近兩年內(nèi)最受人關(guān)注的資本大戲之一的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”在資本市場(chǎng)中掀起了一波波風(fēng)浪，各行各業(yè)互表其態(tài)。“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的高潮到現(xiàn)在已經(jīng)告一段落，其后遺效應(yīng)在市場(chǎng)上也是一直或大或小，將近持續(xù)兩年的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”反應(yīng)了資本市場(chǎng)多個(gè)層面的深層次問題，已然坐實(shí)了其必定成為資本市場(chǎng)的一大經(jīng)典案例，我覺得這一案例值得我們做出探討、研究和剖析?！皩毴f(wàn)之爭(zhēng)”這場(chǎng)戰(zhàn)役看似正面交鋒實(shí)則太過(guò)錯(cuò)綜復(fù)雜，這場(chǎng)金融資本與實(shí)業(yè)的博弈所折射出的東西值得人深思，我們很有必要撩開籠罩在股權(quán)之爭(zhēng)上的面紗，對(duì)其進(jìn)行剖析。從“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中我想從兩個(gè)方面談?wù)勎业乃伎?，即上市公司治理問題和杠桿收購(gòu)問題。

一、上市公司治理問題

萬(wàn)科，職業(yè)經(jīng)理人控制著公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，管理層持股少，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，創(chuàng)始人的股權(quán)極易被稀釋。我們縱觀中國(guó)市場(chǎng)，無(wú)不發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)幾乎是模式化的。雖然在以中央政府調(diào)控為主的房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，但是如若管理層缺少危機(jī)感和長(zhǎng)遠(yuǎn)意識(shí)而保守于保守和理想化的股份制改革，企業(yè)遭受“野蠻人”入侵也是遲早的事情。

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”亦可以說(shuō)是“股權(quán)之爭(zhēng)”，即便萬(wàn)科作為全球最大的房地產(chǎn)公司，甚至進(jìn)入了世界500強(qiáng)行列，但是公司治理這塊凸顯的問題依然無(wú)法掩蓋，“股權(quán)之爭(zhēng)”的存在顯示著公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，由此“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”上演了一幕并購(gòu)的“攻-防”戲。王石放棄了股權(quán)，可想而知，作為企業(yè)家的他這一舉止使得內(nèi)部治理機(jī)制不夠完善的萬(wàn)科在內(nèi)部治理方面更加帶有障礙性。目前來(lái)看，中國(guó)公司治理應(yīng)用中的主要矛盾是企業(yè)創(chuàng)始人和投資者之間的沖突。我們都知道的阿里巴巴采用了“合伙人制”，這樣保證創(chuàng)始人的權(quán)力和控制力，即便創(chuàng)始人持股較低，但是AB股架構(gòu)使得可以提名董事會(huì)半數(shù)董事。萬(wàn)科理應(yīng)及時(shí)推動(dòng)股權(quán)制度改革。

我們可以留意到2005年修訂的《公司法》并沒有明確董事的提名權(quán)，這使得控制股東有更大的操作空間來(lái)修改公司章程進(jìn)而控制董事提名，即便這是一套可靠的防衛(wèi)機(jī)制，但是防衛(wèi)過(guò)當(dāng)會(huì)嚴(yán)重?fù)p害了其他股東的利益。如果我們不能提高董事會(huì)的自主性，那必須要采取手段使得董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和流程更加明文規(guī)范和透明化。

任何一個(gè)公司都會(huì)牽涉許多的利益相關(guān)者，而公司治理必須要協(xié)調(diào)好這些利益相關(guān)者之間的關(guān)系。警惕治理手段成為利益爭(zhēng)奪武器，公司價(jià)值的提升一定程度上還依托于董事會(huì)的自主性和主動(dòng)承擔(dān)責(zé)任的意識(shí)。

二、杠桿收購(gòu)問題

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”所產(chǎn)生的另一問題就是上市公司收購(gòu)問題。有相當(dāng)大部分業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑寶能收購(gòu)萬(wàn)科的信息披露的合規(guī)性，我們知道當(dāng)初寶能取得萬(wàn)科A股股票5%，后又繼續(xù)增持股票，但是，并未履行書面報(bào)告義務(wù)。九個(gè)資管計(jì)劃被寶能作為杠桿資金，如此似乎在打擦邊球而有意違反相關(guān)法律規(guī)定，此九項(xiàng)很容易被劃分為上市公司收購(gòu)的一致行動(dòng)人。

寶能的杠桿收購(gòu)，已完全突破了僅通過(guò)銀行借貸融資收購(gòu)的傳統(tǒng)模式來(lái)獲得資金來(lái)源。寶能收購(gòu)萬(wàn)科，不僅僅利用了括銀行，還利用了券商、信托、基金等各類金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各類杠桿資金，這也讓人質(zhì)疑其收購(gòu)資金來(lái)源的合法性。相關(guān)監(jiān)管部門理應(yīng)加強(qiáng)對(duì)杠桿收購(gòu)資金項(xiàng)目流通的監(jiān)管。

再次采用美國(guó)80年代超級(jí)市場(chǎng)行業(yè)杠桿收購(gòu)的數(shù)據(jù)，Chevalier（1995a）研究了杠桿收購(gòu)是如何影響產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)以及對(duì)于消費(fèi)者的效用。研究表明杠桿收購(gòu)明顯從一定層面上可以影響產(chǎn)品市場(chǎng)的定價(jià)決策。我們知道，被收購(gòu)公司債券持有人具有顯著的負(fù)收益，而杠桿收購(gòu)對(duì)于被收購(gòu)企業(yè)的利益持有人而言具有整體的正向收益，這是一種相當(dāng)大的不平等。"寶萬(wàn)之爭(zhēng)"中一個(gè)引人熱議的點(diǎn)就是利用資產(chǎn)管理計(jì)劃配資實(shí)施杠桿收購(gòu)，我們不免質(zhì)疑這一模式的合理性和透明性，側(cè)面反映出目前我國(guó)收購(gòu)融資工具的缺乏和杠桿市場(chǎng)融資制度的不完善。

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為許多上市公司敲響警鐘，大小型上市企業(yè)應(yīng)保持對(duì)環(huán)境的敏感性并有必要地進(jìn)行股權(quán)改革，從而完善公司制度。對(duì)于上市公司的治理，管理層應(yīng)該具備自主性、責(zé)任意識(shí)以及長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展視野。在杠桿收購(gòu)領(lǐng)域，我國(guó)應(yīng)盡快引入有效的、標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具。同時(shí)我國(guó)仍然缺乏針對(duì)創(chuàng)始股東的保護(hù)，體現(xiàn)公權(quán)力的公司立法也始終缺少保護(hù)創(chuàng)始股東權(quán)益的條款。希望我國(guó)的《公司法》、《證券法》等能進(jìn)一步完善，政府及監(jiān)管部門能加大對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)作的監(jiān)管，攜手“無(wú)形的手”讓資本市場(chǎng)更加健康繁榮。

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作者簡(jiǎn)介：

徐丹，本文第一作者，（1996.11～）女，漢族，祖籍江西省九江市，本科生在讀，現(xiàn)就讀于江西師范大學(xué) 國(guó)際教育學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)（ACCA）專業(yè)。

劉汕，本文第二作者，（1997.03～）男，漢族，祖籍江西省贛州市，本科生在讀，現(xiàn)就讀于江西師范大學(xué) 國(guó)際教育學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)（ACCA）專業(yè)。

黃厚林，本文第二作者，（1996.08～）男，漢族，祖籍江西省贛州市，本科生在讀，現(xiàn)就讀于江西師范大學(xué) 國(guó)際教育學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)（ACCA）專業(yè)。endprint