李沂燃??

[摘要]隨著最近PPP項目資產(chǎn)證券化的政策鼓勵及相關證券化項目的劇增，資產(chǎn)證券化再次成為我國金融發(fā)展的一個熱門領域，然而，2008年美國次貸危機帶來的全球金融危機才剛剛緩過勁，危機源頭的次級貸款證券化向人們展示的多米諾骨牌似的風險擴散能力還讓人心有余悸。美國金融市場市場化程度高、信用評級體制完備，也會出現(xiàn)次貸危機事件，意味著資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展更需要科學地引導，文章在分析中國資產(chǎn)證券化發(fā)展情況的基礎上，借鑒美國長期積累的發(fā)展經(jīng)驗，為資產(chǎn)證券化在我國的長遠發(fā)展提出幾點建議。

[關鍵詞]資產(chǎn)證券化；金融效率；風險

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721055

普遍認為，資產(chǎn)證券化的基本含義是把流動性較低但預期能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)手出售，由計劃管理人收購資產(chǎn)組成一個集合的資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風險分割和搭配，在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持的有價證券。

資產(chǎn)證券化能夠盤活流動性較低，帶有債權、收益權和受益權等權利的基礎資產(chǎn)，為原始權益人帶來現(xiàn)金，進行再投資，持續(xù)經(jīng)營擴大業(yè)務，提高原始受益人的安全性及金融效率，也為金融市場投資者提供了一種新的投資產(chǎn)品，但同時，2007年的次貸危機也暴露了資產(chǎn)證券化的弊端，即延長的債權鏈實際上環(huán)環(huán)相扣，會層層傳遞放大風險波及面。

1資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展

我國真正意義上的資產(chǎn)證券化是從2005年開始的，2005年4月中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，該辦法對信貸資產(chǎn)證券化進行了定義：銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構性融資活動。并于同年11月發(fā)布了《金融機構信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，但自2005年中國政府啟動資產(chǎn)證券化實踐之后，證券化進程在中國的發(fā)展可謂艱難， 2009—2011年，受美國次貸危機爆發(fā)影響，中國的資產(chǎn)證券化進程被停止，直到2012年央行才重啟我國的資產(chǎn)證券化，發(fā)展至今，隨著政策環(huán)境的支持和金融市場的主動需求，我國資產(chǎn)證券化規(guī)模增長趨勢明顯。

目前國內(nèi)主要有四種類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：一是由交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)；二是由中國人民銀行、銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（簡稱“銀監(jiān)會”）主管的信貸資產(chǎn)支持證券；三是由中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會（簡稱“證監(jiān)會”）主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券；四是由中國保險監(jiān)督委員會（簡稱“保監(jiān)會”）主管的由保險資管作為管理人的資產(chǎn)支持計劃。根據(jù)目前的市場情況來看，我國市場上的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品主要是企業(yè)資產(chǎn)支持證券和信貸資產(chǎn)支持證券，以截至2017年4月13日的存量數(shù)據(jù)為例，企業(yè)資產(chǎn)支持證券項目存量為647個，發(fā)行總額（剔除信托受益權證券化項目數(shù)據(jù)）671715億元（人民幣），總余額為652845億元（人民幣）；信貸資產(chǎn)支持證券項目存量數(shù)為262個，發(fā)行總額1030196億元（人民幣），總余額為445682億元（人民幣）。

2美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)驗

資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新起源于美國的住宅抵押貸款證券化。20世紀60年代，美國經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生巨大變化，到70年代利率市場波動擴大到兩位數(shù)，然而由于“Q條例”限制銀行存儲利率的上限，造成銀行利率低于市場利率，攬儲能力下降，儲戶紛紛將資金從銀行轉(zhuǎn)出投入到收益率其他金融產(chǎn)品中，導致銀行作為住房抵押貸款的發(fā)放機構，無法獲得足夠的資金放貸。為解決這種資金的供需矛盾，提高住房抵押貸款市場的流動性，《住房與城市發(fā)展法案》于1968年獲得國會通過，并同意發(fā)行住房抵押貸款證券。

2007年發(fā)生的次貸危機，是一場因次級抵押貸款機構破產(chǎn)、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融風暴，由于同一基礎資產(chǎn)重復證券化，證券化鏈條牽扯過長，波及面極大，除了美國的金融市場以外，此次次貸危機甚至造成了全球的金融危機。

次貸危機以后，在“看得見的手”的指導理念下，以央行為首的經(jīng)濟體緊急采取了注入大量流動性等措施；以美聯(lián)儲為代表的各重要經(jīng)濟體央行又采取了多種超常規(guī)措施救市。面對資產(chǎn)證券化過盛暴露出來的問題，美聯(lián)儲沒有極端處理，一方面加強對資產(chǎn)支持證券的監(jiān)管；另一方面也敦促各監(jiān)管機構不應過度收緊對國有資產(chǎn)支持證券市場的規(guī)則，確保資產(chǎn)證券化市場能夠理性地向更良性化的方向發(fā)展。

3對策及建議

（1）關于基礎資產(chǎn)，基礎資產(chǎn)的性質(zhì)是一項資產(chǎn)能否證券化的關鍵，按現(xiàn)行對資產(chǎn)證券化的理解，一般認為基礎資產(chǎn)應該是能夠在未來產(chǎn)生一系列穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，隨著國內(nèi)資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，基礎資產(chǎn)的種類已經(jīng)越發(fā)豐富，目前我國市場上流通的有以債權資產(chǎn)（企業(yè)貸款、應收賬款、小額貸款和保理融資債權等）、收益權資產(chǎn)（租賃租金、基礎設施收費、PPP項目和航空票款等）及信托受益權資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，以證券化在我國的發(fā)展勢頭，勢必還會有更多類型的基礎資產(chǎn)產(chǎn)生，雖然籠統(tǒng)來說它們都是在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，但是，不同的資產(chǎn)始終有不同的特征，可能意味著不同的風險情況，相關部門應該根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)設立不同的監(jiān)管口徑和透明度要求，以保證證券化市場產(chǎn)品的合格性和安全性。另外，我國應吸取美國次貸危機的教訓，嚴格基礎資產(chǎn)透明化的要求，做到：一是同一基礎資產(chǎn)不會被重復證券化；二是資產(chǎn)池的風險定期及時被評級機構披露。

（2）關于監(jiān)管。一是要有監(jiān)管。雖然資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)經(jīng)歷了很多年的發(fā)展，但是還沒有一套比較完善的法律法規(guī)和會計條例來標準化資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與流通，所以，我國當務之急無疑是盡快建立起與資產(chǎn)證券化相關的法律法規(guī)和會計條例，標準化及簡化一級市場發(fā)行及二級市場流通，降低市場成本，提高市場效率。二是監(jiān)管要到位。到位監(jiān)管對于金融市場來說是極為必要的，除了一個清晰的大框架，還要有細則來縫補漏洞。監(jiān)管的不到位是美國次貸危機的一個重要因素，所以在危機之后，美國修改了監(jiān)管制度，解決監(jiān)管重疊導致的盲點，同時也加大了對證券化過程中信息披露的要求。我國應該吸取教訓，嚴控資產(chǎn)池的信息披露，監(jiān)管避免同一基礎資產(chǎn)被重復證券化。

（3）關于信用評級。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無論是在發(fā)行期還是之后的存續(xù)過程中，資產(chǎn)池和其他相關的變化情況是必須披露告知市場和投資者的，以此來增強市場透明度而保護產(chǎn)品投資者。為保證信息披露的公正性，信息的調(diào)查及披露需要由無關聯(lián)的第三方進行，這就是信用評級機構在資產(chǎn)證券化中扮演的角色，評級機構在初期要根據(jù)原始權益人和資產(chǎn)池的情況為發(fā)行的不同級別的證券評級，之后要持續(xù)跟蹤一定的定性及定量指標，并定期公開發(fā)布跟蹤評級報告。我國的信用評級機構發(fā)展較晚，評級機構的權威性較低，在資產(chǎn)證券化市場中，相比其他機構角色還不夠明顯，因此，我國要想使資產(chǎn)支持證券成為一種常態(tài)金融產(chǎn)品，必須盡快將信用評級制度發(fā)展起來，提高我國信用評級機構權威性和市場認可度。

（4）關于我國的資本市場和主體環(huán)境。資產(chǎn)證券化能在美國市場上產(chǎn)生并如火如荼地發(fā)展并不是偶然，得益于其成熟的資本市場和主體環(huán)境。目前我國資產(chǎn)證券化得到我國政策的大力支持，但這是遠遠不夠的，沒有成熟的市場環(huán)境和參與主體，政策的努力效果是有限的，現(xiàn)在我們國內(nèi)資產(chǎn)證券化，銀行間債券市場和證券交易所市場是相互隔離的市場，又加之缺乏優(yōu)秀合理的市場莊家制度，投資商沒有清晰的投資意識，市場的不夠效率導致證券化產(chǎn)品流動性偏低、交易活躍度不高。因此完善資本市場的建設，逐漸開啟相關市場互通性，提高資本市場效率，是提高我國資產(chǎn)證券化效率的一個重要因素。資產(chǎn)證券化從設計、發(fā)行到流通涉及多個主體，完善主體設置，才能高效地進行資產(chǎn)證券化業(yè)務。

參考文獻：

[1]李龍龍中國資產(chǎn)證券化發(fā)展對策研究[D].昆明：云南財經(jīng)大學，2014

[2]劉軒美國資產(chǎn)證券化研究[D].成都：西南財經(jīng)大學，2014