潘澤清

以新加坡淡馬錫公司為例談國有資本運營公司投資策略選擇

潘澤清

淡馬錫是新加坡一家成功的國有控股公司，是政府直接推動產業(yè)發(fā)展的重要平臺。經過多年的發(fā)展，其下屬的淡聯企業(yè)是各個產業(yè)領域的龍頭企業(yè)。在2004年左右，淡馬錫有三大任務，作為控股公司管理政府關聯企業(yè)、作為機構投資者進行投資管理以及開拓亞洲市場。淡馬錫以亞洲為主要投資地區(qū)，以長期投資為主，主要投資于金融服務等四個行業(yè)。淡馬錫取得了較好的投資成果，20年間的股東總回報率達到6%。

國有資本投資運營淡馬錫主權財富基金

2016年12月中央經濟工作會議提出，加快國有資本投資運營公司試點。2017年國有資本投資運營公司改革試點全面提速。2017年6月2日，在國資委舉行的國企改革吹風會上，國資委副秘書長彭華崗表示，未來中央企業(yè)將主要分為三類：即實體產業(yè)集團、投資公司和運營公司。2017年4月21日，國資委主任肖亞慶在中糧集團主持召開國有資本投資公司試點工作座談會上強調，要在實踐中不斷歸納總結，明確國有資本投資運營公司的定位和特點。除了實踐之外，借鑒國外成功的國有資本投資運營公司的經驗，也是明確國有資本投資運營公司的定位和特點的一個重要途徑。淡馬錫控股公司（Temasek Holdings（Private）Ltd.，下稱淡馬錫）是迄今為止世界上最為成功的國有資本投資運營公司，借鑒淡馬錫的經驗和做法，有利于多快好省地推進國有資本投資運營公司的試點。國有資本投資運營公司的任務是其定位的具體表現。與以往國資委直接管理資產略有不同的是，國有資本投資運營公司與所出資企業(yè)更加強調以資本為紐帶的投資與被投資的關系，投資及其投資策略是國有資本投資運營公司特點的集中表現?；谏鲜隹紤]，本文嘗試討論淡馬錫的任務和投資策略。

目前，在新加坡，不僅許多產業(yè)都有政府關聯企業(yè)，而且，這些企業(yè)在不少產業(yè)中還是龍頭企業(yè)（leading company）。淡馬錫是這些政府關聯企業(yè)的控股公司，并負責政府在國內外的投資活動。淡馬錫是一個標準的國有控股公司。以淡馬錫為代表的新加坡國有企業(yè)管理模式頗有成效，淡馬錫的成功證明了國有企業(yè)完全可以做到跟民營企業(yè)一樣有效率。在探討國有企業(yè)改革中，一些研究者主張學習淡馬錫模式，主張參照淡馬錫模式組建國有資本投資公司。淡馬錫是新加坡獨立后，為了培育主要產業(yè)、振興經濟而設立的，在實施政府的經濟政策中起著重要的作用。但是，近年來，淡馬錫控股公司屢屢將下屬公司上市和拋售股份，逐漸呈現出投資基金的特征。淡馬錫控股公司在新加坡國內外從事積極的投資，IMF等國際機構將之也視為主權財富基金。

一、淡馬錫成立經過和發(fā)展狀況

新加坡在長達幾個世紀中都是英國的殖民地，是中西方貿易的樞紐。在20世紀中葉取得獨立之后，開始著力發(fā)展國民經濟。當時的自治政府（人民行動黨）努力調整殖民地時期以物流為主，特別是明顯倚重貿易的經濟結構，決定走工業(yè)化路線，培育出能夠承載本國產業(yè)的骨干產業(yè)，以實現出口導向型工業(yè)化目標。

當時，當地資本基本上是民營資本（主要是華人資本），主要從事貿易和輕工業(yè)。為此，政府選擇的工業(yè)化核心產業(yè)是重化產業(yè)和電子零部件產業(yè)，但是，當時新加坡這些產業(yè)中的企業(yè)欠缺必要的技能和資金實力，因此，新加坡政府采用的是發(fā)達國家的外資企業(yè)為主、國內企業(yè)為輔的工業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略。

在上述發(fā)展戰(zhàn)略的指引下，新加坡形成了外資企業(yè)占主導地位，國內企業(yè)居輔助地位的經濟發(fā)展格局。2000年，在新加坡企業(yè)銷售額排名100強中，外資企業(yè)有64家、國內企業(yè)（包括政府關聯企業(yè)和民營企業(yè)）有36家。在這100強企業(yè)中，包括制造業(yè)和金融業(yè)等全部產業(yè)中的企業(yè)，如果只限于制造業(yè)，外資企業(yè)的比率可能更高。在新加坡國內企業(yè)（包括政府關聯企業(yè)和民營企業(yè)）銷售額排名前50位的公司中，政府關聯企業(yè)有26家、民營企業(yè)有24家；而且排在前10名的公司中有7家，大大超過民營企業(yè)。

新加坡政府在引進外資、推進工業(yè)化的同時，也調整了相關的政府管理機構。1961年，新加坡成立了經濟發(fā)展局（Economic Development Board；EDB），負責制定和實施經濟發(fā)展戰(zhàn)略。該局陸續(xù)組建了多個政府關聯企業(yè)，進入民營企業(yè)無法承擔風險的制造業(yè)領域，親自參與經營活動。20世紀60年代，新加坡取得完全獨立，政府為了進一步強化產業(yè)政策，改組了經濟發(fā)展局，將其投資功能劃給了財政部；以該局為中心，成立了多個政府關聯企業(yè)，以培育造船、海運、港口以及煉油等支柱產業(yè)；同時，設立多個法定機構（statutory boards），負責住房和工業(yè)用地等社會基礎設施建設，以滿足國家建設的當務之急。從新加坡的工業(yè)化歷程看，他主要依靠外資和政府關聯企業(yè)兩股力量推進工業(yè)化，在相當程度上彌補了脆弱的民營部門的不足。

在推進經濟發(fā)展戰(zhàn)略中，政府關聯企業(yè)起著重要的作用，同時其數量和規(guī)模也在不斷的膨脹。新加坡政府為了監(jiān)督、管理不斷膨脹的政府關聯企業(yè)，對其進行了重組，將大部分政府關聯企業(yè)移交給淡馬錫，這類淡馬錫麾下的政府關聯企業(yè)被稱為淡聯企業(yè)（Temasek Linked Companies，TLCs）。

淡馬錫控股公司成立于1974年，是財政部100%所有的政府企業(yè)單位，是一個政府直接或者間接參與工業(yè)發(fā)展活動的平臺，其目的是貫徹政府意圖，有效地管理政府的資產組合。在淡馬錫成立之后，新加坡政府將大部分政府關聯企業(yè)移交給淡馬錫，業(yè)務范圍橫跨運輸、港口、電力、航空、金融、通訊、造船等新加坡經濟的主要產業(yè)領域。淡馬錫還自行發(fā)展新的業(yè)務，例如，石油業(yè)和造船業(yè)等大多是與日本企業(yè)等合資發(fā)展起來的業(yè)務。經過多年的發(fā)展，淡馬錫逐漸發(fā)展成為擁有許多下屬企業(yè)的企業(yè)集團，它下屬的淡聯企業(yè)大多是新加坡各個產業(yè)領域的龍頭企業(yè)，組成了新加坡的骨干產業(yè)。在新加坡排名前十位的企業(yè)中，淡聯企業(yè)有，第一位的是新加坡航空公司，它是當時東南亞為數不多的優(yōu)秀航空公司；第二位是新加坡海皇輪船有限公司，它是當時新加坡最大的海運公司；第三位是星展銀行（Development Bank of Singapore），它是當時新加坡最大的銀行；第四位是新加坡電信，它是當時新加坡證券交易所上市公司中市價最大的大型通信公司；第七位是勝科工業(yè)（SembCorp Industries），其是當時新加坡大型的工程公司；第九位是吉寶公司（Keppel Corporation），其業(yè)務范圍涉及造船、金融、房地產等，當時是新加坡為數不多的聯合大企業(yè)；第十位是新加坡能源（Singapore Power），是當時新加坡最大的電力公司。除此之外的淡聯企業(yè)，還有新加坡最大的電視公司新傳媒（MediaCorp），壟斷經營的彩票公司新加坡博彩公司（Singapore Pools），煉油的新加坡石油公司（Singapore Petroleum），爭奪房地產行業(yè)第一把交椅的發(fā)展置地（DBS Land）、凱德置地（Capita-Land）、百勝置地（Pidemco Land），大型港灣服務公司新加坡國際港務集團（PSA International），綜合工程的新加坡科技集團（Singapore Technologies），制造武器的特許工業(yè)（Chartered Industries）等。

淡聯企業(yè)不僅涉足航空、通信、電力、武器制造等公共性和戰(zhàn)略性較強的領域；而且也進入航運、銀行、一般制造業(yè)、造船、房地產等原本應由民營企業(yè)起主導作用的領域。淡聯企業(yè)大多是各個產業(yè)領域的龍頭企業(yè)，上市后，其在股票市場的市價總額中占比不斷擴大，對新加坡經濟影響很大。由此，淡馬錫成為新加坡最大的聯合企業(yè)集團。

新加坡在20世紀70年代末的工業(yè)化過程中形成了政府關聯企業(yè)對民營企業(yè)壓倒性優(yōu)勢的格局，直到2000年代中期，新加坡政府開始推進民營化，但這一格局仍然沒有打破。進入20世紀90年代，新加坡政府開始對政府關聯企業(yè)進行重組，實行民營化。之后，淡馬錫開始減少對下屬淡聯企業(yè)的控制，從那段時期的淡馬錫的公告，也可窺見淡馬錫在不斷強化其投資機構的職能。在民營化過程中，新加坡電信、新加坡航空等企業(yè)陸續(xù)上市，淡馬錫剝離了許多淡聯企業(yè)，獲取了大量的投資收益。

在下屬的淡聯企業(yè)民營化之后，淡馬錫更多地突出民營企業(yè)屬性，強調企業(yè)應以股東價值最大化為目標，采取不過多介入下屬企業(yè)經營的立場。在推進民營化，以實現下屬企業(yè)股權多元化的同時，淡馬錫也一直在積極地投資于國內外企業(yè)，此時，淡馬錫公司更像是一個投資基金。

新加坡存在龐大政府關聯企業(yè)的現狀表明，新加坡政府的經濟管理職能不僅表現在制定市場規(guī)則上，而且還表現為積極參與市場經濟活動上。淡馬錫的任務就是作為這些政府關聯企業(yè)的“控股公司”，以及在國內外市場從事以盈利為目的的證券投資的“機構投資者”。

二、淡馬錫控股公司的三大任務

隨著時間的推移，淡馬錫的任務也在不斷地調整，為了探討一個“國有”控股公司如何兼顧經濟目標和非經濟目標，本文以淡馬錫既作為一個投資基金，又扮演新加坡經濟發(fā)展推手的2004年為參照點，討論其任務。①在2004年左右，淡馬錫控股公司有三大任務，第一，作為控股公司，切實履行出資人職責，監(jiān)督、管理政府關聯企業(yè)。第二，作為機構投資者，將“國家”的資金投資于國內外企業(yè)，獲取收益。第三，為新加坡經濟和企業(yè)開拓市場，加大在亞洲市場的投資?？梢哉f，在2004年左右，淡馬錫公司是一家肩負三大重要任務的“國策公司”。

（一）作為政府關聯企業(yè)的控股公司的職能

淡馬錫是淡聯企業(yè)的股東，淡聯企業(yè)是淡馬錫的下屬企業(yè)，與其他機構投資者一樣，淡馬錫不參與淡聯企業(yè)的日常經營管理活動，原則上不派人加入淡聯企業(yè)的管理層。從表面上看，淡馬錫只是一個“消極的股東”，其實并非如此。雖然它不參與下屬企業(yè)的決策和日常經營活動，但是，它出于加強淡聯企業(yè)公司治理、提高企業(yè)價值的考慮，在實質上監(jiān)督、管理淡聯企業(yè)，在淡馬錫的年報中，也把自己定位為“積極的股東”。

淡馬錫確保它對淡聯企業(yè)影響力的策略之一是，以提高管理能力為由，推薦其中意的商界精英或者國外優(yōu)秀管理人員進入其淡聯企業(yè)的董事會。淡馬錫表示：“淡馬錫能夠運用其廣泛的聯系網絡，向投資組合公司提議符合條件的人士，以讓各自的董事會考慮。”截至2005年3月，淡馬錫下屬的淡聯企業(yè)有34家，其持股比率為17%～100%，但是，淡馬錫均為這些公司的第一大股東。從母公司和下屬企業(yè)的關系看，不難推斷，下屬企業(yè)很難拒絕母公司推薦的董事。淡聯企業(yè)的董事結構為，“獨立董事”占68%，“非新加坡人”占26%，“女性”占7%，“淡馬錫管理人員”占4%。從淡聯企業(yè)董事會的人員構成看，其聘用的董事來自各個領域，與行業(yè)背景和國籍沒有關系（Temasek Review 2005，p.43）。

淡馬錫不僅向其下屬的淡聯企業(yè)推薦董事，也向其投資組合中的國外企業(yè)推薦董事。印度尼西亞的達拿蒙銀行（Bank Danamon）就是一例，2005年在取得中國銀行10%的股權時，淡馬錫也要求保留部分董事的提名權。而且，淡馬錫本身也聘用本國商界精英或者優(yōu)秀國外管理人員充任獨立董事。2005年8月，該公司輪替了部分董事，2名董事退出了董事會，新聘任2名董事，包括一位新西蘭人，是達能（Danone）亞太公司的董事長西蒙.克勞德.以色列（Simon Claude Israel）。他具有豐富的地區(qū)投資經驗，是最早一批擔任淡馬錫董事的外國人。

淡馬錫對淡聯企業(yè)實施監(jiān)督、管理的具體內容主要有，董事長和CEO分離、制定CEO的績效評價方案、提早選定CEO的接班人、采用董事任期制、限制互兼董事、采用EVA評價下屬公司等。通過這些監(jiān)督、管理措施，淡馬錫發(fā)揮著其作為控股公司應有的作用。

（二）作為機構投資者進行投資管理

淡馬錫也是一個機構投資者，它的投資同樣也是為了股東利益最大化。當然，淡馬錫與一般機構投資者還是有一定的差別。淡馬錫的股東是新加坡財政部，而財政部的實際所有者是“國家”；由于新加坡是近代國家，實際所有者是人民。在這一范式中，淡馬錫的最終決策者并不是該公司的管理層，而是政府，具體而言是人民行動黨政府。從這一角度看，淡馬錫是一個代表政府，為了國家和人民的利益，將國家資金投資于國內外有實力的企業(yè)、獲取長遠收益的機構投資者。相較于一般的機構投資者，它更注重投資的長遠收益。

即使是一個長期投資者，淡馬錫作為機構投資者，在短期以及長期都有不菲的業(yè)績。表1是2001～2004年集團的財務報表。2004年，收入為687億新元，凈收益為76億新元，總資產為1991億新元，持有的股票市場價值總額為709億新元，負債為269億新元。凈收益與收入的比率，除了2002年外，每年基本上不變，2004年為11.1%。從1974年成立到2004年31年間淡馬錫的年均股東總回報率為18%，年均現金股息收益率（annual cash dividend yield）超過7%（Temasek Review 2005，p.7）。

表1 淡馬錫控股公司財務報表單位：10億新元

淡馬錫控股公司的業(yè)績無疑是優(yōu)異的，特別是從成立到2004年31年間向真正的股東——國家或者人民分紅比率超過7%，這一股份分紅率接近銀行存款的利率。其中原因在于，2004年之前，淡馬錫資產組合中半數以上是國內的政府關聯企業(yè)中的績優(yōu)企業(yè)，他們對高分紅做出了很大的貢獻。盡管如此，從2002年開始，淡馬錫仍然決定將股份投資從國內市場轉移到國外市場。他們認為，在國外投資預計可以得到更高的收益率，下面探討其理由。

（三）開拓亞洲市場

從2002年開始，淡馬錫開始加大對亞洲市場的投資。投資調整方向是根據其戰(zhàn)略判斷——亞洲不僅是一個成長性地區(qū)，而且在成長過程中形成的中產階級能夠讓亞洲企業(yè)和市場前景一片光明。其具體的投資目標是具有競爭力和優(yōu)勢的優(yōu)質企業(yè)，或者具有從國內向國外拓展能力的企業(yè)。它選擇了如下5個有前景的領域：（1）在全球范圍內開展經營活動的企業(yè)，例如，通訊、海運、航空等；（2）以亞洲中產階級為目標顧客的企業(yè)，例如，銀行、保險、通訊、教育等；（3）資源類企業(yè)，如電力、天然氣等（預計隨著亞洲產業(yè)的發(fā)展，對資源的需求將不斷增加）；（4）以亞洲3億人的中產階級為目標市場的知識密集型企業(yè)，例如醫(yī)療服務等；（5）目前是中小企業(yè)，有望高速增長的企業(yè)。

淡馬錫加大對亞洲的投資是通過其100%控股子公司——亞洲金融控股（Asia Financial Holdings）進行，投資額超過100億新元；投資的國家和地區(qū)為中國、印度、馬來西亞、韓國等國家，主要投向銀行業(yè)。投資之所以集中于中國和印度，是因為這兩個國家的政府采取開放國內市場的政策，淡馬錫認為這兩個國家的潛在可增長性高，是世界最有前景的市場。淡馬錫在印度的兩個投資主題，一個是銀行、通訊、汽車等反映經濟增長的印度企業(yè)；另一個是能夠利用印度在產品和服務在全球有比較優(yōu)勢的公司，特別是生物制藥、健康、IT、外包、汽車零部件企業(yè)（Ternasek Review 2005，p.29）。在中國的重點投資領域為兩類，一個是在中國產業(yè)結構轉型升級中有著舉足輕重地位的國有企業(yè)或者其他大企業(yè)；另一個是有前景和快速增長業(yè)務，特別是那些滿足不斷增長的消費需求或者有利于推進中國與地區(qū)和全球經濟一體化的業(yè)務（Ternasek Review 2005，p.30）。

當時，淡馬錫主要投向銀行業(yè)，是因為當時銀行對亞洲經濟起中心作用，銀行必須向企業(yè)以及不斷擴大的中產階級的消費提供資金。特別是，對中國的銀行投資尤為引人注目，其背景是，當時中國政府推進銀行改革，正在嘗試引進外資，將銀行上市，提高銀行管理的水平，縮小與國際的差距。淡馬錫與歐美的大型投資機構（銀行）一道，在中國的銀行改革中，扮演了戰(zhàn)略投資者的角色（Far Eastern Economic Review Sept.2005）。

上述我們說明了淡馬錫著眼于亞洲市場的高速增長的可能性，投資收益率高且聚焦于亞洲市場。其實，淡馬錫聚焦于亞洲市場的理由遠不止于此，其更深遠的考慮可能是，由淡馬錫率先在亞洲投資，為新加坡企業(yè)開拓新的市場。

新加坡國內市場空間狹小，無法滿足新加坡企業(yè)的需要，因此，對于新加坡企業(yè)來說，國外市場（亞洲）極其重要。例如，2004年，國外收入占新加坡航空公司總收入的95%、新加坡?；瘦喆邢薰究偸杖氲?7%。除了電力公司這類以國內為目標市場的企業(yè)外，新加坡各個行業(yè)的企業(yè)都不得不將活動場所放在國外市場。但是，在這一過程中，存在一個問題，不管是多大的國內企業(yè)，在國外單打獨斗可能存在一定的局限性，因此，由淡馬錫（也就是新加坡政府）率先開拓亞洲市場，可以為國內企業(yè)在亞洲的發(fā)展創(chuàng)造一個更好的市場空間，并可以為國內企業(yè)進軍亞洲市場奠定必要的基礎。例如，淡馬錫100%控股的子公司豐樹產業(yè)（Mapletree Investments）2005年9月與越南政府簽訂協議，在“越南新加坡工業(yè)園Ⅱ”，建設56公頃的物流園區(qū)（Temasek Review 2005，p.27）。

實際上，早在20世紀90年代中期，新加坡政府這一戰(zhàn)略思維已現端倪。在新加坡政府20世紀70年代提出的發(fā)展戰(zhàn)略中，不僅提出要與亞洲各國建立緊密的投資和貿易關系，而且提出了與美國和日本等發(fā)達國家建立密切的投資和貿易關系，這一戰(zhàn)略一直到2000年代中期也沒有變。但是，20世紀90年代亞洲各國經濟出現高速增長，在新加坡政府的戰(zhàn)略思維中，逐漸將發(fā)達國家和亞洲市場作為兩個增長來源。早在1994年，當時的新加坡總理李光耀就說過：“我們在亞洲地區(qū)進行慎重、穩(wěn)健的投資，一開始從外匯儲備的2%～3%開始，10～15年后增加到30%～35%。投資集中于亞洲高度穩(wěn)定增長的國家，如果一切順利，就可給新加坡帶來大量的財富，人民就可分享這一果實?！保⊿traits Times 15 Jan.1994）他的這一講話，雖然沒有說明投資主體是民營企業(yè)還是政府關聯企業(yè)，或者淡馬錫控股公司，但是，淡馬錫2000年代中期在亞洲的投資無疑就是新加坡政府擴大國家和人民財富的國外投資戰(zhàn)略的一個重要環(huán)節(jié)。

三、2002年以來淡馬錫的投資策略

（一）淡馬錫投資的地理分布

2002年，新任總裁何晶一上任，便提出調整淡馬錫投資方向的策略。何晶提出，淡馬錫必須把自己的發(fā)展與亞洲其他高速發(fā)展地區(qū)的經濟捆綁起來，因此，在之后的10多年間，淡馬錫的地區(qū)組合戰(zhàn)略表現為，在定向投資組合（directional portfolio mix）上，采取40（亞洲）：30（新加坡）：20（OECD國家）：10（其他國家）比例；在把控風險的態(tài)度（balanced risk posture）上，采取的是成熟經濟體和增長中地區(qū)的曝險（underlying exposure）各50%的策略。如表2所示，2016年淡馬錫投資的地理分布為，新加坡29%、新加坡以外的亞洲地區(qū)40%、北美洲為10%、澳大利亞和新西蘭9%、歐洲為8%、其他國家（非洲、中亞及中東、拉丁美洲等）為4%。2002年以來，淡馬錫呈現出來的投資趨勢是，先是縮減在成熟經濟體的投資、增加對增長中地區(qū)具有經濟潛力的企業(yè)投資；近年來，則呈現出相反趨勢，經濟增長中地區(qū)的投資比例有所減少，成熟經濟體的投資比例有所增加。

（二）淡馬錫投資的行業(yè)分布

表3所示的是2014～2016年，淡馬錫投資的行業(yè)領域分布，其中，2016年投資比率位居前4位的分別是通訊、媒體與科技占25%；金融服務占23%；交通與工業(yè)占23%；消費與房地產占17%，這四個部門共占淡馬錫投資額的83%。

2010年，淡馬錫投資位于前四位的行業(yè)分別是，金融服務（37%）；通訊、媒體與科技（24%）；交通和工業(yè)（18%）；消費與房地產（包括生命科學）（11%）。這四個部門的投資額共占淡馬錫的90%。與2010年比較，可以發(fā)現2016年淡馬錫的投資結構發(fā)生了一定的變化，其中，下降比率最大的是原先排在第一位的金融服務行業(yè)，從2010年的37%下降到2016年的23%，這很可能是受到2008年國際金融危機的影響，淡馬錫調整了其在金融服務行業(yè)的投資；增加比率較大的是消費與房地產，從2010年的11%（包括生命科學）增加到2016年的17%；而通訊、媒體與科技，交通和工業(yè)兩個部門的投資比率則沒有多大的變化。

表2 淡馬錫投資的地理分布單位：%

主要投資企業(yè)也發(fā)生了變化。2010年，淡馬錫主要投資企業(yè)有29家，2016年則增加到了38家，從某種程度上反映淡馬錫的投資進一步分散化。在金融服務部門，主要投資企業(yè)從2010年的8家增加到2016年的10家，其中，中國金融機構從2家增加到5家；退出了對一些金融機構的投資，變化最大的是賣出了它所持有的全部巴基斯坦NIB銀行的74%股份。

在通訊、媒體與科技行業(yè)，主要投資企業(yè)從2010年的6家增加到2016年的7家，其中，持股率小幅調整的企業(yè)有4家，賣出（持股率42%）泰國臣那越集團（Shin Corporation）的股份、（持股率84%）星科金朋（STATS ChipPAC Ltd）的股份。臣那越集團是由泰國前總理他信創(chuàng)辦的企業(yè)，2006年1月，淡馬錫收購臣那越集團就有爭議，泰國國內的反對派認為他信總理在這一交易中涉嫌腐敗，并要求他辭職，而新加坡國會議員也在質疑淡馬錫是否認真評估過此舉的政治風險。星科金朋是一家在全球半導體行業(yè)排名第四的企業(yè)，但是，它是一家虧損企業(yè)。在全部賣出上述2家企業(yè)股份的同時，淡馬錫還收購了泰國最大電信公司Intouch 41%的股份，總部位于倫敦的Markit Ltd.的12%的股份，阿里巴巴集團控股有限公司的2%股份。Markit Ltd.是一家金融數據提供商，2013年他獲得9.479億美元的營收，同比上漲10%；2013年的收益為1.394億美元。高盛、摩根大通、德意志銀行和美國銀行都是它的股東。阿里巴巴則是2015年中國500強利潤率最高的公司，號稱中國最受贊賞的公司。值得一提的是，淡馬錫繼續(xù)持有新加坡科技傳媒有限公司（Singapore Technologies Telemedia Pte Ltd）和新加坡新傳媒有限公司（Mediacorp Pte Ltd）100%的股份，同時，繼續(xù)保持對新加坡電信公司（Singapore Telecommunications Limited）的絕對控股，這表明傳媒和電信在新加坡國家發(fā)展戰(zhàn)略上的重要性。

在交通與工業(yè)行業(yè)，主要投資企業(yè)從2010年的8家增加到2016年的10家，原先的8家主要投資企業(yè)均為新加坡企業(yè)，只有新增的2家企業(yè)是國外企業(yè)，他們分別是贏創(chuàng)工業(yè)集團（Evonik Industries AG）（持股3%）和美國尤尼威爾公司（Univar Inc.）（持股16%）。贏創(chuàng)工業(yè)集團是一家全球領先的特種化工企業(yè)；美國尤尼威爾是一家提供創(chuàng)新增值服務的全球領先的化學分銷商及供應商，截至2014年12月31日，該公司在美國市場占有率第一、在歐洲保持行業(yè)第二的市場地位。值得一提的是，在原先持有的8家新加坡國內企業(yè)中，除了截至2016年3月的財年結束后，作為法國達飛海運集團（CMA CGM）于2015年12月發(fā)出的自愿性全面收購要約的一部分，淡馬錫出售了所持有的?；瘦喆邢薰荆∟eptune Orient Lines）股權外，它繼續(xù)持有PSA國際、新加坡電力100%的股份；繼續(xù)保持對新加坡科技工程有限公司（Singapore Technologies Engineering Ltd）、新加坡航空公司、新加坡地下鐵公司（SMRT Corporation Ltd）的絕對控股權；繼續(xù)持有新加坡潔寶公司（Keppel Corporation Limited）20%以上的股份和新加坡勝科工業(yè)集團（Sembcorp Industries Ltd）49%的股份。從2010到2016年，淡馬錫在上述企業(yè)中的持股比例基本沒有變化。這些企業(yè)大都屬于新加坡的戰(zhàn)略性和基礎性企業(yè)，淡馬錫一直對這些企業(yè)保持非常高的投資力度。這意味著新加坡政府通過淡馬錫控股公司推行重視交通、能源等基礎設施以及科技發(fā)展的產業(yè)政策。

表3 淡馬錫投資的行業(yè)領域分布單位：%

在消費和房地產行業(yè)，主要投資企業(yè)從2010年的5家增加到2016年的11家，其中，持有的凱德集團有限公司（CapitaLand Limited）、豐樹產業(yè)私人有限公司（Mapletree Investments Pte Ltd）、新翔集團有限公司（Singapore Airport Terminal Services Limited）股份基本不變，賣出了持有的2家企業(yè)的全部股份，收購了8家企業(yè)的股份。

從淡馬錫主要投資企業(yè)的結構及其變化，我們可以看到，淡馬錫在基于風險回報分析投資于績優(yōu)企業(yè)、實現股東長期收益最大化的同時，通過投資、賣出股份或者并購等方式，開展從長遠角度符合產業(yè)政策的企業(yè)投資活動。

（三）淡馬錫投資的特點

從投資特點看，淡馬錫表現出，（1）長期投資者的動向；（2）積極投資于國外企業(yè)。由于主權財富基金的投資資金是自有資金，因此，允許它進行長期投資。但是，淡馬錫不像其他的主權財富基金那樣，不大投資于房地產等流動性低的資產，大多選擇投資于流動性高的資產。

表4所示的是2014～2016年淡馬錫投資的資產流動性分布。由表4可知，淡馬錫投資的資產流動性比較高，其中，2016年，流動資產和持股率低于20%的上市公司資產占31%，持股率在20%～50%之間的上市大型資產占10%，持股率高于50%的上市大型資產占20%，非上市公司資產只占39%。雖然淡馬錫沒有公布其實際資產組合，但是，可以發(fā)現，淡馬錫特別重視所持資產的流動性，在流動性較高的資產，主要是藍籌股（blue chip）上有較大比例的投資。

自2002年以來，淡馬錫將目光擴展到新加坡以外。盡管如此，淡馬錫作為長期資產所有者和投資者的投資理念大致沒有改變。多年來，淡馬錫的投資組合公司也逐漸拓展了在全球和區(qū)域內的發(fā)展足跡。2002年以來，盡管各經濟周期的相對業(yè)績有所差異，但淡馬錫在新興市場的投資實現了比成熟市場更好的回報。

表4 淡馬錫投資的資產流動性分布單位：%

四、淡馬錫公司的投資收益及經驗總結

（一）投資收益率

淡馬錫的年度報告表明，該公司擁有超過580個（2016年）來自世界33個國家的國際化人才，是一個以新加坡為基地，管理以亞洲地區(qū)為中心的、資產組合凈值2420億新元（2016年）的投資公司（investment house）。盡管它是一個歸財政部所有和管轄的公司，但是，按照新加坡的公司法，它是一個與民營企業(yè)沒有區(qū)別的企業(yè)單位。淡馬錫有自己的董事會，在自律并且嚴格的商業(yè)基礎上做出經營決策；強調自身是一個以股東價值最大化為目標的投資公司。盡管淡馬錫在信息披露上受到一定限制，但其仍遵循公司法（Singapore Companies Act：Capter50）和會計準則（Singapore Standard on Auditing；SSA 800），盡量地披露信息。在2015年2月主權財富基金研究所（SWFs Institute）發(fā)布的透明度指數（transparency index）中，淡馬錫被評為10級（按照信息披露水平被分為1～10級），即最高級。2008年11月IMF發(fā)布了關于主權財富基金信息披露規(guī)定，即《普遍接受的原則和做法》（Generally Accepted Principles and Practices；GAPP），即圣地亞哥原則，指出是否遵守該原則依靠自愿，沒有規(guī)定不遵守原則時的制裁規(guī)則，而淡馬錫是少數主動披露公司信息的主權財富基金。

在淡馬錫持有的2420億新元的凈投資組合中，在成熟經濟體與增長中地區(qū)的曝險（即投資組合敞口）比例為60∶40。如表2所示的2014～2016年淡馬錫投資的地理分布，投資比率最高的是新加坡以外的亞洲地區(qū)，2016年占40%；其次是新加坡，2016年占29%；2016年亞洲以外的投資比率只占31%，可見，亞洲是淡馬錫投資的重點。

圖1所示的是淡馬錫控股公司成立以來的資產組合凈值。如圖1所示，1974年淡馬錫控股公司剛成立時，資產組合凈值只有3.54億新元，2016年則增長到2420億新元。成立以后，從經濟發(fā)展局分離出來的許多骨干企業(yè)被移交給淡馬錫控股公司，特別是進入20世紀90年代，新加坡電信公司（Sing Tel）和新加坡電力公司等新加坡代表性企業(yè)相繼被納入其傘下，資產規(guī)模和收益總額雙雙快速增長。在淡馬錫控股公司的管轄之下，這些企業(yè)成長為有國際競爭力的企業(yè)，通過上市實現了高收益。淡馬錫實現高收益的手段之一是民營化，這是重要的經濟政策之一，特別是結合經濟狀況和產業(yè)發(fā)展過程，時常將這些企業(yè)上市。

盡管由于911恐怖事件、薩斯（SARS）的流行以及2009年金融危機期間，資產組合凈值有所下降，但是，從長期趨勢看，來自資產組合中的企業(yè)的收益和直接投資的收益不斷提高。根據淡馬錫2016年度報告，截至2016年3月底資產組合凈值為2420億新元，10年增長1130億新元。

圖1 淡馬錫成立以來資產組合凈值

圖2是淡馬錫股東總回報率和風險調整后的最低資本回報率。股東總回報率（Total Shareholder Return：TSR）是指在特定期間內的復合年回報率，它包括支付的紅利、剔除了股東注入的資本。截止到2016年3月31日，按新元計算，3年間的股東總回報率為3.25%，10年間的股東總回報率為6%，20年間的股東總回報率為6%，而新加坡20年期的年化核心通貨膨脹率低于2%；40年間的股東總回報率為15%。在上述各個期間的股東總回報率中，引人注目的是最近1年間的股東總回報率為負值。截至2016年3月底的財年，淡馬錫投資組合價值減少了240億元，股東總回報率為-9.02%，與前一年的19.2%超高回報率形成強烈對比，也遠遠不如2014財年的1.5%。這也是淡馬錫投資組合價值自2009年全球金融危機后首次下滑。根據淡馬錫的說法，投資組合價值下跌，是由于2015～2016財年全球股市下跌，所投資的公司股票價值下跌導致。若與區(qū)域股票指數相比，淡馬錫的表現其實略勝一籌，因為截至2016年3月，MSCI新加坡和MSCI亞太（不包括日本）指數都下跌13%?？梢姡m然近期淡馬錫回報率有所下降，但是是外部環(huán)境所致，是暫時的；從長期看，淡馬錫保持著非常高的回報率。高回報率在一定程度上可以歸功于淡馬錫積極的投資策略。

（二）經驗總結

新加坡工業(yè)化進程主要是依靠外資和政府關聯企業(yè)兩股力量推動的，淡馬錫是政府關聯企業(yè)的控股公司，在通過上市將下屬的淡聯企業(yè)民營化之后，淡馬錫表現的更像是一個投資基金。促進新加坡工業(yè)化的發(fā)展、管理淡聯企業(yè)以及作為國有投資基金為新加坡國民贏取最大的財富，規(guī)定了淡馬錫的定位和任務。在2004年左右，淡馬錫有三大任務，分別是，第一，作為控股公司，切實履行出資人職責，監(jiān)督、管理政府關聯企業(yè)；第二，作為機構投資者，將“國家”的資金投資于國內外企業(yè)，獲取收益；第三，為新加坡經濟和企業(yè)開拓市場，加大在亞洲市場的投資。為了完成這些任務，淡馬錫采用的投資策略是以亞洲市場為重點投資方向，主要投資于金融服務，通訊、媒體與科技，交通和工業(yè)，消費與房地產等關系到新加坡工業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性行業(yè)；同時，淡馬錫堅守長期投資理念，非常注意持有資產的流動性，以降低風險。在40多年的投資中，淡馬錫取得了很好的業(yè)績。淡馬錫的經驗說明，在一定約束條件下，國有企業(yè)不僅可以管好，而且可以高效率的運作。在國有資本投資公司管理中，首先，應根據國家的發(fā)展戰(zhàn)略，以為國民贏取最大財富為出發(fā)點，做好投資公司的定位，規(guī)定投資公司的任務；其次，根據投資任務，制定恰當的投資策略，最終實現全體人民收益的最大化。

［1］莫少昆，余繼業(yè).問道淡馬錫［M］.北京：中國經濟出版社，2015.

［2］王文，崔勝朝.新加坡淡馬錫董事會治理模式的啟示［J］.現代管理科學，2009（4）.

［3］巖崎育夫［日］.政府系企業(yè)テマセク持株社の投資行動の分析——シンガポール國家の経済的性格との関連で［J］.國際開発學研究，2006，5（2）：63-86.

［4］中村みゆき［日］.政府系ファンド（SWFs）における投資動向分析——ストラテジック·アセット·アロケーションの考察から［J］.創(chuàng)価経営論集，2010，34（2·3）：57-68.

［5］中村みゆき［日］.政府系ファンド（SWFs）における投資戦略——シンガポール·テマセク持株會社の事例を中心に［J］.創(chuàng)価経営論集，2011，35（1-3），57-75.

［6］Temasek（2016），Temasek Review2016，http：//www.temasekreview.com.sg/.

［7］Temasek Holdings（2010），Temasek Report 2010，http：//www.temasekreview.com.sg/.

［8］Temasek Holdings（2005），Temasek Review2005，http：//www.temasekreview.com.sg/.

［9］淡馬錫.淡馬錫年度報告2016，http：//www.temasekreview.com.sg/zh/downloads/Temasek_Review_2016_zh.pdf.

作者單位：中國財政科學研究院公共資產研究中心

（責任編輯：李利華）

The Missions and Investment Strategies of State-owned Enterprises——Taking Temasek in Singapore as an Example

Pan Zeqing

Temasek,once associated with the government,is a successful state-owned holding company.It is an important platform for the government to promote the industry development.After years of development, Temasek Linked Companies(TLCs),which are affiliated enterprises of Temasek,have become the leading enterprises in various industries.In 2004 or so,Temasek had three primary missions,which are managing the enterprises as a holding company associated with the government,managing the investment as an institutional investor,and expending Asia market.Temasek mainly makes a long-term investment in Asia area,and mainly in industries,such as financial services and so on.Temasek has made a successful investment,with a total shareholder return of 6%over 20 years.

Temasek;Mission and Investment Strategy

F276.6

A

2096-1391（2017）06-0109-11