蔣煒（西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，成都610041）

從產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)完善信息披露來(lái)體現(xiàn)資本市場(chǎng)的功能和屬性
——關(guān)于32號(hào)令中信息披露的探討

蔣煒（西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，成都610041）

2015年8月，中共中央、國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（中發(fā)〔2015〕22號(hào)）,首次明確了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與證券市場(chǎng)同是資本市場(chǎng)的組成部分。這是對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)定位的重大突破，釋放了重要的政策信號(hào)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)未來(lái)會(huì)得到資本市場(chǎng)中各類(lèi)資源的極大關(guān)注和實(shí)際配置，將與證券市場(chǎng)、全國(guó)性股權(quán)市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等市場(chǎng)共同構(gòu)成資本市場(chǎng)?！镀髽I(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國(guó)務(wù)院國(guó)資委 財(cái)政部令第32號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“32號(hào)令”）在這樣的政策背景下出臺(tái)，在交易內(nèi)容、信息披露、監(jiān)管要求等方面都做出了重要的制度安排。那么，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)該如何體現(xiàn)資本市場(chǎng)的功能和屬性？這是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的參與者，特別是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)需要集體回答的一個(gè)問(wèn)題。以下試從完善信息披露的角度探討產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)如何體現(xiàn)資本市場(chǎng)的功能與屬性。

1 全面可靠的信息披露體制是資本市場(chǎng)的生命線(xiàn)

在我國(guó)，以證券市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)已經(jīng)建立起圍繞信息披露為主線(xiàn)的常態(tài)化、系統(tǒng)化的監(jiān)管管理體系。這個(gè)信息披露體制之所以重要，是因?yàn)樗耆?jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)特質(zhì)密不可分。同發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的設(shè)計(jì)也是按照一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的理念來(lái)建設(shè)的，即這個(gè)市場(chǎng)上具有同一產(chǎn)品同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化、同一產(chǎn)品的交易雙方盡可能多、產(chǎn)品信息公開(kāi)等因素。

其中，產(chǎn)品信息公開(kāi)有兩個(gè)層面的意思：一是信息內(nèi)容全面可靠。首先，產(chǎn)品自身的信息應(yīng)當(dāng)全面可靠。以股票為例，其發(fā)行數(shù)量、交易價(jià)格、交易方式等信息應(yīng)當(dāng)如實(shí)公布；其次，產(chǎn)品來(lái)源的信息應(yīng)當(dāng)全面可靠。以股票為例，股票的來(lái)源即上市公司，那么上市公司的財(cái)務(wù)狀況、法人治理結(jié)構(gòu)、重大合同簽訂與履行、對(duì)外擔(dān)保、治理層決議等情況應(yīng)當(dāng)如實(shí)公布。二是信息渠道完整高效。首先，信息公開(kāi)的渠道事先公布。這是指交易方事先知曉獲取信息的渠道；其次，獲取公開(kāi)信息的門(mén)檻是一致的。這是指任一交易方獲取同一公開(kāi)信息的成本是一樣的，不允許在獲取公開(kāi)信息中存在尋租的空間。

基于以上兩個(gè)層面的信息公開(kāi)，仍以股票為例，市場(chǎng)各方主體能夠依賴(lài)上市公司披露的諸如公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況等信息做出適合自身的投資決策予以實(shí)施，從而形成股票的市場(chǎng)價(jià)格。

資本市場(chǎng)打造完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，就是為了形成均衡的市場(chǎng)價(jià)格，從而去引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置。而全面、可靠的信息披露機(jī)制就是治理市場(chǎng)失靈的主要手段，也是資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的前提條件，自然成為金融監(jiān)管工作的重中之重。因此，完善的信息披露體制是資本市場(chǎng)功能和屬性的重要表現(xiàn)形式之一。

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的組成部分，其本質(zhì)也是要打造完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，但由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)品定位是非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)與權(quán)益的產(chǎn)品，這與證券市場(chǎng)的產(chǎn)品有本質(zhì)區(qū)別，因此產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在產(chǎn)品同質(zhì)化、產(chǎn)品交易參與人數(shù)等方面無(wú)法與證券市場(chǎng)相提并論，但在信息披露機(jī)制的完善上仍大有可為，可以逐步達(dá)到證券市場(chǎng)等資本市場(chǎng)的披露水平。

2 32號(hào)令關(guān)于信息披露機(jī)制的進(jìn)步

從形式上看，32號(hào)令是《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》（國(guó)務(wù)院國(guó)資委 財(cái)政部第3號(hào)令）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“3號(hào)令”）的升級(jí)版，但實(shí)質(zhì)上，32號(hào)令相比3號(hào)令在頂層設(shè)計(jì)上有許多重大突破。

以信息披露要求來(lái)看，3號(hào)令只對(duì)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有信息披露要求，共7項(xiàng)，而32號(hào)令同時(shí)對(duì)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資都有信息披露要求，分別有9項(xiàng)和10項(xiàng)。

在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓上，類(lèi)似于證券市場(chǎng)的股票交易，32號(hào)令增加了“競(jìng)價(jià)方式，受讓方選擇的相關(guān)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)”“企業(yè)管理層是否參與受讓?zhuān)邢挢?zé)任公司原股東是否放棄優(yōu)先受讓權(quán)”的披露要求，另外，細(xì)化了財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)披露要求，明確資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、所有者權(quán)益、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等披露內(nèi)容。

企業(yè)增資是32號(hào)令新規(guī)定的業(yè)務(wù)范圍，類(lèi)似于證券市場(chǎng)的股票首發(fā)、增發(fā)等融資事項(xiàng)。在信息披露要求上，比較貼近于產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的披露要求與，比如入股方的條件，募集資金用途，增資后的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)等。

從披露內(nèi)容看，32號(hào)令比3號(hào)令更全面，更加貼近資本市場(chǎng)，從披露周期看，32號(hào)令比3號(hào)令要求的周期更長(zhǎng)（控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資均要求40個(gè)工作日，遠(yuǎn)超過(guò)3號(hào)令的要求的20個(gè)工作日），更有利于信息的傳播。

32號(hào)令在信息披露要求上的進(jìn)步，不僅是信息披露內(nèi)容的簡(jiǎn)單擴(kuò)大，而是透露出信息披露水準(zhǔn)要向資本市場(chǎng)靠齊的信號(hào)，比如概括式披露要求減少、列舉式披露要求增多。

3 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)通過(guò)完善信息披露來(lái)體現(xiàn)資本市場(chǎng)的功能和屬性

雖然32號(hào)令在信息披露要求上有重大突破，但國(guó)務(wù)院國(guó)資委的監(jiān)管角色定位不同于證監(jiān)會(huì)，前者的監(jiān)管定位主要表現(xiàn)在規(guī)范國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓程序、確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值、代表國(guó)家持有國(guó)有資產(chǎn)等方面；后者的監(jiān)管定位主要表現(xiàn)在確保證券市場(chǎng)良好運(yùn)行、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、保障市場(chǎng)各方參與主體有序競(jìng)爭(zhēng)等方面。因此，32號(hào)令關(guān)于信息披露的要求更多地表現(xiàn)為國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管意志，而證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露的要求是要覆蓋證券市場(chǎng)的各個(gè)主體、各個(gè)環(huán)節(jié)。

但應(yīng)注意的是，32號(hào)令相比3號(hào)令，規(guī)章的名稱(chēng)從“轉(zhuǎn)讓管理”更換為“交易監(jiān)督管理”，體現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的深化，即產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中的交易雙方或其他參與主體之間是平等地位，其相關(guān)政策應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)對(duì)各方主體的合理規(guī)范。囿于監(jiān)管角色的客觀(guān)定位，國(guó)務(wù)院國(guó)資委不便過(guò)多設(shè)置同時(shí)針對(duì)交易雙方的信息披露規(guī)范，但在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和企業(yè)增資的信息披露要求中設(shè)置有兜底條款，即“其他需要披露的事項(xiàng)”?？梢岳斫鉃?，兜底條款的設(shè)置是監(jiān)管部門(mén)留給產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)特別是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)回答的“問(wèn)卷”，是希望產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)引導(dǎo)信息披露義務(wù)方披露更多有利于促成交易的信息。提升兜底條款的應(yīng)用空間，是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)體現(xiàn)資本市場(chǎng)功能和屬性的重要表現(xiàn)，也是體現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)服務(wù)水準(zhǔn)的“試金石”。

結(jié)合證券市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的實(shí)踐，兜底條款應(yīng)有以下應(yīng)用空間：

一是披露目標(biāo)企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生方式、構(gòu)成及決策方式。無(wú)論是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓還是企業(yè)增資，潛在新股東不論取得股權(quán)大小，第一，需要了解自身參與企業(yè)決策、經(jīng)營(yíng)、管理的程度，即董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員中的安排；第二，需要了解各項(xiàng)治理會(huì)議的決策方式；第三，需要了解自身調(diào)整目標(biāo)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的可能性。這其實(shí)是適當(dāng)公開(kāi)目標(biāo)企業(yè)章程的內(nèi)容，而在證券市場(chǎng)中，上市公司章程的全部?jī)?nèi)容都是必須公開(kāi)的。

二是披露期間損益調(diào)整、利潤(rùn)分配政策的影響。由于產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資的程序要求，其工作周期往往較長(zhǎng)，增加了交易價(jià)格的不穩(wěn)定性。目標(biāo)企業(yè)的審計(jì)基準(zhǔn)日、審計(jì)報(bào)告日、公告日和股權(quán)交割日之間的時(shí)間周期相對(duì)較長(zhǎng)，在這些時(shí)間周期內(nèi)，目標(biāo)企業(yè)的損益可能發(fā)生重大變化，目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)分配決策也可能在審計(jì)基準(zhǔn)日后到股權(quán)交割日之前形成，而這些變化都將直接影響股權(quán)定價(jià)。如果不將這類(lèi)變化對(duì)定價(jià)的影響事先予以約定，那么潛在的投資人就無(wú)法合理預(yù)期股權(quán)的定價(jià)，從而增加了投資決策的不確定性。與之相比的證券市場(chǎng)，類(lèi)似重大資產(chǎn)重組、增資等事項(xiàng)，對(duì)于期間損益調(diào)整、利潤(rùn)分配政策的影響屬于必須披露的事項(xiàng)。

三是披露目標(biāo)企業(yè)享有的政策扶持、重大合同的簽訂與履行、行政許可等事項(xiàng)是否因?yàn)楣蓶|變化而發(fā)生變化。通常情況下，這些重大事項(xiàng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值將會(huì)形成顯著影響，一旦因股東變化導(dǎo)致這些事項(xiàng)的不利變更，很可能喪失本次交易的前提。這類(lèi)信息在證券市場(chǎng)中也屬于主動(dòng)披露的內(nèi)容。

四是披露目標(biāo)企業(yè)重大資產(chǎn)的現(xiàn)狀。目標(biāo)企業(yè)的估值往往和它的重大資產(chǎn)現(xiàn)狀直接相關(guān)，比如土地、房屋、礦產(chǎn)等。單純的財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露并不能涵蓋這些關(guān)鍵內(nèi)容。同樣，證券市場(chǎng)在這類(lèi)信息披露問(wèn)題上非常嚴(yán)謹(jǐn)和全面。

五是披露職工安置情況。這個(gè)信息對(duì)于取得控股權(quán)的新股東更加重要。潛在新股東在投資決策時(shí)，必然要考量目標(biāo)企業(yè)員工（特別是骨干員工）的穩(wěn)定性、員工競(jìng)業(yè)限制、員工安置責(zé)任等因素。

綜上所述，“其他披露事項(xiàng)”在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資的信息披露中有的被完全忽略，有的存在不完整的狀況，這些情況都間接增加了交易成本，降低了潛在投資者的參與積極性。雖然32號(hào)令在一定程度上延長(zhǎng)了信息披露的周期，但面對(duì)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資時(shí)，特別是金額較大、企業(yè)情況較復(fù)雜的項(xiàng)目時(shí)，現(xiàn)有的披露周期并不算長(zhǎng)。而且，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與證券市場(chǎng)由于產(chǎn)品定位的區(qū)別，其投資人群體還有很大不同，證券市場(chǎng)的投資人多是財(cái)務(wù)投資者甚至為投機(jī)者，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)多是戰(zhàn)略投資者，幾乎沒(méi)有投機(jī)者。很明顯，戰(zhàn)略投資者對(duì)“其他披露事項(xiàng)”的關(guān)注強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于財(cái)務(wù)投資者或投機(jī)者。因此，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)更有責(zé)任提示信息披露義務(wù)方更加全面、可靠地披露相關(guān)信息，不僅有利于潛在投資者在較短時(shí)間內(nèi)做出決策，也有利于規(guī)避簽約爭(zhēng)議和瑕疵披露責(zé)任。

當(dāng)然，由于目標(biāo)企業(yè)并不是上市公司，并沒(méi)有嚴(yán)格的信息披露監(jiān)管要求，因此產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)披露這些信息還應(yīng)當(dāng)把握公開(kāi)信息和商業(yè)機(jī)密的分寸，避免無(wú)謂泄露目標(biāo)企業(yè)的商業(yè)秘密。

由于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的產(chǎn)品定位為非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和權(quán)益，不同產(chǎn)品面對(duì)的“其他披露事項(xiàng)”都有很大差異，披露水平也參差不齊。因此，作為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)重要主體的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)更需要在32號(hào)令的指導(dǎo)下，從資本市場(chǎng)信息披露的高度出發(fā)，有意識(shí)地、有針對(duì)性地完善信息披露機(jī)制，將有效信息的披露特別是“其他披露事項(xiàng)”格式化、標(biāo)準(zhǔn)化、常規(guī)化，使產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的信息披露機(jī)制更符合資本市場(chǎng)的要求，才可能吸引資本市場(chǎng)上現(xiàn)有各類(lèi)資源的配置。