李濟(jì)康

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 貴州 貴陽 550000)

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財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性研究

李濟(jì)康

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 貴州 貴陽 550000)

我國(guó)目前處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，所以政策變更、通貨膨脹等因素使企業(yè)環(huán)境趨于復(fù)雜化，在這種復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下,“財(cái)務(wù)柔性”應(yīng)運(yùn)而生。企業(yè)如果能夠持續(xù)使財(cái)務(wù)柔性維持在均衡點(diǎn)以下，在公司發(fā)展過程中，財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)帶來的正面影響將大于其為企業(yè)發(fā)展帶來的負(fù)面效應(yīng)，所以企業(yè)有足夠的實(shí)力去應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)能在復(fù)雜的環(huán)境下不錯(cuò)過好的投資機(jī)會(huì)。

財(cái)務(wù)柔性應(yīng)該保持在適度的水平上，但這種適度到底是多大呢？財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系是否是普遍上的線性關(guān)系呢？在企業(yè)面臨不同的投資機(jī)會(huì)時(shí)，兩者之間的關(guān)系會(huì)發(fā)生怎樣的變化呢，這些都將在本文中作出討論。

財(cái)務(wù)柔性；投資機(jī)會(huì)；企業(yè)績(jī)效

一、研究背景

有學(xué)者指出，外部環(huán)境越是不斷變化，企業(yè)越是需要財(cái)務(wù)柔性，企業(yè)在考慮保持多大程度的柔性的時(shí)候，往往有兩個(gè)出發(fā)點(diǎn)，一個(gè)是復(fù)雜的環(huán)境問題，一個(gè)是資本市場(chǎng)不完全問題。1958年Modiliani和Miller提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，這是在完美的資本市場(chǎng)下提出的，但是在現(xiàn)實(shí)生活中，在缺乏這種假設(shè)的前提下，財(cái)務(wù)柔性的效應(yīng)就表現(xiàn)在：在企業(yè)的外部融資和內(nèi)部融資的成本不同的情況下，可以降低融資成本。

因此，從上述兩個(gè)思考點(diǎn)出發(fā)，企業(yè)該采取怎樣的行動(dòng)?企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性會(huì)為企業(yè)績(jī)效帶來什么影響？對(duì)于在不同水平下投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系在這樣的情況下會(huì)發(fā)生什么變化？值得研究。

二、研究假設(shè)

企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是雙方面的，即能為其帶來積極的影響，又能為其帶來消極的影響。企業(yè)需要權(quán)衡財(cái)務(wù)柔性的利與弊，本文認(rèn)為在不同區(qū)間下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是不同的，在一段區(qū)間中，如下圖的XI左側(cè)，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，而在另一區(qū)間內(nèi)如X1右側(cè)，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，所以預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系大致上是倒U型的關(guān)系，如下圖：

圖3-1 投資機(jī)會(huì)不同下企業(yè)績(jī)效與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系圖

于是，做出提出假設(shè)一：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系為倒U型。

從投資機(jī)會(huì)角度看，圖3-1中a表示投資機(jī)會(huì)小的組，b表示投資機(jī)會(huì)大的組。由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中存在委托代理以及信息不對(duì)稱的問題，所以管理層就有機(jī)會(huì)出現(xiàn)投資不足的問題，特別是管理層自信導(dǎo)致管理者投資一些盈利很低或是不盈利的項(xiàng)目。投資機(jī)會(huì)大的企業(yè)如圖3-2中的b曲線，相對(duì)于投資機(jī)會(huì)小的曲線a,在保持一定財(cái)務(wù)水平X0下，投資機(jī)會(huì)大的企業(yè)對(duì)應(yīng)的企業(yè)績(jī)效H2要高于投資機(jī)會(huì)小的企業(yè)H1，所以前者更有利于提升企業(yè)績(jī)效。

財(cái)務(wù)柔性的消極作用和積極作用會(huì)同時(shí)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響，但對(duì)投資機(jī)會(huì)小的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)帶來消極作用的速度會(huì)很快超過積極作用，所以代表投資機(jī)會(huì)小的a曲線更加陡峭，而對(duì)于投資機(jī)會(huì)大的企業(yè)，表示企業(yè)的投資機(jī)會(huì)比較多，所以財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)帶來的積極效應(yīng)的范圍更廣。但隨著企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的水平不斷提升，無論是投資機(jī)會(huì)大的企業(yè)，還是投資機(jī)會(huì)小的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)績(jī)效的邊際貢獻(xiàn)隨之減少，但是投資機(jī)會(huì)大的組由于投資機(jī)會(huì)相對(duì)來說較多，更能夠抓住投資回報(bào)較高的投資機(jī)會(huì)，所以在投資機(jī)會(huì)大的企業(yè)的均衡點(diǎn)x2在投資機(jī)會(huì)小的企業(yè)的均衡點(diǎn)x1右側(cè)，并且b曲線的下降幅度比a曲線的下降幅度小。基于此，提出假設(shè)二：

假設(shè)二：與低投資機(jī)會(huì)組相比，高投資機(jī)會(huì)組倒U型更平緩，均衡點(diǎn)右移。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量及模型設(shè)計(jì)

被解釋變量為公司績(jī)效，用ROA來衡量，解釋變量為財(cái)務(wù)柔性Ff及財(cái)務(wù)柔性的平方Ff-sq，財(cái)務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性之和，現(xiàn)金柔性為現(xiàn)金比率與所處行業(yè)平均現(xiàn)金比率之差，負(fù)債柔性為所處行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差額和0相比，取其最大值?？刂谱兞繛镚routh、Pro、Alog，分別用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、第一大股東持股比率、公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量。對(duì)投資機(jī)會(huì)的度量，根據(jù)以往研究，論文選取企業(yè)資本性支出作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，把資本性支出按照從小到大排列，處于全樣本的前50%時(shí)被劃分為低投資組，處于全樣本的后50%時(shí)，被分為高投資組。構(gòu)建如下模型并運(yùn)用Eviews7.2來檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

模型一：ROA=β0+β1Ff+β2Pro+β3Grouth+β4Alog+ε

模型二：ROA=β0+β1Ff+β2Ff-sq+β3Pro+β4Grouth+β5Alog+ε

論文數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，主要選取我國(guó)上市公司制造業(yè)2012-2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。樣本剔除了ST公司、樣本缺失值、極端異常值后，剩余1370家公司，在驗(yàn)證假設(shè)一的時(shí)候，選取的是2012-2016年的面板數(shù)據(jù)，在驗(yàn)證假設(shè)二時(shí)，用的是樣本中2016年橫截面數(shù)據(jù)，本文對(duì)樣本中2016年的數(shù)據(jù)依據(jù)投資機(jī)會(huì)的大小，分為兩組數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行分析。

(二)總樣本模型回歸結(jié)果分析

在全樣本下，樣本的回歸結(jié)果在表4-4列示，模型一是在沒有加入財(cái)務(wù)柔性平方回歸的結(jié)果，模型二在模型一基礎(chǔ)上加入財(cái)務(wù)柔性的平方項(xiàng)Ff-sq。

表4-4 總體樣本回歸結(jié)果

Ff的系數(shù)由0.0543增加至0.1480，R-squared由0.1721變?yōu)?.1932，加了Ff-sq之后，模型R-squared增加，說明模型二的擬合優(yōu)度更高，更適合解釋財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，從表中可以看出，F(xiàn)f-sq的系數(shù)為-3.01，且在5%水平上顯著。二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)績(jī)效和財(cái)務(wù)柔性并不是線性關(guān)系，而是先呈現(xiàn)遞增的關(guān)系，到達(dá)一個(gè)均衡點(diǎn)之后，又呈現(xiàn)遞減的關(guān)系，這種相關(guān)性即為倒U型相關(guān)，從而證明了假設(shè)一。

(三)投資機(jī)會(huì)分組檢驗(yàn)結(jié)果分析

按照投資機(jī)會(huì)大小分組檢驗(yàn)后，回歸結(jié)果如4-5所示：

表4-5 分組回歸結(jié)果

從表4-5可以看出，無論是在投資機(jī)會(huì)大的組還是投資機(jī)會(huì)小的組，F(xiàn)f-sq的系數(shù)值都是負(fù)的，說明在兩組中，財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績(jī)效都呈倒U型關(guān)系。計(jì)算得出投資機(jī)會(huì)大的組的均衡點(diǎn)為0.9978，投資機(jī)會(huì)小的組的均衡點(diǎn)為0.009，和預(yù)期的一致，投資機(jī)會(huì)大組的均衡點(diǎn)向右移動(dòng)，且投資機(jī)會(huì)大的組的系數(shù)為-0.0447的絕對(duì)值,要小于投資機(jī)會(huì)小的組的的系數(shù)-4.6900的絕對(duì)值，所以投資機(jī)會(huì)大的組的倒U型會(huì)更加緩和。因此，證明了假設(shè)二。

四、結(jié)論

財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并非線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出倒U型的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性保持在均衡點(diǎn)的左邊時(shí)，財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)績(jī)效帶來的積極效應(yīng)要強(qiáng)于其帶來的消極效應(yīng)，此時(shí)企業(yè)保持低于均衡點(diǎn)的財(cái)務(wù)柔性，能夠減少融資風(fēng)險(xiǎn)，并且減少企業(yè)的對(duì)外融資成本，在企業(yè)有投資機(jī)會(huì)時(shí)，也比較有利于企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，以此增加企業(yè)的績(jī)效。但是超過均衡點(diǎn)，隨著企業(yè)持有的財(cái)務(wù)柔性越來越多，財(cái)務(wù)柔性的積極作用開始被壓制，此時(shí)，財(cái)務(wù)柔性的消極作用發(fā)揮主要的作用，此時(shí)隨著企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性的增加，隨之而來的委托代理問題為企業(yè)帶來的負(fù)面影響加強(qiáng)。

本文把樣本分為投資機(jī)會(huì)大的組和投資機(jī)會(huì)小的組，在投資機(jī)會(huì)大的組中，倒U型要更加平緩，說明其為企業(yè)績(jī)效帶來的影響的區(qū)間要更大，相應(yīng)的，其對(duì)企業(yè)績(jī)效的正面影響要大于投資機(jī)會(huì)小的組，投資機(jī)會(huì)小的公司如果保持較高的財(cái)務(wù)柔性，就更容易加劇委托代理帶來的不良影響。所以，企業(yè)要保持適度的財(cái)務(wù)柔性，提升企業(yè)的績(jī)效。

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李濟(jì)康,女,漢族,河南信陽人,碩士在讀,貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)花溪校區(qū),貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)花溪校區(qū)，研究方向：財(cái)務(wù)管理。