朱開悉，陳軍

（湖南商學院會計學院湖南長沙410215）

基于雙重差分模型的上市公司宣告發(fā)放股利對股票價格的影響研究
——來自2007～2016年我國滬深A股上市公司的證據(jù)

朱開悉，陳軍

（湖南商學院會計學院湖南長沙410215）

公司發(fā)放股利是財務行為的重要組成部分。本文以2007-2016年我國滬深A股上市公司（非*ST）為研究樣本，通過引入雙重差分模型，以“是否分配股利”視角，對我國上市公司股利分配公告日后短期內(nèi)的股票價格展開研究。研究結果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司無論是公告發(fā)放現(xiàn)金股利、股票股利，還是公告轉增股本，對公告日后短期內(nèi)股票價格均產(chǎn)生負向影響，但產(chǎn)生顯著影響的時點不同。并結合上述結論，我們分別對我國證券市場、上市公司以及投資者提出相關建議。

是否分配股利；股票價格；雙重差分模型

隨著我國證券市場的不斷完善，對我國上市公司股票價格的研究是當前國內(nèi)學者關注的熱點問題之一。然而，股票價格的影響因素紛繁復雜，大體可分為宏觀因素和微觀因素。對于處于社會主義初級階段的中國來說，由于證券市場起步不久，缺乏實踐經(jīng)驗，相關法律法規(guī)不健全，股票價格的波動幅度較大，加強對股票價格的研究顯得尤為重要。面對眾多對股票價格產(chǎn)生影響的因素，本文立足于上市公司股利分配行為展開對股票價格的研究。公司財務分配行為是公司財務活動的重要組成部分，包含了公司股利分配決策中“是否分配”、“如何分配”以及“分配多少”等。然而，股利政策則側重于對股利分配方式與支付率的決策，因此，我們將股利分配行為定義為廣義的股利政策。在股利分配研究領域，Williams（1938）率先對股利理論進行研究，但并未提出一套系統(tǒng)的公司股利政策理論。隨后Lintner（1956）開創(chuàng)了對股利政策研究的先河，直到Miller、Modigliani（1961）提出“股利無關論”之后，有關股利政策的研究才受到西方財務學者的青睞。雖然“股利無關論”的相關假設與現(xiàn)實情況存在一定的差異，其相關結論亦難以得到普遍支持，但MM理論的提出對公司股利分配與股票價格的關系研究具有重要的參考價值。“股利相關論”是建立在放寬MM理論相關假設的基礎上提出的，并逐漸得到國內(nèi)外學者的認可。

一、理論分析與研究假設

1.理論分析

Lintner（1956）率先對股利分配政策進行研究，研究發(fā)現(xiàn)公司管理層會依據(jù)其對公司未來發(fā)展前景制定相應股利政策，最佳的股利政策是平穩(wěn)性股利政策。但國外關于股利理論的研究經(jīng)歷了由股利無關論向股利相關論發(fā)展的過程。股利無關論認為，公司股利政策是依據(jù)公司的盈利能力與未來投資計劃來制定的，與公司價值無關，其中最具代表性的理論是MM理論。Miller& Modigliani（1961）指出：在一定的假設條件下，公司的股利政策不會影響其股票價格。公司的價值是由其資產(chǎn)經(jīng)營收益決定的，股利的發(fā)放僅僅導致股權稀釋，而與公司價值無關。以MM理論為理論依據(jù)，后來的學者提出了剩余股利理論（Higgens，1972）和股利政策的企業(yè)生命周期理論（Fama&French，2001）。剩余股利理論認為，公司股利政策的制定依據(jù)是公司具有一個最佳資本結構，在滿足了公司未來投資需求之后，如果仍有盈余則應向投資者發(fā)放股利。股利政策的企業(yè)生命周期理論認為，公司在不同發(fā)展階段應采用不同的股利政策，其依據(jù)是公司的最優(yōu)資本結構會隨著的企業(yè)的發(fā)展而不斷變化，現(xiàn)金股利的發(fā)放會通過企業(yè)增加債務融資而得到補償。國內(nèi)學者宋福鐵、梁新穎（2010），宋福鐵、屈文洲（2010），王傅強（2013）等通過對我國上市公司進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)中國上市公司生命周期的不同階段現(xiàn)金股利政策具有顯著差異。但由于MM理論的前提假設并不符合現(xiàn)實情況，這種股利無關論無法被實證結果所支持。后來的學者在研究中試圖放寬MM理論的前提假設，一方面是考慮稅負對現(xiàn)金股利的影響，即稅差理論（Farrar& Selwyn，1967）、客戶效應理論（Miller& Modigliani，）。稅差理論認為，在投資者看來，股利稅率高于資本利得稅率，相對于分配現(xiàn)金股利，投資者更偏好于公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，從而獲得更多的資本利得收益。客戶效應理論認為，投資者會由于邊際稅率的差異而偏好不同的股利政策。高邊際稅率投資者偏好公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，而低邊際稅率投資者偏好公司發(fā)放現(xiàn)金股利。上述兩種理論均是由于投資者偏好低所得稅率而得出的結果，并且認為公司通過依據(jù)投資者偏好而變更股利政策，促使公司價值最大化。然而，另一方面是考慮信息不對稱的影響以及由此所產(chǎn)生出來的代理問題，即信號傳遞理論（Miller&Rock，1985）、代理理論（Jenson&Meckling，1976）。信號傳遞理論認為，投資者會根據(jù)公司股利發(fā)放的信號變化對公司重新估價，改變投資行為，進而影響股票價格。代理理論認為，代理成本是委托人的監(jiān)控成本、代理人的管束成本和剩余損失的總和。委托人和代理人各自為效用最大化者，代理人為達到自己的效用最大化而不總是根據(jù)委托人的意愿行事。委托人可以適當激勵代理人以約束這種偏離其利益的行為，并通過付出監(jiān)控成本來限制代理人的越軌行為。Black（1976）認為現(xiàn)金股利的支付減少了公司管理層可控制的流動資金，從而減少和降低了管理者的監(jiān)督成本和管理者濫用資源的可能性，因此投資者在各股利政策中更偏好現(xiàn)金股利。Easterbrook F.（1984）指出代理成本包括對管理者的監(jiān)督成本和管理者因厭惡風險而放棄正凈現(xiàn)值投資項目的成本，現(xiàn)金股利的支付促使公司發(fā)生從資本市場籌集資本的行為，公司因經(jīng)常處于資本市場的監(jiān)督之下而使監(jiān)督問題和風險厭惡問題得到緩解，代理成本有效降低。此外，“股利相關論”的重要內(nèi)容還包括“在手之鳥”理論（Gorden，1962）與迎合理論（Baker &Wurgler，2004）。Gorden（1962）提出了股利增長模型和“在手之鳥（bird-in-the-hand）”理論，對“股利無關論”提出了挑戰(zhàn)。該理論認為，公司用留存收益再投資帶給投資者的收益具有很大的不確定性，并且投資風險將隨著時間的推移而進一步增大。因此，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不喜歡將利潤留在公司，公司的利潤分配越多，市場價值越大。Baker、Wurgler（2004）基于行為金融視角提出了“迎合理論”，認為上市公司選擇是否分配現(xiàn)金股利的依據(jù)是市場投資者對于現(xiàn)金股利喜好程度的變化。當市場投資者希望獲得更多的現(xiàn)金股利時，就會追捧分配現(xiàn)金股利的上市公司，以獲得更多的直接利益，此時理性的管理層會利用現(xiàn)金股利吸引更多的市場投資者的關注，從而提高公司的市場價值；反之，上市公司管理層會選擇將現(xiàn)金留在公司而不分配現(xiàn)金股利。

隨著股利理論的不斷健全和完善，國外學者在已有研究理論的基礎上，以各國各地區(qū)的上市公司為研究樣本，對公司股利分配行為與股票價格間的關系進行研究，且研究結論大多支持“股利相關論”。Aharony等（1980）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股票價格會隨著股利增長而不斷增長，隨著股利的降低而下跌。Mcnichols、Dravid（1990）研究發(fā)現(xiàn)股票股利宣告后，公司股票存在正的異常收益率。Brennan、Thakor（1990），Guttman et.al.（2010）的通過模型推導得出的結果表明，穩(wěn)定的股利政策有利于公司向市場傳遞盈利能力信息，提升公司價值。但該結論受到了學者的挑戰(zhàn)。Fudenberg、Tirole（1995）認為盈利平滑或股利平滑是一種導致較高的公司價值被低估、較低的公司價值被高估的行為。因此，股利平滑行為可能無助于傳遞公司的真實價值。T.Suwanna（2012）根據(jù)股利信號理論的研究成果，以泰國60家宣告發(fā)放股利的工業(yè)上市公司為樣本，揭示了2005-2010年間，公司發(fā)放股利與距宣告發(fā)放股利日40天內(nèi)的收盤價之間的關系。研究結果顯示，發(fā)放股利的公司股價呈明顯的上升趨勢，宣告是否發(fā)放股利對公司股票價格具有重要的影響。C. Bergeron（2013）通過將公司的長期股利增長與當前股價納入股票價值模型，得出的研究結果顯示：公司長期股利增長同當期股價呈負相關關系，同時，股票的均衡價格是公司股利增長與分配的基礎。S.Karpavi?ius（2013）的研究同MM理論做了對比，認為股利分配政策在一定程度上決定了公司價值的大小，公司股利政策越穩(wěn)定，股票價值越高。同時，公司股利政策的穩(wěn)定程度與公司未來績效呈顯著的正相關關系。B.Livoreka et.al.（2014）借助科索沃的上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)進一步指出了股利政策的重要性，現(xiàn)金股利在公司發(fā)展的過程中起著至關重要的作用。但由于公司的健康發(fā)展需以充足的資金流作為保障，目前公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，甚至不發(fā)放股利的現(xiàn)象層出不窮。一個穩(wěn)定的股利政策給了投資者一個積極的信號，被投資者認為公司正處于一個良好的發(fā)展狀態(tài)，這也正是股利信號傳遞理論的體現(xiàn)。

國內(nèi)學者在西方已有研究成果的基礎上，圍繞股利相關論的基本理論，對股利政策做了進一步的研究。然而，我國正處于社會主義初級階段，相關法律法規(guī)還有待完善。同時，我國特殊的國情與西方發(fā)達國家有很大區(qū)別。因此，對我國上市公司財務的研究不能照搬西方的財務理論，應借鑒其科學理論成果，結合我國具體實踐，探索出適合我國自身發(fā)展的理論成果。魏剛（1998）以我國滬深兩市上市公司作為研究樣本，對我國的股票市場和股利分配政策對股票價格的影響進行了研究，結果表明我國上市公司的股利分配政策對公司股票價格具有較強的影響，符合“股利相關論”。呂長江、韓慧博（2001）首次提出股利分配傾向概念并分析了影響股利分配傾向的各種因素，根據(jù)股利分配傾向與股利決策的關系，引入Logist模型進行實證研究。研究結果表明，Logist模型能較好地刻畫股利分配傾向與股利決策的關系，在影響股利分配傾向的各種因素中，盈利能力和經(jīng)營風險是最主要的因素。俞喬等（2001）從實證研究的角度論證了中國上市公司的年度分紅公告對股票價格及交易量的影響。結果表明，不論是首次分紅還是一般分紅，現(xiàn)金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利。同時，研究還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利作為首次分紅支付方式不受市場歡迎，其異常收益顯著為負值。然而，在對信號傳遞理論的研究中也出現(xiàn)了部分研究結果與上述結論存在差異。呂長江、許靜靜（2010）研究了上市公司股利發(fā)放的市場效應。結果表明，我國上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放并沒有信號傳遞效應；股票股利發(fā)放只是傳遞了關于公司當年凈利潤的信息，并沒有傳遞關于公司未來盈利的信息。何平林等（2016）基于事件研究法，分別以板塊、行業(yè)和公司市值為研究視角，研究發(fā)現(xiàn)各板塊上市公司在高送轉公告后股票存在異常收益，且創(chuàng)業(yè)板>主板>中小板，部分行業(yè)上市公司與高市值上市公司具有較高的異常收益率。林川等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，迎合理論能夠作為解釋我國上市公司分配現(xiàn)金股利的原因。我國上市公司為迎合市場投資者的需求，往往會選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，從而提高公司市場價值。

除此之外，國內(nèi)學者還對我國上市公司股利政策的特征以及影響因素進行了大量的研究。宋鐵福、梁新穎（2010）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司是否支付現(xiàn)金股利呈現(xiàn)生命周期特征，而現(xiàn)金股利發(fā)放率則不具有生命周期特征；是否發(fā)放現(xiàn)金股利具有很強的連貫性，但股利發(fā)放率的連貫性不強。吳平（2011）揭示了我國上市公司高派現(xiàn)與不分配這兩種極端行為之間的內(nèi)在規(guī)律。高派現(xiàn)與不分配都是極不正常的現(xiàn)象，但在我國的證券市場卻成了常態(tài)，我國當前的股利分配政策出現(xiàn)了兩極化趨勢，要么高派現(xiàn)，要么不分配。而一些高派現(xiàn)的公司未必有高派現(xiàn)的實力，那些不分配的公司則未必舉步維艱。因此，加強對我國上市公司的規(guī)范管理顯得至關重要。陳葉烽、周業(yè)安、宋紫峰（2011）對投資者關注的是分配動機還是分配結果問題進行了調(diào)查。結果表明，分配動機的公平比分配結果的公平更能影響人們的決策行為，即分配過程的公平比分配結果的公平對投資者來說更為重要。嚴太華、龔春霞（2012）以2005～2010年滬深兩市上市公司作為樣本，對我國上市公司股利政策的影響因素進行了研究。結果表明，不同年份，具有顯著影響的因素差異很大，影響股利分配傾向和分配行為的顯著因素也有較大差異；上市公司的股利分配主要受股利政策的連續(xù)性、盈利能力、債務約束以及股權結構的影響；股利政策連續(xù)性是影響股利分配行為的突出因素。王斐（2012）也指出了我國上市公司普遍存在不分配現(xiàn)象，股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定興的特征。黃興孿、林燕、沈維濤（2014）以2001～2011年滬深A股上市公司為研究對象，首次從宏觀經(jīng)濟層面探究中國上市公司現(xiàn)金股利政策。研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金股利政策具有反經(jīng)濟周期特征，即宏觀經(jīng)濟狀況與公司的現(xiàn)金股利支付意愿負相關，符合優(yōu)序融資理論。魏瑋、周曉博（2014）運用我國上市公司的數(shù)據(jù)，對不同所有權性質(zhì)上市公司的現(xiàn)金股利分配行為進行研究，結果發(fā)現(xiàn)由于資本結構和大股東偏好差異，不同所有權上市公司現(xiàn)金股利分配行為差別很大。

結合上述文獻，關于公司股利分配行為對股票價格的影響主要存在兩種觀點：“股利無關論”與“股利相關論”?！肮衫麩o關論”的代表理論主要有MM理論、剩余股利理論。剩余股利理論是建立在MM理論的基礎上提出的，兩者都認為公司價值是由公司資產(chǎn)的盈利能力和投資決策決定，而股利政策的制定對公司價值沒有直接影響。然而，MM理論中的相關假設（可衡量的經(jīng)營風險、投資者與經(jīng)營者的信息對稱）與現(xiàn)實情況存在較大差異。因此，后來的學者通過放寬MM理論中的部分假設提出了“股利相關論”，即“在手之鳥”理論、信號傳遞理論以及代理理論等?！肮衫嚓P論”通過建立實證模型證明了公司的股利政策對股票價格產(chǎn)生顯著影響，并得到了廣泛認可。此外，目前關于我國上市公司股利政策對股票價格影響的研究方法主要以累計超額收益率法（CAR）為代表（魏剛，1998；孔小文，2003）。但我們認為累計超額收益率法可以有效地檢驗股利分配行為對上市公司股利公告日前后股票價格的變動情況，即檢驗了上市公司進行股利分配后的收益率與分配公告前正常收益率之間的超額收益率，但在分配公告日前后可能會存在諸如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策因素等對股票價格的影響。累計超額收益率法對股票價格的檢驗只能做分配公告日前后的縱向比較，忽略了分配公司與不分配公司之間橫向比較過程。因此，對上市公司股利分配行為與股票價格的關系研究應采用一種既能體現(xiàn)分配公告日前后出現(xiàn)的超額收益率，又能通過分配行為與不分配行為帶來的影響差異，從而排除外部干擾因素的二重差分方法。

2.研究假設

根據(jù)股利信號傳遞理論，公司在公告日宣告發(fā)放股利的同時，向市場傳遞了包括公司在當期或以前年度的盈利情況以及對未來年度的投資計劃等信息。投資者會根據(jù)公司向市場的傳遞的信息選擇最佳的投資方案。由于我國上市公司股票價格的重要影響因素之一是市場供求關系，投資者在解讀市場信息之后，適時調(diào)整投資計劃，勢必會影響公司股票價格在公告日后短期內(nèi)的波動。但對于股利信號傳遞理論的兩種觀點，即宣告發(fā)放股利是傳遞積極信號，還是傳遞消極信號的問題。

我國上市公司對于股利發(fā)放的公告共有3次。第一次為董事會決議通過的分配方案公告，即股利分配預案公告（年報公告）；第二次為股東大會決議通過的分配方案公告，即股利分配決案公告；第三次為實施股利分配前的公告。由于我國上市公司股權較為集中的現(xiàn)實情況，董事會關于股利分配的決議在股東大會通過率較高。同時，股利分配預案公告為公司年報公告的重要內(nèi)容，對公司上一年度的經(jīng)營情況的總結更為全面，也極易得到投資者的關注。如果選擇第三次公告日，股利分配實施后，股票價格勢必會因為除權而降低，從而失去研究意義。但第一次公告日與第三次公告日的時間差距通常超過一個月，超過了本文的研究期間，因此相對于后兩次公告，本文選取的公告日期為股利分配預案公告日期，即年報日期。公司股利分配行為對股票價格產(chǎn)生影響的期限不宜過長或過短。如果研究期限過長，得出的股票價格波動可能不是以股利分配為直接影響因素；如果研究期限過短，可能導致在影響效應未結束期間分配行為會對股票價格產(chǎn)生反向或者不顯著的影響。本文選取的研究期間為預案公告日后20日，并且在20日內(nèi)，我們分別對公告日后3日、5日、7日、10日、15日、20日六個時點進行測試，以期較為全面地評價公司股利分配行為對股票價格的影響過程。值得注意的是，各研究時點如遇雙休日或法定節(jié)假日，則往后順延至收假當日。同時，由于我們無法確定股利宣告對股票價格影響的市場滯后期間，且市場敏感性會隨著時間的推移而不斷減弱，本文設置研究時點的特點是前期研究時點間隔小于后期研究時點間隔。

上市公司的股利形式包括了現(xiàn)金股利、股票股利和轉增股本三種形式。其中，由于轉增股本與股票股利的區(qū)別，即轉增股本的來源一般為資本公積，而股票股利的來源一般為留存收益。在嚴格意義上來說，轉增股本并非利潤分配行為。但我們認為，轉增股本的來源為資本公積，也屬于股東權益的范疇，雖然轉增行為不能引起所有者權益和股東權益份額的變動，但會導致公司普通股總股數(shù)的變動，是對股東的再分配。因此，我們將轉增股本作為廣義的股利分配行為進行研究，從而提出以下假設：

H1：我國上市公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利對公告日后3、5、7、10、15、20日股票價格產(chǎn)生影響。

H2：我國上市公司公告發(fā)放股票股利對公告日后3、5、7、10、15、20日股票價格產(chǎn)生影響。

H3：我國上市公司公告轉增股本對公告日后3、5、7、10、15、20日股票價格產(chǎn)生影響。

二、實證研究與假設檢驗

1.研究設計

（1）樣本選取與數(shù)據(jù)篩選。

對于研究樣本的選取，我們參考我國于2006年基本完成股權分置改革，由于股權分置改革是我國證券市場建立以來最為深刻、徹底的一次變革，本文選取的研究樣本為2007～2016年我國滬深A股上市公司（非*ST），數(shù)據(jù)取自2006～2015年年報，時間跨度10年，共2833家（上市時間截至2016年6月30日）。

我國上市公司股利分配分為年報分配和中報分配。為保證研究數(shù)據(jù)的一致性，我們統(tǒng)一選取上市公司年報分配數(shù)據(jù)為研究數(shù)據(jù)，共20540條。數(shù)據(jù)來源于iFinD數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。

篩選數(shù)據(jù)過程如下：

一是剔除上市公司在股利公告前后處于停牌的數(shù)據(jù)，但保留該公司在其他年份的數(shù)據(jù)。

二是由于本文采用的收益率計算方法為對數(shù)收益率法，即R1=1n(P1/P0)，R為股票收益率，P為股票價格。因此，我們將由于數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)缺失導致基期數(shù)據(jù)為0的數(shù)據(jù)剔除。

三是剔除缺失數(shù)據(jù)，但保留同期不同研究時點的有效數(shù)據(jù)。

（2）變量設計。

本文以上市公司股利公告日當日以及20日內(nèi)不同時點的股票收益率為被解釋變量，用來反應股票價格的波動情況。由于本文將使用倍差法對股票價格進行差分，但各公司股票單價差異較大（規(guī)模差異），對分配與不分配的數(shù)據(jù)進行差分時可能會造成兩支股票的價格缺乏比較性。為此，我們采用相同基期對數(shù)收益率法來刻畫股票價格的波動，即收益率提高，則表示股票價格上漲；反之，則表示股票價格下跌。解釋變量分別有“是否分配現(xiàn)金股利”、“是否分配股票股利”以及分配方式、股利支付率等。

表1中，對股票收益率的計算，我們采用對數(shù)收益率法，即公告日當日以及未來20日不同時點的股票收益率表示為Rn=1n(Pn/P-3)。其中，P-3，Pn分別表示公告日前第3天以及后n日股票收盤價。Dcd為（0，1）虛擬變量，表示公司公告是否發(fā)放現(xiàn)金股利，Dcd=0表示公司公告不發(fā)放現(xiàn)金股利，Dcd=1表示公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利。Dsd為（0，1）虛擬變量，表示公司公告是否發(fā)放股票股利，Dsd=0表示公司公告不發(fā)放股票股利，Dsd=1表示公司公告發(fā)放股票股利。Dtd為（0，1）虛擬變量，表示公司公告是否進行轉增股本，Dtd=0表示公司公告不轉增股本，Dtd=1表示公司公告轉增股本。Dt為時間虛擬變量，Dt=0表示公司公告日前的日期，本文則表示公告當日，Dt=1表示公司公告日后的日期，本文則分別表示公告日后3、5、7、10、15、20日。（其中n∈｛0，3，5，…，15，20｝）

表1 變量設計一覽表

2.描述性統(tǒng)計

2007～2016年我國滬深A股共計2833家上市公司（截止時間同上文），由于上市時間的差異，年報公告共20540次。

表2中分紅比例和現(xiàn)金股利比例分別表示當年分紅總額、現(xiàn)金股利總額與公司當年實現(xiàn)凈利潤的比例，數(shù)據(jù)分別為2006～2015年年報數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)，2007～2016年我國滬深A股上市公司的分紅比例和現(xiàn)金股利比例基本處于持續(xù)上升的階段，尤其是2009年起，由于中國證監(jiān)會于2008年10月9日公布實施《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，現(xiàn)金分紅的比例有了較明顯的提高，但近年來現(xiàn)金股利比例有所下降?，F(xiàn)金股利占分紅總額的比重較低，尤其是近年來這種現(xiàn)象表現(xiàn)得更加明顯，說明我國上市公司在股利方式選擇中，更傾向與向投資者分配股票股利或轉增股本。究其原因，由于我國社會主義市場經(jīng)濟建立時間不長，目前還處于社會主義初級階段，相比較于西方發(fā)達國家的上市公司，我國上市公司大多處于成長階段，公司規(guī)模較小。因此，公司管理層為尋求更多的投資資源更偏好于分配股票股利，以留存更多現(xiàn)金資源擴大公司投資規(guī)模。

表2 2007～2016年滬深A股上市公司分紅比例情況

表2顯示的是2007～2016年，我國滬深A股上市公司各股利分配形式的的分配次數(shù)占總分紅次數(shù)的比重。由表左側，我們不難看出，在各種股利分配形式中，有66.62%的公司選擇派現(xiàn)；有4.33%的公司選擇送股；有18.04%的公司選擇轉增股本。由表右側，派現(xiàn)的分配次數(shù)占總分紅次數(shù)的70.59%，其次是“派現(xiàn)+轉增”，占總次數(shù)的20.70%。這種現(xiàn)象說明，我國上市公司在股利形式選擇中，大多數(shù)公司更愿意向投資者分配一定數(shù)量的現(xiàn)金股利。該結論似乎與表2得出的結論產(chǎn)生矛盾。但綜合分析表2和表3，表2中的比例表示的是股利分配額占分紅總額的比重，而表3的比例則表示各分配形式對應的分配次數(shù)占總分紅次數(shù)的比重。

表3 2007～2016年我國上市公司各股利形式的分配次數(shù)所占比例%

綜合上述分析，我國上市公司現(xiàn)金分紅總額占分紅總額的比重較低，而現(xiàn)金分紅次數(shù)占總分紅次數(shù)的比重較高。這種現(xiàn)象表明我國上市公司在對股利政策選擇中，既要考慮自身發(fā)展對現(xiàn)金資源的需求，又要權衡投資者對股利形式的偏好給公司帶來的利弊。因此，從分紅總額的角度看，我國上市公司管理層偏好于向投資者分配股票股利或轉增股本，以留存更多的現(xiàn)金保證公司的長期發(fā)展；同時，管理層需要迎合投資者對現(xiàn)金股利的需求，在進行股利政策決策時，往往會會選擇“多次少量”的形式分配現(xiàn)金股利。長此以往，在表面上看來我國上市公司向投資者分配現(xiàn)金股利的比重較高，從而提高了公司對投資者的投資吸引力。這種決策方式既滿足了投資者對現(xiàn)金股利的需求，又使公司大量資金需求的長期健康發(fā)展得到保證。

表4顯示的是我國上市公司選擇分配股利和不分配股利的情況下，公告日后各時點相應的股票收益率。由表，我們發(fā)現(xiàn)：在公告日后10日之內(nèi)，公司公告發(fā)放股利的收益率基本高于公告不發(fā)放股利的收益率，其中包括第五日發(fā)放收益率略低于不發(fā)放收益率；但第10日起，公司公告發(fā)放股利的收益率持續(xù)低于公告不發(fā)放股利的收益率。這種現(xiàn)象表明，公司公告發(fā)放股利對該公司股票價格產(chǎn)生負影響，這種影響將在公告日后10日開始顯現(xiàn)。

表4 上市公司分配與不分配股利各時點收益率統(tǒng)計表

3.雙重差分估計

雙重差分模型（Diff-in-Diff，又稱倍差法），顧名思義是對面板數(shù)據(jù)做兩次差分。在隨即實驗和自然實驗中，實驗的效果往往需要經(jīng)過一點時間后才能夠得到顯現(xiàn)，因此雙重差分模型的運行需要實驗前后兩期的數(shù)據(jù)。雙重差分模型是用于評估事件實施效果的定量方法，其包含“前后”差異比較和“有無”差異比較兩個過程。本文將實驗數(shù)據(jù)中公告分配股利的數(shù)據(jù)作為實驗組，公告不分配股利的數(shù)據(jù)作為控制組。首先對各組內(nèi)進行公告日前后差分，再根據(jù)差分結果對實驗組和控制組進行再差分，這就是本文針對第一個假設采用的實證模型。

（1）差分模型構建。

本文將研究樣本按照是否分配股利劃分為實驗組和控制組，以現(xiàn)金股利發(fā)放為例，即Dcd=1的樣本為實驗組，Dcd=0的樣本為控制組。在實驗組和控制組中，進行一階差分：

根據(jù)式（1），再將實驗組和控制組進行組間差分，并引入OLS進行估計：

式（3）表示本文采用的雙重差分模型估計過程。DID模型適用兩期數(shù)據(jù)的假設，本文分別將公告日后各研究時點與公告當日的股票收益率進行比較，從而形成多個兩期數(shù)據(jù)，構建以下模型：

式（4）中，Dt=0或1，分別表示公告時點之前與之后；Dcdi=1，表示個體i屬于實驗組，Dcdi=0，表示個體i屬于控制組；Dt*Dcdi為模型交互項；εi為隨機干擾項。

同理，股票股利和轉增股本的模型構建如下：

根據(jù)以上模型，我們對我國上市公司公告是否分配現(xiàn)金股利、股票股利和轉增股本進行差分估計：

令jc=Dt×Dcdi，表示公告分配股利的處理效應。

由上表，處理效應（即交叉項jc）在R10，R15以及R20中均在10%的顯著性水平下顯著，其中R10和R20在1%的顯著性水平下顯著。結果表明，我國上市公司公告分配現(xiàn)金股利在公告日后10日起對股票價格產(chǎn)生影響，該影響至少持續(xù)至第20日。同時，在對各研究時點進行測試時，處理效應的t值始終表現(xiàn)為負值，這表明該處理效應為負向，即公司公告分配現(xiàn)金股利在公告日后10起對股票價格產(chǎn)生負向影響。該負向影響并非簡單地理解為上市公司在公告了分配現(xiàn)金股利之后，公司股票價格相對于基期價格下降。對上述影響的理解，本文認為：

表5 公告現(xiàn)金股利差分估計結果

表6 公告股票股利差分估計結果

表7 公告轉增股本差分估計結果

式（7）的含義為實驗組（即公告分配）中公告日前后的收益率差異小于控制組（即公告不分配）中公告日前后的收益率差異（差異=公告日后收益率-公告當日收益率），然而控制組的收益率差異是股票的正常收益率差異（即股票價格的正常漲跌），而公司公告分配現(xiàn)金股利后，所引起的股票價格漲幅小于假定未公告分配股利情況下股票價格的正常漲幅。為便于理解，例如A公司股票在假定未公告分配股利情況下的價格變動為：20×6年5月4日價格為10元，5月8日價格為12元，5月18日價格15元；公告日為5月8日，在公告分配現(xiàn)金股利的情況下的價格變動為20×6年5月4日價格為10元，5月8日價格為12元，5月18日價格14元。因此，本文通過差分模型估計，我國上市公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利對公告日后短期內(nèi)股票價格產(chǎn)生負向影響。

根據(jù)上述結果，我們得出分配現(xiàn)金股利與股票收益率的模型：

由8，處理效應（即交叉項jc）在R15和R20的估計中均在10%的水平下顯著，其中R20在1%的水平下顯著。結果顯示，我國上市公司公告發(fā)放股票股利對公告日后15日起的股票價格產(chǎn)生顯著影響，該影響至少持續(xù)至第20日。同時，交叉項的t值均為負，表明公告發(fā)放股票股利對股票價格產(chǎn)生負向影響。同理，我們得出公告發(fā)放股票股利與公告日后股票收益率的模型：

由9，處理效應（即交叉項jc）在R5、R7、R10、R15和R20的估計中均在5%的水平下顯著，其中R5、R10、R15和R20在1%的水平下顯著。結果表明，我國上市公司公告轉增股本對公告日后5日起的股票價格產(chǎn)生顯著影響，該影響至少持續(xù)至第20日。同時，交叉項的t值均為負，表明公告轉增股本對股票價格產(chǎn)生負向影響。同理，我們得出公告轉增股本與公告日后股票收益率的模型：

（2）雙重差分模型檢驗。

雙重差分模型檢驗是在統(tǒng)計軟件中運用diff命令的對統(tǒng)計量進行估計，不涉及交叉項，以檢驗上述結果的正確性。

表8 公告現(xiàn)金股利雙重差分模型檢驗

表9 公告股票股利雙重差分模型檢驗

表10 公告轉增股本雙重差分模型檢驗

表10為我國滬深A股上市公司公告分配現(xiàn)金股利對股票價格影響的檢驗結果。由表可知，經(jīng)過二次差分（Diff-in-Diff）后的結果在R10、R15以及R20中均在10%的顯著性水平下顯著，其中R10和R20在1%的顯著性水平下顯著。結果與上文的實證結果一致。

表10為我國滬深A股上市公司公告分配現(xiàn)金股利對股票價格影響的檢驗結果。由表可知，經(jīng)過二次差分（Diff-in-Diff）后的結果在R15和R20中均在10%的顯著性水平下顯著，其中R20在1%的顯著性水平下顯著。結果與上文的實證結果一致。

表10為我國滬深A股上市公司公告分配現(xiàn)金股利對股票價格影響的檢驗結果。由表可知，經(jīng)過二次差分（Diff-in-Diff）后的結果在R5、R7、R10、R15以及R20中均在10%的顯著性水平下顯著，其中R10、R15和R20在1%的顯著性水平下顯著。結果與上文的實證結果一致。

本文通過引入雙重差分模型對我國上市公司公告是否分配現(xiàn)金股利、股票股利以及轉增股本對公告日后短期內(nèi)股票價格的影響進行實證研究。手工雙重差分估計與差分模型檢驗的都結果都一致顯示：一是我國上市公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利在公告日后10日起對股票價格產(chǎn)生負向影響，且影響效應至少持續(xù)至第20日；二是我國上市公司公告發(fā)放股票股利在公告日后15日起對股票價格產(chǎn)生負向影響，且影響效應至少持續(xù)至第20日；三是我國上市公司公告轉增股本在公告日后5日起對股票價格產(chǎn)生負向影響，且影響效應至少持續(xù)至第20日。然而，這種負向影響可能不會體現(xiàn)在公告日后股票價格低于基期股票價格。其原理正如雙重差分模型的基本模型：假設股票價格持續(xù)上漲，公告發(fā)放股利的情況下該股票價格的漲幅小于不公告發(fā)放股利的情況下該股票價格的漲幅；假設股票價格持續(xù)下跌，公告發(fā)放股利的情況下該股票價格的跌幅大于不公告發(fā)放股利的情況下該股票價格的跌幅。

根據(jù)實證結果，我們不完全支持上述假設，但提出以下命題：

C1：我國上市公司公告發(fā)放現(xiàn)金股利對公告日后10、15、20日股票價格產(chǎn)生負向影響，對公告日后3、5、7日影響不顯著；

C2：我國上市公司公告發(fā)放股票股利對公告日后15、20日股票價格產(chǎn)生負向影響；對公告日后3、5、7、10日影響不顯著；

C3：我國上市公司公告轉增股本對公告日后5、7、10、15、20日股票價格產(chǎn)生負向影響；對公告日后3日影響不顯著。

上述結論符合“股利相關論”中股利信號傳遞理論的相關觀點，即公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利，向投資者傳遞未來投資的資金需求量較低的消極信號，公司傾向于把閑置資金以現(xiàn)金股利的形式派發(fā)給投資者以減少資本成本。按照上文的理論解釋，股票股利的發(fā)放和轉增股本將會傳遞給投資者以積極的信號，對公告日后股票價格應產(chǎn)生正向影響。然而，根據(jù)表3數(shù)據(jù)顯示的2007～2016年我國滬深A股上市公司各股利分配形式的的分配次數(shù)占總分紅次數(shù)的比重，單獨送股和轉增的次數(shù)占總分紅次數(shù)僅為0.07%和2.37%，絕大多數(shù)的送股和轉增行為是隨現(xiàn)金股利一起分配給投資者的，從而導致投資者心理受到現(xiàn)金股利的影響。

同時，基于我國上市公司股權較為集中，個人或少數(shù)股東享有公司較大部分股權的現(xiàn)狀，不論是派發(fā)現(xiàn)金股利、股票股利，還是轉增股本，均不會對大股東股權產(chǎn)生稀釋作用。對于大股東而言，是否分配股利并不會引起大股東的過分關注，他們更關心的是公司能否有更多的投資機會和更好發(fā)展前景。派發(fā)股票股利和轉增股本導致公司股本總額增加，但所有者權益并不會隨之增加，從而降低每股收益和每股凈資產(chǎn)，提高公司市盈率和市凈率。對于投資者而言，高市盈率和市凈率公司的投資價值相對較低，因此發(fā)放股票股利和轉增股本在一定程度上會影響投資者對公司的投資信心。

三、結論與建議

本文通過引入雙重差分模型，對公司是否分配股利與公告日后的各研究時點的股票價格波動進行實證分析。研究結果表明，我國上市公司無論是公告發(fā)放現(xiàn)金股利、股票股利，還是公告轉增股本，對公告日后短期內(nèi)股票價格均產(chǎn)生負向影響，但產(chǎn)生顯著影響的時點不同。其中，公告發(fā)放現(xiàn)金股利對公告日后大約10日起的股票價格產(chǎn)生負向影響，對公告日后10日內(nèi)的股票價格的影響不顯著；公告發(fā)放股票股利對公告日后大約15日的股票價格產(chǎn)生負向影響，對公告日后15日內(nèi)的股票價格的影響不顯著；公告轉增股本對公告日后大約5日起的股票價格產(chǎn)生負向影響，對公告日后5日內(nèi)的股票價格的影響不顯著。根據(jù)股利信號傳遞理論的相關觀點，上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放向市場傳遞一種管理者對公司投資前景不樂觀的消極信號，通過發(fā)放現(xiàn)金股利以降低資金成本。投資者在對分配與不分配現(xiàn)金股利的選擇上，更偏好與不發(fā)放現(xiàn)金股利。然而，有觀點認為，向投資者發(fā)放股票股利和轉增股本是向投資者傳遞管理者對公司投資前景樂觀的積極信號，與本文研究結果存在差異。究其原因，其一，根據(jù)雙重差分模型的基本原理，股利分配行為對股票價格產(chǎn)生負影響，并不能簡單地理解為公告分配股利之后，公告日后的公司股票價格會降低，而應該理解為股利分配行為導致公告日后公司股票價格的上漲幅度低于未公告分配股利時股票價格的上漲幅度，其類似于“經(jīng)濟增加值（EVA）”的概念。其二，我國上市公司普遍存在股權較為集中的特點，并且中小投資者中不乏短期套現(xiàn)的投機者，從而機構投資者與大股東對股利分配的偏好對股票價格的影響較為明顯。對于大股東而言，是否分配股利并不會引起大股東的過分關注，他們更關心的是公司能否有更多的投資機會和更好發(fā)展前景。根據(jù)相關規(guī)定，除股本溢價形成的資本公積轉增股本外，股份制企業(yè)向股東派發(fā)紅股和轉增股本屬于股息、紅利性質(zhì)的分配，對個人取得的紅股、轉增數(shù)額，應按股票票面金額依法繳納個人所得稅。結合我國上市公司股權較為集中的特點和客戶效應理論，大股東相對于小股東的所得稅邊際稅率較大，其所繳納的稅額較大。因此，相對于不分配股票股利和轉增股本，股東（尤其是大股東）更偏好公司不發(fā)放股利。其三，本文對現(xiàn)金股利、股票股利和轉增股本的研究中，股票股利形式中包含了派現(xiàn)+送股以及送股+轉增等。而我國上市公司絕大多數(shù)情況下會選擇在送股的同時，向投資者分配現(xiàn)金股利，從而投資者在分析股票股利的效應時會在一定程度上受現(xiàn)金股利分配效應的影響，即負向影響。其四，國內(nèi)已有文獻指出，我國上市公司在預案公告日前的股票價格存在較大的異常報酬率（何平林等，2016）。這表明關于上市公司股利分配公告的信息披露，存在一定程度的內(nèi)幕交易的可能。然而，內(nèi)幕交易不僅能夠使股票的平均價格上升，也會增加股價的波動性。（史永東、蔣賢鋒，2004）因此，上市公司在股票價格異常升高之后宣告發(fā)放股利，內(nèi)幕信息隨之公開，股票價格亦會逐漸回穩(wěn)。

通過對我國上市公司股利分配行為與公告日后股票價格變動之間關系的研究，我們發(fā)現(xiàn)公司公告發(fā)放股利能夠對股票價格產(chǎn)生影響。基于我國正處于社會主義初級階段，市場經(jīng)濟體制建立不久的現(xiàn)狀，為保證我國上市公司的長遠發(fā)展，各市場經(jīng)濟主體應該從自身的角度出發(fā)規(guī)范市場行為，以促進我國證券市場的健康發(fā)展。針對上述研究結論，本文從我國證券市場、上市公司以及投資者等角度提出以下建議：

（1）證券市場相關部門應該進一步完善證券法律法規(guī)體系，加強對我國上市公司的監(jiān)督。目前，我國證券市場由于建立時間不長，主要的缺陷在于法律法規(guī)體系的不健全，仍有上市公司內(nèi)幕交易、報表造假、信息披露不及時等違法現(xiàn)象的存在。信號傳遞理論認為，投資者會根據(jù)管理層披露的信息向市場傳遞的信號做出投資決策。由于上述違法現(xiàn)象的存在，管理層的市場行為可能會對投資者的決策造成誤導，損害投資者的利益。因此，我國證券市場相關部門應進一步完善證券法律法規(guī)體系，加大對上市公司市場行為的監(jiān)管力度。

（2）我國上市公司應該進一步完善公司治理結構，及時披露公司信息。信息不對稱是產(chǎn)生代理成本的主要因素。為緩解信息不對稱問題、降低代理成本，上市公司應該及時向投資者披露有關公司信息，并及時對投資者的詢問做出解釋。同時，我國上市公司應該進一步完善公司治理結構，例如：完善獨立董事制度、規(guī)范公司高級管理人員選聘制度等，并有效率地精簡監(jiān)督機構，降低代理成本。

（3）我國上市公司應該依據(jù)市場需求，制定合理股利分配政策。股利分配政策的制定是公司財務管理的重要內(nèi)容，制定合理的股利政策也是現(xiàn)代公司治理的要求。由于公司股利分配行為對公告日后短期內(nèi)股票價格產(chǎn)生影響，我國上市公司應該通過制定股利政策向市場傳遞公司未來發(fā)展前景的信號，并根據(jù)這種影響在未來期間制定適合公司健康發(fā)展的股利政策。股利政策的制定既要保證自身的發(fā)展，又要滿足投資者的需求。根據(jù)本文研究結論，我國上市公司投資者們并不偏好公司發(fā)放股利，對于現(xiàn)金股利的偏好程度更低。因此，上市公司在制定股利政策時，應盡量減少股利的發(fā)放，尤其應減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。

（4）投資者應該根據(jù)公司股利政策變化，進行投資決策，并規(guī)范投資行為。根據(jù)本文的研究結論，我國上市公司發(fā)放股利將對公告日后短期內(nèi)的股票價格產(chǎn)生負向影響，且除了“送股+轉增”股利分配形式外，其他分配形式下的股票價格均在公告日后有一定程度的下跌。因此，投資者在公告日前后進行投資決策時，應盡量選擇公告不發(fā)放股利的上市公司。同時，我國證券市場上依然存在部分中小投資者投機行為。然而，股票投機行為并不是科學的投資方式。為保證長遠的投資利益，投資者應該樹立正確的投資理念，根據(jù)上市公司的政策制定向市場傳遞的信號，做出科學的判斷，并進行合理、有效地投資決策。

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（責任編輯：羅蕾）

DID-based Research about the Effect of Listed Company’s Dividend Distribution upon Stock Prices—Evidences from A-share Listed Companies in Shanghai and Shenzhen

ZHU Kai-xi,HEN Jun
(School of Accounting,Hunan University of Commerce,Changsha 410215)

Distributing dividends or not for companies is one of the behaviors of finance.This article chooses A-share listed companies from Shanghai and Shenzhen as samples,and studies the correlation between stock prices and dividend distribution announcement from the perspective of DID(Difference-in-Difference)model.The study shows that whatever form of dividends has a significant negative effect on the stock prices.And therefore the paper gives some suggestions to securities markets,listed companies and investors.

distributing dividends or not,stock prices,DID model

F83251

A

1008-2107(2017)03-0082-013

2017-02-26

朱開悉（1964—），男，湖南新邵人，湖南商學院會計學院院長，教授，碩士生導師；陳軍（1990—），男，安徽安慶人，湖南商學院會計學碩士研究生。