趙國宇

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）

大股東控股、報(bào)酬契約與合謀掏空
——來自民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

趙國宇

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）

高管合謀是大股東掏空得以實(shí)現(xiàn)的必要環(huán)節(jié)，但高管是否愿意和大股東合謀取決于兩個(gè)重要條件：大股東的控股程度與高管報(bào)酬契約?，F(xiàn)有關(guān)于掏空的研究很少涉及高管合謀與合謀條件。理論分析發(fā)現(xiàn)大股東控股程度較低時(shí)對(duì)高管控制力度不夠，需要高管合謀配合才能實(shí)現(xiàn)掏空。當(dāng)大股東控股程度達(dá)到一定水平時(shí)，不再需要高管合謀。為達(dá)成合謀，大股東設(shè)計(jì)的報(bào)酬契約削弱了薪酬與業(yè)績的敏感性。股權(quán)激勵(lì)使高管成為股東，為抵制合謀提供內(nèi)在動(dòng)力。進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東持股水平較低時(shí)，掏空需要高管參與。為此，大股東對(duì)報(bào)酬契約進(jìn)行了特殊設(shè)計(jì)：一方面給予合謀的高管更多薪酬，同時(shí)削弱薪酬業(yè)績的敏感性，由此減輕高管因掏空損害業(yè)績導(dǎo)致的薪酬損失；另一方面用隱性契約替代顯性契約，給予高管更多在職消費(fèi)，以隱性收入方式分享合謀租金。此外，高管持股不能抑制大股東掏空行為。與以往研究不同，本文發(fā)現(xiàn)只有在需要高管合謀的情況下大股東才有削弱薪酬業(yè)績敏感性的動(dòng)機(jī)。

掏空；合謀；控股程度；薪酬業(yè)績敏感性；在職消費(fèi)

一、引 言

自20世紀(jì)80年代以來，西方發(fā)達(dá)國家頻繁發(fā)生股東訴訟案件，股東們提出訴訟的主要原因是大股東和公司高管相互勾結(jié)掏空企業(yè)，損害中小股東的合法權(quán)益。我國在證券市場發(fā)展過程中也出現(xiàn)了大量控股股東和高管合謀侵吞中小股東利益的現(xiàn)象，這種行為不僅打擊了中小投資者的信心，也對(duì)證券市場健康發(fā)展造成了嚴(yán)重障礙。

大量文獻(xiàn)對(duì)掏空現(xiàn)象進(jìn)行了深入研究（Peng等，2011；魏明海等，2013；鄭國堅(jiān)等，2013；Jiang等，2014）。然而，這些研究并沒有對(duì)掏空過程中高管的作用予以足夠的關(guān)注。事實(shí)上，如果沒有高管的配合和支持，大股東掏空很難實(shí)現(xiàn)。由于公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)幾乎完全分離，即使控股股東也不直接參與公司的日常運(yùn)營和管理，公司內(nèi)部事務(wù)完全處于職業(yè)經(jīng)理人的管控之下，大股東的掏空動(dòng)機(jī)必須通過管理層才能實(shí)現(xiàn)（蔣弘和劉星，2012）。由于大股東并不總能有效控制管理層，兩者有時(shí)甚至存在控制權(quán)之爭（祝繼高和王春飛，2012），因此不能認(rèn)為大股東只要取得控股地位就能完成掏空行為，Burkart和Panunzi（2006）的研究認(rèn)為，控股股東針對(duì)中小股東發(fā)生的利益侵害行為是其與公司管理層合謀實(shí)施的結(jié)果。本文的合謀是指大股東與高管為了取得非法經(jīng)濟(jì)利益，利用法律法規(guī)的漏洞或者根本不顧及法律法規(guī)的制約，通過特別的協(xié)議或契約安排掏空企業(yè)，以促使財(cái)富的“非生產(chǎn)性轉(zhuǎn)移”為目的而采取的私下結(jié)盟行為。

大股東掏空行為獲得了控制權(quán)私人收益。但是，參與合謀的管理層在掏空過程中需要承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)，其私人利益如何體現(xiàn)呢？在掏空行為實(shí)施后，公司的業(yè)績變成了一個(gè)有噪聲的產(chǎn)出，一個(gè)有噪聲的產(chǎn)出很難再客觀地反映公司管理層的努力程度與決策水平（Wang和Xiao，2011）。目前，以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵(lì)體系在中國上市公司基本建立，即使是在國有企業(yè)因?yàn)槌袚?dān)更多社會(huì)目標(biāo)而增加管理層在職消費(fèi)的情況下，薪酬業(yè)績敏感性也沒有改變（姜付秀等，2014），但是，大股東的掏空行為降低了公司經(jīng)理薪酬激勵(lì)的有效性（劉善敏，2011；李文洲等，2014）。由此可以推斷，大股東與高管合謀進(jìn)行掏空更是將兩者利益進(jìn)行捆綁，必然以削弱薪酬激勵(lì)與業(yè)績的敏感性為前提，但相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不多。

僅從薪酬激勵(lì)的角度看，高管在合謀掏空中獲得的收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不相稱的，因此，值得進(jìn)一步考慮的問題是，因掏空導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降致使管理層遭受的收益損失如何得到補(bǔ)償？蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）研究發(fā)現(xiàn)大股東掏空導(dǎo)致公司高管的在職消費(fèi)顯著上升，Zhang等（2014）實(shí)證研究推斷掏空過程中大股東和管理層發(fā)生了合謀行為，管理層參與分享合謀掏空租金的實(shí)現(xiàn)方式是由控股股東提供更高的補(bǔ)償與津貼。大股東更多是給予高管隱性的在職消費(fèi)，比如豪華的辦公條件、超額的會(huì)議費(fèi)、差旅費(fèi)和業(yè)務(wù)招待費(fèi)、離譜的通訊費(fèi)、小車費(fèi)和出國培訓(xùn)費(fèi)等。由于它們具有隱蔽性、復(fù)雜性和難以辨認(rèn)性，公司可以將其中的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國培訓(xùn)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)等費(fèi)用作為高管的在職消費(fèi)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在對(duì)大股東的掏空動(dòng)機(jī)、掏空方式研究的基礎(chǔ)上，分析了掏空導(dǎo)致薪酬業(yè)績敏感性問題，但還存在以下不足：（1）對(duì)掏空現(xiàn)象的研究一般較少涉及管理層，特別是大股東如何將掏空動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為掏空事實(shí)沒有得到清晰揭示，缺乏大股東與高管合謀的理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（2）并非所有的掏空均需要管理層合謀參與，也并非任何情況下大股東的合謀意愿能夠得以順利實(shí)現(xiàn)，需要高管參與合謀掏空的大股東其持股水平有何特征？（3）公司高管為何參與大股東掏空，高管從中獲得什么好處？合謀租金如何分享？有何特點(diǎn)？

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）將高管合謀納入委托代理研究框架，構(gòu)建委托代理模型，從理論上分析了合謀是大股東掏空行為得以順利實(shí)現(xiàn)的必要條件，大股東持股水平與合謀掏空的關(guān)系，并從實(shí)證角度檢驗(yàn)了需要高管合謀掏空時(shí)的大股東持股特征；（2）與以往研究不同，本文認(rèn)為只有在需要高管合謀的情況下大股東才有削弱業(yè)績薪酬敏感性的必要，從顯性收益角度揭示了合謀掏空與高管業(yè)績薪酬敏感性的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，從隱性收益角度解釋了高管合謀利益的分享方式；（3）理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)了大股東需要高管合謀配合才能完成掏空動(dòng)機(jī)所對(duì)應(yīng)的持股特征，這些研究為公司治理、外部監(jiān)管提供了較全面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析和假設(shè)提出

（一）大股東與高管合謀掏空的博弈時(shí)序分析

經(jīng)濟(jì)人屬性、公司治理缺陷與監(jiān)管缺失等是大股東和管理層合謀掏空發(fā)生的重要原因，以Burkart等（2003）分析大股東與經(jīng)營者合謀的博弈模型為基礎(chǔ)，將合謀掏空的影響因素納入其中，并增加大股東與高管合謀變量，分析大股東與高管合謀掏空的行為特征。為了研究的便利，假定大股東、高管都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。大股東、高管和外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈時(shí)序分析如下：

在時(shí)期t=0，全體股東共同出資組建企業(yè)，大股東持股比例為，中小股東為。大股東的激勵(lì)措施是制定以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的報(bào)酬契約，契約規(guī)定高管的收益為，其中為高管獲得的與業(yè)績無關(guān)的固定收入，為公司的經(jīng)營收益，為經(jīng)營收益中支付給高管的比例。

在時(shí)期t=1，高管根據(jù)自身情況決定是否接受合約。高管在面對(duì)大股東提供的報(bào)酬契約時(shí)，充分估計(jì)了正常的預(yù)期收益、可能的控制權(quán)收益與機(jī)會(huì)成本。

在時(shí)期t=2，大股東選擇是否與高管合謀掏空公司收益，假定兩者合謀的概率為m。大股東與高管合謀掏空的目的是獲取本該屬于中小股東的那部分收益，出于簡化研究的目的，假定合謀收益由大股東與高管平分。

在時(shí)期t=3，為了對(duì)中小投資者進(jìn)行保護(hù)和維護(hù)證券市場的穩(wěn)定運(yùn)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能對(duì)大股東是否與高管合謀掏空公司進(jìn)行檢查，假定檢查的概率為。通過檢查，如果檢查發(fā)現(xiàn)大股東與高管合謀掏空企業(yè)，則對(duì)兩者分別處罰PL、PM。

（二）大股東控股比例、合謀傾向與報(bào)酬契約

首先分析大股東在博弈中得到的支付，如果高管與大股東合謀，則大股東得到的支付為，如果高管不與大股東合謀，則大股東得到的收益為。在整個(gè)博弈過程中，大股東為使合謀達(dá)成必須付出一定的信息成本，依據(jù)Burkart等（2003）的做法，信息成本設(shè)為km2/2，k＞0，。此外，若合謀行為被查處，大股東還將遭受處罰損失PL。因此，大股東的期望收益為：

大股東追求個(gè)人利益最大化，決定最優(yōu)的合謀水平m*，從而m*滿足利益最大化的一階條件。

由此得到：

由式（3）可知，大股東與高管合謀的概率m受多個(gè)因素共同影響。在一定范圍內(nèi)，合謀的概率與大股東的控股比例成負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東持股比例越高，合謀掏空動(dòng)機(jī)越弱。那么，大股東持股比例具有什么特征呢？式（3）可改寫成：

H1：大股東控股程度越低，其掏空行為越需要高管合謀配合。

作為自利的經(jīng)濟(jì)人，高管與大股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行博弈時(shí)也是以個(gè)人利益最大化進(jìn)行決策，高管合謀掏空的凈收益為：

要誘使高管參與合謀，必須保證高管的合謀凈收益大于0，根據(jù)式（5），其中只有可以由大股東的報(bào)酬契約進(jìn)行設(shè)定。大股東設(shè)計(jì)的報(bào)酬契約有什么特征呢？根據(jù)式（3），可以得到：

H2：大股東與高管合謀掏空導(dǎo)致薪酬業(yè)績敏感性下降。

（三）高管持股、隱性收益與合謀掏空動(dòng)機(jī)

高管在博弈中的支付分析如下：如果高管與大股東合謀，則高管得到的收益為

高管的決策目標(biāo)是使式（7）最大，高管利益趨向與行為選擇如下：高管不選擇與大股東合謀時(shí)獲得的正常收益為，顯然，越大，報(bào)酬契約對(duì)高管激勵(lì)的強(qiáng)度越大，高管的行為越規(guī)范，越不會(huì)選擇合謀舞弊。促使高管不舞弊的必須滿足，即要保證高管沒有舞弊時(shí)的收益大于舞弊時(shí)的收益，高管舞弊行為受到激勵(lì)強(qiáng)度、監(jiān)管頻率、處罰力度PM等因素的共同影響。高管合謀掏空的凈收益為，要使高管不參與合謀，要求，即：

公司中存在的一股獨(dú)大可能帶來嚴(yán)重的第二類代理問題，應(yīng)作為監(jiān)督管理的重點(diǎn)（尹筑嘉等，2015）。在中國證監(jiān)會(huì)、政府部門以及各市場參與主體的共同努力與推動(dòng)下，證券監(jiān)管體系基本建立，但整體監(jiān)管水平還不是很高（趙峰和高明華，2012），對(duì)違規(guī)案件的監(jiān)管處罰效果也不明顯（宋云玲等，2011）。根據(jù)式（8），在監(jiān)管處罰不嚴(yán)、產(chǎn)出水平較高的情況下，激勵(lì)必須達(dá)到一定的強(qiáng)度，才能誘使高管放棄私自舞弊和合謀行為。管理層持股有利于將管理層利益與股東的財(cái)富緊密結(jié)合，但需要對(duì)持股水平設(shè)置科學(xué)合理的比例，能夠較好實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的管理層持股比例才是合理的（汪平和王曉娜，2017），高管成為股東并且持有一定股份才能削弱高管的合謀動(dòng)機(jī)。因此，提出假設(shè)：

H3：高管持股水平越高，合謀掏空動(dòng)機(jī)越弱。

高管與大股東合謀將承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡原則，高管必然需要取得相應(yīng)的補(bǔ)償。在一個(gè)可重復(fù)的博弈過程中，顯性契約的明確性決定其比較容易被委托人、代理人以及相關(guān)第三方識(shí)別，并通過法律制度保證各方利益正常實(shí)現(xiàn)，相比之下，隱性契約最有可能處理好委托人和代理人解決利益沖突與協(xié)調(diào)問題（Schmidt和Schnitzer，1995），但是，隱性契約具有不公開性，需要訂約雙方的自我遵守與自我執(zhí)行。自我執(zhí)行的一個(gè)前提條件就是契約雙方都能夠從執(zhí)行過程中達(dá)到“互惠”（Fehr和G?chter，2000）。根據(jù)彈性契約觀，高管薪酬契約屬于完全顯性契約，這種契約面臨經(jīng)常被違反和再調(diào)整的困境，從而導(dǎo)致契約成本較高。因此，一個(gè)較好的替代性解決辦法是在顯性契約中限定貨幣薪酬，同時(shí)增加在職消費(fèi)等隱性契約。由于合謀掏空削弱了薪酬業(yè)績的敏感性，對(duì)于經(jīng)營業(yè)績良好但被掏空的企業(yè)，大股東必然設(shè)計(jì)隱性報(bào)酬契約對(duì)高管進(jìn)行補(bǔ)償，在職消費(fèi)是最有可能的補(bǔ)償形式。張敏等（2012）發(fā)現(xiàn)，大股東為實(shí)現(xiàn)掏空而不影響高管利益的目的，故意降低高管的薪酬業(yè)績敏感性，并通過增加在職消費(fèi)予以補(bǔ)償。特別是在合謀的情況下，在職消費(fèi)更是高管參與租金分配的一種重要而隱蔽的方式，同時(shí)也可以避免安排明顯不合理的薪酬契約。因此，提出如下假設(shè)：

H4：在合謀掏空的情況下，高管的在職消費(fèi)水平提高。

經(jīng)過以上博弈分析，提出本文的研究基本假設(shè)，并擬進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文的邏輯框架如圖1：

圖1 本文的邏輯框架

三、研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)

（一）回歸模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1和H3，構(gòu)建模型1：

其中，TUN用來衡量公司大股東的掏空程度，Share用來衡量大股東持股水平對(duì)掏空的影響。合謀一方起決定作用的高管是總經(jīng)理，用EARH衡量總經(jīng)理獲得的合謀收益，ECR表示第一大股東的超額控制權(quán)，MHold為總經(jīng)理的持股比例。交乘項(xiàng)用來衡量合謀程度。表示包括公司規(guī)模、負(fù)債程度、盈利能力等公司層面控制變量，表示包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、董事長與總經(jīng)理兩權(quán)分離等公司治理變量，表示包括行業(yè)、年度、地區(qū)在內(nèi)的虛擬變量。

為檢驗(yàn)H2，借鑒Zhang等（2014）關(guān)于薪酬激勵(lì)與業(yè)績敏感性關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?gòu)建模型2：

為檢驗(yàn)H4，參照陳冬華等（2005）、蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）的做法，構(gòu)建模型3：

（二）變量說明

1. 掏空TUN。用資金占用來衡量上市公司的掏空程度，參照J(rèn)iang等（2010）、Wang和Xiao（2011）的做法，以上市公司其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)之比進(jìn)行計(jì)算。

4. 超控制權(quán)ECR?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法首先由La Porta等（1999）提出，F(xiàn)accio和Lang（2002）等加以應(yīng)用并推廣。本文的超控制權(quán)以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差表示。

5. 公司業(yè)績ROA。在對(duì)上市公司的高管進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，會(huì)計(jì)指標(biāo)具有易得性和直觀性，因此是最常用的考核指標(biāo)。本文選擇上市公司上一年的總資產(chǎn)收益率ROA來衡量公司經(jīng)營業(yè)績，使用營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2014年間民營上市公司為研究樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自于國泰安提供的《中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫》、《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》。按照研究慣例，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初步獲取的樣本做進(jìn)一步的篩選：（1）剔除金融類和保險(xiǎn)類上市公司；（2）去掉數(shù)據(jù)不全的樣本公司；（3）在數(shù)據(jù)處理時(shí)，對(duì)樣本公司的異常值進(jìn)行了處理，對(duì)樣本變量的最大與最小1%觀測值進(jìn)行縮尾處理。最后共得到1 916個(gè)樣本。

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1①由于篇幅的限制，加上隨后回歸分析時(shí)報(bào)告了共線性診斷結(jié)果，因此模型的相關(guān)系數(shù)沒有報(bào)告，但都不存在多重共線性問題 。。大股東資金占用的均值為2.2%、中位數(shù)為1%。高管薪酬均值為13.139，對(duì)應(yīng)原始值為50.8萬元人民幣。衡量在職消費(fèi)水平的均值為17.369，對(duì)應(yīng)原始值為3 493.5萬，是一個(gè)較高的水平。超控制權(quán)ECR的均值為0.061，表明上市公司控股股東的控制權(quán)比現(xiàn)金流權(quán)大6.1%，與其他東亞、西亞國家的公司相比，中國上市公司控股股東的超控制權(quán)水平較高。第一大股東持股比例為37.8%，第二大至第五大股東持股總數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比例為14.1%，股權(quán)集中現(xiàn)象十分明顯?？偨?jīng)理持股均值為0.5%，上市公司高管持股水平較低。本研究其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征與已有研究基本一致，在此不贅述。

表1 有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證研究結(jié)果和分析

（一）大股東持股比例、高管持股與合謀掏空

為研究大股東持股水平與合謀掏空之間的關(guān)系，回歸分析時(shí)以大股東持股比例30%為界將樣本進(jìn)行分組。高管參與大股東掏空獲得合謀租金，租金的表現(xiàn)形式可能是薪酬或在職消費(fèi)，因此分別采用與進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表2。

表2 持股水平與合謀掏空的回歸分析結(jié)果

在第一大股東持股比例≤30%的樣本組，大股東掏空程度TUN與、顯著正相關(guān)，表明掏空需要高管合謀參與，在第一大股東持股比例＞30%的樣本組，大股東掏空程度TUN與、均不顯著相關(guān)，表明不存在合謀掏空的情況。對(duì)比兩組樣本的回歸結(jié)果可知，當(dāng)大股東持股比例低于30%時(shí)，其掏空行為的實(shí)現(xiàn)需要高管合謀參與，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

掏空程度TUN與超控制權(quán)ECR在5%水平上顯著正相關(guān)，表明大股東的超額控制權(quán)越大，越容易發(fā)生掏空行為。的回歸系數(shù)不顯著，說明高管持股并沒有起到抑制大股東掏空行為的作用，假設(shè)3不成立。

（二）合謀掏空對(duì)薪酬業(yè)績敏感性的影響

表3為合謀掏空對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性影響的分析結(jié)果。高管薪酬與交乘項(xiàng)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東掏空程度越嚴(yán)重，高管薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性越小，掏空削弱了薪酬與業(yè)績的敏感性，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

研究發(fā)現(xiàn)ROA的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著正相關(guān)，表明我國上市公司基于會(huì)計(jì)業(yè)績的薪酬激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)初步建立。的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，表明規(guī)模較大的公司提供了更高的薪酬。的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，表明兩職分離有助于降低薪酬，的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，股權(quán)越分散時(shí)高管薪酬水平越高。

表3 合謀掏空對(duì)薪酬業(yè)績敏感性影響的回歸分析結(jié)果

表4 高管隱性收益與合謀掏空的回歸分析結(jié)果

（三）高管隱性收益與合謀掏空

表4為合謀掏空與高管隱性收益關(guān)系的回歸分析結(jié)果。高管在職消費(fèi)與TUN在5%水平上顯著正相關(guān)，表明大股東掏空越嚴(yán)重，高管在職消費(fèi)水平越高，隱性收益是高管分享合謀收益的重要形式。與在1%水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于30%時(shí)，給予高管更多的在職消費(fèi)，這樣做可能更有利于達(dá)成合謀。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性與內(nèi)生性分析

本文從以下幾個(gè)方面對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性與內(nèi)生性分析：

限于篇幅，僅報(bào)告模型1的穩(wěn)健性分析結(jié)果，如表5。

表5 模型1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）對(duì)于合謀掏空是否影響薪酬與業(yè)績的敏感性，本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下：由于只有控股股東持股比例小于30%的掏空才需要高管合謀，因此，在進(jìn)行回歸分析時(shí)以大股東持股比例大于還是小于30%為依據(jù)將樣本分為兩類。大股東和高管合謀掏空導(dǎo)致薪酬業(yè)績敏感性下降，因此，預(yù)計(jì)大股東持股比例小于30%的樣本組，系數(shù)顯著為負(fù)，大股東持股比例大于30%的樣本組，系數(shù)將不顯著?；貧w結(jié)果如表6。

表6 模型2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（3）對(duì)公司業(yè)績的穩(wěn)健性分析。一是使用營業(yè)利潤率和凈資產(chǎn)收益率衡量公司業(yè)績，二是使用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的ROA衡量公司業(yè)績。

（4）在職消費(fèi)的穩(wěn)健性分析。姜付秀等（2014）認(rèn)為，銷售管理費(fèi)用包括管理者薪金、差旅費(fèi)、廣告費(fèi)等，這些費(fèi)用的可支配性較強(qiáng)，可以衡量公司高管的在職消費(fèi)水平。

（5）內(nèi)生性問題處理。在構(gòu)建回歸分析模型時(shí)，可能忽略了一些影響股權(quán)結(jié)構(gòu)與基于業(yè)績激勵(lì)效果的不可觀測的變量，或者自選擇偏差，導(dǎo)致內(nèi)生性問題。本文采取的辦法是采用工具變量、固定效應(yīng)模型和2SLS處理內(nèi)生性。關(guān)于工具變量，本文參照蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）的做法，選取世界銀行（2006）公布的中國市場化指數(shù)MKT作為大股東掏空的工具變量。

以上分析檢驗(yàn)均沒有改變研究的基本結(jié)論。限于篇幅，除穩(wěn)健性分析（1）、（2），其他分析結(jié)果沒有在此報(bào)告。

六、研究結(jié)論、啟示與展望

（一）研究結(jié)論

對(duì)大股東與高管的利益博弈分析后發(fā)現(xiàn)，兩者合謀是大股東掏空得以實(shí)現(xiàn)的重要前提，但并非所有的掏空行為均伴隨合謀。合謀掏空與大股東的持股水平有關(guān)，同時(shí)也會(huì)影響高管的收益與報(bào)酬契約執(zhí)行特征。大股東為促成合謀設(shè)計(jì)的特定報(bào)酬契約將影響高管的相關(guān)收益。

以民營上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)：（1）控股股東控股程度越低，其掏空行為的實(shí)現(xiàn)越需要高管合謀配合。當(dāng)大股東持股水平低于30%時(shí)，掏空行為離不開高管的合謀配合，當(dāng)大股東持股水平高于30%時(shí)，合謀不再明顯；（2）為實(shí)現(xiàn)合謀掏空，大股東設(shè)計(jì)的報(bào)酬契約具有特殊性，表現(xiàn)之一是參與掏空的高管薪酬增加，同時(shí)削弱了薪酬業(yè)績的敏感性，由此減輕了高管因掏空降低基于業(yè)績的薪酬收入導(dǎo)致的損失，表現(xiàn)之二是高管獲得更多的在職消費(fèi)，通過隱性收入的方式來分享合謀租金；（3）高管持股沒有起到抑制大股東掏空的作用，股權(quán)激勵(lì)制度需要完善。

（二）管理啟示

實(shí)證研究結(jié)果具有以下幾方面的實(shí)踐意義：（1）我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)注重優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)公司治理，進(jìn)一步完善其他大股東與控股大股東的制衡機(jī)制；（2）設(shè)計(jì)更加合理有效的高管報(bào)酬契約，加強(qiáng)薪酬業(yè)績的相關(guān)性，減少高管的在職消費(fèi)，降低代理成本；（3）提高高管持股水平，使高管真正成為股東，完善股權(quán)激勵(lì)制度；（4）必須創(chuàng)造維護(hù)中小投資者權(quán)益的制度環(huán)境，包括完善資本市場法律法規(guī)體系建設(shè)，強(qiáng)化上市公司信息披露制度，加大外部監(jiān)管力度等，但對(duì)于國有企業(yè)和民營企業(yè)，在制度設(shè)計(jì)時(shí)要注意兩者存在較大差異，要分別做針對(duì)性設(shè)計(jì)。

（三）研究展望

本文研究發(fā)現(xiàn)高管持股均不能抑制大股東掏空行為。對(duì)此問題，后續(xù)研究需要進(jìn)一步加以拓展：對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)不能有效抑制合謀，原因何在？一個(gè)能使高管從中小股東利益出發(fā)進(jìn)行經(jīng)營管理的股權(quán)激勵(lì)制度是什么樣的，需要從哪些方面加以改進(jìn)？

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Controlling Shareholders, Compensation Contracts and Tunneling in Collusion: Evidence from Private Listed Companies

Zhao Guoyu
（School of Accounting, Guangdong University of Finance and Economics, Guangzhou 510320, China）

The participation of senior managers in collusion is the necessary link for the tunneling of large shareholders.However,whether executives are willing to collude with large shareholders depends on two important conditions:the proportion of controlling shareholders and executive compensation contracts.There are few researches on tunneling in the present study,which involve collusion of executives and the collusion conditions.Theoretical analysis shows that when the shareholding ratio is low,the controlling power of the large shareholders is not enough,so it is necessary to collude with the executives to achieve tunneling.When the shareholding ratio reaches a certain level, it is not necessary to collude with executives.In order to promote the formation of collusion,the compensation contracts designed by large shareholders weaken the pay-performance sensitivity.Equity incentive makes executives to be shareholders,which provides intrinsic motivation to resist collusion. Subsequently,further empirical test indicates that,when the shareholding ratio is lower,the tunneling behavior needs executives to cooperate for controlling shareholder.In order to realize the collusion behavior,the compensation contract is designed.On the one hand,executives are paid more salary,and the pay-performance sensitivity is weakened,thereby reducing the losses of executive compensation caused by the decline in performance resulting from tunneling.On the other hand,implicit contracts are used to replace explicit contracts,and the executives are given more perks and share the collusion rents through hidden income.In addition,corporate executives’ shareholding cannot suppress the tunneling behavior of large shareholders.Different from previous studies,this paper finds that only in the case of the need for collusion,the large shareholders have the motive for weakening the pay-performance sensitivity.

tunneling;collusion;shareholding level;pay-performance sensitivity;CEO perk

F270

A

1001-4950(2017)07-0105-13

（責(zé)任編輯：子 文）

10.16538/j.cnki.fem.2017.07.008

2016-11-29

國家社科一般項(xiàng)目（15BGL064）

趙國宇（1972—），男，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授，碩士研究生導(dǎo)師（通訊作者）。