金信定

摘 要：房地產(chǎn)證券化作為突破房地產(chǎn)融資的瓶頸現(xiàn)實(shí)，帶動(dòng)整個(gè)資產(chǎn)證券化的良性運(yùn)作，是值得提倡的一種金融創(chuàng)新。房地產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)的全面發(fā)展是有一定的迫切性，文章簡(jiǎn)述了房地產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，總結(jié)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)證券化發(fā)展存在的一些問(wèn)題，并提出相應(yīng)的改進(jìn)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 證券化 發(fā)展觀 問(wèn)題 對(duì)策

中圖分類(lèi)號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2017）06-282-02

一、房地產(chǎn)證券化的概述及特征

（一）房地產(chǎn)證券化的概述

所謂房地產(chǎn)證券化，就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)變成有價(jià)證券形式。房地產(chǎn)證券化把投資者對(duì)房地產(chǎn)的直接物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟凶C券性質(zhì)的權(quán)益憑證，即將直接房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為證券投資。從理論上講，房地產(chǎn)證券化是對(duì)傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資的變革。房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)融資手段的創(chuàng)新，是隨著全球房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來(lái)的。

房地產(chǎn)證券化的特征主要反映在房地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是一種合同權(quán)利，無(wú)論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。

（二）房地產(chǎn)證券化的特征

房地產(chǎn)證券化的特征非常明顯，也容易分辨，具體如下：

1.房地產(chǎn)證券化參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個(gè)房地產(chǎn)證券化過(guò)程中，有眾多的法律主體以不同的身份參與進(jìn)來(lái)，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的；借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，特設(shè)機(jī)構(gòu)和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，特設(shè)機(jī)構(gòu)和證券承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個(gè)證券化過(guò)程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國(guó)家方方面面的法律規(guī)定。任何一個(gè)法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。

2.房地產(chǎn)證券化獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過(guò)這個(gè)交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過(guò)證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場(chǎng)化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。

3.房地產(chǎn)證券化安全系數(shù)高。房地產(chǎn)證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，和特設(shè)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這種獨(dú)特的設(shè)計(jì)降低了原有的風(fēng)險(xiǎn)，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級(jí)別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過(guò)各種信用增級(jí)手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過(guò)各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.房地產(chǎn)證券化證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計(jì)了品種多樣、性質(zhì)各異的證券，有過(guò)手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證等等。

二、房地產(chǎn)證券化發(fā)展存在的問(wèn)題

房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代以來(lái)，房地產(chǎn)證券化在競(jìng)爭(zhēng)中得到了迅速發(fā)展，成為國(guó)際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢(shì)之一。目前我國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段，由于房地產(chǎn)證券化發(fā)展是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工作，涉及面廣，技術(shù)要求高，而目前國(guó)內(nèi)正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初步階段，金融市場(chǎng)正在逐步完善，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展還很無(wú)序，因而推行房地產(chǎn)證券化面臨著許多障礙。

1.房地產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)的不健全。房地產(chǎn)證券化涉及眾多的市場(chǎng)主體，包括原始債權(quán)人、證券特設(shè)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)和證券投資者，房地產(chǎn)證券化的過(guò)程就是調(diào)和他們利益的過(guò)程。然而，在我國(guó)現(xiàn)行的證券法相關(guān)條款并沒(méi)有規(guī)定資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)中的應(yīng)用。同時(shí)，破產(chǎn)法和信托法都是涉及風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的建立等問(wèn)題，但是這兩部法律推出時(shí)間都不長(zhǎng)，因此在實(shí)施過(guò)程中難免遇到各種困難。

2.房地產(chǎn)證券化需要配套設(shè)施的不完善，相關(guān)的人才隊(duì)伍匱乏。房地產(chǎn)證券化需要配套完善的會(huì)計(jì)、審計(jì)和稅收處理方面的設(shè)施，可是我們當(dāng)前階段市場(chǎng)主體的水平還未達(dá)到如此階段。在會(huì)計(jì)、審計(jì)的角度，合理的房地產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)制度和審計(jì)制度的設(shè)計(jì)將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，因?yàn)椴煌臅?huì)計(jì)制度和審計(jì)制度會(huì)導(dǎo)致不同的證券化成本與收益，所以我們應(yīng)該從長(zhǎng)計(jì)議。從稅收的角度來(lái)講，稅收制度的設(shè)計(jì)既要保證效率減少征稅的成本和實(shí)現(xiàn)無(wú)重復(fù)征稅，還要兼顧公平，保證縱向平等和橫向平等。除此之外，相關(guān)專(zhuān)業(yè)人才的缺乏也是制約房地產(chǎn)證券化發(fā)展的重要因素之一。

3.房地產(chǎn)證券化需要的金融體系信用制度的不健全。房地產(chǎn)證券化的前提條件就是要有良好的信用基礎(chǔ)，由于現(xiàn)階段我國(guó)還沒(méi)有建立起完善的覆蓋全社會(huì)的個(gè)人信用制度，還沒(méi)有一個(gè)全國(guó)性的信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)參與者的信用理念還較為欠缺，因此銀行無(wú)法對(duì)借款人的信用等級(jí)做出正確的判斷，從而也就無(wú)法準(zhǔn)確的對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)估，導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，所以金融機(jī)構(gòu)為了減少信貸風(fēng)險(xiǎn)，更愿意把借款貸給信用比較好的個(gè)人，無(wú)形中限制了信貸市場(chǎng)的規(guī)模，而萎縮的信貸市場(chǎng)和房地產(chǎn)證券化的推行是背道而馳的。

4.房地產(chǎn)證券化缺乏完善的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程中需要多種中介組織為之服務(wù)，包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。相比較而言，會(huì)計(jì)業(yè)的行為較為規(guī)范，基本能滿足房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的需要，但資信評(píng)級(jí)離房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的要求距離甚遠(yuǎn)，房地產(chǎn)證券化需要的完善的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)沒(méi)有建立，影響了房地產(chǎn)證券化的推進(jìn)。

5.房地產(chǎn)證券化需要的證券市場(chǎng)發(fā)展不完善。房地產(chǎn)證券化品種很多，一旦推出其產(chǎn)品必將對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的壓力，尤其是當(dāng)證券市場(chǎng)飽和的時(shí)候，它將對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。當(dāng)我們注意到房地產(chǎn)證券的流通要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這將使房地產(chǎn)證券化得以推行更加困難。

三、完善房地產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策

1.完善房地產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)。房地產(chǎn)證券化過(guò)程離不開(kāi)法制的保障，政府必須對(duì)房地產(chǎn)金融體制的建立和發(fā)展房地產(chǎn)證券化要給予大力支持并加強(qiáng)有效管理。要對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)行《證券法》、《土地法》、《房地產(chǎn)法》等基礎(chǔ)性法規(guī)進(jìn)行完善，而且人民銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等也要對(duì)各個(gè)法律法規(guī)以及資本市場(chǎng)的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督和管理，做到最大限度地保護(hù)房地產(chǎn)證券發(fā)起人、中間人和投資人的權(quán)益，以促進(jìn)房地產(chǎn)證券化在我國(guó)健康有序地發(fā)展。

2.加強(qiáng)信用體系建設(shè)，建立并完善個(gè)人信用制度。強(qiáng)化信用意識(shí)和整肅信用秩序，盡快實(shí)施國(guó)家信用工程，完善社會(huì)信用制度，培育以個(gè)人和企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的社會(huì)化信用體系，引導(dǎo)個(gè)人和企業(yè)加強(qiáng)信用管理，以適應(yīng)開(kāi)展房地產(chǎn)證券化運(yùn)作的要求。

3.努力培育房地產(chǎn)證券化專(zhuān)業(yè)人才，以滿足證券化的實(shí)踐需要。我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚，對(duì)其認(rèn)識(shí)還處于初級(jí)階段。一方面，我國(guó)國(guó)內(nèi)的相關(guān)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)與國(guó)際機(jī)構(gòu)的合作，或者設(shè)立專(zhuān)門(mén)的教育模式，采用多種渠道，針對(duì)性的培養(yǎng)有關(guān)人才并對(duì)人才定期進(jìn)行相關(guān)培訓(xùn)，促進(jìn)更多人學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)，借鑒國(guó)外的豐富經(jīng)驗(yàn)，提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管和發(fā)展水平，建立一支既懂先進(jìn)的金融知識(shí)，又了解我國(guó)國(guó)情的專(zhuān)業(yè)化隊(duì)伍，這樣才能更好的服務(wù)金融業(yè)務(wù)。另一方面，可以對(duì)相關(guān)證書(shū)進(jìn)行嚴(yán)格的年審制度，來(lái)滿足證券化的實(shí)踐需要。

4.規(guī)范和完善金融中介機(jī)構(gòu)，為房地產(chǎn)證券化提供服務(wù)。銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是所有房地產(chǎn)證券化過(guò)程中必須涉及的機(jī)構(gòu)，它們的重要作用可見(jiàn)一斑。比較而言，目前我國(guó)的投資銀行和會(huì)計(jì)行業(yè)的行為由于法律法規(guī)的約束較多而較規(guī)范，但是資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和獨(dú)立性卻極差、投資者對(duì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)不足，資信機(jī)構(gòu)無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此有必要建立一個(gè)完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，在此基礎(chǔ)上規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。

因此，要規(guī)范房地產(chǎn)證券化涉及到的銀行、擔(dān)保、保險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格遵守法規(guī)，提高中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，幫助廣大投資者在受到不斷變化的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、信息源、自身的知識(shí)結(jié)構(gòu)、判斷能力等因素的制約時(shí)，能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地得到有關(guān)信息資料，提高證券化的透明度和效率。

總之，目前房地產(chǎn)行業(yè)面臨著較大的融資困境，雖然2016年春節(jié)之后一線城市房?jī)r(jià)又有一輪加速提升，但二三線城市還是面臨周期性壓力。而房地產(chǎn)證券化作為突破房地產(chǎn)融資的手段，是值得提倡的一種金融創(chuàng)新。但目前房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)整體規(guī)模較小，類(lèi)REITS產(chǎn)品可復(fù)制性不強(qiáng)、操作難度較大，面臨的障礙較多，這不利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的擴(kuò)大，需要我們進(jìn)一步實(shí)踐和探索。

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（作者單位：寧波興普房產(chǎn)有限公司 浙江寧波 315000）

（責(zé)編：趙毅）