譚保羅

中國現(xiàn)在需要引進(jìn)外資？這聽起來是個毫無理由的命題。因為，不少觀點都在說，中國早已經(jīng)資本過剩，資金都在擠破腦袋要出海，比如那些剛剛受到國有金融機(jī)構(gòu)“敲打”的民營財團(tuán)大佬。

實際上，資金希望出海，對賭匯率之變，這并不意味著這個經(jīng)濟(jì)體不需要外資。相反，越是有這種資金出海的沖動，越是凸顯了這個經(jīng)濟(jì)體必須通過引進(jìn)外資來維持外匯儲備和金融體系的穩(wěn)定，從而穩(wěn)定本幣幣值，從根本上遏制資本外逃的壓力。

簡單來說，一個經(jīng)濟(jì)體要引進(jìn)外資，不外乎兩個作用。一個是長期、根本的作用，即改善資本存量的匱乏狀況，提升這個國家的技術(shù)實力和管理經(jīng)驗，這也是改革開放的初衷。

另一個作用，則很可能被一般人所忽視，它是引進(jìn)外資的一個“副產(chǎn)品”，即提振國內(nèi)外投資者對這個經(jīng)濟(jì)體金融體系和本幣幣值的信心。此外，外資進(jìn)入這個經(jīng)濟(jì)體的金融版圖之后，也會沉淀為外匯儲備，提升貨幣當(dāng)局干預(yù)匯市的能力，從而穩(wěn)定本幣幣值。

近期，中國金融市場的一系列“對外開放”和“招商引資”的大事件，正在說明匯率、外匯儲備對于中國金融體系的特殊重要性，這背后也預(yù)示著中國金融市場新一輪的外資引進(jìn)大潮或?qū)⒌絹怼?/p>

股市、債市都在“引進(jìn)外資”

2017年6月20日，摩根士丹利旗下的資本國際公司（Morgan Stanley Capital International，縮寫為MSCI）宣布，從2018年6月開始，將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)。

在2013年，MSCI就啟動了將A股納入其全球指數(shù)的審議，并于2014年、2015年和2016連續(xù)三年對納入事宜進(jìn)行了市場咨詢，但最后都決定暫不納入A股。因此，有市場人士稱，A股四次“沖關(guān)”，終于成功。那么，為什么納入MSCI指數(shù)這么重要？

MSCI又稱明晟公司，其編制的MSCI指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理最多采用的基準(zhǔn)指數(shù)。用簡單的話來說，就是執(zhí)掌巨額資金的全球指數(shù)基金的基金經(jīng)理們要向某國市場投資，有兩個前提：一是這個國家在國際資本流動領(lǐng)域的監(jiān)管許可；二是這個國家的股市必須被納入基準(zhǔn)指數(shù)，從而可以進(jìn)行指數(shù)基金產(chǎn)品的開發(fā)。

指數(shù)基金不同于一般的“選股式”股票基金，它側(cè)重于對整個市場的跟蹤，通過購買指數(shù)的成分股（一般是大盤、藍(lán)籌股）來進(jìn)行投資。不過，國際投資者的這種投資方式，必須以該國市場被納入那些廣受認(rèn)可的國際指數(shù)為前提。

對于A股納入MSCI指數(shù)的價值，各種解讀紛亂，比如推動人民幣國際化等等。實際上，這些說法恐怕不得要領(lǐng)，A股納入該指數(shù)最關(guān)鍵的指向是，打造一種A股外資流入的預(yù)期，提振市場信心。

匯豐控股中國行政總裁黃碧娟曾表達(dá)過這樣一個觀點，她說，目前，全球約有1.5萬億美元的投資追蹤MSCI新興市場指數(shù)。她認(rèn)為，A股的納入將成為大量資金流入中國市場的“催化劑”。此外，英國金融時報也有觀點認(rèn)為，納入該指數(shù)，對A股將會產(chǎn)生約1800億美元潛在買入。

尤其值得注意的是，除了股市，中國的債市也發(fā)生一件“引入外資”的大事。2017年7月3日，“債券通”中的“北向通”上線試運(yùn)行?！氨毕蛲ā?，即境外投資者通過內(nèi)地與香港債券市場金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，投資于內(nèi)地銀行間債券市場的機(jī)制安排。簡而言之，即境外投資者通過香港市場投資內(nèi)地債市。

一種觀點認(rèn)為，債券通推出的重要目的之一是支持香港國際金融中心的建設(shè)。因為，香港市場長期以來都是股市發(fā)達(dá)，債市不發(fā)達(dá)。港交所行政總裁李小加就指出，債券市場是世界上最大的資產(chǎn)，但香港以前不太做債券。但債券主要是給貨幣定價的，如何給貨幣定價才真正決定誰是亞洲時段最重要的金融中心，所以香港要補(bǔ)齊短板。

李小加的觀點有一定道理，不過另外一個角度或許更有價值。債券通除了資金“從南往北”的“北向通”之外，還有“從北往南”，即從內(nèi)地通過香港投資境外市場的“南向通”。而目前，“南向通”的啟動尚無時間表。

一直以來，香港市場屬于金融領(lǐng)域的“境外市場”，是資金進(jìn)出內(nèi)地和境外的中間通道。本次先開通“北向通”，而不是“南向通”，無疑從側(cè)面反映了中國對引入境外資本的一種需求。至于對資金出海，似乎尚不在議事日程之內(nèi)。

債券市場由于“剛性兌付”和體量足夠大的特征，往往更容易成為外資進(jìn)入新興市場的首選目標(biāo)市場。在任何國家，債券市場都是集中了最多金融資產(chǎn)的市場。當(dāng)然，中國可能是一個例外。中國的樓市某種意義上算是“金融市場”，房子是投資用的金融資產(chǎn)，這個市場的資產(chǎn)價值存量可能超過債市。

中國債市的體量依然不小，并已經(jīng)超過股市。截至2016年底，我國債券市場存量規(guī)模位居全球第三，債券存量占GDP的比重上升到86%左右。截止2017年6月底，中國債券市場總估值約68萬億元，規(guī)模已超過股市。

A股被納入指數(shù)基金MSCI新興市場指數(shù)，這對股市新一輪引進(jìn)外資顯然會起到一個明顯的“信心提升”作用。至少，它提供了一種外資股權(quán)投資進(jìn)入金融市場的“可能性”。此外，中國債券市場通過“債券通”進(jìn)行“曲線開放”，同樣可以視為中國金融市場開放的一大步。

實際上，“一股一債”兩大“對外開放”事件的背后，相關(guān)方面必然做出了諸多的努力和協(xié)調(diào)，其指向之一顯然是穩(wěn)定外儲、本幣幣值和提振國內(nèi)外投資者的信心。

資本外流和外資引進(jìn)

那么，為何營造一種外資流入的正面預(yù)期，打造外資流入的便利如此重要？外匯儲備的變化曲線或許是一個值得審視的角度。

截至2017年7月末，我國外匯儲備規(guī)模約為30800億美元，這個數(shù)字較6月末上升了230多億美元。同時，也是連續(xù)第六個月外匯儲備出現(xiàn)回升。

但這一數(shù)字依然比最高點下降了1萬億美元左右。2001年，我國加入WTO，外貿(mào)加工業(yè)勃興，外匯儲備進(jìn)入了長期的上升通道，從本世紀(jì)初的1600多億美元攀升到2014年的4萬億美元左右，位居世界外儲持有量第一。

此后，外儲一路下降，僅在2015年就下降了近5000億美元。不過，目前的3萬億水平，依然接近全球各經(jīng)濟(jì)體外儲規(guī)模的30%，也是第二名日本的2倍多。

外儲對于一個國家到底有多重要？長期以來，中國學(xué)界的一種觀點是，外匯儲備對于大國來說，不可或缺。但如果持有過多，則持有的邊際收益會不斷降低，而邊際成本卻會不斷走高。

“過多”地持有外儲會面臨投資收益低下的問題，比如中國的外儲主要用來購買美國國債，但美國國債的收益并不高，并低于美國對中國直接投資的收益。這就等于，中國“借錢”給美國投資中國，中國獲取的利息，卻低于美國人從中國直接投資拿到的收益。于是，中國“虧大了”。

這種分析在邏輯上是站得住腳的，也是一個無奈的事實。但它忽略一個重要前提，即外匯投資海外有兩種方式，一種是集中于國家手中投資，比如購買美國國債；一種是“藏匯于民”，讓國民和企業(yè)自己進(jìn)行海外投資。顯然，以上“虧大了”的情形只考慮了第一種方式。不過，第二種方式“藏匯于民”，它并不是一件容易的事情，這其中有太多的利益考量。

對中國來說，外匯減少并不可怕，真正要正視的問題是這種持續(xù)減少的預(yù)期。全球知名的金融學(xué)專家米什金曾有這樣一個觀點，他認(rèn)為，中國的外儲的重要作用之一是維持人民幣的幣值穩(wěn)定，這是國家金融安全所需。因為，貨幣當(dāng)局如果擁有足夠的外儲，那么就可以在外匯市場通過拋出外匯，買入本幣，維持本幣匯率的堅挺。

上世紀(jì)90年代，香港擊潰金融大鱷索羅斯，重要原因之一就是中國強(qiáng)大外匯儲備做后盾。相反，如果一個經(jīng)濟(jì)體的外匯儲備減少或者減少的預(yù)期不斷強(qiáng)化，必然削弱貨幣當(dāng)局干預(yù)匯市的能力。同時，也可能會進(jìn)一步強(qiáng)化其本幣走弱趨勢，這是一個負(fù)向的循環(huán)。

米什金的一家之言，或許不足為訓(xùn)，但的確提供了一個和中國當(dāng)前金融體系現(xiàn)實有所關(guān)聯(lián)的思考維度。中國的資產(chǎn)泡沫問題，這幾乎是一個各方都承認(rèn)的共識。在任何國家，資產(chǎn)泡沫的達(dá)到一定階段之后，都會出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃。

資本外流必然是換匯而出，外儲也將對應(yīng)減少，而外匯減少，又會進(jìn)一步強(qiáng)化資本外流沖動和本幣貶值預(yù)期，這是一個惡性循環(huán)。近期，金融監(jiān)管部門不斷“敲打”民營財團(tuán)的大佬們，目的之一就是要堅決遏制這個趨勢。

實際上，與其被動地遏制內(nèi)資外流，倒不如主動吸引外資內(nèi)流。一般來說，外資內(nèi)流意味著這個國家的投資環(huán)境在改善，投資收益在提高，在這種情況下，內(nèi)資也就沒有必要外流了。不過，在一些特殊時期，外資內(nèi)流至少能夠起到提振國內(nèi)外投資者信心，遏制資本外流的作用。

換句話說，A股納入MSCI新興市場指數(shù)，讓海外指數(shù)基金投資中國有了最重要“參考指標(biāo)”。而“債券通”的啟動，則讓國外機(jī)構(gòu)投資者通過“北向通”投資中國債市有了可行的通道。它們都等于是打造了外資新一輪投資中國金融市場的“基礎(chǔ)設(shè)施”，營造了一種外資流入的預(yù)期。

不過，對于一個大型經(jīng)濟(jì)體來說，要持續(xù)地吸引海外長期投資的流入，最根本的途徑顯然是遏制資產(chǎn)泡沫，提振實體投資的收益。權(quán)宜之計是必要的，根本之策更不可廢。