yīng)求帶動，出現(xiàn)強勁復(fù)蘇態(tài)勢。中低端白酒則艱難如舊。這也是發(fā)生在我們身邊的消費升級：伴隨著收入提升，人們對白酒的要求成了少喝酒+喝好酒。

白酒業(yè)的投資邏輯其實比較簡單，屬于典型的一尺跨欄。

首先，雖然都叫白酒，但并非完全同質(zhì)化產(chǎn)品，存在著口味、香型和情感認同的差異，因此，行業(yè)內(nèi)幾乎看不見惡性價格競爭（尤其是高端），市場參與者更多的利用產(chǎn)品差異性吸引消費者，從而整體性獲得高毛利率。

其次，作為社交輔助產(chǎn)品，餐桌上飲用什么酒，要么由聚會中身份地位較高者（往往也是收入和消費水平較高的）的口味決定，要么由飯局買單者的錢包承受力上限決定，天然具有消費升級的拉動效應(yīng)。

然后，由于人有味蕾記憶，加上由儉入奢易、由奢入儉難的本性，人們的白酒消費歷程就是伴隨著年齡、地位和收入的增長，從被影響到自主引用，再到影響別人的完整過程。

再次，伴隨著產(chǎn)品的使用，人體對酒精的耐受度緩慢提高，達到相同的陶醉度所需產(chǎn)品總量也會慢慢提高，天然具有增量屬性。想想美劇《大西洋帝國》描寫的1920-1933年美國禁酒令期間，人們挖空心思，冒著坐牢風(fēng)險購買酒精飲品，冒著生命風(fēng)險飲用無法保證安全的私酒，龐大的利益甚至引發(fā)黑幫之間的廝殺，便知道這是一個多么迷人的生意。

最后，很奇妙的一點，白酒庫存沒有過期之說，反而“酒是陳的香”。這意味著企業(yè)具有很大的騰挪空間，在市場消費量波動的周期低谷，企業(yè)居然可以“改行”從事白酒收藏獲取投資升值。這是一個非常罕見的行業(yè)性產(chǎn)品特質(zhì)。

所以，白酒企業(yè)，尤其是高端白酒企業(yè)，基本上就是確定性極高的印鈔機，或大或小。

洋河優(yōu)勢不減

行業(yè)前五里，除茅臺外的其他4家，五糧液、洋河、瀘州老窖（000568.SZ）和古井貢酒（000596.SZ）都屬于濃香型白酒，其基酒相似度非常高，算是白刃相見的競爭對手，非常適合放在一起比較。

先看歷史營收。以上市最晚的洋河數(shù)據(jù)為衡量標準，可通過洋河營業(yè)收入與其他公司營業(yè)收入比率上的變化，來觀察過去8年來它們增長的相對強弱——簡單起見，直接采用半年報數(shù)據(jù)口徑。

很明顯，上市以來，洋河營收從占五糧液的34%增長到74%，成長速度雙倍于五糧液有余；從占老窖營收的82%演化為老窖的225%，老窖的相對速度就太弱了；古井貢略弱但不多，且從2012年后，增速已經(jīng)有超越洋河的趨勢了，體現(xiàn)為洋河營收/古井貢營收從高點418%降低為現(xiàn)在的314%。

從凈利潤角度看，洋河從上市之初凈利潤占五糧液的37%、老窖的69%，成長為目前占五糧液的79%、老窖的266%，相對增速同樣高出許多。倒是古井貢增速快過洋河，兩者之比從上市初的1652%縮小為現(xiàn)在的712%。

這數(shù)年的營收變化，有個細節(jié)需要注意：在本輪行業(yè)寒冬之前，半年營收的巔峰期出現(xiàn)在2013年6月。

洋河在2015年6月超越前期高點并持續(xù)創(chuàng)出新高；五糧液在2017年中報實現(xiàn)突破；至于老窖，至今還沒有出坑；倒是古井貢數(shù)據(jù)，完全沒有過冬的感覺，保持逆風(fēng)飛揚。

漲潮時看不出區(qū)別。從2016年上半年開始，高端酒在茅臺供不應(yīng)求形勢帶動下，扶搖直上，幾乎所有白酒公司的高端白酒均取得了可喜的增長，五糧液和老窖也體現(xiàn)出比洋河更高的增速。但行業(yè)不可能永遠順風(fēng)順水，作為企業(yè)股權(quán)持有人，筆者更愿意選擇那些能夠在寒冬里逆風(fēng)飛揚的企業(yè)，比如茅臺，比如洋河，比如古井貢。

筆者曾在《解密洋河高成長》（刊發(fā)于2016年4月29日的《證券市場周刊》）一文中談到，“十年間，洋河股份迅速成長為白酒行業(yè)三強，在品牌、產(chǎn)品等并不具備先天優(yōu)勢的情況下，其高成長的秘訣在于大股東和管理層相互制衡的較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其帶來的強大執(zhí)行力”，并提出個人看法“若五糧液不盡快在股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理機制上做出重大改革，洋河很可能會在未來三五年內(nèi)，從營收和凈利潤上全面超越五糧液，成為中國白酒業(yè)濃香老大。”endprint

很遺憾，該文發(fā)表后一年時間，洋河營收與五糧液營收差距卻拉大了，從2016年中報占五糧液營收的77%，擴大為2017年中報的74%。與此同時，洋河市值也從當(dāng)時約為五糧液的96%，落后為現(xiàn)在約為五糧液的63%。上述推斷，越來越接近被打臉。

然而，通過思考茅五洋的競爭格局及對半年報的閱讀，筆者不打算改變上述觀點。

因為筆者認為，人的大腦更容易被近期事件左右，而忘記上市以來，洋河成長更快的長期事實。比如，最近一年，五糧液和老窖股價上漲更快的原因，可能是市場僅僅注意到近期凈利潤增速更快，而忘記或故意忽略增速快是因為前期跌幅更大；最近一年，五糧液和老窖業(yè)績增速更快的原因，可能是茅臺火爆到斷貨，使高端酒對渠道和營銷的依賴顯著降低，洋河優(yōu)勢無從體現(xiàn)，而五糧液和老窖這方面的優(yōu)勢得以掩蓋；最近一年，五糧液和老窖業(yè)績營收上升相對更快的原因，可能是因為它們只是找回以前失去的老市場，而洋河則已經(jīng)在開辟新市場，面臨的難度不同。但是，伴隨著五糧液收復(fù)2013年中高點，伴隨著老窖或許在下個中報前全面收復(fù)失地，它們也將同樣面臨開疆拓土的難題。那時，體制優(yōu)勢就會通過渠道掌控力、執(zhí)行力以及人的主觀能動性體現(xiàn)出來。

體制優(yōu)勢，就是洋河的管理層以及核心員工持有約24%的洋河股份，市值超過300億元。公司的發(fā)展與高管及核心員工的利益休戚相關(guān)。這一優(yōu)勢，不僅五糧液、老窖沒有，甚至連茅臺也不具備。這種利益?zhèn)鲗?dǎo)體系，絕非把劉中國變成李曙光、謝明改為劉淼就可以輕易撼動的，背后涉及到無數(shù)張龐大的網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)上每根線頭都與一大群人利益攸關(guān)。

比如，洋河的管理層可以費盡心思，將暫時用不上的資金拿去做各種各樣的理財，總額高達百億元，包括一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)6.4億元，其他流動資產(chǎn)里短期理財82.8億元，其他非流動資產(chǎn)里超過一年期的理財產(chǎn)品10.3億元。半年百億元營收的經(jīng)營規(guī)模，洋河只需保留不到14億元的銀行存款。而營收規(guī)模僅高出約35%的五糧液，卻保留著超過25倍、總量約345億元的銀行存款。連營收規(guī)模遠小于洋河的瀘州老窖，也保有近43億元銀行存款。

理財和存款哪怕差1%年化收益，300多億元現(xiàn)金，半年時間也相當(dāng)于零成本收獲沱牌舍得+老白干+金種子3家上市公司的經(jīng)營成果，所耗人力物力小到可以忽略。管中窺豹、一葉知秋，對現(xiàn)金的態(tài)度，完全可以推而廣之到所有的經(jīng)營活動上去。

洋河和五糧液，上半年報表營收有41億元的差距。但事實上，真實差距可能并沒有財報數(shù)字顯示得這么大，部分差異可能藏在“其他應(yīng)付款”科目里。

在中報91頁顯示，洋河有“經(jīng)銷商尚未結(jié)算的折扣27.14億元”并由此產(chǎn)生“遞延所得稅資產(chǎn)6.79億元”（中報87頁）。按照中報67頁的洋河收入確認規(guī)則理解，公司按照行業(yè)規(guī)則給經(jīng)銷商的銷售返點，不計入營業(yè)收入，直接計為欠經(jīng)銷商的債務(wù)。

在五糧液、老窖和古井貢的收入確認規(guī)則中，無同類條款。對照過去3年里幾家公司銷售費用與營業(yè)收入的比例，筆者推測，五糧液、老窖和古井貢均是按照全價計入營業(yè)收入，然后再將給經(jīng)銷商的返點計入銷售費用，從而導(dǎo)致五糧液、老窖、古井貢的銷售費用率顯著大于洋河的銷售費用率。

如果這個推測成立，也就意味著按照同口徑比較，洋河和五糧液的真實營收差距會小于報表數(shù)據(jù)。

若是看凈利潤數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)二季度五糧液凈利潤13.8億元，洋河凈利潤11.7億元，單季差距僅有2.1億元。這樣的差距，以洋河的進取精神，筆者認為，有理由對三五年內(nèi)洋河在營收或凈利潤數(shù)據(jù)上，追上乃至超越五糧液持樂觀態(tài)度。

當(dāng)下對洋河的樂觀，主要來自于省外市場的迅速擴張，以及高端品牌夢之藍的高速增長。洋河與五糧液老窖的打法不同，五糧液和老窖是利用品牌優(yōu)勢，全國掐尖兒。而洋河是先在競爭激烈的江蘇市場練兵，將渠道管控和產(chǎn)品推廣做到極致，然后向省外復(fù)制，命名為“新江蘇市場”，很有點曾國藩“扎硬寨、打呆仗”的意思。

江蘇一省之內(nèi)，洋河能做到年銷售額超百億元（上半年62.6億元），仍然保持著高達11%的營收增長。而省外市場上半年營收已經(jīng)越過50億元，重點打造的河南、安徽、山東、浙江、上海等“新江蘇市場”漸入佳境，完全可能延續(xù)江蘇市場深度挖掘的模板，扛起推動公司業(yè)績再上臺階的大旗。

據(jù)公司披露，高端品牌夢之藍上半年增速超過50%。目前，公司已將夢之藍品牌獨立運作，目標是打造一個和茅臺、五糧液齊名的高端品牌。另外，定價超越飛天茅臺的洋河手工班，上半年也是風(fēng)起云涌，利用各處的經(jīng)銷權(quán)拍賣，推起一波一波的市場熱潮。

在炎熱的二季度是白酒的傳統(tǒng)淡季，洋河實現(xiàn)了39.4億元的單季營收和11.7億元的單季凈利潤，同比增速高達17.6%，超過了傳統(tǒng)旺季一季度11%的增速，筆者仿佛已經(jīng)聽見引擎加速的聲音。

以半年業(yè)績的兩倍口徑簡單估算，公司市盈率僅17倍，在全部白酒業(yè)上市公司中位列倒數(shù)第二。按照財報預(yù)告的前三季度增長10%-20%區(qū)間取中值15%推測全年業(yè)績，當(dāng)前市盈率也不足20倍，遠低于白酒行業(yè)平均市盈率，明顯低估。這樣的估值條件下，筆者認為，投資者無須過于關(guān)注股價短期波動，靜靜等待洋河的成長和綻放就好。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有茅臺、洋河和古井貢Bendprint