[摘要]文章隨機(jī)選取上證A股市場(chǎng)100只股票，旨在利用CAPM模型對(duì)這些樣本股票2012年至2017年的月數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。同時(shí)借助Eviews及Excel軟件對(duì)100只樣本股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，計(jì)算出各只股票的貝塔系數(shù)和可決系數(shù)，進(jìn)而考察CAPM模型的適用性、估測(cè)上證A股市場(chǎng)的整體行情。最后得出結(jié)論：其一，CAPM模型對(duì)我國(guó)上證A股市場(chǎng)并不完全適用，因?yàn)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能很好地解釋收益變動(dòng)情況，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素在股票收益中有著不可忽視的作用。但其在我國(guó)的適應(yīng)性在不斷增強(qiáng)，可以加以借鑒和運(yùn)用。其二，上證A股市場(chǎng)整體來(lái)說(shuō)適合于風(fēng)險(xiǎn)偏好性投資者，大多數(shù)股票對(duì)由于市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，股價(jià)受大盤(pán)影響較大。市場(chǎng)中仍存在部分投機(jī)性較強(qiáng)的公司股票。

[關(guān)鍵詞]上證A股市場(chǎng)；CAPM模型；回歸分析；β系數(shù)；R2可決系數(shù)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201720075

1引言

CAPM模型（Capital Asset Pricing Model）是一種可以進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)的金融資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型解釋了證券報(bào)酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，分析了資本資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。CAPM模型闡述了在投資者都采用馬科維茨理論進(jìn)行投資管理的條件下市場(chǎng)均衡狀態(tài)的形成，認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度——β系數(shù)之間存在正相關(guān)關(guān)系。這不僅大大簡(jiǎn)化了投資組合選擇的運(yùn)算過(guò)程，也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對(duì)證券投資進(jìn)行理論研究和實(shí)際操作。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)學(xué)者開(kāi)始利用此模型對(duì)上證A股市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，但許多研究表明CAPM模型不適用于上證A股市場(chǎng)，仍需加以改進(jìn)以增強(qiáng)其適應(yīng)性。近年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，因此我們需要對(duì)其現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證分析，以便更好地將CAPM模型應(yīng)用于上證A股市場(chǎng)。

2CAPM模型及貝塔系數(shù)介紹

21前提假設(shè)

第一，投資者都遵守主宰原則（Dominance Rule），即同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券。第二，資本市場(chǎng)上資產(chǎn)數(shù)量給定，所有資產(chǎn)可以完全細(xì)分，資產(chǎn)是充分流動(dòng)、可銷(xiāo)售、可分散的。第三，影響投資決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)。第四，所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此市場(chǎng)上的效率邊界只有一條。第五，所有投資者可以及時(shí)免費(fèi)獲得充分的市場(chǎng)信息。他們對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。第六，不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變，且買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)沒(méi)有稅收及交易成本。

22資本資產(chǎn)定價(jià)模型內(nèi)容

投資者對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)所要求的收益率應(yīng)等于市場(chǎng)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的收益率加上該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

其中，rf（Risk Free Rate），是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；βa是證券a的β系數(shù)；r—m是市場(chǎng)期望回報(bào)率（Expected Market Return）；（r—m-r—f）是股票市場(chǎng)溢價(jià)（Equity Market Premium）。

23貝塔（β）系數(shù)

β系數(shù)是一種評(píng)估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，用來(lái)衡量單個(gè)證券收益率對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的反應(yīng)程度的指標(biāo)。因此，在計(jì)算β系數(shù)時(shí)，應(yīng)用Excel軟件、運(yùn)用模型：Ra=αa+βaRM+ξj，對(duì)證券與市場(chǎng)收益率的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行線(xiàn)性回歸估計(jì)，從而計(jì)算β系數(shù)。

因此投資者在做決策時(shí)要把β系數(shù)當(dāng)成重要的衡量指標(biāo)：例如當(dāng)有很大把握預(yù)測(cè)到大盤(pán)某個(gè)大漲階段的到來(lái)時(shí)，應(yīng)該選擇那些高貝塔系數(shù)的證券，它將成倍地放大市場(chǎng)收益率，帶來(lái)高額的收益；相反當(dāng)大盤(pán)某個(gè)下跌階段到來(lái)時(shí)，選擇那些低貝塔系數(shù)的證券，以抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，減小損失。

3數(shù)據(jù)處理與模型檢驗(yàn)

本文選取的樣本研究對(duì)象為2012年3月至2017年3月在上海證劵交易所交易的100只A股股票。樣本的選擇是隨機(jī)的，包括制藥、化工、房地產(chǎn)、銀行、航空科技等多個(gè)行業(yè)，從而避免單一性，充分地反映整體股市的性質(zhì)。本文統(tǒng)計(jì)了每個(gè)樣本共5年的月數(shù)據(jù)，以此來(lái)保證足夠的數(shù)據(jù)量，從而提高模型研究的精確度。

其中，Rmt代表第m種股票在第t月的收益率；Pmt代表第m種股票在第t月的收盤(pán)價(jià)；Pmt-1代表第m種股票在第t-1月的收盤(pán)價(jià)。

32市場(chǎng)指數(shù)的選擇以及市場(chǎng)收益率的計(jì)算

本文選擇上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)，作為一種價(jià)值加權(quán)型指數(shù)，它能夠比較準(zhǔn)確地反映整體行情的變化和股票市場(chǎng)的整體發(fā)展趨勢(shì)。

其中，Rmt代表市場(chǎng)組合在第t月的收益率；Index（t）代表市場(chǎng)組合在第t月的收盤(pán)價(jià)；Index（t-1）代表市場(chǎng)組合在第t-1月的收盤(pán)價(jià)。

4實(shí)證結(jié)果

本文通過(guò)對(duì)各只樣本股票月收益率及市場(chǎng)收益率進(jìn)行計(jì)算分析，用Eviews及Excel軟件進(jìn)行回歸分析，得出了下列數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖1、圖2和下表）。

41對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β值進(jìn)行分析：

理論上分析，β值反應(yīng)單個(gè)股票對(duì)由于市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值確定為1。當(dāng)某只股票β值大于1時(shí)，將該股票定義為進(jìn)攻型股票，其價(jià)格波動(dòng)幅度大于市場(chǎng)波動(dòng)，適合于風(fēng)險(xiǎn)偏好性投資者；β值等于1時(shí)，該股票成為中性股票，即價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)表現(xiàn)一致，適合于風(fēng)險(xiǎn)中性投資者；β值小于1時(shí)，該股票為防御性股票，其價(jià)格波動(dòng)小于市場(chǎng)波動(dòng)，適合于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

在隨機(jī)選取的這100只股票中，β值都顯著大于0，這說(shuō)明這些股票與上證綜合指數(shù)存在線(xiàn)性關(guān)系，根據(jù)線(xiàn)性擬合圖也可以證實(shí)。用Excel軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析：有64家公司股票β值大于1，其中國(guó)投安信的貝塔系數(shù)達(dá)到了19786。有36家公司股票β值小于1，而宇通客車(chē)股票的價(jià)格波動(dòng)最小，β值達(dá)到了05063。其中有54家股票的貝塔系數(shù)都在08～12之間，這表明所選公司股價(jià)波動(dòng)情況超過(guò)半數(shù)與市場(chǎng)相符，仍有部分公司股票的貝塔值偏離1的程度較大，說(shuō)明市場(chǎng)中仍存在投機(jī)性較強(qiáng)的公司股票。

42對(duì)可決系數(shù)R2的分析

可決系數(shù)即為一元線(xiàn)性回歸平方和（SSR）在總變差（SST）中所占的比重，是一種綜合度量回歸模型對(duì)樣本觀測(cè)值擬合優(yōu)度的度量指標(biāo)?？蓻Q系數(shù)越大，說(shuō)明在總變差中由模型做出解釋的部分占的比重越大，模型的擬合優(yōu)度越好。在計(jì)算股票收益率時(shí)，R2衡量了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例，即個(gè)股價(jià)格的波動(dòng)中有多少是由市場(chǎng)波動(dòng)引起的。表格中數(shù)據(jù)顯示，100家樣本股票中只有18家公司股票的可決系數(shù)大于05，最高為葛洲壩股票，達(dá)到了 07524，這幾家公司股票價(jià)格的波動(dòng)大部分是由市場(chǎng)波動(dòng)引起的；大多數(shù)公司（82家）股票的可決系數(shù)小于05，最低為康欣新材公司的股票，達(dá)到了00382，這些公司股價(jià)波動(dòng)主要是由于公司經(jīng)營(yíng)情況的自身因素引起的。由此可見(jiàn)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能很好地解釋收益變動(dòng)情況，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素在股票收益中有著不可忽視的作用。但是，這次結(jié)果與90年代我國(guó)學(xué)者研究所得數(shù)據(jù)存在顯著差異。其中1996年施東暉的觀點(diǎn)被多次引用，在當(dāng)時(shí)比較具有代表性：他對(duì)上市的50家A股進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)49只股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于50%，其中更有42家公司股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)70%。而本文研究所得數(shù)值中，只有3家公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值超過(guò)70%，其余股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值普遍有所下降。這說(shuō)明，經(jīng)過(guò)近年來(lái)的發(fā)展，投資者投資行為趨于理性，股票市場(chǎng)逐漸發(fā)展成熟。

5結(jié)論

第一，CAPM模型并不能完全適用于我國(guó)股票市場(chǎng)。因?yàn)殡m然超過(guò)半數(shù)的樣本股票的貝塔系數(shù)介于08～12，公司股價(jià)波動(dòng)情況與市場(chǎng)相符，即貝塔系數(shù)基本穩(wěn)定，但是，根據(jù)對(duì)可決系數(shù)的分析，絕大部分股票的可決系數(shù)小于50%，這說(shuō)明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能很好地解釋收益變動(dòng)情況，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素在股票收益中有著不可忽視的作用。但與之前研究數(shù)據(jù)相比，可以看出投資者投資行為趨于理性，股票市場(chǎng)逐漸發(fā)展成熟，CAPM模型在我國(guó)的適用性不斷增強(qiáng)。

第二，在我國(guó)股票市場(chǎng)上進(jìn)行CAPM實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，結(jié)論與數(shù)據(jù)樣本的選取有很大的聯(lián)系，不同的樣本得出結(jié)論差異較大。這說(shuō)明上證A股市場(chǎng)，價(jià)格波動(dòng)性較大。其中大多數(shù)股票為進(jìn)攻型股票，對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，它們的價(jià)格波動(dòng)幅度大于市場(chǎng)波動(dòng)，整體來(lái)說(shuō)適合于風(fēng)險(xiǎn)偏好性投資者。另外，上證A股市場(chǎng)大部分股票可決系數(shù)不高，擬合效果并不好。即使在擬合度較好的公司中，除了較穩(wěn)定的銀行業(yè)以外的其他行業(yè)股票大多為高風(fēng)險(xiǎn)高收益的進(jìn)攻型股票，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例依舊很高，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，股價(jià)受大盤(pán)影響很大，風(fēng)險(xiǎn)較大。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型一直是金融界學(xué)者研究的核心領(lǐng)域，其研究一直是建立在對(duì)股市數(shù)據(jù)的實(shí)證分析基礎(chǔ)之上。只有滿(mǎn)足相關(guān)的嚴(yán)格假設(shè)，CAPM模型才可能呈現(xiàn)顯著的線(xiàn)性關(guān)系，因此可以說(shuō)明我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)滿(mǎn)足偏好及流動(dòng)性等假設(shè)，初步成為較為完善的資本市場(chǎng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日趨成熟，CAPM模型對(duì)我國(guó)的適用性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，將會(huì)具有更令人期待的實(shí)用價(jià)值。因此我們有必要針對(duì)不同時(shí)段的中國(guó)股票市場(chǎng)，不斷進(jìn)行實(shí)證數(shù)據(jù)分析，并在此基礎(chǔ)上加以修改和完善，從而對(duì)我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更全面準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，幫助投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合管理、定價(jià)分類(lèi)，做出更好的決策。

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[作者簡(jiǎn)介] 張佳璇（1996—），女，滿(mǎn)族，遼寧凌海人，遼寧大學(xué)新華國(guó)際商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)（國(guó)際會(huì)計(jì)方向）。