摘 要 2005年股票市場(chǎng)全流通之后，大股東的減持行為（以下簡(jiǎn)稱“大非減持”）越來(lái)越被人們重視。股改后，控股股東追求利益最大化的途徑方式發(fā)生改變，由單一的從內(nèi)部轉(zhuǎn)移利益轉(zhuǎn)換成在外部市場(chǎng)獲取股票溢價(jià)和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移利益兩種方式相權(quán)衡的模式。自2006年“大非減持”在資本市場(chǎng)如火如荼的進(jìn)行著，給資本市場(chǎng)帶來(lái)許多負(fù)面效應(yīng)。概述“大非減持”行為帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，分析此類行為產(chǎn)生的原因，意在得出防范措施和建議。

關(guān)鍵詞 大股東減持；信息披露；內(nèi)部交易

一、引言

為解決上市公司“同股不同權(quán)”、“一股獨(dú)大”等不良現(xiàn)象，中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施

了股份分置改革，在一定程度上完善了證券市場(chǎng)制度和上司公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)真正的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制。但與此同時(shí)引發(fā)的“大非減持”等現(xiàn)象也給證券市場(chǎng)帶來(lái)不小的負(fù)面影響。在我國(guó)目前完善監(jiān)管體制缺位的股票市場(chǎng)上，大股東是否大量普遍的利用其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易進(jìn)而為個(gè)人謀取私利？“大非減持”此類行為獲取的利益是否金額數(shù)量龐大？“大非減持”給市場(chǎng)帶來(lái)了這樣的影響？股票市場(chǎng)全流通后，這些問題無(wú)疑備受關(guān)注。在股票市場(chǎng)中的交易頻率和交易金額，“大非減持”都占據(jù)了主要位置，也因此受到頗多關(guān)注。許多投資者對(duì)“大非減持”異常敏感，視之為行動(dòng)指南，然而也有許多投資者對(duì)其反應(yīng)遲鈍，飽受信息滯后帶來(lái)的利益侵害。針對(duì)大股東減持股份獲取利益頻發(fā)的市場(chǎng)現(xiàn)狀，結(jié)合市場(chǎng)大背景分析其弊端，研究產(chǎn)生緣由構(gòu)成，同時(shí)研究了可以推進(jìn)我國(guó)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)進(jìn)程的措施。

二、“大非減持”負(fù)面效應(yīng)

“大非減持”帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)主要可分為兩個(gè)方面：一方面使得市面上的流通股增加，給股票市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)壓力；另一方面由于大股東特有的信息優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致大股東可以輕易侵占中小股東利益。

（一）流通股增加，股票價(jià)格備受壓力

大股東減持股份意味著市面上會(huì)涌現(xiàn)出大量的流動(dòng)股，流動(dòng)股供給增加，公司股本越大，就意味著供求關(guān)系差距越大。此時(shí)，沒有一大筆資金是很難使得股票價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)的。于此同時(shí)，大股東的大面積拋售也會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)的恐慌，“跟風(fēng)”式的拋售會(huì)引起股票的動(dòng)蕩，當(dāng)大面積出現(xiàn)此類現(xiàn)象時(shí)，會(huì)給股票市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)威脅。

（二）中小股東利益被侵占

由于大股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，其減持行為大多是因?yàn)樘崆爸獣曰蛘呤俏垂_的內(nèi)部信息。此類信息使得大股東擁有精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇能力，實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)，低位抄底。不知情的中小股東受股價(jià)上漲的假象迷惑，高價(jià)買進(jìn)，最后卻只能低價(jià)賣出。中小股東的權(quán)益飽受侵害，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的公平性原則。

（三）放大經(jīng)濟(jì)泡沫，促使企業(yè)脫實(shí)向虛

大股東減持，將股票高價(jià)賣出，股價(jià)在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)非正常性的上漲。股價(jià)被“虛抬”變相放大和推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)泡沫，如果大面積的出現(xiàn)大股東減持行為，將危害到整個(gè)股市的健康發(fā)展，很可能誘發(fā)金融危機(jī)。然而，面對(duì)簡(jiǎn)便的獲利方式和巨額回報(bào)，越來(lái)越多的“有心人”將重心放在如何“取巧”、“賺快錢”上，真正干實(shí)業(yè)的企業(yè)越來(lái)越少，企業(yè)脫實(shí)向虛的傾向愈發(fā)明顯，這給實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)造成的影響是難以修復(fù)的。

三、“大非減持”的緣由

“大非減持”的緣由主要有兩個(gè)層次，法律不夠完善、執(zhí)行效率低和法規(guī)威懾力不足、執(zhí)行效率有限。

（一）法律層面

股改之后，“大非減持”才逐漸出現(xiàn)，未預(yù)見此類問題的出現(xiàn)，相關(guān)立法部門并沒有出臺(tái)與之相匹配的監(jiān)管制度和規(guī)范框架。法律的滯后性使得目前相關(guān)法律仍處于法規(guī)建設(shè)制度不完善、相關(guān)懲處規(guī)定沒有威懾力、法律執(zhí)行不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臓顟B(tài)。我國(guó)還沒有為“大非減持”此類行為專門制定法律。雖然《證券法》對(duì)此略有提及，但規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單，讓許多“有心人”鉆了法律的空子，比如對(duì)大股東減持的主體和行為界定過(guò)于狹窄、民事訴訟賠償機(jī)制留白、公告敏感期交易的懲罰規(guī)定缺位等。在法律執(zhí)行上，我國(guó)“大非減持”處罰的執(zhí)法力度不足，相關(guān)處罰率很低，難以起到威懾作用。

（二）法規(guī)層面

2007年4月，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》并于2008年4月臨時(shí)出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，比較詳細(xì)的對(duì)相關(guān)行為進(jìn)行了約束。然而這些法規(guī)的法律威懾力和執(zhí)行力度都沒有達(dá)到預(yù)期的效果，法規(guī)徒有其表。

四、“大非減持”應(yīng)對(duì)措施

在缺乏法律完善監(jiān)管的股票市場(chǎng)，大多數(shù)大股東都再利用其信息優(yōu)勢(shì)獲取巨額利益，我們可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行整改。

（一）信息披露規(guī)范化

Fama將有效市場(chǎng)分為三種類型：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。Fama指出強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指所有的信息，包括公開的和未公開的私有信息都已經(jīng)反映在股票價(jià)格中，投資者無(wú)法利用未公開信息獲利，而當(dāng)內(nèi)部人在交易中獲取了明顯而豐厚的超額收益，則意味著市場(chǎng)是非強(qiáng)式有效的。我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)狀顯然與后者更為符合。顯然，強(qiáng)勢(shì)與弱勢(shì)有效市場(chǎng)的差異就在于信息披露是否完全公開化。信息壟斷優(yōu)勢(shì)一度成為大股東實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)的砝碼，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)信息公開化，將我國(guó)股票市場(chǎng)向強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)推進(jìn)。對(duì)前十大股東持有股票數(shù)量進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，具體到股票變動(dòng)數(shù)量，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間與發(fā)生時(shí)間，并同步更新于公司公告上，確保中小股東能及時(shí)的掌握信息。

（二）完善法律法規(guī)

大股東是否利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)而謀取私利與監(jiān)管的松緊程度有重大聯(lián)系。監(jiān)管程度越是薄弱，濫用信息謀利的行為越是普遍。因此，改善“大非減持”引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)的首要任務(wù)便是完善相關(guān)法律法規(guī)，彌補(bǔ)法律滯后性引發(fā)的“利益偏好”。盡快編制相關(guān)的律法，并穩(wěn)健的預(yù)估未來(lái)3-5年此類行為會(huì)引發(fā)的連鎖效應(yīng)，做好相關(guān)應(yīng)對(duì)措施。尤其要彌補(bǔ)民事訴訟賠償機(jī)制的缺位，對(duì)確認(rèn)的惡性減持行為制定高額罰金，增強(qiáng)法律的威懾力，維護(hù)中小股東權(quán)益。對(duì)具體行為出臺(tái)詳細(xì)指導(dǎo)意見，同時(shí)制定明確的懲處條例，嚴(yán)格依照規(guī)定進(jìn)行處理。自上而下，保持統(tǒng)一口徑，為股票市場(chǎng)的健康發(fā)展保駕護(hù)航。

（三）提倡理性投資

“大非減持”之所以能獲利，除開法律法規(guī)不健全等客觀因素之外，股民的自我保護(hù)意識(shí)不夠也是原因之一。在信息不夠公開化的弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，“內(nèi)幕消息”顯得好像比必須披露的財(cái)務(wù)資料更為重要。孰不知“內(nèi)幕消息”一旦被有心人操縱只會(huì)變成“催命符”。理性的分析形勢(shì)，判斷市場(chǎng)走向，觀察控制人的交易行為，輔之以所謂“內(nèi)部消息”不失為符合我國(guó)目前市場(chǎng)現(xiàn)狀的投資方式。

五、結(jié)語(yǔ)

“大非減持”能獲取超額利潤(rùn)對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管政策的有效性及調(diào)整監(jiān)管強(qiáng)度具有重要啟示。控制人能夠普遍甚至非法地利用內(nèi)部信息進(jìn)行交易，恰恰表明監(jiān)管的有效性不足，使至市場(chǎng)交易的不公平性問題凸顯，證監(jiān)會(huì)必須采取更為嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，完善社會(huì)法律體系，使信息披露規(guī)范化從源頭扼制其獲利能力。“大非減持”也給目前投資界予以警示，需要更專業(yè)更敏捷的頭腦才能在紛繁復(fù)雜的股票市場(chǎng)中最終獲利。

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作者簡(jiǎn)介：

王爾羽（1996-），女，江西撫州人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)。