安昱瑩??

[摘要]隨著中國社會老齡化程度的加深，我國養(yǎng)老金資金問題日益嚴峻，養(yǎng)老金轉制成本巨大，資金收支不平衡問題嚴重，投資收益率遠低于通貨膨脹率。在這種情況下，養(yǎng)老金投資問題成為學術界研究的熱點。文章從養(yǎng)老金與資本市場的互動關系、養(yǎng)老金進入資本市場深度、養(yǎng)老金投資的風險認定、養(yǎng)老金投資組合構建和養(yǎng)老金投資制度的完善五個方面對我國現有的養(yǎng)老金資金投資方面的文獻進行了歸納和分析，并指出了養(yǎng)老金投資可以進一步研究的方向。

[關鍵詞]養(yǎng)老金投資；資本市場；投資風險；風險控制

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721052

1引言

在養(yǎng)老保險的發(fā)展過程中，許多國家最開始認為養(yǎng)老金僅具備社會福利保障的公共服務職能，而忽略了養(yǎng)老金的存在形式是具有資本屬性的貨幣資金，很少將養(yǎng)老金與幣值波動、國家儲蓄率、資本市場成熟度等金融概念聯(lián)系起來。在我國，基本養(yǎng)老保險基金仍然按照行政管理模式進行運作，運營機構金融投資專業(yè)人才的不足造成了金融功能創(chuàng)新思維的缺乏。我國養(yǎng)老金個人賬戶的資金只能存銀行或者購買國債，具有投資環(huán)境不佳、投資管理非市場化等初級發(fā)展階段特征。但是，只有養(yǎng)老金的資產收益率大于通貨膨脹率（或資本增長率），才可以使以基金積累制為基礎的養(yǎng)老金體系具有財務可持續(xù)性。

2養(yǎng)老金的入市研究

21養(yǎng)老金和資本市場的互動關系研究

Davis（1995）認為養(yǎng)老金投資于資本市場更多地將為中長期投資的形式，這樣就減少了資本市場上的短期套利行為，有利于優(yōu)化資本市場資源配置結構。David Blake、Bruce NLehmann and Allan Timmermann（1999）認為養(yǎng)老金投資于資本市場的行為極大地促進了資本市場的發(fā)展，使得許多金融衍生工具得以被發(fā)明。張松（2005）、張?。?008）認為現代養(yǎng)老金制度與資本市場互為依存關系，二者在互動過程中受到養(yǎng)老金積累規(guī)模過小、資本市場規(guī)模結構不合理導致效率低下、金融體系結構不合理和一體化程度低、利率市場化程度較低四個約束性條件的影響。韓濤（2011）認為大多數發(fā)展中國家由于資本市場發(fā)展程度較低的原因，在養(yǎng)老金投入資本市場的初期表現出對資本市場的單向作用關系，隨著資本市場的逐漸發(fā)展，才開始作用于養(yǎng)老金，其實證研究表明，我國社保基金入市對資本市場起到了促進作用，在10%的顯著水平下資本市場可以促進社保基金的發(fā)展，但是5%的顯著水平下資本市場對社?；饎t沒有促進作用。

22養(yǎng)老金入市深度的研究

Deborah Lucas（2001）認為在養(yǎng)老金投放資本市場的過程中，出于對利益的追求，在配置投資組合時，難免會加大股票、期貨、衍生類金融工具等高收益投資工具的比例，進行非理性投資，高收益往往伴隨著高風險，這使得養(yǎng)老金的投資風險大幅提升。Gary Burtless（2003）認為現收現付制度給政府帶來了巨大的財務負擔，其弊端日益顯現，不斷有放棄該制度的趨勢，如果在制度發(fā)生巨大變革這一情形下，再進行養(yǎng)老金投資上的改革，無疑會大大提升投資的不確定性和風險。Stiglitz、Easterly、Islam（2001）的研究也表明養(yǎng)老金進入資本市場的深度應該合理把控，養(yǎng)老金制度的成熟度和資本市場的發(fā)育程度決定了養(yǎng)老金資金的波動性和風險性，對于經濟發(fā)展程度不高的國家，在進行外國經驗移植和本土化的過程中，應該切實考慮本國的實際情況，構建符合自身發(fā)展狀況的投資組合，更加關注風險性，制定符合本國國情的養(yǎng)老金投資策略。我國學者也認為我國養(yǎng)老金進入資本市場的步伐不宜過快。張?。?008）認為如果養(yǎng)老金投放資本市場過量，導致資本市場超負荷運行，則有可能引發(fā)泡沫經濟，降低資本市場邊際收益率。唐運舒等（2012）認為應該將資本市場的發(fā)展狀況作為重點考慮因素，結合實際，采取循序漸進的投資策略，以實現養(yǎng)老金在經濟發(fā)展程度較低國家的資本運作。沈澈等（2013）、馬紅鵑（2013）認為在指定養(yǎng)老金的入市目標時，應該從短期目標、中期目標、長期目標三個方面進行規(guī)劃，投資工具應該多元化，注重投資產品的長期性。

3養(yǎng)老金投資的風險管理

31養(yǎng)老金投資的風險組合構建

在如何構建我國養(yǎng)老金投資組合方面，由于我國社?；鹜度胭Y本市場以來收益良好，因此可以借鑒社?；鹑胧械淖龇ǎ谕顿Y中引入精算的概念，加強養(yǎng)老金的精算管理，綜合考慮市場類型、監(jiān)管規(guī)則尤其是風險偏好、年齡、財富等個體特征，采取循序漸進的投資策略，降低現金及現金等價物的投資比例，把收益確定、風險較小的固定收益類投資項目維持在一個較高的固定投資比例之上，逐漸加大股票、期權、期貨、資產證券化產品等高風險、高收益項目的投資，也可以進行基礎設施類項目和優(yōu)質外國債券類項目的投資，但是為了控制風險，應該限制增長型和進取型投資的比例，在投資中堅持長期性、多元化的投資策略，同時將投資策略隨市場的變動進行相應的調整，例如在牛市時可以加大股票等風險類投資的比例，在股市低迷時增加固定收益類資產的投資比例（馬紅鵑，2013；蔡筱，2014；薛惠元，2015；曹冬梅，2015，姚金海，2016）。32養(yǎng)老金投資的制度建設

養(yǎng)老金投資的制度建設可以分為三類。第一類是將制度層面的建設分為宏觀層面國家經濟制度和政策的把控和微觀層面投資主體、投資渠道等的制度規(guī)范建設兩個方面，應該加快完善養(yǎng)老金和資本市場雙方面的制度建設，促進金融市場一體化進程，形成市場化利率機制，與此同時，不斷推進養(yǎng)老金多層次的體制化改革，建立和完善養(yǎng)老金風險控制體系，建立多元化養(yǎng)老金管理機構（林義，2005；張松，2005；張健，2008；唐運舒等，2012）。第二類是從界定政府職能方面提出了制度建設的建議，我國應該重新界定政府的作用，減少行政干預，分離基金行政管理職能和投資管理職能，實現養(yǎng)老金投資的市場化運作管理模式，避免投資管理過度保守及過度政治干預（張翠迎等，2008；朱文生，2010；倪受彬，2014；沈澈，2014；熊軍等，2014）。第三類是從養(yǎng)老金投資監(jiān)管層面提出的制度建議，學者們認為應該建立各類市場有機結合、協(xié)調發(fā)展的機制和協(xié)同性監(jiān)管制度，密切跟蹤演變動態(tài)，及時采取相應對策（劉昌平，2007；武萍，2008；王桂新等，2015；鄧大松等，2015）。

4研究評論及未來展望

鑒于養(yǎng)老金資金的資本屬性，將其投入市場進行資本化運作已經成為大勢所趨。我國目前的資本市場還不完善，養(yǎng)老金基金在投放市場的過程中，應該結合我國目前經濟發(fā)展的實際情況，采取穩(wěn)健的策略，在現有的市場條件下合理投放資金，確保市場對這部分龐大的資金有足夠的承受力。同時，鑒于養(yǎng)老保險基金事關國家民生，其投資也不可盲目追求收益，還應該考慮到存在的風險問題，投資中注意風險分散化，合理穩(wěn)妥地選擇投資工具。但是，我國學者目前就養(yǎng)老金投資方面的研究仍浮于表面，養(yǎng)老金的投資運營、風險管理、政府管控等具體層面的實施建議提得很少。因此，本文認為養(yǎng)老金的投資問題還有以下幾個方面的不足：第一，養(yǎng)老金投資實證研究數據不足，數據不足主要有兩個方面的原因，第一個原因是我國養(yǎng)老金投入資本市場的比例過小，其規(guī)模不足以支撐實證研究，因此目前均是采用社會保障基金的數據，而養(yǎng)老金與資本市場互動的數據只能等養(yǎng)老金投入資本市場一定年限之后才可獲得；第二個原因是我國缺乏專門的養(yǎng)老金投資數據統(tǒng)計機構。第二，對于投資工具的選擇缺乏微觀策略，現有的研究都是從宏觀上分析如何選擇投資工具，但是投資過程需要很具體的指引，目前我國這部分的研究太泛化。第三，現有的投資模型均是研究一個長時期內資產的配置問題，但是投資是一個動態(tài)的過程，在投資時點如果環(huán)境發(fā)生了變化，那么投資策略也是要相應變化的。第四，對養(yǎng)老金投入股市的風險認識不足，養(yǎng)老金投入股市將會涉及多個利益相關方之間的博弈，目前對于博弈過程的解讀尚且沒有，而且投入股市的直接風險防范沒有一套具體、成熟的操作體系，間接風險涉及的范圍廣、種類多，在具體實施過程中也可能會面臨多種突發(fā)風險。

參考文獻：

[1]李濤，李紅養(yǎng)老金投資規(guī)模、投資者保護與股票市場發(fā)展——論經合組織國家的經驗與中國的選擇[J].金融研究，2004（5）：106-115

[2]馮卓，馮恩新試論我國養(yǎng)老金投資監(jiān)管模式的選擇[J].國際金融，2011（7）：70-74