卓繼民

阿里巴巴（NYSE：BABA；以下簡稱“阿里”）今年5月24日公布其年度報告之后，第二天股票價格收盤價格跌幅就接近7%，而且當天成交量巨大，市值縮水約100億美元；5月26日，美國東部時間4：50分的盤后交易量為65988股，其交易價格為65.47美元，和前一天的收盤價比較，該交易價格下跌金額為12.88美元，跌幅高達16.44%。華爾街“大空頭”吉姆·查諾斯（Jim Chanos）則借機放言再次做空阿里。雖然在此后的第二天，阿里的股價在止跌之后繼續(xù)攀升。但一周后，6月1日，消息報道軟銀欲拋售約89億美元（后續(xù)報導稱總減持金額高達100億美元），又引發(fā)阿里股價再次出現振蕩，跌幅約6.5%，此后至今股價重新走穩(wěn)，交易量也穩(wěn)定在日均數量上下。所以，目前看來，以上信息引起了投資者一時間的過度反應。于此，我們一起了解一下美國證券交易委員會（Scurities And Exchange Commission；以下簡稱“SEC”）此次調查和詢問阿里的基本情況。

SEC只是走了調查流程

阿里于其2016年3月31日財年的年報188頁中披露到，于本財年早些時候，SEC通知阿里巴巴啟動了對阿里的調查。據年報披露，此次調查主要圍繞以下三個事項；1.阿里巴巴的報表合并政策和實務，包括阿里目前對菜鳥網絡所采用的權益法核算會計方法；2.關聯交易的總體政策和實務；3.“雙十一”交易數據的披露。

年報還披露，就所謂的“白皮書”事件，SEC啟動了非公開詢問，并于2015年9月告知阿里巴巴已完成該詢問，SEC并不打算建議對阿里巴巴采取執(zhí)法行動。從披露的措詞來看，此次屬于調查，而上次（“白皮書”事件）則是非公開詢問。但不論是調查還是非公開詢問，這并不意味著阿里巴巴存在任何違反證券交易法或者SEC的相關規(guī)則。

報表合并政策。阿里巴巴目前對菜鳥網絡按照權益法核算。在美國公認會計準則下，是否合并，主要看是否存在對經營和財務決策的實質控制權，尤其是否存在重大經營決策的否決權，而不是僅僅看股權比例。阿里對菜鳥網絡的初始總投資金額為24億元人民幣，持有48%的權益；2016年3月，菜鳥進行重組融資，之后，阿里的總投資金額達69.92億元人民幣，持有的投資權益變成47%；阿里從此次的交易中確認了人民幣4.48億元人民幣的收益。

從阿里2016年年報122頁所披露信息來看，截至2014和2015年12月31日的財年，菜鳥網絡的總收入分別是9.41億和30.99 以元人民幣；虧損金額分別是1.83億和6.17億元人民幣；總資產分別是59.51億和59.29億；總的所有者權益分別是33.09億和41.68億元人民幣。于2015年財年，菜鳥網絡的收入中有大約60%來自于向阿里巴巴提供物流相關服務。

對阿里而言，在權益法之下，于2015和2016財年，阿里分別確認了對菜鳥網絡的投資損失金額為0.9億和2.95億元人民幣。

從菜鳥網絡目前的經營規(guī)模來看，相比較阿里巴巴的規(guī)模，損益表的影響并不重大；但如果合并，基于物流業(yè)務重資產的特征，或許可能會增加阿里巴巴的重資產比重，這和阿里目前資產負債表上所體現出來的輕資產模式不完全一致，其實際影響是否重大，由于目前缺乏更為詳細的公開信息，所以并無法判斷。阿里巴巴和菜鳥網絡之間的關聯交易詳見下文。

關聯交易。關聯交易的風險在于其公允性，也就是常說的利益輸送。這不僅包括上市公司向關聯方利益輸送，從而可能損害上市公司公眾股東利益的風險，還包括關聯方（如：母公司）向上市公司利益輸送，從而可能引發(fā)粉飾報表的風險。在美國資本市場，這兩方面的風險都是監(jiān)管機構十分關注的。我們將在下文詳細了解一下阿里有哪些重大關聯交易。

“雙十一”交易數據。這個屬于非財務數據，對于高科技公司的非財務數據（比如：互聯網公司的注冊用戶，活躍用戶等等非財務信息），SEC所關注的是避免上市公司以此數據誤導投資者。所以SEC通常關注這些業(yè)務信息到底和收入之間是否存在真實的邏輯關系，以及這些數據本身的統(tǒng)計過程和披露是否透明。阿里巴巴上市后所公布的“雙十一”交易數據不斷沖高。但2015年公布雙十一數據之后，其股票價格不當沒有上漲，反而微跌；但這并非說明投資者不關注這個數據，倘若該數據下滑，不排除資本市場會出現負面反應。

此外，從阿里目前所公布的季度GMV（商品總成交額）來看，截至12月31日的這個季度是旺季，其金額遠比其他季度要高。而這個季節(jié)性的數據表象，和每次雙十一交易的屢創(chuàng)新高也不無關系。

重大關聯交易很透明

阿里從2016財年年報的第172頁至186頁，披露了其關聯交易的整體政策和交易類型。并在財務報表附注中，詳細披露相關財年關聯交易的發(fā)生金額。接下來，我們主要依據報表附注所披露的信息，大體了解一下阿里到底有哪些重大關聯交易。

和雅虎的交易。從報表關聯交易附注披露看，阿里和雅虎之間關聯交易主要涉及提成費和專利購買，附注披露，此項交易2016年的發(fā)生額為零。

和螞蟻金服/支付寶/口碑網的交易。從中獲取的收入金額分別為：20.76億元，21.21億元和30.29億元；從中支付的費用：23.7億元，41.59億元和51.97億元（主要是payment processing fee）。此外，Alipay持有一些阿里的現金和短期投資管理賬戶；螞蟻金服下屬某子公司還管理阿里巴巴的一些現金和短期投資賬戶；截至2015年和2016年3月31日，所涉及的凈資產分別為142.8億和151.7億元人民幣。

和阿里管理層的交易。主要是某些管理層私人所擁有飛機的維護/運營等費用的分攤；此外，于2014財年向某兩位管理層所指定的慈善信托機構發(fā)放5000萬股期權。

和菜鳥網絡的交易。2014財年向菜鳥網絡下屬子公司出售阿里的兩個全資子公司，獲得現金對價5.24億元人民幣；（主要為土地使用權），阿里從中確認0.74億元人民幣收益；2016財年又向菜鳥網絡出售一全資子公司，獲取現金對價2.04億元人民幣，主要資產為土地使用權，阿里確認了300萬元人民幣的收益；獲取菜鳥網絡提供的物流服務，于2015和2016財年所對應的服務費用為人民幣7.85億元人民幣和23.7億元人民幣；同時阿里向菜鳥網絡及其子公司提供主要是行政管理和云服務在內的共享服務，于2015和2016財年，該服務的總費用為人民幣2000萬和8600萬元。

和微博的交易。于2014/2015和2016財年，因獲取微博所提供服務而確認的總費用為人民幣1.54億元，6.54億元和7.15億元人民幣。同時，阿里向微博提供云服務，所對應的服務費為人民幣0，200萬和3800萬元。

其他關聯交易。阿里的生態(tài)體系提供了多種不同的平臺，阿里向眾多企業(yè)提供了平臺的服務，期間所涉及關聯方交易條款類似于同第三方。此外，阿里同軟銀和雅虎所投資的公司之間存在相互提供服務的交易，此等交易金額在相關財年并未超過阿里收入或者費用的1%。

除了以上持續(xù)性的和日常經營活動相關的關聯交易之外，阿里巴巴在相關的并購和權益投資交易中，亦涉及關聯方，如：阿里影業(yè)，阿里健康，優(yōu)酷土豆等等。

以上的持續(xù)性經營活動相關的關聯交易金額，相對于阿里巴巴2016財年超過1000億元的經營收入和290億元的經營利潤而言，不僅僅沒有存在嚴重依賴關系，單個交易亦未過分重大。不過由于支付寶在阿里日常交易支付環(huán)節(jié)起重要作用，菜鳥物流在阿里日常交易的派送環(huán)節(jié)也起到作用，所以，雖然從損益表數據上看，其發(fā)生額的絕對數據沒那么明顯，但支付和物流派送是阿里平臺交易流程不可缺少的關鍵流程，只有包括這些關鍵流程，阿里的平臺交易才可以形成完整的交易活動；所以，此等關聯交易，不僅對阿里生態(tài)的完整性至關重要，對阿里平臺交易的實現也是不可缺少的。

此外，于2015和2016財年，阿里巴巴和關聯方之間存在多起重大并購（包括分步驟并購）和投資交易，不僅相關的并購對價或者投資金額巨大，而且所形成的評估增值和收益金額也非常巨大（2016財年該金額超過500億元人民幣，不僅遠高于290億元人民幣的經營利潤，還占同期710億元凈利潤約70%），所以不論是從資產負債表還是從損益表角度而言，這些關聯交易對報表整體公允性的影響十分重大。

新集體訴訟幾率不大

2016年6月6日，一家名叫Lundin Law PC的律所，宣布啟動對阿里巴巴涉嫌違反美國1934年證券交易法10（b）條款和20（a）條款進行調查，以試圖對阿里巴巴發(fā)起新的股東集體訴訟。據其披露，此次調查主要圍繞阿里巴巴2016年5月24日所提交的年度報告中披露的SEC調查事項。但由于目前SEC并未有結果，而且這個調查本身并不意味著阿里巴巴存在違反證券交易法和SEC的相關規(guī)定，所以如果沒有進一步信息則“訴棍”很難以得逞。

另外，據年報披露，此次SEC對阿里巴巴的調查是本財年初就已經開始，雖然阿里巴巴是在2016年5月24年報中才予以披露，但通常而言，上市公司并無義務在第一時間披露SEC的調查；對此等事項，是否應該披露，何時披露，則需要上市公司基于信息重要性、公允性和披露慣例一致性的原則，由上市公司自行判斷而定。所以，目前來看，新的集體訴訟爆發(fā)可能性不大。

另外，在今年6月21日，美國聯邦法官同意了阿里巴巴的申請，駁回股東對阿里巴巴在聯邦層面的集體訴訟。由于阿里在這宗案上的勝利，不僅會影響SEC調查，而且會在相當長的時間內，讓華爾街“訴棍”對其行為有所收斂。

對傳統(tǒng)會計發(fā)起挑戰(zhàn)

我們還是先從阿里最新財年的年報數據入手，看看阿里生態(tài)商業(yè)模式的建設情況。

從總收入的增長率來看，過去三年阿里的增長率是逐年降低的。2016年33%的增長率，在目前高增長的中概科技公司中，并不算高；但是，如果總收入失去了高增長率，則會影響到中長期市值的預期。阿里自從在美國上市以來，累計進行了近2千億元的投資，以打造生態(tài)商業(yè)模式。然而，至少從營業(yè)收入的增長率來看，生態(tài)模式的潛力尚未完全體現出來。

除了總收入年增長率放緩之外，過去三年的毛利率也呈下降趨勢；調整后的經營利潤率和非GAAP凈利潤率也逐年下降。阿里在過去的財年中，銷售成本的增長率高于收入的增長率；在阿里2016年財報128也披露中可看到，由于公司在新業(yè)務的獲取以及客戶服務和基礎設施方面投入的持續(xù)增加，阿里預計其毛利率將有可能持續(xù)下滑。

阿里在其招股書和年報中多次提到其“生態(tài)體系”概念，生態(tài)這個概念需要具備主營業(yè)務多元化、共生、全概貌這樣的基本特征。但其根據美國公認會計準則所編制的財務報表和附注，還無法體現“生態(tài)體系”的全貌；有些“子生態(tài)”實體只能以權益法或者成本法的傳統(tǒng)會計方法在整個“生態(tài)體系”的合并報表中體現出來。比如：阿里影業(yè)和菜鳥物流；甚至有的只能通過關聯交易披露的方式予以體現，比如：螞蟻金服。這也是按照目前美國公認會計準則下，阿里所能夠做到的；但也正因為如此，投資者就無法更好地看到阿里生態(tài)體系的財務信息全貌，從某種程度而言，也削弱了“生態(tài)體系”概念這個由阿里所提出的商業(yè)模式說服力和估值潛力。當然，我們也從年報中（第122頁和123頁）看到阿里對菜鳥網絡、口碑網、阿里影業(yè)相關財年的主要財務數據進行了披露（包括：收入，凈利潤/凈虧損，總資產，總負債和權益）。雖然所披露的這幾家公司財年截止日期是12月31日，不同于阿里財年的3月31日截止日期，而且所披露的簡要財務數據屬于未經過審計的，但對于投資者更好的了解阿里生態(tài)全貌還是有所幫助。

從美國資本市場歷史來看，具體公認會計準則的發(fā)展也往往是滯后于商業(yè)界的實務創(chuàng)新。比如十幾年前華爾街爆發(fā)系列大公司的財務舞弊案件之后，美國會計界才推出VIE概念（“可變權益實體”，國內習慣稱之為“協議控股”模式），以取代原先的SPE概念（Special purpose entity，特殊目的實體），用以規(guī)范公司的報表合并范圍，以防范表外業(yè)務不合并可能會給投資者帶來的信息誤導風險。正是由于美國資本市場認可VIE概念，眾多中概股才可以借用這一模式走向國際資本市場，從而做大走強。所以，相關會計準則的與時俱進，對新興產業(yè)的長足發(fā)展可以起到推動的作用。

因此，“生態(tài)體系”這個全新的商業(yè)模式，從報表呈報和信息披露角度而言，如何確保信息的完整性和公允性，并無先例可循，對阿里巴巴是個挑戰(zhàn)，同樣，對美國SEC也是個挑戰(zhàn)，甚至對整個會計界都是個挑戰(zhàn)。

6月10日，阿里公告其于6月14日在公司總部召開投資者日大會，公司副董事長、CEO和CFO等在內高管將出席并演講。阿里此舉表明對投資者的關注，期待提升阿里和資本市場之間的良性互動。

在美反訴戰(zhàn)的新標桿

近年來，美國SEC調查中概股的事件并不鮮見，中概股和SEC之間的較量也時有發(fā)生。二者之間也曾經爆發(fā)過訴訟戰(zhàn)，雙方或和解或撤銷訴訟也有不少先例。2015年發(fā)生的中概股公司和SEC之間的PK戰(zhàn)，則當屬優(yōu)酷土豆，最終結果是優(yōu)酷土豆有驚無險。而之前也發(fā)生過新東方因為VIE事件，中國人壽股份因為國家審計署審計信息披露事件，引起SEC的詢問；SEC對這兩家公司的詢問最終都沒有引發(fā)進一步的執(zhí)法行動。所以，對于有實力并且秉承嚴格公司治理原則的中概公司而言，不論是SEC調查，還是“訴棍”挑起的集體訴訟，還是做空機構的偷襲，往往是來如風雨，去似微塵。

在美國的上市公司面臨著360度的全方位監(jiān)管，正如同有十只眼睛看著你，十只手指指著你，這樣的監(jiān)督環(huán)境不能不令人畏懼。對中概股公司而言，正如同英雄行險道，嚴厲的監(jiān)管風險必須要面對，戰(zhàn)要打，難要磨，困要破；惟如此，才可以鞏固核心競爭力。中國需要更多類似阿里這樣的領軍企業(yè)，能參與國際資本市場的激烈競爭，并掌握和運用通用的規(guī)則，敢于打硬仗，積累和展現自身的軟實力，發(fā)出自己的強勢聲音。