宋 鑫， 阮永平， 鄭 凱

(華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237)

大股東認(rèn)購(gòu)、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)與定向增發(fā)折價(jià)

宋 鑫， 阮永平， 鄭 凱

(華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237)

本文基于會(huì)計(jì)信息披露視角，考察了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)條件下大股東認(rèn)購(gòu)行為對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的作用后果和機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn):相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)大股東通過(guò)低價(jià)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份進(jìn)行了自我利益輸送;在原有定向增發(fā)價(jià)格形成機(jī)制下，無(wú)論是負(fù)向應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理均會(huì)造成定向增發(fā)折價(jià);真實(shí)盈余管理已經(jīng)取代了應(yīng)計(jì)盈余管理成為大股東在定向增發(fā)中進(jìn)行利潤(rùn)操縱的主要手段;負(fù)向真實(shí)盈余管理在民營(yíng)企業(yè)大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份和高折價(jià)之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

大股東認(rèn)購(gòu);產(chǎn)權(quán)異質(zhì);定向增發(fā)折價(jià);真實(shí)盈余管理

1 引言

自2006年5月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以來(lái)，通過(guò)定向增發(fā)形式融資的上市公司家數(shù)逐年上升，特別是在2013～2015年間，定增案例呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。與此同時(shí)，定增市場(chǎng)丑聞?lì)l發(fā)，例如2015年11月1日徐翔案曝出，徐翔通過(guò)陽(yáng)光私募踩點(diǎn)定增概念，參與恒星科技、赤天化、文峰股份以及大恒科技等數(shù)家企業(yè)的定增預(yù)案，圍繞定向增發(fā)概念股，通過(guò)獲取內(nèi)幕信息來(lái)操縱股票價(jià)格，獲得大量非法收益。

由于我國(guó)上市公司具有“一股獨(dú)大”的鮮明特征，大股東與中小股東存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，這種現(xiàn)象在民營(yíng)企業(yè)更為突出［1］。近年來(lái)，隨著法律法規(guī)的不斷完善、監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，大股東侵害中小投資者的方式從關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價(jià)、債務(wù)融資、資金占用等明顯方式轉(zhuǎn)變?yōu)槎ㄏ蛟霭l(fā)等更為隱蔽的形式［2］。有學(xué)者證實(shí)，大股東利用了增發(fā)折價(jià)進(jìn)行自我利益輸送［3，4］，2017年2月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)文對(duì)定增定價(jià)機(jī)制作出調(diào)整也說(shuō)明了問(wèn)題的嚴(yán)重性。然而，定向增發(fā)折價(jià)并不會(huì)自發(fā)產(chǎn)生，驅(qū)動(dòng)因素包括被動(dòng)擇時(shí)和主動(dòng)制造兩個(gè)方面，由于前者受制于市場(chǎng)行情，后者更為常見。

已有研究表明，盈余管理是上市公司最普遍的“財(cái)務(wù)包裝”手段，借此美化或丑化財(cái)務(wù)信息，主動(dòng)影響股票價(jià)格［5］，而盈余管理包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩類［6］。應(yīng)計(jì)盈余管理被用來(lái)制造定增折價(jià)問(wèn)題已被相關(guān)研究證實(shí)，例如章衛(wèi)東［7］檢驗(yàn)2006～2007年定向增發(fā)樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司在定向增發(fā)前一年存在正向或負(fù)向的應(yīng)計(jì)盈余管理現(xiàn)象。然而，由于監(jiān)管力度不斷增強(qiáng)，應(yīng)計(jì)盈余管理行為的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管成本日益加大，上市公司逐漸用真實(shí)盈余管理取代應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)實(shí)現(xiàn)利益訴求［8］。那么，在定向增發(fā)中，真實(shí)盈余管理是否同樣取代了應(yīng)計(jì)盈余管理，成為大股東操縱定向增發(fā)價(jià)格的手段之一?

本文研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的大股東作為認(rèn)購(gòu)方參與的定向增發(fā)折價(jià)程度更高，而負(fù)向真實(shí)盈余管理成為其操控定向增發(fā)價(jià)格的手段之一。本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一，與以往研究不同，本文發(fā)現(xiàn)大股東利用真實(shí)盈余管理而非應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)操縱定向增發(fā)價(jià)格。第二，刻畫了負(fù)向真實(shí)盈余管理活動(dòng)在大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份與高折價(jià)之間所起的中介效應(yīng)，從信息披露角度考察了定增活動(dòng)中大股東自我利益輸送的機(jī)理。第三，深化了異質(zhì)產(chǎn)權(quán)下負(fù)向真實(shí)盈余管理中介效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果研究。

2 制度背景與研究假設(shè)

2．1 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)、大股東認(rèn)購(gòu)與定向增發(fā)折價(jià)

定向增發(fā)融資一般經(jīng)過(guò)如下過(guò)程:董事會(huì)提出預(yù)案-股東大會(huì)決議-相關(guān)部門審核批準(zhǔn)-核準(zhǔn)發(fā)行。由于我國(guó)上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，大股東對(duì)董事會(huì)決議具有極大的影響力［9］。作為市場(chǎng)行為主體，大股東推動(dòng)董事會(huì)提出定增預(yù)案的目的是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，而大股東通過(guò)定增謀求自身利益最大化有兩種途徑:一是在定增中直接實(shí)現(xiàn)自我利益輸送;二是借助定增來(lái)融資，后續(xù)有效運(yùn)用新增資金加速公司價(jià)值增長(zhǎng)。由于公司未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)需要經(jīng)歷一段時(shí)間，因此大股東通過(guò)第二種途徑實(shí)現(xiàn)自身利益最大化具有較大的不確定性。同時(shí)上市公司存在“控制權(quán)”與“現(xiàn)金流權(quán)”的分離，即使公司價(jià)值在未來(lái)得到了有效的提升，具有控制權(quán)的大股東并不能獲得全部?jī)r(jià)值提升的收益。相比而言，大股東通過(guò)定增直接實(shí)現(xiàn)自我利益輸送不確定性較小，是非常有效的途徑［10］。尤其是在中小投資者的自我保護(hù)機(jī)制尚需完善的我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下，大股東在定增中利用“控制權(quán)”進(jìn)行直接自身利益輸送的動(dòng)機(jī)更大。

大股東在定增中直接進(jìn)行自我利益輸送的主要方式是低價(jià)認(rèn)購(gòu)定增股份，認(rèn)購(gòu)的越多且折價(jià)越大，所獲得的收益越多。由于大股東能夠在一定程度上左右公司的定向增發(fā)決策，因此參與認(rèn)購(gòu)定增股份對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)不難實(shí)現(xiàn)。根據(jù)2017年2月之前的定增價(jià)格形成機(jī)制即“定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”，定增價(jià)格取決于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日的公司股票價(jià)格。大股東作為決策方可以利用定價(jià)規(guī)則通過(guò)“被動(dòng)擇時(shí)”和“主動(dòng)操縱”來(lái)選擇或者影響定增前股票價(jià)格，進(jìn)而造成定增折價(jià)。因此，大股東通過(guò)定增進(jìn)行自我利益輸送的典型特征是大股東認(rèn)購(gòu)定增股票越積極，定增折價(jià)程度越大。因此，提出假設(shè)1a:

假設(shè)1a 大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票顯著提高了定增折價(jià)。

由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)大股東與中小股東代理問(wèn)題較國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重，因此民營(yíng)企業(yè)大股東借助定增活動(dòng)進(jìn)行自我利益輸送的動(dòng)機(jī)強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。因此，提出假設(shè)1b:

假設(shè)1b 相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票時(shí)，定增折價(jià)更高。

2．2 負(fù)向盈余管理與定向增發(fā)折價(jià)

大股東在上市公司中具有控制權(quán)和決策權(quán)，為了獲得定增收益，會(huì)積極地主導(dǎo)和認(rèn)購(gòu)定增股份，并努力提高定增折價(jià)幅度。根據(jù)定增發(fā)行定價(jià)制度，大股東對(duì)折價(jià)的影響來(lái)源于“被動(dòng)擇時(shí)”和“主動(dòng)操縱”。前者需要等待市場(chǎng)行情變化，對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)很難把握和控制，后者成為大股東更常見的選擇。根據(jù)原有定增價(jià)格形成機(jī)制，大股東通過(guò)影響定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日的公司股票均價(jià)就可以操縱定增價(jià)格。

在資本市場(chǎng)中，投資者會(huì)根據(jù)接收到的信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作出判斷，釋放信息是影響市場(chǎng)價(jià)格的主要手段。上市公司最常規(guī)的釋放信息的方式是披露財(cái)務(wù)信息。盈余管理則是通過(guò)更改實(shí)際交易時(shí)間和方式或利用主觀判斷事項(xiàng)更改會(huì)計(jì)處理方式，來(lái)人為影響所披露的財(cái)務(wù)信息的行為［11］。Kim和Ritter［12］發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)會(huì)高估盈余管理為正向的上市公司股價(jià)、低估盈余管理為負(fù)向的上市公司股價(jià)。因此，在定向增發(fā)之前進(jìn)行盈余管理會(huì)影響投資者對(duì)股票價(jià)值的判斷，負(fù)向盈余管理程度越多，定向增發(fā)前股票價(jià)格低于真實(shí)價(jià)格的幅度越大，定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)就會(huì)越低，定增折價(jià)率也會(huì)隨之增加。因此，提出假設(shè)2:

假設(shè)2 定向增發(fā)前負(fù)向盈余管理程度越大，定向增發(fā)折價(jià)越高。

2．3 負(fù)向真實(shí)盈余管理的中介作用

如果假設(shè)1和假設(shè)2成立，那么大股東很有可能通過(guò)盈余管理造成定增折價(jià)來(lái)達(dá)到自我利益輸送的目的。而大股東會(huì)采取何種盈余管理方式呢?已有研究指出，盈余管理主要包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩類［6］。Dechow和Skinner［13］認(rèn)為應(yīng)計(jì)盈余管理是利用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)等主觀判斷項(xiàng)目，對(duì)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)行美化或丑化。Roychowdhury［8］認(rèn)為真實(shí)盈余管理是上市公司通過(guò)改變正常的交易活動(dòng)，進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)發(fā)生的時(shí)間或計(jì)量屬性，實(shí)現(xiàn)對(duì)利潤(rùn)的操控。二者最本質(zhì)的區(qū)別在于是否改變了公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng):真實(shí)盈余管理活動(dòng)通過(guò)改變公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，影響了當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià);而應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)并未改變公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，只是改變了當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的賬面處理。以往針對(duì)定向增發(fā)中盈余管理的研究主要集中于應(yīng)計(jì)盈余管理方面，例如章衛(wèi)東［7］研究發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)前存在明顯的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

近年來(lái)的研究表明，由于真實(shí)盈余管理活動(dòng)更具隱蔽性，而應(yīng)計(jì)盈余管理易受到監(jiān)管處罰，上市公司逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻柚鎸?shí)盈余管理活動(dòng)來(lái)操縱會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)［8］。因此，在我國(guó)會(huì)計(jì)法律法規(guī)不斷完善、監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)的背景下，上市公司進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理承受更大的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和處罰成本，大股東更有可能會(huì)在定向增發(fā)之前采用負(fù)向真實(shí)盈余管理影響上市公司的股票價(jià)格來(lái)造成定增折價(jià)。

綜上所述，如果大股東尋求以低價(jià)購(gòu)買定增股份的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自我利益輸送，這一目的的實(shí)現(xiàn)需要以低定價(jià)為條件，而根據(jù)原有定增定價(jià)形成機(jī)制，定增前的負(fù)向真實(shí)盈余管理可能會(huì)成為大股東人為制造定增低定價(jià)的現(xiàn)實(shí)選擇之一。也就是說(shuō)，大股東決定認(rèn)購(gòu)定增股份后，通過(guò)負(fù)向真實(shí)盈余管理使得定增低定價(jià)，最終低價(jià)購(gòu)買定增股份實(shí)現(xiàn)自我利益輸送。如果上述推理成立的話，負(fù)向真實(shí)盈余管理就成為了大股東認(rèn)購(gòu)定增股份對(duì)定增折價(jià)作用的中介變量。根據(jù)前文的分析，民營(yíng)企業(yè)大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題更為突出，通過(guò)定增謀求自我利益輸送的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此這一中介效應(yīng)可能在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。因此，提出假設(shè)3:

假設(shè)3a 負(fù)向真實(shí)盈余管理活動(dòng)在大股東認(rèn)購(gòu)與定向增發(fā)折價(jià)之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

假設(shè)3b 相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，負(fù)向真實(shí)盈余管理活動(dòng)在民營(yíng)企業(yè)大股東認(rèn)購(gòu)與定增折價(jià)間的中介效應(yīng)更為明顯。

3 樣本來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

3．1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

2006年5月8 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》后，定向增發(fā)正式成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式。從數(shù)據(jù)可獲得性角度，本文選取2006年5月8日至2014年12月31日滬深A(yù)股主板中定向增發(fā)公司作為初始樣本，剔除金融行業(yè)公司和數(shù)據(jù)缺失公司后得到929個(gè)觀測(cè)值。本文定向增發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及手工收集上市公司發(fā)布的《非公開發(fā)行股票情況暨上市公告書》，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3．2 變量定義

(1)被解釋變量:定增折價(jià)DISCOUNT，根據(jù)Baek等［14］研究方法，發(fā)行折價(jià)=(定向增發(fā)預(yù)案公告日收盤價(jià)－定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格)/定向增發(fā)預(yù)案公告日收盤價(jià)，該指標(biāo)越大則定向增發(fā)折價(jià)更高，認(rèn)購(gòu)者獲得的收益越多。

(2)解釋變量:BIG為大股東是否參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，定義為啞變量，大股東認(rèn)購(gòu)了定向增發(fā)股份為“1”，未認(rèn)購(gòu)為“0”;BIG_RATE表示大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的比例;為了進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，本文設(shè)計(jì)了代表企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的啞變量COMP，民營(yíng)企業(yè)為“1”，國(guó)有企業(yè)為“0”。

(3)中介變量，用三種盈余管理指標(biāo)來(lái)衡量:一是“瓊斯模型”［15］估計(jì)出的應(yīng)計(jì)盈余管理程度DAC;二是“修正的瓊斯模型”［16］估計(jì)出的應(yīng)計(jì)盈余管理程度DACC;三是“真實(shí)盈余管理模型”［8］估計(jì)出的真實(shí)盈余管理程度EM_PROSY。值得說(shuō)明的是，為了更精確地估計(jì)出在定向增發(fā)前上市公司是否進(jìn)行了盈余管理，本文將盈余管理指標(biāo)期間設(shè)定為定向增發(fā)前一個(gè)季度。

3．3 模型設(shè)計(jì)

(1)大股東認(rèn)購(gòu)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文設(shè)計(jì)了多元線性回歸模型(1)和(2)檢驗(yàn)假設(shè)1，為了進(jìn)一步分析企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的作用，引入了COMP產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，以考察民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)大股東認(rèn)購(gòu)對(duì)定增折價(jià)影響的差異。

(2)負(fù)向盈余管理對(duì)定向增發(fā)折價(jià)影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文設(shè)計(jì)了多元線性回歸模型(3)檢驗(yàn)假設(shè)2，其中MATP分別代表“瓊斯模型”的應(yīng)計(jì)盈余管理DAC、“修正的瓊斯模型”的應(yīng)計(jì)盈余管理DACC和“真實(shí)盈余管理”EM_PROSY程度。

(3)負(fù)向真實(shí)盈余管理中介效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)假設(shè)3即負(fù)向真實(shí)盈余管理是否在大股東認(rèn)購(gòu)與定增折價(jià)之間起到中介效應(yīng)，本文根據(jù)溫忠麟等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法［17］構(gòu)建模型(4)、(5)、(6)和(7)，在此基礎(chǔ)上將樣本區(qū)分為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸以檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)條件下的中介效應(yīng)差異。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4．1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)2006～2014年我國(guó)上市公司定向增發(fā)平均折價(jià)率為5．984%，說(shuō)明從總體上看定增價(jià)格偏低，而且最大值與最小值差距很大，這為分析公司間定增折價(jià)率差異的形成機(jī)理提供了現(xiàn)實(shí)前提。在929家定向增發(fā)的公司中，有415家存在大股東認(rèn)購(gòu)，達(dá)到44．7%，且大股東認(rèn)購(gòu)比例均值達(dá)到58．20%，一旦大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，認(rèn)購(gòu)比例非常高，說(shuō)明大股東非常熱衷參與定增股份認(rèn)購(gòu)，這為分析大股東是否能夠通過(guò)認(rèn)購(gòu)定增股份獲取私有收益提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。盈余管理程度的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，絕大多數(shù)公司在定增之前進(jìn)行了盈余管理，而且真實(shí)盈余管理幅度更大。

4．2 計(jì)量結(jié)果與分析

本文對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行回歸分析，以深入探究大股東認(rèn)購(gòu)行為對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響，并進(jìn)一步分析異質(zhì)產(chǎn)權(quán)對(duì)此的作用，具體的回歸結(jié)果參見表2。

表2 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)、大股東認(rèn)購(gòu)與定向增發(fā)折價(jià)的回歸結(jié)果

在表2中我們列示了三類樣本的OLS回歸分析結(jié)果。在全樣本回歸結(jié)果中，大股東認(rèn)購(gòu)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于大股東未認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)，大股東認(rèn)購(gòu)可以顯著提高定增折價(jià)水平，大股東認(rèn)購(gòu)比例系數(shù)顯著為正，說(shuō)明隨著大股東認(rèn)購(gòu)比例的增加，折價(jià)程度顯著提高，這兩個(gè)回歸結(jié)果支持假設(shè)1a。在民營(yíng)企業(yè)組，大股東認(rèn)購(gòu)系數(shù)和大股東認(rèn)購(gòu)比例系數(shù)均顯著為正，而國(guó)有企業(yè)組中，大股東認(rèn)購(gòu)系數(shù)不顯著，大股東認(rèn)購(gòu)比例系數(shù)顯著為正。說(shuō)明在民營(yíng)企業(yè)中，大股東認(rèn)購(gòu)就會(huì)提高定增折價(jià)，認(rèn)購(gòu)股份越多折價(jià)也越高。而在國(guó)有企業(yè)中，大股東認(rèn)購(gòu)定增股份并沒有直接造成定增折價(jià)，但是認(rèn)購(gòu)比例卻顯著提高了折價(jià)程度。這表明國(guó)有企業(yè)的大股東認(rèn)購(gòu)較少股份對(duì)定增折價(jià)沒有影響，只有當(dāng)大股東認(rèn)購(gòu)股份達(dá)到一定量時(shí)，定增折價(jià)才會(huì)顯著提高，回歸結(jié)果支持假設(shè)1b。

在假設(shè)1得到驗(yàn)證后，我們接著分析了納入三類盈余管理形式的回歸模型(3)、(4)和(5)的回歸結(jié)果，以考察盈余管理類型對(duì)定增折價(jià)的影響以及大股東對(duì)于盈余管理類型的選擇問(wèn)題，具體回歸結(jié)果參見表3。

表3中模型(3)的回歸結(jié)果顯示真實(shí)盈余管理程度和應(yīng)計(jì)盈余管理程度的系數(shù)均顯著為負(fù)。這說(shuō)明無(wú)論是真實(shí)盈余管理還是應(yīng)計(jì)盈余管理，負(fù)向盈余管理幅度越大，定增折價(jià)均會(huì)提高，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型(4)的回歸結(jié)果顯示大股東是否認(rèn)購(gòu)只對(duì)真實(shí)盈余管理程度有影響，對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理程度沒有影響，大股東認(rèn)購(gòu)定增股份導(dǎo)致企業(yè)負(fù)向真實(shí)盈余管理程度顯著增加。結(jié)合以往研究成果，該回歸結(jié)果說(shuō)明隨著監(jiān)管趨于嚴(yán)格，大股東利用會(huì)計(jì)信息披露來(lái)主動(dòng)影響定增折價(jià)的方式由應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)盈余管理活動(dòng)。模型(5)的回歸結(jié)果中，大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的比例均沒有對(duì)真實(shí)盈余管理程度和應(yīng)計(jì)盈余管理程度產(chǎn)生影響。這說(shuō)明大股東認(rèn)購(gòu)行為盡管會(huì)提高負(fù)向真實(shí)盈余管理程度，但認(rèn)購(gòu)比例的上升并未必然導(dǎo)致真實(shí)盈余管理程度進(jìn)一步提高。這一現(xiàn)象的原因可能是真實(shí)盈余管理成本太高，進(jìn)行過(guò)多負(fù)向真實(shí)盈余管理在現(xiàn)實(shí)中不符合成本效益行為準(zhǔn)則。由于模型(5)的回歸結(jié)果不成立，則模型(7)不需要檢驗(yàn)。

表3 大股東認(rèn)購(gòu)、盈余管理形式與定向增發(fā)折價(jià)的回歸結(jié)果

續(xù)表3

為了進(jìn)一步驗(yàn)證負(fù)向真實(shí)盈余管理行為在大股東認(rèn)購(gòu)定增股份和定增折價(jià)之間的中介效應(yīng)，并分析異質(zhì)產(chǎn)權(quán)下中介作用的差異，我們區(qū)分三類樣本對(duì)模型(6)進(jìn)行了回歸分析，具體回歸結(jié)果參見表4。

與表2的模型(1)的回歸結(jié)果相比，表4的全樣本和民營(yíng)企業(yè)樣本中大股東認(rèn)購(gòu)系數(shù)及顯著性均降低，支持負(fù)向真實(shí)盈余管理的中介效應(yīng)，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。由于國(guó)有企業(yè)樣本中模型(1)的回歸結(jié)果并未支持大股東認(rèn)購(gòu)對(duì)定增折價(jià)具有顯著影響，那么負(fù)向真實(shí)盈余管理不可能在國(guó)有企業(yè)大股東認(rèn)購(gòu)定增股份和定增折價(jià)間發(fā)揮中介作用。因此，負(fù)向真實(shí)盈余管理的中介效應(yīng)只存在于民營(yíng)企業(yè)中，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。

表4 負(fù)向真實(shí)盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

5 研究結(jié)論

本文以2006年5月8日至2014年12月31日滬深A(yù)股主板上市公司定向增發(fā)事件為研究樣本，基于會(huì)計(jì)信息披露的研究視角，檢驗(yàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)中大股東利用盈余管理來(lái)造成定增折價(jià)進(jìn)行自我利益輸送的機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn):(1)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)大股東認(rèn)購(gòu)定增股份以及認(rèn)購(gòu)的比例均會(huì)顯著提高定增折價(jià)，民營(yíng)企業(yè)大股東通過(guò)定增來(lái)低價(jià)買進(jìn)股票進(jìn)行自我利益輸送。(2)無(wú)論是定增前的負(fù)向應(yīng)計(jì)盈余管理還是負(fù)向真實(shí)盈余管理，都會(huì)加大定增折價(jià)程度。(3)由于對(duì)利潤(rùn)操縱行為的監(jiān)管日趨嚴(yán)格、懲罰力度不斷加大，負(fù)向真實(shí)盈余管理正在取代應(yīng)計(jì)盈余管理成為大股東操縱定增價(jià)格的工具，負(fù)向?qū)嵱喙芾硎敲駹I(yíng)企業(yè)大股東認(rèn)購(gòu)定增股份對(duì)定增折價(jià)作用的中介變量。

我國(guó)上市公司大股東和中小股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，大股東擁有控制權(quán)優(yōu)勢(shì)和自我利益輸送的潛在動(dòng)機(jī)。本文研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)大股東以定向增發(fā)為渠道，利用特定價(jià)格形成機(jī)制，通過(guò)真實(shí)盈余管理行為來(lái)影響定增前上市公司股票價(jià)格，謀求低價(jià)獲得定增股份進(jìn)行自我利益輸送。這表明，在積極推進(jìn)定向增發(fā)這一股權(quán)再融資方式的同時(shí)，監(jiān)管方應(yīng)進(jìn)一步完善定增價(jià)格形成機(jī)制，可喜的是，2017年2月中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)定增價(jià)格形成機(jī)制進(jìn)行了部分調(diào)整。但是，本文研究發(fā)現(xiàn)在定增事件中，民營(yíng)企業(yè)大股東以真實(shí)盈余管理這一更為隱蔽形式取代應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)操縱利潤(rùn)，如果不能采取有效措施約束大股東在定增中通過(guò)會(huì)計(jì)信息披露影響股價(jià)的行為，新的定價(jià)規(guī)則的實(shí)施效果仍將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此，未來(lái)應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管力度，同時(shí)借助媒體和公司治理等市場(chǎng)約束機(jī)制發(fā)揮積極作用，多方式、多渠道形成合力限制大股東在定增中的自我利益輸送行為，從根本上保護(hù)中小投資者利益，維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

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Subscription Behavior of Large Shareholders，Property Heterogeneity and Private Placement Discount

SONG Xin，RUAN Yong-ping，ZHENG Kai
(Business School，East China University of Science and Technology，Shanghai 200237，China)

In the direction of accounting information disclosure，this paper examines the effect and mechanism of the behavior of large shareholders’subscription on the discount of private placement under the heterogeneous property．The research shows that compared with the state-owned enterprises，the large shareholders of private enterprises carry out the benefits of transportation through low-cost subscription directional issuance of shares．Under the existing private placement price formation mechanism，both the negative and the real earnings management will result in the private placement discount．Real earnings management has replaced the accrual earnings management as the main means of profit manipulation of large shareholders in the private placement．Negative real earnings management has played an intermediary effect between large shareholders of private enterprises subscription and high discount．

large shareholders;property heterogeneity;private placement discount;real earnings management activities

F830．91

A

1003-5192(2017)04-0050-06

10．11847/fj．36．4．50

2016-10-21

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71672057，71302042)