李 鵬，王麗明

（遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

董事會獨立性、公司透明度與企業(yè)價值

李 鵬，王麗明

（遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

董事會獨立性和公司透明度是影響公司治理的主要因素，關系到企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。在我國，由于公司股權集中度較高、資本市場不盡完善等原因，導致對企業(yè)價值的判斷越發(fā)困難。董事會獨立性和公司透明度對上市公司股價具有長期影響，董事會獨立性可在一定程度上改善企業(yè)的信息披露，并通過企業(yè)透明度的加強對企業(yè)價值產生積極影響，從而促進企業(yè)價值最大化和公司治理的改善。

董事會獨立性；外部關系網；超額收益率；企業(yè)價值

公司治理作為公司金融研究的一個重要組成部分，一直是現(xiàn)代金融學、管理學乃至法學研究的熱點之一，其旨在解決所有權與經營權分離而造成的委托代理問題，即應該采取怎樣的制度與措施來規(guī)范公司管理層的行為，使其符合股東或全體利益相關者的利益，并最終實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。在完全市場經濟國家中，出于對企業(yè)監(jiān)管的重視，公司治理在經濟運行中也起著舉足輕重的作用。而在我國，由于社會主義市場經濟體制仍處在建設中，公司治理事實上面臨著種種問題，許多大公司的權力實際掌握在大股東與管理層的手中，廣大中小股東難以對公司的決策施加自己的影響，從而無法保障自身的利益不受到損害。而在現(xiàn)實中往往體現(xiàn)為大股東為了自身利益的最大化而犧牲中小股東的利益，出現(xiàn)了將企業(yè)資金挪用、惡意圈錢、不專注企業(yè)主項等現(xiàn)象。從長期看，這種行為違背了企業(yè)價值最大化的目的，也遲滯了我國社會主義市場經濟的實現(xiàn)。本文是在上述突出問題頻發(fā)的大背景下，抓住造成上述現(xiàn)象的兩個明顯問題，即董事會獨立性缺乏和公司透明度較低，采用更加合理的指標對其進行衡量，并在分析兩者相互間聯(lián)系的基礎上，揭示其對公司本身產生的負面影響和對企業(yè)價值產生的不利影響。

一、理論梳理與文獻綜述

（一）董事會獨立性

事實上，我國在公司治理上出現(xiàn)的種種問題在歐美發(fā)達國家也曾出現(xiàn)過。自20世紀六七十年代以來，歐美國家各大公司的股權就呈現(xiàn)出了逐漸分散化的趨勢，即所謂的“人民資本主義”現(xiàn)象。一方面代表著商業(yè)化社會的高度成熟，而另一方面卻也使得廣大中小股東的權益往往很難得到保證，而且董事會對管理層的監(jiān)控也難以達到預想的效果，委托代理問題進一步激化。也就是在這樣的背景下，獨立董事制度作為一根“救命稻草”，在西方國家的公司治理中占據著越來越重要的地位。因此，衡量董事會獨立性往往體現(xiàn)在獨立董事制度的有效性上。根據公司治理中的代理人理論（Agency Theory），公司應該建立起充分的監(jiān)督和控制機制，以防止管理層與股東的利益沖突，即所謂的代理人成本。Fama和Jensen最早提出董事會應該有充足數(shù)量的獨立董事，而且董事會主席和CEO應該由不同的人來擔任[1]。Mirshra和Nielsen通過分析銀行業(yè)績、董事會獨立性與CEO績效報酬間的關系證實了獨立董事的有效性[2]。Cotter等發(fā)現(xiàn)，獨立性較強的董事會會使公司被并購時令公司股東獲益[3]。Rhoades等通過類似的研究，得到獨立董事的比例與公司的表現(xiàn)只有非常細微的聯(lián)系[4]。

我國獨立董事制度的建立源于2001年，由證監(jiān)會發(fā)布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，其中規(guī)定獨立董事應至少占有董事會三分之一以上的席位。此后，證監(jiān)會又陸續(xù)發(fā)布了《證券公司管理辦法》《上市公司治理準則》《股份制商業(yè)銀行獨立董事和外部監(jiān)事制度指引》等文件，從獨立董事的任職資格、罷免、權力、義務等方面對該制度進行了進一步的完善?？墒?，盡管我國對于獨立董事制度的法律法規(guī)已經相對完善，該制度實際施行的狀況卻始終差強人意。由于我國大多數(shù)企業(yè)存在股權集中度高、“人情大于法制”、獨立董事的問責制度不夠完善、內部人控制等問題，造成獨立董事不獨立或淪為“花瓶董事”等現(xiàn)象，無法形成對管理層的有效監(jiān)督。因此，葉康濤等提出，在公司經營策略轉變?yōu)榱钊w股東收益最大化的大背景下，獨立董事將比內部董事受到更多的重視[5]。

（二）公司透明度

公司透明度的問題也不容忽視。一般來說，公司透明度主要指的是公司信息披露的程度，包括信息披露的質量和數(shù)量兩個方面，是經營環(huán)境、相關制度和公司信息披露策略等因素共同作用的結果。有關公司透明度的理論主要有信號傳遞理論與代理理論。前者認為好的公司通過信息披露，向市場傳遞自己未來成長性更好的信號，因此，好公司相對于壞公司有著更好的透明度；后者則圍繞代理問題與剝奪問題對公司的透明度進行研究，認為通過提高信息的披露程度，可以讓所有者對代理人更加了解，從而減輕代理問題。

對于公司透明度的研究往往認為公司透明度是影響公司董事會中獨立董事比例的一個外生變量，因為較低的透明度意味著較高的信息不對稱，而這種信息不對稱會驅使公司減少獨立董事的人數(shù)，因為他們無法發(fā)揮應有的作用，管理者應該通過采取更多樣的財務報表和信息披露政策來降低信息傳遞的成本。Ferreira和Raposo認為，公司的董事會結構能夠在很多方面影響公司的透明度[6]。但是Armstrong等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，公司的信息透明度并不是外生變量，相反它要受到公司獨立董事比例的影響，即較高獨立董事的比例會驅使管理層披露更多的信息，提高公司的透明度[7]。以上研究說明公司可以通過增加獨立董事的數(shù)量來主動改善面臨的信息不對稱，但是至今并沒有研究涉及由于獨立董事的增加所帶來的公司透明度的加強是否對企業(yè)價值帶來正面影響。事實上，僅僅從名義上的獨立董事出發(fā)來研究董事會的獨立性，存在著一定的局限性。

我國企業(yè)信息披露的真實性不強早已是不爭的事實①普華永道早在2001年就開始發(fā)表“不透明指數(shù)”調查報告，中國在被調查的35個國家中，是屬于資本市場綜合透明度最低的國家。其不透明的得分甚至達到了87分（100分代表完全不透明），比較其中得分較低的國家，如29分的新加坡和36分的美國，存在著極大的差距。，一些公司為了在IPO中募集到更多的資金，對歷史財務信息進行造假，對盈余指標進行處理。即使公司上市以后，進行再融資的過程中也經常爆出信息造假的丑聞。另外，我國公司信息披露不及時、不充分，尤其是一些重大的、關系到所有利益相關者的信息，因為某些特定的目的而被隱瞞、忽略。諸如這樣的實例在我國的資本市場中其實并不鮮見。盡管近些年，我國的資本市場取得了長足的發(fā)展，很多方面正逐步成熟，但在企業(yè)披露信息的數(shù)量和質量上還有很大的差距，亟須進一步改善。公司透明度的低下，會對資本市場的長期發(fā)展帶來顯而易見的負面影響。它不但會挫傷投資者的積極性，更會使投資決策和資金流動更加盲目，使市場機制和政府的調控手段失效，使整個資本市場失去存在和發(fā)展的基礎。因此，采取何種手段規(guī)范企業(yè)的信息披露在未來相當長的時間里仍將是會計、審計和公司治理的重要命題[8]。

（三）外部關系網

從定義上看，外部關系網應該指的是管理者與董事之間存在的，除了在該公司中該種關系（管理者與董事）之外的所有關系。這一類關系范圍太廣，有時甚至過于模糊和抽象。為了便于分析，本文將其具體化為目前的雇傭關系、之前的雇傭關系、教育聯(lián)系、其他活動聯(lián)系四類。

在較大的公司中，管理者與董事會成員往往會通過多種方式建立聯(lián)系。他們可能同時在另一家企業(yè)擔任董事，也可能存在以往的雇傭關系，甚至可能有種種業(yè)界之外的聯(lián)系，比如曾經在同一所學校上學。這種外部關系網絡（External Network）一方面可能通過增加有價值的信息的傳遞渠道來提高股東的收益，但在另一方面，卻會破壞公司治理的獨立性，從而降低公司價值[9]。

Fracassi和Tate從外部關系網來重新定義獨立董事，認為商業(yè)法規(guī)中對于獨立董事的定義存在明顯的缺陷，研究董事的獨立性，還應該考慮他們與管理層是否通過外部關系網相聯(lián)系[10]，比如共同參加某項業(yè)余活動，有著同樣的教育背景等。在考慮了外部關系網后，擁有獨立性較弱董事會的公司，更傾向于實施“價值毀滅型的收購”（ValuedestroyingAcquisitions），這意味著董事與管理層通過外部關系網相聯(lián)系，大大削弱了董事會對管理層的監(jiān)管。

綜上所述，本論文試圖從三個方面來改進Armstrong等人的研究，即引入外部關系網的概念，以更加合理的方式來定義股東的獨立性；以更加科學的方式，來進一步探究董事會獨立性對公司透明度的影響；除了公司的透明度之外，進一步研究股東獨立性對企業(yè)價值的長期影響。

此外，需要指出的是董事會獨立性是否會對公司透明度產生影響，一直是學術界爭論的一個焦點。傳統(tǒng)的理論認為公司的透明度是董事會結構的外生變量，即董事會結構是一個關于公司信息狀況（包括透明度）的函數(shù)，但是公司的信息狀況并不受董事會結構的影響。這一理論也認為管理層并不能通過更多樣的財務報告和信息披露政策來降低信息傳遞的成本[11]。與此相反，另一種觀點則認為董事會結構，或者說獨立董事的比例，能夠從各個方面影響公司透明度，即董事會和管理層能夠通過財務報告和信息披露來改變公司的透明度[6]。本文將以有關董事會結構的指標作為解釋變量，以公司透明度指標作為被解釋變量，探究董事會獨立性的增強，能否帶來公司透明度改善的問題。另外，本文從外部關系網入手來研究董事會獨立性，通過股票審計費（Audit Fee）等來研究公司的透明度，以期得出更加客觀準確的結論。

公司治理的最終目的，或者說企業(yè)管理的最終目的，毋庸置疑，是實現(xiàn)公司價值的最大化，或者說是實現(xiàn)所有者權益的最大化。盡管學術界近年有主張以利益相關者的效用最大化來代替企業(yè)價值最大化，并將其作為公司治理最終目的的觀點，但前一種理論仍然占據著主流的地位。研究公司治理中一些弊病后果的影響，如果不涉及到最終對企業(yè)價值影響的討論，那無疑在深度上是有所欠缺的。因此，本文試圖通過展現(xiàn)董事會獨立性、公司透明度兩者同企業(yè)價值的相關性，從公司治理的根本上，探求這兩個問題對于企業(yè)價值的重要性。

二、實證研究設計

（一）變量的選取

本文的變量分為三類，即與董事會獨立性有關的變量，與公司透明度有關的變量，與公司價值有關的變量。

1.董事會獨立性相關變量

（1）社會關系指標（social network index）

（2）獨立董事比例（INDEPEND）

獨立董事最重要的作用就是保護公司股東、降低公司的委托代理成本。在研究股權激勵和公司價值等方面的問題時，獨立董事是其中必然包含的影響因素。獨立董事比例的高低是衡量董事會獨立性最通行和公認的指標。

2.公司透明度相關變量

本論文借鑒Armstrong等[7]與左宜[12]的方法，搜集關于國內上市公司透明度的數(shù)據。

（1）透明度水平（TRAN）

以深交所公布的信息披露考評結果作為公司透明度的衡量指標，將考評結果按“不及格”“及格”“良好”“優(yōu)秀”分為四個等級，并用1-4分別賦值，由1到4依次代表透明度的加強。

（2）審計費用（Audit fee）

之前的許多研究都指出了審計能夠加強公司的透明度[13]。本文以審計員收取的全部費用來定義審計費用，包括一般的審計費用以及審計相關費用，如盡職調查費用（Due Diligence Fees）等。為了避免數(shù)據過大對回歸結果造成影響，本文的該指標均為正常審計費用的1/1 000 000。

2．5 死亡原因 死亡原因中，5例死于肺出血，1例死于早產兒肺透明膜病，1例死于顱內出血，1例死于消化道穿孔。放棄后24h內死亡5例，3例死于早產兒肺透明膜病，1例死于敗血癥，1例死于休克、DIC。

3.企業(yè)價值變量①企業(yè)價值指的是公司為股東創(chuàng)造的總財富，是公司成長、發(fā)展意義的直接體現(xiàn)。一般來說，經常用總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、托賓Q值、經濟增加值（EVA）等指標來衡量企業(yè)價值。本文選取托賓Q值作為衡量企業(yè)價值的指標，即企業(yè)市場價值與賬面價值比例的自然對數(shù)。

本文以托賓Q值做為衡量企業(yè)價值的指標。托賓Q值是企業(yè)市值與賬面價值之比，反映了企業(yè)的經營狀況。

（二）樣本與數(shù)據來源

深交所于2001年到2015年每年都會發(fā)布上市公司的信息披露考評，根據公司信息披露的情況分為ABCD四個等級。由于該考評于2015年截止，因此，本文選取的樣本為深交所2015年進行信息披露考評的對象。為了避免數(shù)據異常，剔除了2015年被ST和*ST公司，避免了生產經營出現(xiàn)巨大非正常干擾因素的企業(yè)；為了有效地評價持股比例對公司績效的影響，剔除了董事會中沒有設置獨立董事職位的上市公司；剔除了財務數(shù)據不完整的公司。經過篩選一共有465個樣本，所有數(shù)據來源于國泰君安數(shù)據庫。

（三）模型設定和估計方法

首先，本文探討的是董事會獨立性的變化對公司信息變量的影響。借鑒Armstrong等的方法，同時引入了社會關系指標，本文構建如下回歸模型。

兩個模型中的自變量（Audit fee和TRAN）分別為透明度水平和審計費用兩個公司透明度指標，因變量包括獨立董事比例（%Ind.Directors）與社會關系網指數(shù)的變化值。

隨后，本文將進行董事會獨立性變量與公司透明度變量對企業(yè)價值的回歸分析。借鑒Fracassi和Tate（2012）的研究，本文構建如下模型。

Q為2015年各公司的托賓Q值，INDEPEND為2015年各公司獨立董事比例，Social network index為2015年各公司的社會關系指標，TRAN為2015年各公司的公司透明度水平，Audit fee為2015年各公司的審計費用。

在最后，本文將在樣本中各選取獨立董事比例最低和最高的20支股票，分別記為A組和B組。接著在公司透明度水平為1的樣本中選取審計費用最低的20支股票，以及在公司透明度水平為4的樣本中選取審計費用最高的20支股票，分別記為C組與D組。本文進而比較A組與B組，C組與D組從2014年3月到2016年4月的超額收益率。本文以市場調整后的超額收益率，即Mar（Market adjusted return）。Mar由以下公式計算得出。

在本文中，該公式調整為：

通過觀察各股票組合的超額收益率，來進一步明確董事會獨立性與公司透明度對公司價值的影響。

三、實證分析及結果

（一）描述性統(tǒng)計分析

首先對本文所涉及的變量進行描述性統(tǒng)計分析，結果如下表所示。

表1 各變量描述性統(tǒng)計分析

從上表可以看出獨立董事比例（INDEPEND）極大值與極小值相差較大，但均值僅為0.37，說明大多數(shù)樣本集中與董事會獨立水平較低的區(qū)間上。社會關系指標（SNI）均值為0.67，而且標準差較大，說明不同公司間的董事外部關系網狀況差異較大。

從公司透明度指標上看，TRAN的均值為3.00，說明大多數(shù)公司都在合格水平及以上，處于良好等級。審計費用（Audit fee）指標差異較大，但從均值來看大多數(shù)樣本也聚集在較低的區(qū)間內。

Q值的極大值為259.15，極小值為0.71，相差極大，均值為2.59。

（二）變量相關性分析

對本文所涉及的所有樣本數(shù)據進行相關性分析，所得結果如表2所示。

表2 各變量相關性分析

分析上表可以發(fā)現(xiàn)，各個變量之間的相關性較低，最大值也僅僅為0.39，在進行回歸分析時，上述假設并不會出現(xiàn)嚴重的共線性問題。

從上表可以看出，獨立董事比例、SNI分別與TRAN、審計費用正相關，符合董事會獨立性的改善可以增進公司信息透明度的假設。獨立董事比例、SNI與TRAN、審計費用分別作為同一類變量，相互之間相關性較大。Q值與各個變量之間的相關性不太顯著，可能是因為其解釋變量個數(shù)較多，單獨一個變量的R2相對比較低。

（三）董事會獨立性對公司透明度影響研究

本文關于董事會獨立性影響公司透明度的分析結果如表3。

表3 董事會獨立性與公司透明度水平回歸結果

結果顯示，INDEPEND與SNI兩個董事會獨立性變量對公司透明度水平的影響均不顯著。而同為公司透明度變量的審計費用（Auditfee）則對公司透明度水平有著相當顯著的影響（t值為4.39）。

表4為獨立董事比例與社會關系指數(shù)以及公司透明度水平對公司審計費用的回歸分析。董事會獨立性變量中的獨立董事比例對審計費用的影響并不顯著，但有趣的是，社會關系變量（SNI）對審計費用的影響則相當顯著（t值為8.00）。同樣，同為公司透明度變量的公司透明度水平（Tran）對審計費用有著顯著的影響（t值為4.39）。

表4 董事會獨立性變量對審計費用的回歸結果

由于公司透明度水平來自深交所的考核，帶有一定的主觀因素，因此以審計費用作為解釋變量的回歸分析更為重要?？偟膩碚f，該結果支持了公司可以通過增強董事會獨立性來提高透明度的假說。

（四）董事會獨立性、公司透明度對公司價值的影響研究

本文進行了公司治理各個相關指標對公司價值的回歸分析，得到結果如表5。

表5 公司治理相關變量對公司價值回歸結果

該結果顯示，所有公司治理的相關指標（Audit fee，TRAN，INDEPED，SNI）均對公司價值指標ROE有顯著的影響，且均為正相關。其中，獨立董事比例作為解釋變量影響最為顯著，系數(shù)為3.96；其次為公司透明度水平，系數(shù)為2.11，社會關系指數(shù)的系數(shù)為1.03。

該結果證實了本文的假設，即公司治理的改善（董事會獨立性的加強與公司透明度的提高）對企業(yè)價值具有積極的影響。

（五）董事會獨立型與公司透明度對超額收益率①在金融學的定義中，超額收益率是某一資產實際收益率與期望收益率的差。很多事件，例如兼并收購、股利政策的改變、利率上升、董事會結構的改變等，都會對股票的超額收益率產生影響。這些事件也經常被歸類為未反映在股價中的信息。影響研究

根據上文所述的方法，選取A、B、C、D組的股票構成資產組合，得到的月超額收益率如表6。

由表6可知，董事會獨立性較強的B組月平均超額收益率為0.043 855，高于董事會獨立性較弱的A組（0.023 046）。同樣，透明度水平較低的C組月平均超額收益率為0.021 439，低于透明度水平較高的D組（0.039 852）。該結果與本文的假設基本相符，即較弱的董事會獨立性與較低的公司透明度會對公司價值產生消極影響。同時更加直觀地說明了，公司董事會的獨立性與透明度水平，在長期會對公司股票的收益率產生影響。

表6 各組月超額收益率情況

四、結論與建議

（一）研究結論

本文采集了2015年在深圳交易所上市的465個公司的數(shù)據，著重分析了公司的董事會獨立性、公司透明度、企業(yè)價值三者之間的相互聯(lián)系。研究結論如下。

首先，從董事會獨立性與公司透明度的關系來看，獨立董事比例與社會關系指數(shù)對審計費用有著顯著正向的影響，但對公司透明度水平（TRAN）的影響卻并不顯著。與Petra[14]的觀點相一致，這說明董事會獨立性的改善能夠有效的降低公司的信息傳遞成本，從而對公司透明度的提高產生積極的影響。

其次，從公司治理狀況與企業(yè)價值的關系來看，董事會獨立性指標（INDEPED，SNI）與公司透明度指標（TRAN，Audit fee）對企業(yè)價值指標（Q）均有顯著正向的影響。這說明在中國的經濟環(huán)境下，企業(yè)經營的最終目標——提高企業(yè)價值，使所有者的收益最大化，完全可以通過公司治理的改善，即提高董事會的獨立性，增加公司的透明度來加以實現(xiàn)。與代理人理論（AgencyTheory）相一致，董事會獨立性的提高能夠帶來公司透明度的加強，二者同時又能夠帶來企業(yè)價值的上升，說明這兩者對委托代理問題的解決有著重要的積極作用，公司治理的改善，最終能夠使全體股東獲益。尤其是在中國股權集中，小股東利益得不到保障的背景下，提高公司治理水平，通過董事會與良好的信息披露來加強對管理層的制衡，就顯得十分必要。

最后，與公司價值聯(lián)系在一起，本文也發(fā)現(xiàn)公司治理狀況會對公司股票的超額收益率產生影響。因此，對于投資者來說，在進行股票的基本面分析時，了解一個公司的董事會獨立性，以及公司透明度的情況，是相當必要的。

（二）政策建議

1.重視獨立董事的作用，通過立法與監(jiān)管，加強對董事會結構的規(guī)范。一方面，企業(yè)為了自身更好的發(fā)展，提高自身價值，增加長期收益，本身應該重視獨立董事所發(fā)揮的作用；另一方面，監(jiān)管部門為了經濟良好穩(wěn)定地運行，必須重視獨立董事的作用。除了要通過立法強制規(guī)定獨立董事的比例外，還需要更加注重獨立董事的外部關系網等實質性的內容，使監(jiān)管更加切實有效。

2.進一步加強公司的信息披露，完善信息披露制度。除了政府相關部門嚴格外部監(jiān)管以外，也需要重視以會計師事務所為主的中介機構的監(jiān)管。同時也要改進信息處理和傳播的手段與方式，使信息的傳遞更加及時有效。

3.強調公司的內部管理，標本兼治，從整體上完善公司治理結構。結合國內企業(yè)經營的現(xiàn)狀，從整體上提高公司治理水平，從而使我國企業(yè)的活力與競爭力能夠得到不斷的加強。

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Board Independence,Corporate Transparency and Corporate Value

Li Peng,Wang Liming
（College ofEconomics，LiaoningUniversity，ShenyangLiaoning110036）

The independence of the board of directors and the transparency of the company，they are the key factors that affect the corporate governance and the realization ofthe enterprise value maximization.In China，due tothe high concentration of the company’s equity，the capital market is not perfect and other reasons，resulting in more difficult tojudge the value ofthe enterprise.In this paper，the concept of external relations is introduced to redefine the independence of the board of directors.The study of the board of directors’independence and the transparency of the company has a long-term effect on the listed company’s stock price.The independence of the board of directors can be found to some extent Improve corporate information disclosure，and through corporate transparency to enhance the positive impact on corporate value，which ultimately promote corporate value maximization and improvement of corporate governance.

board independence；external relation network；excess return;enterprise value

F276.6

A

1674-5450（2017）04-0084-07

【責任編輯：李 菁 責任校對：趙 穎】

2017－01－28

國家社科基金項目（14BJY193）；遼寧省高等學校優(yōu)秀人才支持計劃（WJQ2015017）；遼寧省東北地區(qū)面向東北亞區(qū)域開放協(xié)同創(chuàng)新中心項目（NNAC201406）

李鵬，男，遼寧沈陽人，遼寧大學副教授，經濟學博士，主要從事金融可持續(xù)發(fā)展研究。