楚文靜

內(nèi)容摘要：本文從金融生態(tài)環(huán)境入手，分析了其與融資約束的關(guān)系。當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境良好時，有助于緩解企業(yè)的融資約束，而且，相比于國有大型企業(yè)，民營企業(yè)和中小企業(yè)受融資約束的程度更高，而良好的金融生態(tài)環(huán)境更利于這類企業(yè)的融資活動。本文研究表明：良好的金融生態(tài)環(huán)境，不僅可以有效緩解企業(yè)融資難問題，更可以促進金融資源的有效配置。

關(guān)鍵詞：金融生態(tài)環(huán)境建設(shè) 四個維度 融資 融資約束

數(shù)據(jù)來源、樣本選擇及相關(guān)變量

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取2009-2012年深滬上市的A股非金融行業(yè)的初始樣本進行研究?？偣搏@得了1544家的上市公司在四年之間的將近6000個研究樣本，所得到的所有權(quán)性質(zhì)的數(shù)據(jù)來自于Wind資訊的金融終端系統(tǒng)，企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)變量和模型選擇

本文變量的基本概念如下所示：融資約束程度（KZ），該變量是根據(jù)公司經(jīng)營性的凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有、股利、資產(chǎn)負(fù)值率等財務(wù)指標(biāo)，并借鑒了Kaplan（1997）構(gòu)建的融資約束指數(shù)。銀行貸款水平（Loan），可以通過長期借款和短期借款的總和，與總資產(chǎn)之間的比值來計算。商業(yè)信用水平（TC），采用公式“（應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款+應(yīng)付賬款）/總資產(chǎn)”，來計算企業(yè)單位在商業(yè)伙伴那里能夠獲得的商業(yè)信譽，并借鑒了陸正飛（2011）的研究報告。金融生態(tài)環(huán)境和四個維度（Eindex（E1-E4）），指的是李揚（2009）的研究中，我國各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（Eindex）、四個維度分別是經(jīng)濟基礎(chǔ)、政府治理、制度和信用文化、金融發(fā)展。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Private），對該變量的描述主要包括，如果企業(yè)的類型屬于民營上市公司，則Private數(shù)值取1，其余情況Private的數(shù)值取0。公司的規(guī)模（Size），指的是企業(yè)總資產(chǎn)的對應(yīng)自然對數(shù)。盈利能力（Roa），主要是凈利潤除以總資產(chǎn)。公司成長性（Growth），該變量的計算公式是“（當(dāng)年的營業(yè)收入額減去上年的營業(yè)收入額）/上年的營業(yè)收入額”。資產(chǎn)有形性（PPE），該變量主要是通過存貨加上固定資產(chǎn)再除去總資產(chǎn)。市場的風(fēng)險（Risk），該變量主要是指企業(yè)在當(dāng)年的日市場回報率的標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值。除了以上的變量之外，還包括時間效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Ind）。

本文主要建立了兩個OLS的多元回歸實證模型，模型公式是：

KZ1其中的解釋變量主要有Eindex和不同的維度（即E1-E4）。Control Variables包括了上面所有的變量參數(shù)，為了避免可能會存在的內(nèi)生性問題，對于不同維度的變量和金融生態(tài)環(huán)境的發(fā)展水平，采取了一系列的滯后處理。主要考察良好的金融生態(tài)環(huán)境和不同維度能否緩解企業(yè)的融資約束。KZ2中的SP代表公司的規(guī)模以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，并對于兩個變量分別進行回歸，該模型主要考察優(yōu)良的金融生態(tài)環(huán)境對于企業(yè)融資約束的緩解作用，對應(yīng)于不同的產(chǎn)權(quán)特征和不同規(guī)模的企業(yè)影響是否有差異。而且，對于以上兩個模型的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)誤差，采取了Petersen（2009）建議的Cluster公司層面的聚類調(diào)整方法。

相關(guān)文獻(xiàn)與實證分析

（一）基于構(gòu)成因素的效應(yīng)分析

在2010年，沈紅波等人的研究深入表明，金融發(fā)展明顯緩解了企業(yè)的融資困難問題，在金融發(fā)展水平比較好的地區(qū)中，上市公司的融資約束問題明顯得到緩解。在研究過程中，雖然銀行的貸款是企業(yè)進行融資的重要渠道，然而商業(yè)信用的作用也同樣不能忽視。商業(yè)信用是各個公司在正常經(jīng)營活動以及商品交易的過程中，由于延期付款或者預(yù)收賬款來形成的企業(yè)之間的信貸關(guān)系，在本質(zhì)上來說，商業(yè)信用在一定程度上能夠代替銀行的信貸融資，因此，本文認(rèn)為，建立良好的金融生態(tài)環(huán)境能夠緩解企業(yè)的融資中的融資約束，不僅是因為企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，還可以使企業(yè)獲得較多的商業(yè)信用，所以，對于信貸資源的分配必須要更加趨向合理性。

金融生態(tài)環(huán)境主要反映了宏觀層面上金融環(huán)境的好壞程度，很多研究學(xué)者認(rèn)為，金融生態(tài)環(huán)境包括但不限于單一的金融發(fā)展維度，除此之外，經(jīng)濟基礎(chǔ)、政府治理、制度文化等一些要素，都是構(gòu)成良好金融生態(tài)環(huán)境的重要基礎(chǔ)。其中，政府治理主要衡量了政府效率和對于經(jīng)濟的干涉程度等問題，經(jīng)濟基礎(chǔ)主要反映了投資效率和經(jīng)濟的發(fā)展程度；而制度文化則主要說明了信用文化的發(fā)展水平和制度文化的完善程度。從理論上而言，金融生態(tài)環(huán)境和不同維度都會對上市公司的外部融資產(chǎn)生重大的影響，如果金融環(huán)境是經(jīng)濟發(fā)達(dá)、政府干預(yù)較少、制度比較完善、金融資源充沛和信用文化比較濃郁的情況下，上市公司不僅能夠借助外部的金融資源和經(jīng)濟進行自主經(jīng)營，更容易得到商業(yè)伙伴的授信，所以公司陷入到融資約束的可能性越小。

通過本文的研究，將KZ1指數(shù)作為所有樣本每個年度的CFn/AN-1（經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)）、DIVn/An-1（現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)）、LEVn（資產(chǎn)負(fù)債率）、Cn/An-1（現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)）、和Tobins Q進行分類并得到各個變量的數(shù)值。其中，金融生態(tài)環(huán)境的水平，即公式KZ1中的Eindex數(shù)值為-3.025，E1的數(shù)值為-2.83、E2的數(shù)值為-2.75、E3的數(shù)值為-3.07、E4的數(shù)值為-2.53，都顯著為負(fù)，說明金融生態(tài)環(huán)境的良好，能夠緩解上市公司的融資約束，并且金融生態(tài)環(huán)境的不同維度的構(gòu)成發(fā)展良好，同樣可以緩解上市公司的融資約束?；蛘哒f，金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)較少陷入融資困境，容易獲取外部的融資。由此可見，金融生態(tài)環(huán)境要發(fā)揮其作用，不僅要重視金融生態(tài)環(huán)境的整體發(fā)展水平，還要重視政府的經(jīng)濟基礎(chǔ)、政府治理、制度和信用文化以及金融發(fā)展等基礎(chǔ)要素的完善，才能使完善的構(gòu)成因素降低企業(yè)融資中的融資約束。為此，本文也得到兩點結(jié)論：第一，金融生態(tài)環(huán)境如果愈加完善，那么上市企業(yè)會遇到融資約束的可能性也將越低。第二，構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的經(jīng)濟基礎(chǔ)、政府治理、制度文化以及金融發(fā)展等要素如果越完善，則上市公司會遇到的融資約束可能性也越低。

（二）基于不同企業(yè)性質(zhì)和規(guī)模的效應(yīng)分析

李廣子（2009）指出：民營企業(yè)的信貸資源獲取的渠道也在逐漸暢通，隨著法律和誠信制度的健全，使得監(jiān)督成本和債務(wù)契約的成本都較低，想要獲得商業(yè)伙伴給予的商業(yè)信用也更加容易，2010年，沈紅波研究得出，金融發(fā)展水平的日新月異，使得民營企業(yè)中的上市公司融資約束和國有上市公司相比有所緩解。

因此，本文通過引入企業(yè)的規(guī)模以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，在融資約束程度和金融生態(tài)環(huán)境這兩者之間的關(guān)系上，用全樣本數(shù)據(jù)分析。其中金融生態(tài)環(huán)境（Eindex）的數(shù)值分別為-2.919，-0.528。盈利能力（ROA）的數(shù)值分別為-18.931，-19.715。公司成長性（Growth）數(shù)值分別為-2.016，-1.890，資產(chǎn)有形性（PPE）的數(shù)值分別為7.303和7.624。通過這些數(shù)據(jù)可以看出，（Eindex）金融生態(tài)環(huán)境的回歸系數(shù)明顯為負(fù)數(shù)，并且數(shù)據(jù)在1%的水平上是明顯為正，表明民營企業(yè)如果和國有企業(yè)相比，國有企業(yè)一般設(shè)立在金融環(huán)境比較好的地方，民營企業(yè)往往出于各種原因，容易在商業(yè)信用和銀行貸款等方面出現(xiàn)融資的困難。同樣也說明，優(yōu)良的金融生態(tài)環(huán)境能夠緩解企業(yè)的融資中的融資約束，金融生態(tài)環(huán)境能夠為“融資困難”的企業(yè)和公司提供較多的機會和可能性的商業(yè)信用和銀行貸款。

并且，金融的生態(tài)環(huán)境和企業(yè)的融資中的融資約束之間的關(guān)系，可以反映出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模對于金融生態(tài)環(huán)境的影響。本文通過KZ2來觀察對于小公司、大公司、民營企業(yè)和國有企業(yè)的各個變量數(shù)據(jù)，金融生態(tài)環(huán)境（Eindex）的數(shù)據(jù)分別為-2.737，-1.635， -3.530， -0.362。盈利的能力（Roa）數(shù)據(jù)分別為-13.061， -15.855， -9.542， -20.312。公司成長性（Growth）數(shù)據(jù)分別為-0.620， -2.656， -0.041，-2.838。通過數(shù)據(jù)能夠看出，優(yōu)化金融的生態(tài)環(huán)境能夠促進民營企業(yè)和大公司獲得更多的商業(yè)信用，并借此來緩解融資約束的困境，金融生態(tài)環(huán)境對于企業(yè)的融資中的融資約束的緩解，對于中小企業(yè)和民營公司的作用更加顯著，以利于金融生態(tài)環(huán)境能夠解決中小企業(yè)以及民營公司的融資難問題。綜上所述，如果優(yōu)化外部的金融生態(tài)環(huán)境能夠更加有利于緩解企業(yè)的融資困難問題，則對于民營企業(yè)和中小企業(yè)的緩解更為顯著。

建議和措施

本文提出建議和措施如下：首先，要進一步完善和提高我國各個地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境，因為良好優(yōu)質(zhì)的金融生態(tài)環(huán)境，可以幫助緩解民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資困難問題，所以完善金融生態(tài)環(huán)境則是推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素。其次，優(yōu)化和完善金融生態(tài)環(huán)境是一項比較系統(tǒng)的工程，金融生態(tài)環(huán)境作為一個整體，其構(gòu)成的各個要素都會對于緩解企業(yè)的融資約束程度有所影響，所以，政府優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的時候，必須要兼顧經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融的發(fā)展、政府的治理以及制度和信用文化等各個方面的基礎(chǔ)要素，不能偏移或者忽略任何因素。

參考文獻(xiàn)：

1.岑靜.優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境同緩解融資約束的效應(yīng)分析.財經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2015（2）

2.姚耀軍，董鋼鋒.中小銀行發(fā)展與中小企業(yè)融資約束——新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論視角下的經(jīng)驗研究[J].財經(jīng)研究，2014（1）