張桐 湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)

核準(zhǔn)制過渡注冊(cè)制的改革路徑分析

張桐 湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)

縱觀國內(nèi)證券市場，中國股票發(fā)行制度曾經(jīng)過多次改革，從最早的地方審批制到額度管理、指標(biāo)管理，到核準(zhǔn)下的通道制及保薦制，再到核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡階段，其本質(zhì)是向資本市場的不斷市場化的過程，可借鑒發(fā)達(dá)國家的股票發(fā)行注冊(cè)制度的經(jīng)驗(yàn)，其中英美兩國的股票發(fā)行制度更具典型。核準(zhǔn)制過渡注冊(cè)制的路徑中存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，如信息披露不完善、監(jiān)管不全面等問題，都對(duì)其造成阻礙。我國在過渡股票發(fā)行注冊(cè)制的方面，應(yīng)選擇漸進(jìn)性的改革路徑，對(duì)于股票發(fā)行定價(jià)應(yīng)采取優(yōu)化機(jī)制，加快詢價(jià)到上市的過程，增加網(wǎng)下發(fā)行的比例。其次轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能，使政府機(jī)構(gòu)重于信息披露監(jiān)管而不對(duì)企業(yè)上市資格做出實(shí)質(zhì)判斷，使得過渡股票發(fā)行注冊(cè)制取得良好結(jié)果。

注冊(cè)制 股票發(fā)行 改革風(fēng)險(xiǎn) 路徑分析

引言

自中國證券市場建立以來，其股票發(fā)行制度一直在完善與改革的道路中探索，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》頒布后，提出要健全中國證券市場多層次的資本市場體系，在規(guī)范證券市場發(fā)展的同時(shí)，推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，促使多元化渠道的股權(quán)融資。我國目前的股票發(fā)行制度與西方各發(fā)達(dá)國家相比，仍存在許多弊端，現(xiàn)行的股票發(fā)行制已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了健全資本市場的步伐，推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革是資本市場體系市場化程度提高的必然結(jié)果。

一、中國股票發(fā)行制度的改革階段

自1990年我國最早的主板市場成立以來，中國股市至今已有20多年的發(fā)展歷史，從最早的政府額度管理、指標(biāo)管理的審批制到政府核準(zhǔn)下的通道制，再到核準(zhǔn)下的保薦制，中國股票發(fā)行制度市場化日益加強(qiáng)。

（一）行政審批階段（1990-2003）

在行政審批階段，主要經(jīng)歷了“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)階段，其股票發(fā)行定價(jià)的自主性較差，定價(jià)方式以政府為主，發(fā)行價(jià)格由證監(jiān)會(huì)根據(jù)企業(yè)市盈率而定。

1.額度管理階段

中國實(shí)行地方審批的額度管理制度是在1990-1993年，主要由各地政府來審核擬上市公司的材料及新股發(fā)行的數(shù)量。我國在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》內(nèi)規(guī)定，“在國家下達(dá)的發(fā)行規(guī)模內(nèi)，地方政府對(duì)地方企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審批，中央企業(yè)主管部門在與申請(qǐng)人所在地政府協(xié)商后對(duì)中央企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審批”，說明了額度管理階段里中央與地方政府關(guān)于股票發(fā)行的上下關(guān)系，在此期間內(nèi)，全國累計(jì)發(fā)行額度共105億股，上市企業(yè)共有200多家，累計(jì)募集資金400多億元。

2.指標(biāo)管理階段

額度管理制度下政府機(jī)構(gòu)為增加上市公司的數(shù)量，使得的資源不能有效的進(jìn)行配置，因此國務(wù)院證券委員會(huì)針對(duì)額度管理下的股票發(fā)行制度存在的弊端進(jìn)行了改革，實(shí)行“總量控制、限定家數(shù)”的指標(biāo)管理。具體是指由中央政府控制上市企業(yè)發(fā)行股票的數(shù)量，各地區(qū)根據(jù)中央政府制定的指標(biāo)進(jìn)行擬上市企業(yè)的匯總，并上報(bào)于中央政府，中央集中審核各地申報(bào)的上市企業(yè)的材料。

（二）核準(zhǔn)制下的“通道制”（2001-2004）

隨著《證券法》發(fā)布，其中規(guī)定了各擬上市公司必須符合公司法的發(fā)行規(guī)定，審核材料交由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著我國股票發(fā)行制度正式從行政審批制度過渡向核準(zhǔn)制，其審核監(jiān)管工作也由更加專業(yè)的證監(jiān)會(huì)進(jìn)行。隨后中國證監(jiān)會(huì)取消了股票發(fā)行的額度和指標(biāo)，中國股票發(fā)行制度也正式轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制下的“通道制”。在通道制股票發(fā)行制度下，由證監(jiān)會(huì)規(guī)定擬上市公司的數(shù)量，證券公司承擔(dān)推薦上市公司的責(zé)任。

通道制大大提高了擬上市企業(yè)的質(zhì)量，但是在相關(guān)法規(guī)中規(guī)定限制了通道數(shù)量卻沒細(xì)分企業(yè)規(guī)模的數(shù)量，使得大部分證券公司持續(xù)推薦融資規(guī)模大的企業(yè)，而忽略了具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。通道制實(shí)施的幾年內(nèi)，上市企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模明顯降低，上市企業(yè)的平均融資額度相對(duì)提升。通道制在一定程度上降低了政府對(duì)公司上市的干預(yù)，使得證券公司擁有推薦企業(yè)上市的權(quán)利，中國證券市場化改革在此基礎(chǔ)上邁出了重要一步。

（三）核準(zhǔn)制下的“保薦制”（2004-2013）

中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行制度正式過渡為“保薦制”。保薦制規(guī)定由保薦機(jī)構(gòu)及保薦人負(fù)責(zé)推薦擬上市公司，并對(duì)上市公司材料的真實(shí)性和完整性負(fù)有連帶責(zé)任。在保薦之下，更多的中小企業(yè)獲得上市融資機(jī)會(huì)，使得處于成長期的企業(yè)更容易獲得資金的支持，上市公司的質(zhì)量得到明顯改善。隨著保薦制度不斷完善，股票的定價(jià)環(huán)節(jié)及配售環(huán)節(jié)市場化程度日益增強(qiáng)，證券市場也更具有穩(wěn)定性。

保薦制促進(jìn)了中國證券市場向著多層次資本市場的成長，使得原有的股票發(fā)行制度與市場結(jié)構(gòu)不匹配，因此我國證券市場推出了中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等市場以適應(yīng)市場環(huán)境，并在發(fā)行及配售方面做出了完善。隨著《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》的頒布，說明了我國股票發(fā)行制度應(yīng)以信息披露為中心，未來股票發(fā)行制度向注冊(cè)制過渡的路徑。

（四）過渡注冊(cè)制階段

證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》后，我國股票發(fā)行制度從股票發(fā)行的定價(jià)環(huán)節(jié)和配售環(huán)節(jié)也都具有注冊(cè)制的特征，在股票發(fā)行審核方面，也更加注重信息披露，政府干預(yù)也趨于弱化，其方向都是在向注冊(cè)制靠攏。

《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》的發(fā)布，標(biāo)志著“新三板”市場正式成為全國性證券交易場所。新三板市場是我國多元化資本市場體系的重要組成部分，以新三板為代表的證券交易場所進(jìn)行股票發(fā)行標(biāo)志著我國正在過渡注冊(cè)制?；仡欁罱麵PO情況，從 IPO排隊(duì)在審企業(yè)的規(guī)模來看，僅2017上半年在審企業(yè)數(shù)量高達(dá)509家，且后續(xù)仍有企業(yè)遞交上市申請(qǐng)，發(fā)審會(huì)審核壓力較大，不斷增加的上市審核數(shù)量說明我國正在向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。

上交所 中小板 創(chuàng)業(yè)板 總計(jì)申報(bào)企業(yè) 259 89 199 547已通過發(fā)審會(huì) 17 8 14 39在審企業(yè) 242 81 185 509

二、英美股票發(fā)行制度的分析

國際上的股票發(fā)行制度有三種類型：審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制。不同國家的發(fā)展階段及市場環(huán)境不同，所對(duì)應(yīng)的股票發(fā)行制度各不相同。審批制是由地方政府主導(dǎo)的推薦企業(yè)上市的一種發(fā)行模式，核準(zhǔn)制是注冊(cè)制與審批制之間的一種過渡形式，注冊(cè)制是發(fā)達(dá)國家資本主義市場化程度較高所采取的一種發(fā)行方式。三種發(fā)行制度都賦予了企業(yè)募集資金的權(quán)利，穩(wěn)定證券市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（一）美國注冊(cè)制的股票發(fā)行制度

美國的證券市場是一種市場化化程度較高的資本市場，其發(fā)行制度體現(xiàn)了干預(yù)主義和自由主義的結(jié)合。美國股票發(fā)行制度采取的是雙重審核制度的注冊(cè)制，即美國證券委員會(huì)與美國各州監(jiān)管部門在股票發(fā)行上市方面進(jìn)行分離審核。發(fā)行人在新股上市時(shí)將注冊(cè)材料提交給美國證券委員會(huì)進(jìn)行審核，審核通過后的二十天內(nèi)獲得股票發(fā)行權(quán)利，若想在地州證券交易所上市，還需通過各地州證券監(jiān)管部門的審核才可上市。

注冊(cè)制的重要特征是發(fā)行人的上市資格不用政府的批準(zhǔn)，而是自己獲得。美國股票發(fā)行制度作為注冊(cè)制的代表，實(shí)行了嚴(yán)格的信息披露制度，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，對(duì)上市企業(yè)資格不作實(shí)質(zhì)的判斷，發(fā)行人需要對(duì)注冊(cè)材料的真實(shí)性、完整性負(fù)責(zé)，并在規(guī)定的法律文件上進(jìn)行公開披露，強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)督的重要性。在美國的股票發(fā)行注冊(cè)制下，其審核程序較簡便，審核的效率高，嚴(yán)格的信息披露制度體現(xiàn)了公開透明的原則，監(jiān)管部門的事后監(jiān)督成為了一個(gè)重要的因素，美國政府監(jiān)管部門制定的信息披露規(guī)章制度明確清晰，對(duì)于披露違法事件處罰力度大，違法成本較高，使得投資者權(quán)益通過強(qiáng)有力的監(jiān)管程度得到了保障。

（二）英國核準(zhǔn)制的股票發(fā)行制度

英國在2008年金融危機(jī)后對(duì)其監(jiān)管體系進(jìn)行了完善改革，實(shí)現(xiàn)以金融行為監(jiān)管局(FCA)和審慎監(jiān)管局(PRA)為主體的雙重審核制度的模式為主。英國證券市場現(xiàn)今實(shí)行的是以自律管理體系為基礎(chǔ)的核準(zhǔn)制發(fā)行制度，其自律管理體現(xiàn)自兩個(gè)方面：其一，證券交易所的監(jiān)管；其二，政府不負(fù)責(zé)調(diào)整證券相關(guān)的法律制度，只制定例如證券發(fā)行、上市、信息披露等方面的法律。英國股票發(fā)行上市的常規(guī)審核機(jī)構(gòu)是倫敦交易所，倫敦交易所具有實(shí)質(zhì)的監(jiān)管職能，在進(jìn)行上市公司資料審核期間，擁有作出是否核準(zhǔn)發(fā)行的權(quán)利，若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人不具備發(fā)行條件或與違反法律制度等情況，有權(quán)取消其公開發(fā)行的資格。

英國在股票發(fā)行定價(jià)方面，股東大會(huì)是一個(gè)重要因素。股東大會(huì)有權(quán)決定是否進(jìn)行股票發(fā)行，是整個(gè)股份公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)。股份公司在設(shè)立時(shí)要制定詳盡的發(fā)行計(jì)劃，包括發(fā)行數(shù)量、發(fā)行目標(biāo)、發(fā)行價(jià)格等，并在公司章程中記載公司股份總數(shù)、發(fā)行股份數(shù)量，公司發(fā)起人等要素，發(fā)起人認(rèn)足首次發(fā)行股份數(shù)量便可完成公司設(shè)立，剩余股份由股東大會(huì)授權(quán)公司董事會(huì)進(jìn)行發(fā)行。英國的股票發(fā)行制度是實(shí)行核準(zhǔn)制股票發(fā)行制度最具代表性的國家，英國雖實(shí)行核準(zhǔn)制但將審核權(quán)利下發(fā)給倫敦證券交易所，并嚴(yán)格把控發(fā)行人的公開信息披露和事后監(jiān)管。

三、過渡注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)分析

中國作為一個(gè)大型的新興市場，全面推行股票市場發(fā)行注冊(cè)制具有一定的難度，如若強(qiáng)制推行，將會(huì)對(duì)整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)造成危害。我國當(dāng)今的整體經(jīng)濟(jì)狀況還不能完好的適應(yīng)注冊(cè)制的股票發(fā)行制度，其法律制度、證券市場條件依然不夠成熟。

（一）信息披露問題分析

注冊(cè)制的穩(wěn)定發(fā)展得益于其嚴(yán)格的信息披露，但我國證券市場上面存在著高市盈率，高價(jià)發(fā)行，高募集資金的“三高”現(xiàn)象，發(fā)行人的信息披露制度存在著嚴(yán)重缺陷。證券市場的良好運(yùn)轉(zhuǎn)依賴于信息披露的質(zhì)量，中國在過渡注冊(cè)制的路徑中，必須對(duì)信息披露制度進(jìn)行嚴(yán)格把控，信息披露制度的不完善直接導(dǎo)致了劣質(zhì)的信息披露質(zhì)量，將直接加大了過渡注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者對(duì)信息披露認(rèn)識(shí)度較低。中國股票市場上的投資者以個(gè)體投資者為主要群體，個(gè)體投資者相對(duì)缺乏證券市場知識(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)也較差。在發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場中，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了市場主要的地位，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的證券市場知識(shí)、熟練的操作技巧，也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。因此要過渡為注冊(cè)制的股票發(fā)行制度，投資者的信息披露認(rèn)識(shí)程度應(yīng)大大加強(qiáng)。

（二）監(jiān)管問題分析

事后監(jiān)督力度不足。中國證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司的上市條件較為嚴(yán)格，尤其是主板市場，但對(duì)于股票上市后的監(jiān)管力度不足，出現(xiàn)了部分上市公司包裝上市后出現(xiàn)業(yè)績變臉，大大損害了投資者的權(quán)益，對(duì)于違法違規(guī)行為沒有嚴(yán)厲處罰，違法成本相對(duì)較低。加強(qiáng)事后監(jiān)管力度是過渡為注冊(cè)制的一個(gè)必不可少的過程，只有保障了證券市場的平穩(wěn)進(jìn)行，才能順利邁向成熟的資本市場。

中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能沒有充分發(fā)揮。我國的中介機(jī)構(gòu)以會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等為主，現(xiàn)今部分中介機(jī)構(gòu)為了實(shí)現(xiàn)自身利益，與發(fā)行人結(jié)合成利益共同體，利用制度空白做出一些投機(jī)行為甚至違法，大大擾亂了證券市場的秩序。中介機(jī)構(gòu)失去了監(jiān)管的獨(dú)立性，其監(jiān)管作用大大降低。

四、過渡注冊(cè)制的路徑分析

我國證券市場是在不斷借鑒發(fā)達(dá)國家證券市場改革經(jīng)驗(yàn)的路徑探索中發(fā)展起來的，當(dāng)下我國注冊(cè)制改革的重點(diǎn)不僅在于審核制度本身，更在于創(chuàng)造出可以有效依賴的改革路徑。下文將從漸進(jìn)性改革路徑、新股發(fā)行定價(jià)分析及證監(jiān)會(huì)職能三個(gè)方面進(jìn)行闡述。

（一）注冊(cè)制的漸進(jìn)性改革路徑

注冊(cè)制審核制度的復(fù)雜性決定了其過渡的過程不可一蹴而就，需要分步實(shí)施，循序漸進(jìn)。

中國證券市場在注冊(cè)制度改革變遷的路徑中，應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家證券市場的成功改革經(jīng)驗(yàn)為主，并有效結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及股票市場的情況。中國政策改革的實(shí)行方式歷來是“漸進(jìn)改革、先行先試”，注冊(cè)制也可借鑒創(chuàng)業(yè)板或者其他板塊進(jìn)行試驗(yàn)改革。目前中國以新三板為代表的場外市場的發(fā)行基本實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制，符合上市條件的公司在遞交相應(yīng)材料，由證券交易所審核通過后就可以在新三板掛牌上市。隨著場外市場的逐步壯大，由股票發(fā)行注冊(cè)制引導(dǎo)上市的公司資源的集聚效應(yīng)慢慢向場內(nèi)市場延伸，證券市場注冊(cè)制的改革試點(diǎn)，慢慢擴(kuò)散至創(chuàng)業(yè)板及主板市場。證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司的上市資格將不做實(shí)質(zhì)判斷，只對(duì)上市資料的真實(shí)完整性負(fù)責(zé)，篩選合格的注冊(cè)申請(qǐng)，而注冊(cè)制的改革試點(diǎn)應(yīng)挑選信心披露質(zhì)量高、籌資額較小、市值較小的企業(yè)進(jìn)行。過渡注冊(cè)制是一個(gè)長期的過程，要制定好注冊(cè)制改革的時(shí)間表，不可過快的發(fā)行股票數(shù)量，引發(fā)股市的大起大落，走向漸進(jìn)性的注冊(cè)制改革路徑。

（二）新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化

累計(jì)詢價(jià)制是以市場為出發(fā)點(diǎn)來決定新股的發(fā)行價(jià)格，是證券市場上主流的發(fā)行制度。我國新股發(fā)行采用的是詢價(jià)制，但采用的詢價(jià)方式缺乏靈活性，不能反映真實(shí)的市場需求。累積詢價(jià)制的思想核心在于由市場來定價(jià)，證券承銷商來主導(dǎo)發(fā)行，因此我國應(yīng)優(yōu)化新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)估值的研究，提高新股發(fā)行價(jià)的質(zhì)量。

第一，加快詢價(jià)過程到上市定價(jià)的時(shí)滯。我國新股價(jià)格目前絕大部分以詢價(jià)制為主，擬上市公司從發(fā)布招股公告到初步詢價(jià)、再到最終股票上市的時(shí)間大約需要25天，證券市場價(jià)格在時(shí)時(shí)變動(dòng)，而20多天前就已確定的新股發(fā)行價(jià)格，不能如實(shí)反映當(dāng)時(shí)證券市場的情況，失去了時(shí)效性。要使新股發(fā)行的定價(jià)更貼近市場，就要縮短詢價(jià)到定價(jià)的時(shí)間差，提升新股發(fā)行定價(jià)的效率。

第二，提高網(wǎng)下發(fā)行比例。我國目前的發(fā)行比例是網(wǎng)上發(fā)行80%，網(wǎng)下發(fā)行20%。一般情況只有機(jī)構(gòu)投資者可以參與網(wǎng)下發(fā)行模式，規(guī)定中簽后有三個(gè)月禁售期，且參與配售時(shí)的獲配數(shù)量較少，具有較小的約束力，因此提高網(wǎng)下發(fā)行比例可以加大機(jī)構(gòu)投資者的約束力。

（三）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管職能的轉(zhuǎn)變

行政審批制在一定程度上阻礙了注冊(cè)制改革的推進(jìn)，要實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革，前提是退出行政審批制。中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管的理念和行為方式，只對(duì)擬上市公司進(jìn)行形式審查，保障上市材料的真實(shí)完整，而不對(duì)發(fā)行人的上市資格做出實(shí)質(zhì)性判斷。由“重審批，輕監(jiān)管”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹乇O(jiān)管的職能，處理好政府和市場的關(guān)系，使得政府能夠讓證券市場更好的發(fā)揮作用。強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)督，把法律法規(guī)等監(jiān)管因素放在工作職能的第一位，不斷提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、權(quán)威性和公正性。不斷完善信息披露制度，把控上市入口，防止經(jīng)過包裝的公司上市后業(yè)績變臉，為過渡注冊(cè)制打好基礎(chǔ)。

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