任云鳳
安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院,蚌埠,233030
反腐敗環(huán)境下董事長(zhǎng)和CEO兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
任云鳳
安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院,蚌埠,233030
基于2013-2015年期間滬深兩市A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù),結(jié)合已有關(guān)于兩職合一和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)文獻(xiàn),運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及反腐敗在兩職合一和企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn):反腐敗力度的加強(qiáng)使得政治環(huán)境改善,顯著提高公司的價(jià)值;兩職合一明顯不利于企業(yè)價(jià)值的提升;兩職合一在反腐敗的調(diào)節(jié)作用下會(huì)顯著提升企業(yè)的價(jià)值。良好的政治環(huán)境減弱了兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響,為反腐敗新政對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極效應(yīng)提供新的證據(jù)。
反腐?。粌陕毢弦?;企業(yè)價(jià)值
董事長(zhǎng)與CEO兩職的合與分對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響一直以來(lái)都是公司治理領(lǐng)域的熱門話題。兩職合一是反映公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),合理得當(dāng)?shù)念I(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)既可以保證高效率的經(jīng)營(yíng),還可以避免代理問(wèn)題帶來(lái)的不必要成本,最終影響企業(yè)價(jià)值的增減變化。托賓Q值與ROA相比,能體現(xiàn)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值,常被學(xué)者用作衡量公司價(jià)值的指標(biāo)[1-2]。由于我國(guó)企業(yè)所處的政治環(huán)境和國(guó)情不同,所以國(guó)內(nèi)外學(xué)者還沒(méi)有對(duì)“合理得當(dāng)?shù)念I(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)”給出統(tǒng)一的定義。李彤通過(guò)研究?jī)陕毢弦慌c企業(yè)價(jià)值(托賓Q)的關(guān)系,對(duì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)置提出建議:上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)所處發(fā)展階段以及財(cái)務(wù)狀況等因素,考慮CEO能不能兼任董事長(zhǎng)一職[3]。目前的研究?jī)H停留在兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響上,沒(méi)有將反腐敗這一政治背景考慮在內(nèi)。在不同政治環(huán)境下,兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也會(huì)有所差異。因此,新一屆政府的反腐敗新政實(shí)施后,兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響必然會(huì)因政治環(huán)境的改變而有所不同。
本文選取2013-2015年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù),試圖分析反腐敗新政實(shí)施后公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,重點(diǎn)研究反腐敗在兩職合一和企業(yè)價(jià)值兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)機(jī)制。
1.1 兩職合一與企業(yè)價(jià)值
迄今為止,國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)者對(duì)董事長(zhǎng)和CEO兩職合分問(wèn)題還沒(méi)有一致的結(jié)論。委托代理理論支持者Ibrahim認(rèn)為,董事長(zhǎng)與CEO兩職分離可以降低董事會(huì)失效的風(fēng)險(xiǎn),保障董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督作用,緩解CEO因自利行為增加代理問(wèn)題,從而更有利于維護(hù)股東的利益,提高公司價(jià)值[4];然而,管家理論的擁護(hù)者Lorsch和Zelleke以及Anderson和Anthony認(rèn)為,董事長(zhǎng)和CEO兩職合一給公司確定了唯一的領(lǐng)導(dǎo)核心,決策時(shí)意見(jiàn)易統(tǒng)一,且加快決策下達(dá)的速度,從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率,提高企業(yè)價(jià)值[5];還有部分學(xué)者對(duì)上述理論都持保留態(tài)度,他們認(rèn)為,CEO是否兼任董事長(zhǎng)對(duì)公司績(jī)效并沒(méi)有顯著的影響[6]。隨著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡,公司治理的觀念越來(lái)越深入人心,設(shè)置合理的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸引人注目。本文認(rèn)為董事會(huì)作為CEO經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中的監(jiān)督者,必須要和CEO劃清界限,一旦董事會(huì)被CEO虜獲,CEO手中擁有的權(quán)力過(guò)大,CEO作出的尋租、構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)和高額在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行為,必然會(huì)因缺乏監(jiān)督而一發(fā)不可收拾,最終損害股東利益。當(dāng)前頒布的《公司法》和《上市公司章程指引》都支持董事長(zhǎng)和CEO兩職分離這一觀點(diǎn)?;谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè):
H1兩職合一與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。
1.2 反腐敗與企業(yè)價(jià)值
反腐敗新政實(shí)施后,對(duì)企業(yè)的影響最直接的體現(xiàn)就是企業(yè)所處的政治環(huán)境發(fā)生了改善。相關(guān)學(xué)者認(rèn)為,政治環(huán)境的改變對(duì)企業(yè)價(jià)值既有直接和間接的影響,也有正面和負(fù)面的作用。支持“腐敗有效論”的學(xué)者Lui認(rèn)為,一定量的腐敗會(huì)提高政府的辦事效率,優(yōu)化資源配置,從而提高企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或從政府手中得到稀缺資源[7]。但從長(zhǎng)期來(lái)看,腐敗會(huì)給企業(yè)灌輸“依靠關(guān)系就能解決問(wèn)題”的觀念,久而久之,使得企業(yè)喪失進(jìn)取和創(chuàng)新等成功企業(yè)不可或缺的精神,最終導(dǎo)致企業(yè)走向破產(chǎn)。黨力等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),反腐敗提高了企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)的成本,企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新這一途徑來(lái)發(fā)展[8]。創(chuàng)新是企業(yè)獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力、提高企業(yè)價(jià)值和長(zhǎng)久發(fā)展的關(guān)鍵要素。而且反腐敗實(shí)施后,企業(yè)想要從政府手中獲得稀缺資源,就必須按照規(guī)定的招標(biāo)程序公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng),優(yōu)化了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境,企業(yè)更加專注于如何提升企業(yè)價(jià)值以增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外,王茂斌和孔東民證實(shí)了反腐敗會(huì)強(qiáng)化企業(yè)的治理機(jī)制,從而提高企業(yè)價(jià)值[9]。根據(jù)以上分析提出以下假設(shè):
H2反腐敗力度的加強(qiáng)能顯著提升企業(yè)價(jià)值。
1.3 高強(qiáng)度反腐敗作用下的兩職合一
兩職合一會(huì)降低董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督作用。若在腐敗盛行的環(huán)境下,企業(yè)通過(guò)政治關(guān)聯(lián)而非激烈的公平競(jìng)爭(zhēng)就可獲得成長(zhǎng)機(jī)會(huì),CEO因權(quán)利過(guò)大進(jìn)行尋租和自利行為的可能性越大,最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。然而,隨著反腐敗力度的加強(qiáng),切斷了企業(yè)的“潤(rùn)滑劑”和“保護(hù)傘”——政治關(guān)聯(lián),企業(yè)不得不通過(guò)激烈的公平競(jìng)爭(zhēng)來(lái)獲得稀缺資源和發(fā)展機(jī)會(huì)。朱玉杰等研究發(fā)現(xiàn),兩職合一能更快地對(duì)市場(chǎng)做出決策反應(yīng),可以更有利于抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的發(fā)展機(jī)會(huì),占據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位[10]。譚慶美和魏東一用實(shí)證分析證實(shí):在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下,兩職合一比兩職分離更有利于企業(yè)價(jià)值的提升[11]。另外,反腐敗可以加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督作用,同時(shí)反腐敗的威懾作用可以有效制約CEO的機(jī)會(huì)主義行為?;谝陨戏治?,提出以下假設(shè):
H3在反腐敗調(diào)節(jié)作用下,兩職合一有助于企業(yè)價(jià)值的提升。
2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
以2013-2015年滬深股市主板A股上市公司為研究樣本,并剔除以下不符合要求的數(shù)據(jù):(1)金融保險(xiǎn)行業(yè)公司;(2)曾經(jīng)或正在被ST、*ST、SST、S*ST和S的公司;(3)數(shù)據(jù)不全的公司。使用Winsorize剔除在顯著性水平1%下變量指標(biāo)異常的上市公司數(shù)據(jù),最終得到1 679家共5 037個(gè)樣本的的平衡面板。除腐敗案件立案數(shù)來(lái)自于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》外,其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。
2.2 變量定義
因變量為企業(yè)價(jià)值,國(guó)外大多數(shù)學(xué)者通常采用托賓Q值(企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本)來(lái)衡量??紤]到重置成本數(shù)據(jù)的可獲得性,本文使用年末總資產(chǎn)以及扣除無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)后的年末總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)代替重置成本,從而產(chǎn)生兩種托賓Q值,托賓QA和托賓QB,具體定義見(jiàn)表1。其中企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值就是股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。
表1 變量定義
解釋變量包括兩職合一、反腐敗以及反腐敗和兩職合一的交互項(xiàng)。董事長(zhǎng)和CEO兩職合一是虛擬變量,董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理為1,非兼任為0。借鑒黨力等人的做法,采用司法指標(biāo)腐敗案件立案數(shù)來(lái)度量反腐敗力度,單位是萬(wàn)件。反腐敗和兩職合一的交互項(xiàng)是標(biāo)準(zhǔn)化后的反腐敗和兩職合一的乘積。
控制變量中,第一大股東持股、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議、管理層薪酬、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、負(fù)債水平、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、行業(yè)的定義見(jiàn)表1。
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析
從表2可以看出:(1)上市公司的企業(yè)價(jià)值平均值達(dá)到2.27和2.52,總體來(lái)看比較高,但是企業(yè)之間差距相當(dāng)大,企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值最大的是企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值的10多倍,然而有的企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值只有企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值的百分之十幾;(2)樣本中兩職合一的比率達(dá)到24%,這個(gè)比率并不太高,說(shuō)明公司實(shí)踐上普遍支持“兩職分離更有利于企業(yè)價(jià)值提升”的觀點(diǎn);(3)第一大股東持股比率總體達(dá)到36%的高水平,且在不同企業(yè)間差別較大,最大比例達(dá)90%,最小的則只有3%;(4)獨(dú)立董事比例的最小值為33%,這一指標(biāo)體現(xiàn)了《公司法》對(duì)上市公司獨(dú)立董事比例“不低于三分之一”的規(guī)定。
表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果
注:以防極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響,對(duì)所有被解釋變量、解釋變量和控制變量進(jìn)行了1%的Winsorize縮尾處理。
4.2 相關(guān)性分析與共線性檢驗(yàn)
表3表明:各變量間存在一定的相關(guān)性,且企業(yè)價(jià)值(托賓QA和托賓QB)與兩職合一之間顯著負(fù)相關(guān),企業(yè)價(jià)值(托賓QA和托賓QB)與反腐敗顯著正相關(guān),為假設(shè)H1和H2提供了支持依據(jù)。對(duì)回歸模型所涉及的變量進(jìn)行共線性檢驗(yàn),相應(yīng)的方差膨脹因子系數(shù)(VIF)都小于3,遠(yuǎn)低于合理值10,且VIF均值小于1.5,說(shuō)明變量間的信息重疊程度較低,不存在明顯的多重共線性問(wèn)題。
表3 主要變量相關(guān)性分析結(jié)果
注:表3為Pearson相關(guān)系數(shù),其中*代表1%水平下顯著。
4.3 回歸結(jié)果分析
回歸結(jié)果如表4所示。模型(1)和模型(4)研究?jī)陕毢弦粚?duì)被解釋變量企業(yè)價(jià)值(托賓QA和托賓QB)的影響,結(jié)果顯示:無(wú)論是QA還是托賓QB作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo),兩職合一與企業(yè)價(jià)值在5%顯著性水平上負(fù)相關(guān)(β=-0.229,P<0.05和β=-0.327,P<0.01),這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1;在模型(1)和模型(4)中增加反腐敗力度這一解釋變量,模型(2)和模型(5)回歸結(jié)果表示,反腐敗力度越大,企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值越高,且在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著(β=2.229,P<0.01和β=2.449,P<0.01),這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2;將反腐敗與兩職合一的交互項(xiàng)納入模型,模型(3)和模型(6)回歸結(jié)果顯示,反腐敗與兩職合一的交互項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著性水平上正相關(guān)(β=0.737,P<0.01和β=0.885,P<0.01),表明在反腐敗力度加大的背景下,兼任董事長(zhǎng)的CEO會(huì)更加關(guān)注如何提高企業(yè)的價(jià)值,這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3。
表4 回歸結(jié)果分析
注:***表示P<0.01,**表示P<0.05,*表示P<0.1。
公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響深遠(yuǎn),政治制度的實(shí)施不僅直接影響企業(yè)價(jià)值的增減,還會(huì)通過(guò)調(diào)節(jié)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的作用間接影響企業(yè)價(jià)值。通過(guò)對(duì)2013-2015年期間滬深兩市上司公司的研究發(fā)現(xiàn):(1)董事長(zhǎng)和CEO兩職合一與企業(yè)價(jià)值存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;(2)反腐敗力度加大,顯著提升企業(yè)的價(jià)值;(3)反腐敗與兩職合一的交互項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。驗(yàn)證了反腐敗政策實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極效果,反腐敗政策會(huì)改善公司治理,是提升公司價(jià)值的重要因素之一。
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(責(zé)任編輯:周博)
10.3969/j.issn.1673-2006.2017.06.006
2016-12-09
安徽省高校自然科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“稅收制度、溢出效應(yīng)與非正式治理——基于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的研究”(KJ2013A005);安徽省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“新媒體時(shí)代的輿論監(jiān)督與大眾治理:基于組織社會(huì)學(xué)視角的研究”(AHSKY2014D11);安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“政治環(huán)境能夠影響盈余管理行為嗎?”(ACYC2016149)。
任云鳳(1993-),女,安徽阜陽(yáng)人,在讀碩士研究生,研究方向:公司治理。
F275
A
1673-2006(2017)06-0026-05