鞏勝利

未來人民幣走向國際化，將更難解決人民幣與一籃子國際貨幣之間的“自由對換、自由匯率”

北京時間6月15日凌晨2時許，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，將美國基準利率從1%區(qū)間上調(diào)至1.25%。這是美聯(lián)儲自2008年全球第一金融海嘯以來的第4次上調(diào)利率，是今年年內(nèi)的第2次加息。占全球貨幣市場1.6%的人民幣，卻成占全球貨幣61%美元最成功、升值穩(wěn)固的五種IMF國際貨幣中的一種。只有近70年的人民幣，創(chuàng)造了近300年來全球貨幣發(fā)展的一種奇跡。

人民幣匯改

2005年7月21日，我國對人民幣匯率制度進行了一定的改革，并向上調(diào)整了人民幣匯率，即開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，并根據(jù)對匯率合理均衡水平的測算，人民幣對美元升值2%。實行“以市場供求為基礎(chǔ)、將人民幣匯率單一盯死美元改成參考一籃子約十幾種外幣（將美元、歐元、日元、英鎊、港幣、馬來西亞吉林特、盧布、新加坡幣等十幾種外幣來算出比率形成人民幣匯率機制）算出比率、形成人民幣匯率有管理的浮動匯率制度。這是人民幣第一次形成有彈性的人民幣匯率機制。這是第一階段，人民幣匯率改革主要目的在于緩釋升值壓力，淡化匯率引發(fā)的外部矛盾，為人民幣匯率制度市場化、國際化邁出了第一步。這次匯改，由于美元占人民幣匯率形成機制所占比率較高，基本上是人民幣跟著美元在走：美元升值，人民幣也升值；美元貶值，人民幣貶值更大。

“籃子貨幣”是國際規(guī)制的最成功、最有效、最陽光燦爛基礎(chǔ)的一種國際規(guī)制。

2015年8月11日，中國人民銀行啟動了包括調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機制等多項內(nèi)容的改革——將人民幣匯率機制一籃子是多種變更成20多種外幣，是美元在一籃子貨幣中所占權(quán)重比例被稀釋，這邁出了人民幣匯率市場化改革的重要一步。時隔整整一年，改革成效已經(jīng)顯現(xiàn)，人民幣匯率雙向浮動特征明顯，跨境資金流出壓力逐步得到緩解。致人民幣對美元匯率不再跟著美元大上大下，今年人民幣對美元匯率開始穩(wěn)固了。任何改革都是一把“雙刃劍”：一方面，人民幣對美元匯率出現(xiàn)了絕對穩(wěn)定（由于美元在一籃子外幣權(quán)重被稀釋）；另一方面，由于人民幣對美元沒有形成“自由兌換、自由匯率浮動”機制，人民幣與美元比值被一籃子匯率形成機制人為高估，那么人民幣一旦成國際貨幣基金組織籃子貨幣（International Monetary Fund，簡稱IMF）就會形成“斷崖式”升貶值。這次人民幣匯率機制形成籃子改革，將原來十多種外幣，改成20多種外幣，事實上致美元權(quán)重減少，結(jié)果使占全球貨幣市場1.6%份額的人民幣比以前穩(wěn)定了許多，人民幣基本上不跟著美元大上大下了——即在今年美元指數(shù)高時達103、最低時是96，人民幣與美元匯率的比值也沒有發(fā)生太大變化，反而出現(xiàn)了升值。這種做法致非市場化人民幣與美元匯率幣值被嚴重扭曲。美元升息當天，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點到1%至1.25%。據(jù)中國外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元匯率中間價卻上漲87個基點，報6.7852，創(chuàng)2016年11月以來最高值。

人民幣匯率機制形成，先是利用“國際籃子貨幣”原理匯率機制成功將十數(shù)種外幣納入人民幣匯率機制實踐；為了緩解美元所占人民幣匯率權(quán)重過大，人民幣又啟動了將20余種外幣稀釋美元權(quán)重，將人民幣對美元匯率穩(wěn)定在一種不可能的國際規(guī)制匯率之中。

有研究國際金融、貨幣超過30年經(jīng)濟學家方略稱，裝入人民幣匯率籃子的20多種外幣有美元、歐元、日元、英鎊、韓元、瑞士法郎、新加坡元、馬來西亞吉林特、俄羅斯盧布、澳大利亞元、泰國幣、加拿大元、新西蘭元、沙特里拉、巴西地納爾、墨西哥第納爾、菲律賓比索、印度比索、南非蘭特等，但就是不包括人民幣權(quán)重，這是人民幣匯率形成機制根源缺失；也有經(jīng)濟學家認為，將人民幣自身價值好壞納入人民幣匯率機制體系這，才能反映出人民幣在全球的價值真諦。

從貨幣發(fā)展的近幾百年來看：短期，人民幣對美元匯率差的確是真的變小了；但從長期歷史性來看，其本質(zhì)是扭曲了人民幣與美元的歷史價值，未來人民幣走向國際化，將更難解決人民幣與一籃子國際貨幣之間的“自由對換、自由匯率”。

美元十年來第4次加息

6月15日凌晨，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至1%-1.25%，與全球市場預期一致。這是自2007年7月全球第一金融海嘯以來美元的第4次上調(diào)利率，是今年內(nèi)的第2次加息。美國今年GDP增速預期中值為2.2%，3月預期為2.1%。顯然，美國經(jīng)濟在好轉(zhuǎn)。

但令市場意外的是，美聯(lián)儲主席耶倫舉行新聞發(fā)布會表示，預計美聯(lián)儲將從今年開始縮表，縮表可能會持續(xù)數(shù)年?？s表限額應當有助于避免利率波動、美元正?；?。他同時表示，在未來數(shù)年，美聯(lián)儲循序漸進地加息可能是適宜的。

國際主流媒體《華爾街日報》報道稱，美聯(lián)儲此次會議同意計劃開始縮減4.5萬億美元的資產(chǎn)負債表規(guī)模令市場感到意外；美聯(lián)儲觀察家稱美聯(lián)儲可能在9月開啟縮表；美國市場高端研究機構(gòu)高盛也指出，預計美聯(lián)儲會在9月開始收縮資產(chǎn)負債表，12月再次加息。

5月16日全球市場反應：美油重挫將近4%創(chuàng)七個月收盤新低：受美元加息影響，WTI7月原油期貨收跌1.73美元，跌幅3.72%，報44.73美元/桶，創(chuàng)2016年11月14日以來收盤新低。布倫特8月原油期貨收跌1.72美元，跌幅3.53%，報47.00美元/桶，也創(chuàng)11月份后期以來收盤新低。NYMEX7月汽油期貨收跌6.7美分，跌幅4.5%，報1.4327美元/加侖，創(chuàng)2016年11月份以來收盤新低。

資本市場：美債收益率普遍大跌，美國10年期基準國債收益率跌6.9個基點，至2.1377%，一度跌至2016年11月10日以來低點2.103%。30年期美債收益率跌8.2個基點，至2.7805%，一度跌至11月9日以來低點2.765%。兩年期美債收益率跌2個基點，至1.3432%。五年期美債收益率跌5.3個基點，至1.7268%。

美國股市：道指創(chuàng)收盤紀錄新高，標普500指數(shù)收跌2.43點，跌幅0.1%，報2437.92點，其中銀行業(yè)指數(shù)漲0.02%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收漲46.09點，漲幅0.22%，報21374.56點。納斯達克綜合指數(shù)收跌25.48點，跌幅0.41%，報6194.89點。羅素2000指數(shù)收跌0.59%，報1417.57點。恐慌指數(shù)VIX收漲2.11%，報10.64。

現(xiàn)貨黃金瞬間跳漲5美元，觸及1280美元/盎司關(guān)口，隨后沖高回落。

人民幣按兵不動

有經(jīng)濟學家分析認為，只要美元基本利率在2%之內(nèi)，都不會對占有全球貨幣市場1.6%份額的人民幣構(gòu)成太大影響，加之人民幣匯率籃子，已經(jīng)大力消耗了美元的有效權(quán)重，人民幣對美元匯率就不會大起大落。近一段時間中國已能夠使用其它工具，預期的美聯(lián)儲加息早已透露給市場，此舉不會有太大的市場影響。

如果美聯(lián)儲一如預期加息，中國央行這次估計會按兵不動，并在未來幾個季度都維持利率穩(wěn)定。中國央行最近的表態(tài)更強調(diào)維持流動性穩(wěn)定，實際上，即使美聯(lián)儲持續(xù)緊縮一段時間，中國也不會提高人民幣市場利率，還會保持人民幣對美元的全球局勢穩(wěn)定。

但由于提前被市場充分預期、消化和對策，這次加息對美股走勢影響不大，預計美股仍將延續(xù)強勢走勢。對黃金價格走勢影響負面，對美元走勢有一定提振。而美聯(lián)儲加息對人民幣匯率會產(chǎn)生一定壓力，也會加大人民幣與美元間的額匯率波動。在中間價形成機制中加入逆周期因子后，人民幣匯率出現(xiàn)了一定的上升。考慮到中國經(jīng)濟增速依然較高，金融去杠桿不斷推進，人民幣匯率不存在長期貶值的基礎(chǔ)。

美聯(lián)儲加息對中國股市影響不大，中國A股還會延續(xù)結(jié)構(gòu)化行情，大、中、小盤先后依次見底回落，業(yè)績?yōu)橥醯倪x股思路短期內(nèi)不會改變。一些二線藍籌股和優(yōu)質(zhì)成長股可能接過上漲接力棒。在全球股開啟牛市模式背景下，A股市場怕難于上揚，資本或流向“一帶一路”。

有評論認為，對美元加息，中國央行“自由度”提高，短期內(nèi)部因素主導政策走向。5月以來人民幣對美元迅速升值階段性打壓了“空頭”，再加上美元指數(shù)走弱，中美利差仍大，人民幣短期或趨于穩(wěn)定。在這種情況下，央行面臨匯率的壓力也有所緩解，政策“自由度”有所提高。但金融去杠桿仍是中國政策主旋律，貨幣政策不可能放松。

兩個煩惱

美國聯(lián)邦儲備委員會如市場預期宣布加息，同時公布縮減資產(chǎn)負債表計劃，釋放出看好美國經(jīng)濟復蘇的強力信號。觀察人士認為，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策走向總體趨穩(wěn)，中國貨幣政策預期管理能力不斷增強，美聯(lián)儲加息對中國匯率、貿(mào)易及貨幣心理預期等方面產(chǎn)生的影響可控。

美元加息向全球市場傳遞了其對第一大經(jīng)濟體前景看好的信心。次貸危機至今，美國經(jīng)濟在復蘇軌道上緩步前行，復蘇已經(jīng)持續(xù)9年。今年一季度，美國經(jīng)濟增長率達1.2%。同時，當前美國借貸成本仍然處于低位，即使加息也不會對美國債收益率造成太大影響。因此，盡管指標顯示美國經(jīng)濟并不過熱，通脹壓力也不大，但美聯(lián)儲仍堅持加息。這次加息不會引發(fā)強烈的“外溢效應”，美聯(lián)儲加息步伐“小而穩(wěn)”，且與市場溝通充分，市場提前充分消化了加息溢價，對加息反應相對平靜。同時，從歐洲到印度等新興經(jīng)濟體，全球主要經(jīng)濟體央行對美聯(lián)儲加息審慎應對，不會進一步加大貨幣寬松的力度。

但全球第一次金融海嘯至今十年，全球貨幣政策仍面臨較大的不確定性，歐元區(qū)依然見不到明顯好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲年底前會否再度升息、“縮表”靴子何時真正落地以及特朗普政府將提名哪些美聯(lián)儲高層人選，美國全球大減稅等，都將影響美國貨幣政策未來的走向。市場預期歐洲央行將在下半年釋放更明確的退出QE信號——寬松貨幣政策。而德國大選、英國“脫歐”，以及地緣政治風險，也是影響全球貨幣政策未來走向的變量。

整體而言，盡管美聯(lián)儲處于貨幣政策“正常化”軌道，但當前的全球貨幣政策環(huán)境仍處于寬松期。美聯(lián)儲升息和“縮表”會在匯率、貿(mào)易以及心理預期等方面對中國產(chǎn)生影響，但基本還在可控范圍內(nèi)，不過中長期還面臨著重大改革的壓力。

這次美元加息，一方面，會加大中國經(jīng)濟管理難度，比如增大人民幣貶值壓力和資本外流風險等；另一方面，當前的中國經(jīng)濟和中國央行已今非昔比，中國掌控本國經(jīng)濟的能力不斷上升。國際觀察人士認為，中國央行的貨幣政策預期管理已越來越老練，而且從近一段時間來看，中國已經(jīng)能夠使用更多的工具，采取“穩(wěn)健中性”的貨幣政策，根據(jù)經(jīng)濟的實際情況做好“預調(diào)微調(diào)”，做好市場的預期管理，這些都是中國經(jīng)濟穩(wěn)健增長的有力保障。到3月末，人民幣M2已經(jīng)超過158萬億之巨，占全球貨幣發(fā)行總量近1/3。然而，人民幣基準利率是市場經(jīng)濟地位國家最高，則意味著中國經(jīng)濟運行的成本也是最高，中國經(jīng)濟所有的發(fā)展成本也長期處在居高不下。

全球經(jīng)濟將取決三季度表現(xiàn)

6月15日美元加息，如果三季度經(jīng)濟表現(xiàn)令美聯(lián)儲滿意，那么肯定將在9月份繼續(xù)加息，之后就會啟動縮表；而如果三季度經(jīng)濟回調(diào)幅度較大，則會選擇先啟動縮表，將加息推遲至12月份或者下一年度。預計人民幣匯率穩(wěn)定偏強，但貶值風險未根本上消除；警惕美國資產(chǎn)價格回調(diào)；A股從流動性驅(qū)動到業(yè)績驅(qū)動；大宗需求回落，價格承壓；債市開始具備配置價值，未來等待貨幣政策和監(jiān)管政策先后轉(zhuǎn)向。

中國央行再度跟進的可能性和必要性下降。這是因為：一是國內(nèi)人民幣基準利率已屬全球主要經(jīng)濟體之高點，且貨幣發(fā)行量巨大、提前量充足，沒有必要再跟隨；二是國內(nèi)需求端二次探底，宏觀經(jīng)濟環(huán)境不支持貨幣政策繼續(xù)收緊，依然有極大不確定性存在；三是人民幣為保匯率而加息的必要性下降，人民幣依然需要動“國際貨幣”的大手術(shù)。

未來中國經(jīng)濟會否出現(xiàn)探底？今年795萬高校畢業(yè)生就業(yè)情況怎樣？國家統(tǒng)計局14日公布了5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并回應了一系列經(jīng)濟熱點問題。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人劉愛華表示，5月份國民經(jīng)濟延續(xù)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，供給和需求穩(wěn)定增長，就業(yè)形勢持續(xù)向好，消費物價溫和上漲，企業(yè)效益繼續(xù)改善，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，經(jīng)濟發(fā)展的協(xié)調(diào)性和穩(wěn)定性增強。

今年，中國的“三駕馬車”中，全國投資增速小幅回落，出口增速加快，消費增速平穩(wěn)。而在民生指標中，就業(yè)持續(xù)向好，物價漲幅比較溫和。具體數(shù)據(jù)顯示，1-5月份全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長8.6%，增速比1-4月份回落0.3個百分點；5月份出口增長15.5%，加快1.2個百分點；5月份社會消費品零售總額同比增長10.7%，增速與上月持平；5月份CPI同比上漲1.5%，比上月擴大了0.3個百分點。

總體來看，今年上半年，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)總體平穩(wěn)、穩(wěn)中向好的態(tài)勢，下一階段還是可以保持這種態(tài)勢。

房地產(chǎn)依然處在中國所有產(chǎn)業(yè)鏈的第一風險風口。對于中國房地產(chǎn)業(yè)的潛在風險，中央正在尋找未來之路，要求去庫存，但仍有部分城市房價走高。理論上，美聯(lián)儲加息，加劇資本外流，債務風險急劇增大。房地產(chǎn)市場則是一個軟肋，在美聯(lián)儲接連加息的壓力之下，中國需要處理好樓市的風險。由于之前央行公開市場操作利率的抬升和貨幣收緊，很多銀行已經(jīng)取消房貸折扣，甚至將利率提高到1.1倍或1.2倍。因為銀行本身資金成本高企，在沒有銀行貸款支持的情況下，市場購買力將縮水；在貨幣收緊的情況下，炒房團也將會退出，所以從貨幣和市場來看都很難支持房價繼續(xù)走高。

從擔心到自如應對

2016年年初，中國股市和匯市動蕩；2016年末人民幣貶值達到歷史之最……令全球各國對中國經(jīng)濟政策制定者信心下滑。中國外匯儲備以前所未有的速度下降，中國擔心美國的任何加息行動都將進一步加劇中國的資本外逃。

但美元并沒有按照原來的指引加息，這在一定程度上是為了顧及中國的情況。這給中國人民銀行帶來喘息空間，使其有時間實施資本管制，減緩了資本外逃，同時2016年初的信貸激增穩(wěn)定了經(jīng)濟增長。正如經(jīng)濟學家杰里米·斯蒂芬斯（Jeremy Stevens）所說：“去年中國央行得到了美聯(lián)儲的協(xié)助。”

今年美元加息，中國開始自如應對。美聯(lián)儲3月加息后，中國10年期主權(quán)債券與美國10年期國債的收益率之差從2014年12月的150個基點降至不到80個基點，不過此后又有所擴大。除了中國資本管制行之有效和國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長強勁，第一季度達到6.9%以外，實踐證明，中國央行可以通過短期公開市場操作來收緊貨幣狀況。

中國央行當時在宣布這些行動的原因時，提到了較低的實際利率、企業(yè)盈利能力有所改善和美聯(lián)儲加息。經(jīng)過多年通縮后在去年9月剛轉(zhuǎn)為正值的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格顯著上升，使企業(yè)更容易償還債務本息。

在中國央行官員看來，逆回購協(xié)議和中期借貸便利的利率比預期更為有效，因為5年期和10年期中國政府債券的收益率曲線在4月首次反轉(zhuǎn)，而公司債券發(fā)行量在5月份跌至創(chuàng)紀錄低位。上月公司債券凈融資額為負2170億元人民幣，因為到期債券量遠遠多于新發(fā)行量。

中國資本管制（收緊對公司和個人購匯或海外匯款的審核）的有效性，使中國央行多了一個不擔心美國加息的理由。今年以來的大部分時間里，人民幣兌美元匯率保持在1美元兌6.9元人民幣左右，但自上月末以來人民幣匯率走高1.4%，這對受到精心管理的人民幣而言是不尋常的飆升。今年以來的人民幣升值，是因為美元由強勁升值轉(zhuǎn)為疲軟所致。

人民幣強勢還帶來降低中美貿(mào)易摩擦的額外好處。美國總統(tǒng)特朗普和中國國家主席習近平在4月份舉行首次莊園峰會，其間雙方同意在100天內(nèi)完成一系列中美貿(mào)易和經(jīng)濟談判。本來如果人民幣走弱的話，必然會加劇雙邊貿(mào)易緊張。特朗普上任幾個月以來的動蕩，也支撐了人民幣強勢。對于特朗普政府兌現(xiàn)稅收改革和基礎(chǔ)設施刺激措施的能力，各方已降低預期，這使美元指數(shù)由103走弱到96。自今年1月以來，美元兌歐元匯率已下跌近8%……