鮮京宸，劉 慶，毛衛(wèi)兵

(1.四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心， 重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所， 重慶 400010)

非均衡性非對(duì)稱效應(yīng)下中國(guó)貨幣政策三角困境與盧卡斯無(wú)效命題的啟示

鮮京宸1，劉 慶2，毛衛(wèi)兵1

(1.四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心， 重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所， 重慶 400010)

在后次貸危機(jī)時(shí)期，人民幣對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值、內(nèi)外扭曲失衡，人民幣貨幣政策存在著明顯的非均衡性效應(yīng)、非對(duì)稱效應(yīng)等干擾因素，使得人民幣的獨(dú)立性、匯率市場(chǎng)化改革、資本流動(dòng)等并未能實(shí)現(xiàn)原先預(yù)定的目標(biāo)。通過(guò)對(duì)貨幣工具等進(jìn)行分析表明：我國(guó)獨(dú)立的人民幣貨幣政策難以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外價(jià)值扭曲失衡的實(shí)際情況，人民幣陷入了“三角悖論”困境，央行的貨幣政策目標(biāo)和工具存在沖突，在實(shí)施效果上存在失效性可能。

非均衡性；非對(duì)稱效應(yīng)；三角困境；無(wú)效命題

一、基礎(chǔ)理論綜述

(一)三角悖論

克魯格曼在《亞洲發(fā)生了什么》中首次提出“三元悖論”理論*“三元悖論”理論(Triangle paradox)提出的三個(gè)目標(biāo)分別是：為了維持相對(duì)價(jià)格穩(wěn)定需要匯率穩(wěn)定，為了效率和靈活性需要資本自由流動(dòng)，以及為了維持產(chǎn)出能力的穩(wěn)定需要自主的貨幣政策。但是在開放經(jīng)濟(jì)條件下，多數(shù)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率政策的穩(wěn)定性和資本的自由流動(dòng)，各國(guó)只能選擇對(duì)自己有利的兩個(gè)目標(biāo)而放棄另外一個(gè)。，認(rèn)為在資本自由流動(dòng)情況下的固定匯率制度引發(fā)了金融危機(jī)，在開放的經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)三大金融目標(biāo)，而只能選擇其中兩個(gè)。隨后，國(guó)內(nèi)學(xué)者易綱等提出了擴(kuò)展三角理論，沈國(guó)兵和史晉川則將本幣國(guó)際借債能力引入易綱的擴(kuò)展三角基礎(chǔ)模型，將不可能三角模型拓展為四面體假說(shuō)[1]，并且進(jìn)一步認(rèn)為，不可能三角是四面體假說(shuō)的一個(gè)特例。代表性文獻(xiàn)作者主要有Eichengreen[2]、余永定[3-4]、易綱等[5]、孫華妤[6-7]、李小娟[8]、賀力平[9-10]等。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國(guó)目前正面臨實(shí)際資本管制逐漸放松、人民幣匯率政策調(diào)整壓力加大和貨幣政策獨(dú)立性減弱的 “政策”困境[11]。

(二)非均衡性理論

非均衡思想有較為嚴(yán)格的前提假設(shè)，不適宜用來(lái)做長(zhǎng)期分析，只能進(jìn)行短期分析，因此，它不可能替代以價(jià)格彈性為前提的新古典分析方法。另外，即使在短期內(nèi)，價(jià)格既定的假設(shè)也不符合現(xiàn)實(shí)。

(三)非對(duì)稱效應(yīng)

貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性問(wèn)題的研究是基于貨幣政策有效性前提下提出的。1992 年，Cover提出了貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)(Asymmetric Effects)的概念[13]，并系統(tǒng)研究了受美國(guó)貨幣供給沖擊產(chǎn)生的非對(duì)稱效應(yīng)。

貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的基本內(nèi)涵為：在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，相同幅度的貨幣政策(擴(kuò)張或緊縮)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的加速作用和減速作用是不同的，這說(shuō)明貨幣政策存在一定的單邊性和周期性。從時(shí)間邏輯上看，貨幣政策存在周期效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)衰退期的效果強(qiáng)于繁榮期；在經(jīng)濟(jì)體的局部表現(xiàn)上，貨幣政策效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)欠佳；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，其效應(yīng)更適合勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)問(wèn)題，并以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)做了一些實(shí)證研究，如黃先開等[14]、馮春平[15]、萬(wàn)解秋[16]、劉斌[17]、陸軍等[18]、劉金全[19]、曹小衡等[20]。這些研究普遍證實(shí)了貨幣政策存在非對(duì)稱效應(yīng)。

二、人民幣三角悖論困境現(xiàn)狀與盧卡斯模型解釋

(一)人民幣三角悖論困境

1.貨幣政策獨(dú)立性

中國(guó)與美國(guó)貨幣政策相互影響，相對(duì)而言，美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)對(duì)中國(guó)的影響大于中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)對(duì)美國(guó)的影響(見(jiàn)表1)[21-22]。

表1 中國(guó)與美國(guó)貨幣政策內(nèi)涵的變化趨勢(shì)

筆者根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)、中國(guó)人民銀行相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

由于美國(guó)的貨幣政策依靠其遍布全球的美元國(guó)際貨幣體系以及華爾街的全球外匯交易中心，可以產(chǎn)生強(qiáng)大的貨幣外溢效應(yīng)，而這就使得我國(guó)的貨幣政策在決策與實(shí)施的時(shí)候不得不考慮美國(guó)貨幣政策的影響力。在貨幣政策獨(dú)立性方面，我們采取的很多決策相對(duì)而言還比較被動(dòng)，特別是在對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的影響力方面，人民幣貨幣政策的影響力目前還不能與美元貨幣政策相提并論。

2.目標(biāo)沖突

面對(duì)目前的政策獨(dú)立性、匯率調(diào)整、資本自由流動(dòng)等三大問(wèn)題，我國(guó)宏觀貨幣政策調(diào)控存在困境，主要原因在于為解決這三大問(wèn)題所確立的政策目標(biāo)之間存在沖突[22]。我國(guó)是獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體，央行不可能放棄獨(dú)立行使貨幣政策的權(quán)利，因此，政策目標(biāo)僅剩匯率和資本自由流動(dòng)兩個(gè)選項(xiàng)；而如果放任外匯儲(chǔ)備下降則會(huì)降低中央銀行貨幣政策的有效性，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增加投放[23-24]。這樣，中央銀行必須在人民幣公開市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖操作，從而引起貨幣供應(yīng)量加速增長(zhǎng)。中央銀行公開市場(chǎng)操作的被動(dòng)性，會(huì)削弱貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的職能。

(二)三角悖論的盧卡斯不完全信息模型解釋

盧卡斯(Lucas)在Phelps和Friedman的研究工作的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)具有不完全信息的一般均衡模型，即錯(cuò)覺(jué)模型(misperception model)[25]。錯(cuò)覺(jué)模型不但從理論上成功地解釋了貨幣的短期非中性和長(zhǎng)期中性，而且盧卡斯從中提煉出一個(gè)著名的假說(shuō)，即在名義沖擊變動(dòng)性越大的環(huán)境中，名義沖擊的真實(shí)效應(yīng)(real effect)越小[26]。錯(cuò)覺(jué)模型本質(zhì)上揭示了產(chǎn)出—通脹交替與總需求沖擊方差之間存在著負(fù)向的關(guān)系，其政策含義在于：一個(gè)總需求變化較大的國(guó)家，即使其中央銀行采取出乎公眾意料的擴(kuò)張性貨幣政策，其獲得的效果也是不佳的[27]。隨后盧卡斯考察了18個(gè)國(guó)家的產(chǎn)出和價(jià)格的國(guó)際數(shù)據(jù)并對(duì)假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在那些總需求和價(jià)格最為穩(wěn)定的國(guó)家，總需求變動(dòng)時(shí)對(duì)產(chǎn)出影響最大，總供給曲線最為平坦；在總需求和價(jià)格最不穩(wěn)定的國(guó)家，總供給曲線最為陡峭。他認(rèn)為這些證據(jù)支持了錯(cuò)覺(jué)模型。自從盧卡斯提出假說(shuō)并進(jìn)行檢驗(yàn)后，部分學(xué)者如Bergin[28]以及Levin[29]等人也分別利用跨國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)盧卡斯方差假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論并不一致。在這些檢驗(yàn)中，他們大多都假定每個(gè)國(guó)家的貨幣政策機(jī)制不同，而且在樣本區(qū)間內(nèi)保持不變。這就意味著在樣本區(qū)間內(nèi)每個(gè)國(guó)家的名義沖擊的方差是常數(shù)，這種假定無(wú)疑是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)楦鱾€(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)存在顯著的結(jié)構(gòu)變化和社會(huì)差異。

盧卡斯的錯(cuò)覺(jué)模型證明了貨幣供給的意外變動(dòng)導(dǎo)致真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)短期臨時(shí)變動(dòng)的問(wèn)題，清楚地表明了區(qū)分貨幣政策預(yù)期和貨幣政策未能預(yù)期而帶給實(shí)際貨幣變動(dòng)的重要性。在實(shí)際社會(huì)經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行中消費(fèi)者因?yàn)楦鞣N原因使得獲取的貨幣信息是不完全的，他們就面臨著萃取、識(shí)別真假信息的問(wèn)題[30]。如果可以完全預(yù)期到名義貨幣供給的信息變動(dòng)，貨幣政策就沒(méi)有真實(shí)效應(yīng)。這樣一來(lái)，貨幣供給在短期波動(dòng)中可能至少有一部分不可預(yù)知，因此貨幣供給的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出與就業(yè)變動(dòng)的短期效應(yīng)可能不如預(yù)期效應(yīng)，從而產(chǎn)生貨幣政策效果部分失效[31]。若只有未預(yù)期到的貨幣變動(dòng)具有真實(shí)效應(yīng)，則任何導(dǎo)致系統(tǒng)的、可預(yù)測(cè)的貨幣供給變動(dòng)的政策都不會(huì)具有真實(shí)效應(yīng)。

(1)

其中，A和K取決于模型的基礎(chǔ)參數(shù)。

(2)

式(1)表明，m對(duì)就業(yè)、產(chǎn)出的影響取決于m序列相關(guān)性的大小，序列相關(guān)性可以用ρm來(lái)度量[11]。由于貨幣效應(yīng)有時(shí)滯效應(yīng)，對(duì)當(dāng)期總貨幣存量的影響可以完全預(yù)測(cè)到，因此不會(huì)產(chǎn)生模糊信息，而只會(huì)導(dǎo)致總價(jià)格水平的調(diào)整，實(shí)際貨幣余額不會(huì)受到影響(式(2))。若貨幣政策對(duì)時(shí)滯u的滯后做出響應(yīng)，只要私人部門知道政策制定者的規(guī)則，就可以得到類似的結(jié)論。

這是因?yàn)楫?dāng)且僅當(dāng)信息不完全，以u(píng)表示，才會(huì)對(duì)就業(yè)具有實(shí)質(zhì)影響，其影響的大小取決于消費(fèi)者在預(yù)期u時(shí)的總量誤差：

(3)

若公開宣布貨幣供給變動(dòng)(如央行基準(zhǔn)利率調(diào)整)，以沖擊v表示，則對(duì)國(guó)民產(chǎn)出不會(huì)有實(shí)質(zhì)影響(因?yàn)関根本就沒(méi)有出現(xiàn)在式(1)中)，它只會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平同比例變動(dòng)(在式(2)中，v的系數(shù)等于1)。這樣，可預(yù)期的貨幣變動(dòng)(反映在ρmmt-1)或者公告的貨幣變動(dòng)沒(méi)有真實(shí)效應(yīng)，只有意外貨幣供給變動(dòng)才有真實(shí)效應(yīng)[32]。

從以上的這些模型中可以得知，他們對(duì)央行最優(yōu)貨幣政策的時(shí)間不一致性的分析具有非常重要的作用。

三、人民幣貨幣政策與盧卡斯無(wú)效性命題

(一)我國(guó)貨幣政策

貨幣政策效應(yīng)就是中央銀行在外部宏觀經(jīng)濟(jì)約束條件(通脹、失業(yè))下，選擇政策工具(利率)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)成本損失最小的貨幣政策(見(jiàn)表2)。我國(guó)貨幣政策的變化趨勢(shì)如圖1所示。

表2 貨幣政策與工具變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)1998—2013年中國(guó)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告整理。

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)《大摩深度報(bào)告——中國(guó)央行貨幣政策框架全解讀》整理。

圖1 中國(guó)貨幣政策的變化趨勢(shì)

根據(jù)抉擇方式的不同，貨幣政策可分為相機(jī)抉擇的貨幣政策(簡(jiǎn)稱相機(jī)抉擇)和基于規(guī)則的貨幣政策兩種。一般而言，貨幣政策的使用規(guī)則是指貨幣政策實(shí)施前，貨幣政策制訂當(dāng)局事先按照一定的路徑確定并操作貨幣政策工具的程序或原則(表3)，如Taylor規(guī)則和McCallum規(guī)則[33]；而“相機(jī)抉擇”則是指貨幣政策制訂當(dāng)局在選擇和操作政策工具時(shí)不受任何固定程序和原則的束縛，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況進(jìn)行靈活取舍，使目標(biāo)損失函數(shù)最小，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)[34]。

表3 中國(guó)央行貨幣政策目標(biāo)順序

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)央行1998—2014年中國(guó)貨幣執(zhí)行報(bào)告整理。

(二)政策無(wú)效性命題

盧卡斯的政策無(wú)效命題包含三個(gè)基本觀點(diǎn)：

第一，在價(jià)格完全浮動(dòng)條件下，競(jìng)爭(zhēng)的力量能夠保證社會(huì)總需求和總供給均衡；

第二，總產(chǎn)量和總就業(yè)量會(huì)保持在自然率水平；

第三，由于人們的理性預(yù)期不會(huì)對(duì)總需求水平產(chǎn)生系統(tǒng)的預(yù)期偏差，即使在短期內(nèi)政府的需求管理政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)量和就業(yè)量也不可能發(fā)生實(shí)質(zhì)性的影響。

第三個(gè)觀點(diǎn)是理解整個(gè)盧卡斯政策無(wú)效命題的關(guān)鍵。以貨幣政策為例，可以對(duì)上述觀點(diǎn)論證如下：盧卡斯將其著名的以價(jià)格完全浮動(dòng)和市場(chǎng)出清為前提的總供給函數(shù)設(shè)定為：

(4)

(4)εt是一個(gè)均值為零的序列非相關(guān)隨機(jī)變量。

盧卡斯總供給函數(shù)表明，圍繞國(guó)民總產(chǎn)出的預(yù)測(cè)取決于實(shí)際價(jià)格與預(yù)期價(jià)格之間的偏離。對(duì)貨幣數(shù)量方程(MV=PY，其中V=1)取對(duì)數(shù)，得：

logM=logP+logy

(5)

令mt=logm，Pt=logp，Yt=logy，并設(shè)貨幣流通速度引起的隨機(jī)誤差項(xiàng)為ν，則式(5)變?yōu)椋?/p>

Pt=mt-yt+vt

(6)

現(xiàn)假設(shè)貨幣政策的操作為增加基礎(chǔ)貨幣存量，并且把基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為增長(zhǎng)率β；設(shè)et反映人們對(duì)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)預(yù)期的隨機(jī)誤差項(xiàng)(均值為零，且序列非相關(guān))；則貨幣政策規(guī)則可以表示為：Mt=(1+β)Mt-1，對(duì)于較小的β，log(1+β)≈β

對(duì)這一規(guī)則取對(duì)數(shù)，有：

mt=β+mt-1+et

(7)

式中，mt=logmt，mt-1 =logMt-1

在此處引入理性預(yù)期公式：

(8)

經(jīng)整理得：

(9)

將式(6)代入式(9)：

(10)

將式(7)代入式(6)：

Pt=β+mt-1+et-yt+vt

(11)

將式(11)代入式(10)：

(12)

將式(12)代回式(4)，整理后得：

(13)

該式證明：把貨幣存量增加量α作為貨幣政策目標(biāo)，但是其并不參與產(chǎn)量yt的決定，系統(tǒng)的貨幣政策是無(wú)效的。盡管存在理性預(yù)期，但并不表明當(dāng)事人不會(huì)犯錯(cuò)誤，例如式(13)中方括號(hào)內(nèi)的變量代表了誤差，它說(shuō)明產(chǎn)量Yt會(huì)受到意外事件εt、貨幣流通速度沖擊ut，以及對(duì)貨幣存量增長(zhǎng)目標(biāo)的預(yù)期誤差et的影響，但是這些隨機(jī)變量的期望值都是零，因而不可能對(duì)Yt造成系統(tǒng)性的影響。

正是因?yàn)榍捌谪泿耪呤欠唇?jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的，使得貨幣政策效應(yīng)存在非對(duì)稱效果[12]，雖然央行希望通過(guò)貨幣政策的反經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控來(lái)熨平實(shí)際經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，但是由于各個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體能夠預(yù)期央行的貨幣政策，并通過(guò)一定時(shí)間的觀測(cè)把貨幣政策與實(shí)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)加以一一驗(yàn)證，從而確定預(yù)期判斷是否正確，由此建立對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期準(zhǔn)備。

(三)模型驗(yàn)證

筆者依據(jù)前述盧卡斯的政策無(wú)效命題的三個(gè)基本觀點(diǎn)和模型，采用貨幣供給模型和國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出模型相結(jié)合的方式完成對(duì)命題的驗(yàn)證。利用同花順iFinD版軟件收集相關(guān)數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建了GDP(總產(chǎn)出)、貨幣供應(yīng)量(M2)、居民消費(fèi)水平(價(jià)格)等5個(gè)因子的貨幣供給函數(shù)，統(tǒng)計(jì)分析了從1996年至2015年共20年的數(shù)據(jù)。根據(jù)貨幣供給增長(zhǎng)模型，可以得到可預(yù)期和未可預(yù)期的貨幣政策的貨幣沖擊，回歸方程預(yù)測(cè)的貨幣量為預(yù)期到的貨幣沖擊，隨機(jī)誤差項(xiàng)則為未可預(yù)期的貨幣沖擊。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)估算增長(zhǎng)方程如下：

Yt=c+MPt+MNt+AMS+et

Y是國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)出的自然對(duì)數(shù)(用DLNRGDP表示，D為差分符號(hào)，LN為自然對(duì)數(shù))；MP是未預(yù)期到的正貨幣沖擊、MN是未預(yù)期到的負(fù)貨幣沖擊、AMS是預(yù)期到的貨幣政策。針對(duì)中國(guó)貨幣供給模型，選擇影響的宏觀變量分別為：

M2是自然對(duì)數(shù)查分的滯后值、國(guó)家財(cái)政債務(wù)(GS)的自然對(duì)數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)、工業(yè)總產(chǎn)值指數(shù)(I-Index)、出口(EX)自然對(duì)數(shù)的一階差分[35-36]。

首先對(duì)上述變量進(jìn)行單位根驗(yàn)證，驗(yàn)證其平穩(wěn)性，其回歸結(jié)果如表4—表6。

表4 回歸統(tǒng)計(jì)

表5 回歸分析

表6 分析結(jié)果

從上述檢驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)貨幣政策的可預(yù)期和未可預(yù)期都對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，可預(yù)期的貨幣政策產(chǎn)生正影響，未可預(yù)期的貨幣政策產(chǎn)生負(fù)影響(非對(duì)稱性的影響)，同時(shí)負(fù)影響效應(yīng)大于正影響效果，所以貨幣政策存在一定的單邊性和周期性,其效益大于擴(kuò)張性效應(yīng)，可以應(yīng)證題目的非對(duì)稱含義。同時(shí)，筆者認(rèn)為國(guó)內(nèi)貨幣政策能夠被預(yù)期，是因?yàn)槲覈?guó)貨幣市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)等存在不完全信息的問(wèn)題，市場(chǎng)價(jià)格等各類信息無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)完成市場(chǎng)出清，以至于給短期貨幣政策留下了作用空間。這也從側(cè)面印證了我國(guó)央行從2014年開始大量使用各種短期貨幣工具(比如SLF)來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)短期流動(dòng)性稀缺的狀況，但是并不能由此得出通過(guò)增加貨幣供給量能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的結(jié)論。

通過(guò)圖2對(duì)比可以明顯看出，我國(guó)的GDP増速?gòu)?000年后就開始與人民幣存貸款余額發(fā)生較大的分離，且二者的增速明顯不一致，人民幣存貸款余額增速顯然大于我國(guó)的GDP增速，到2016年已經(jīng)呈現(xiàn)巨大差別，且金融業(yè)作為第三產(chǎn)業(yè)的代表增速非常迅速。如果再將我國(guó)同期的第一產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)的增速進(jìn)行對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)代表實(shí)體產(chǎn)業(yè)的第一二產(chǎn)業(yè)同比下降。在GDP增速呈快速下降的情況下，金融業(yè)增速對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率卻如此高，可以認(rèn)為我國(guó)前期的貨幣政策——大量使用短期貨幣工具與我們的貨幣政策目標(biāo)并不匹配。因此，可以認(rèn)為是通過(guò)第三產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)率掩蓋了第一二產(chǎn)業(yè)增速下降的事實(shí)。同時(shí)，因?yàn)榈谝欢a(chǎn)業(yè)的增速下降，所以全國(guó)的GDP增速就只能靠第三產(chǎn)業(yè)來(lái)帶動(dòng)，而即使第三產(chǎn)業(yè)增速高，但經(jīng)過(guò)平均計(jì)算后也依然下降很多。2014年以后GDP同比下降更為顯著，我們可以認(rèn)為通過(guò)各類中短期貨幣工具來(lái)調(diào)整貨幣存量的方式與我們貨幣政策目標(biāo)不一致，且目前這樣頻繁使用中短期借貸便利等工具使得我們穩(wěn)健的貨幣政策存在失效情形。

(四)匹配與失效分析

筆者認(rèn)為，從微觀經(jīng)濟(jì)單位角度思考，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體在預(yù)期央行貨幣政策過(guò)程中都是按照自己利益最大化的標(biāo)準(zhǔn)采取相應(yīng)的決策，而經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在，使得經(jīng)濟(jì)體、自然人在風(fēng)險(xiǎn)條件下只能通過(guò)對(duì)預(yù)期效用最大化來(lái)制訂自己的對(duì)策。經(jīng)濟(jì)個(gè)體的預(yù)期效用最大化，可以認(rèn)為對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體而言不是經(jīng)濟(jì)效應(yīng)最大化，甚至是經(jīng)濟(jì)負(fù)效應(yīng)，因?yàn)樨泿刨Y源在一定時(shí)間內(nèi)是有限的，當(dāng)某經(jīng)濟(jì)個(gè)體達(dá)到最大化，就一定會(huì)有某個(gè)體達(dá)不到最大化，從而使得在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中逐步減小了央行貨幣政策的實(shí)際效應(yīng)。而非對(duì)稱效果的周期積累就會(huì)相互抵消，并最終導(dǎo)致貨幣政策的無(wú)效性[37-38]。同時(shí)，“這種常態(tài)化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益下滑、體制調(diào)整等因素共同導(dǎo)致了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的失靈——財(cái)政政策名義積極，但實(shí)質(zhì)緊縮；產(chǎn)業(yè)政策名義擴(kuò)張，但難以到位；貨幣政策名義穩(wěn)健，但實(shí)質(zhì)緊縮”*數(shù)據(jù)出處：中國(guó)人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)課題組.中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)(2015中期)報(bào)告——低迷與繁榮、蕭條與泡沫并存的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2015(8).。

從微觀的個(gè)人消費(fèi)者而言，把財(cái)富變成貨幣持有的方式非常保險(xiǎn)，尤其是在能夠預(yù)測(cè)央行的貨幣政策路徑慣例，且明顯體驗(yàn)到增加貨幣流動(dòng)性的前提下(即有潛在通脹可能性)，普通消費(fèi)者更愿意保有貨幣財(cái)富。從圖3來(lái)看，當(dāng)央行的貨幣政策可以被預(yù)期時(shí)，前期的貨幣政策與貨幣發(fā)行量在匹配度上存在較大的差異，前期的貨幣發(fā)行增量并沒(méi)有換來(lái)較高的GDP增速。

在圖4中可以非常明顯地看出，從2006年底開始M0增速非?？焖伲贕DP增速顯然要低于貨幣投放量的增速(GDP增速參見(jiàn)圖3)，同樣再次印證我國(guó)前期采用大量投放貨幣量的方式并未取得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)效果，即貨幣政策與使用的貨幣工具之間存在著匹配不適用的問(wèn)題，效果也并不好。

為了保持全國(guó)國(guó)民金融體系流動(dòng)性總體合理適度，更加提高調(diào)控的靈活性、準(zhǔn)確性，央行于2014年9月創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)，2015年11月20日又增設(shè)了常備借貸便利(Standing Lending Facility，簡(jiǎn)稱SLF)等新型貨幣工具。從圖3與圖4來(lái)看，我國(guó)在2013年末開始就頻繁使用中短期的各種貨幣工具，頻度、密度都非常大，但是我國(guó)的GDP增速同期同比明顯存在下降趨勢(shì)，尤其是2014年以后GDP同比下降更為顯著。因此，我們可以認(rèn)為通過(guò)各類中短期貨幣工具來(lái)調(diào)整貨幣存量的方式與我們的貨幣政策目標(biāo)并不一致，且目前這樣頻繁使用中短期借貸便利等工具使得我們穩(wěn)健的貨幣政策存在失效情形(圖5)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)1996—2015年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年鑒整理。同花順iFinDv1.10版

圖2 中國(guó)GDP與人民幣存貸余額變化趨勢(shì)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)2006—2015年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年鑒整理。同花順iFinDv1.10版

圖3 中國(guó)GDP與人民幣貨幣投放量各產(chǎn)業(yè)變化趨勢(shì)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)2006—2016年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年鑒整理。同花順iFinDv1.10版

圖4 人民幣貨幣投放量與中短期貨幣工具變化趨勢(shì)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：筆者根據(jù)2010—2016年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年鑒整理。同花順iFinDv1.10版

圖5 人民幣債券融資規(guī)模與人民幣貸款變化趨勢(shì)對(duì)比

從資本使用效率而言，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策的目標(biāo)變量之一，其實(shí)施效果及檢驗(yàn)直接與其政策實(shí)施對(duì)象緊密關(guān)聯(lián)，也就是說(shuō)，我們的貨幣政策是由微觀的個(gè)體經(jīng)濟(jì)體來(lái)承擔(dān)的，在這個(gè)過(guò)程中作為個(gè)體的經(jīng)濟(jì)體客觀上存在著如何合理利用資本資金的問(wèn)題。同時(shí)，資本資金的利用存在邊際效用遞減規(guī)律，而事實(shí)上的資本邊際效用遞減會(huì)在一定程度上弱化我們的貨幣政策實(shí)施效果。當(dāng)央行通過(guò)各種短期的操作工具把資金大量投放到資本市場(chǎng)時(shí)，試圖通過(guò)降低借貸利率等方式把資本融入到各種實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，在這里存在著央行利用資本市場(chǎng)渠道把中介變量(利率)當(dāng)作操作變量使用的情況，而這種方式會(huì)導(dǎo)致中介變量濫用；同時(shí)，普通的經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)行實(shí)際借貸行為時(shí)一定會(huì)基于自身的利益最大化來(lái)進(jìn)行思考，在我國(guó)目前市場(chǎng)上不論是大宗商品還是普通商品，其實(shí)際價(jià)格都在下降的情況下，加上借款利率并非較低，普通經(jīng)濟(jì)體就會(huì)因?yàn)闊o(wú)法獲取合理的資金回報(bào)而放棄資本金借貸預(yù)期規(guī)劃，從而使得貨幣政策的目標(biāo)失效。這樣將會(huì)產(chǎn)生資本利用率低下的問(wèn)題，即大量的資金積淀在資本市場(chǎng)上無(wú)法得到合理利用，使得資本邊際效用進(jìn)一步下降，如果沒(méi)有合理的新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，將會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)非常不利。正是因?yàn)槔硇灶A(yù)期符合政策無(wú)效的心理準(zhǔn)備預(yù)期，可以從側(cè)面解釋為什么我國(guó)央行采取多輪的貨幣政策后，經(jīng)濟(jì)依然反應(yīng)緩慢[39]。任何宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施與執(zhí)行都由其經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的微觀主體來(lái)承擔(dān)，雖然這些經(jīng)濟(jì)體的抉擇都是獨(dú)立進(jìn)行的，但都要面臨經(jīng)濟(jì)體中的不確定環(huán)境，而不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境必然使得微觀經(jīng)濟(jì)體在做經(jīng)濟(jì)決策時(shí)產(chǎn)生面臨風(fēng)險(xiǎn)的合理選擇，確保利益最大化就會(huì)成為其實(shí)施決策的標(biāo)準(zhǔn)。

在經(jīng)濟(jì)下行期，由于實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差，使得消費(fèi)者更趨于產(chǎn)生保守的消費(fèi)抉擇，即減少目前的消費(fèi)，反過(guò)來(lái)使得生產(chǎn)者的產(chǎn)品銷售困難、生產(chǎn)者資金回籠產(chǎn)生阻礙、無(wú)法償還生產(chǎn)性貸款，企業(yè)面臨生產(chǎn)困難，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步惡化。即使央行采取貨幣政策措施，但由于生產(chǎn)者要考慮實(shí)際貸款利率與產(chǎn)品回報(bào)率的差別，從而產(chǎn)生消極的貸款方式，使得央行的資金在各金融機(jī)構(gòu)內(nèi)產(chǎn)生沉淀，加上我國(guó)的金融市場(chǎng)長(zhǎng)期效率不高等綜合效應(yīng)，導(dǎo)致央行的貨幣政策效果更差(圖6)。

圖6 人民幣三角困境與貨幣政策失效性示意圖

五、結(jié)論與建議

貨幣政策調(diào)控目的在于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。無(wú)論哪種模式都需要有良好的微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、靈活的匯率體制和中央銀行的獨(dú)立性。貨幣政策要取得有效性，選擇適合國(guó)情的貨幣政策規(guī)范非常重要。而從目前我國(guó)央行執(zhí)行的貨幣政策軌跡而言，很難與有效性掛鉤，因?yàn)檠胄性诙唐趦?nèi)頻繁使用含MLF等工具在內(nèi)的短期工具，釋放大量的流動(dòng)性，而在非均衡性、非對(duì)稱效應(yīng)等外部變量下，運(yùn)用這些工具并未體現(xiàn)出合理的政策效果，反而體現(xiàn)的是央行為執(zhí)行貨幣政策而選擇了更加便于執(zhí)行的貨幣政策，也就是央行的貨幣政策不是結(jié)果導(dǎo)向的引導(dǎo)性貨幣政策，而是一種操作層面更為方便的貨幣政策。這種貨幣政策在微觀領(lǐng)域顯性非效率的情況下，已經(jīng)產(chǎn)生了個(gè)人工資、勞動(dòng)力出清、貨幣工資不匹配等具體的表象，但是我國(guó)央行卻依然使用宏觀政策來(lái)調(diào)控微觀效果，宏觀政策與微觀決策不匹配，在政策與結(jié)果之間不能形成必然的聯(lián)系，所以目前的貨幣選擇方式并不是非常有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)和發(fā)展。

綜合以上分析，本文對(duì)我國(guó)貨幣政策的操作提出以下建議：第一，逐步建立以我為主的貨幣政策導(dǎo)向，逐步與美元脫鉤，改變被動(dòng)的、應(yīng)急式的短期貨幣政策，因?yàn)槎唐谪泿耪呷菀妆活A(yù)期；第二，鑒于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的部分無(wú)效性事實(shí)上存在著可預(yù)測(cè)和未可預(yù)測(cè)兩種情況，建議在實(shí)施貨幣政策時(shí)考慮同時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)政政策配套；第三，財(cái)政預(yù)算不應(yīng)以平衡財(cái)政收支作為原則，而應(yīng)該按照私人支出的數(shù)量安排政府的預(yù)算，以便使私人支出和政府支出的總額能夠達(dá)到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的水平；第四，實(shí)現(xiàn)補(bǔ)償性貨幣政策，盡快建立貨幣失效預(yù)警機(jī)制；第五，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策和貨幣政策的定向微觀化，定向財(cái)政政策可以支撐長(zhǎng)期改革和經(jīng)濟(jì)再平衡的目標(biāo)，中國(guó)通過(guò)這種方式能夠同時(shí)有效追求短期和長(zhǎng)期目標(biāo)，而不會(huì)為貨幣帶來(lái)下行壓力，也無(wú)需對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管制，這是中國(guó)應(yīng)該考慮的措施；最后，人民幣匯率應(yīng)把握時(shí)機(jī)，遵從短期決策調(diào)控原則，進(jìn)行相機(jī)抉擇。在全球金融危機(jī)尚未過(guò)去、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式還未發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變的形勢(shì)下，不要盲目追逐美式貨幣政策。美國(guó)長(zhǎng)期執(zhí)行缺失的財(cái)政政策，是根據(jù)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而定的，而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及在全球的經(jīng)濟(jì)地位與美國(guó)不一樣，因此在短期與長(zhǎng)期政策中如果過(guò)于依靠貨幣政策，就有可能遭受美國(guó)的境遇，為此應(yīng)構(gòu)建短期貨幣政策失效檢測(cè)、貨幣政策預(yù)警機(jī)制等監(jiān)測(cè)指標(biāo)，一旦觸及指標(biāo)臨界值即可自動(dòng)調(diào)整。

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(責(zé)任編輯 鄧成超)

The Triangle Plight of China’s Monetary Policy and the Enlightenment of Lucas’s Invalid Proposition Impossible Trinity Under the Background of the Non-equilibrium and Asymmetry Effect

XIAN Jingchen1, LIU Qing2, MAO Weibing1

(1.Research Center for International Business and Enconomy, Sichuan International Studies University, Chongqing 400031, China; 2.Exchange of Chongqing Agricultural and Animal Products, Chongqing 400010, China)

In the context of the post-subprime crisis period, the distortion and imbalance of external appreciation of CNY and the devaluation of internal transactions, the CNY monetary policy has obvious non-equilibrium effect, asymmetric effect and other interference factors, making its independence, the reform of marketization of exchange rate, capital flows and other issues fail to achieve the original target. Based on the analysis of the monetary instruments and other aspects, it shows that the independent CNY monetary policy is difficult to deal with the distortion and imbalance of domestic and foreign value, and the CNY gets into the “triangular paradox” predicament;besides, the objectives and tools of the central bank’s monetary policy exist conflicts, and the implementation effect may carry forward the possibility of failure.

non-equilibrium; asymmetric effect; triangle paradox; invalid proposition

2016-11-16 作者簡(jiǎn)介：鮮京宸(1975—)，男，重慶人，講師，碩士，研究方向：金融學(xué)、國(guó)際金融、金融工程。

鮮京宸，劉慶，毛衛(wèi)兵.非均衡性非對(duì)稱效應(yīng)下中國(guó)貨幣政策三角困境與盧卡斯無(wú)效命題的啟示[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué))，2017(8):44-55.

format：XIAN Jingchen, LIU Qing, MAO Weibing.The Triangle Plight of China’s Monetary Policy and the Enlightenment of Lucas’s Invalid Proposition Impossible Trinity Under the Background of the Non-equilibrium and Asymmetry Effect[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(8):44-55.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.08.007

F88

A

1674-8425(2017)08-0044-12