李晉豐

安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233000

國有上市公司獨立董事薪酬與公司績效實證研究

李晉豐

安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233000

論文采用2015年國有上市公司數(shù)據(jù)，通過控制獨立董事制度的其他特征——董事年齡、出席會議比例、獨立董事比例、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負債率等變量，研究國有上市公司的獨立董事薪酬對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)獨立董事薪酬的高低與年齡相關(guān)；薪酬越高，企業(yè)績效越好；對具有一定閱歷和經(jīng)驗的獨立董事支付相應(yīng)的薪酬可以適當(dāng)提高企業(yè)的績效；適當(dāng)增加董事會中獨立董事的人數(shù)也可以提高企業(yè)績效。

國有上市公司；獨立董事薪酬；公司績效；獨立性

2016年6月中旬萬科股份公司大股東華潤集團發(fā)表聲明董事會決議無效，之后萬科公司的獨立董事華生先生連發(fā)三篇文章揭露萬科董事會決議的機制和流程。引來業(yè)界對上市公司獨立董事作用和制度的討論。自證監(jiān)會于2001年8月頒布上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見以來。對于獨立董事機制的爭論，學(xué)界和實務(wù)界一直沒有統(tǒng)一的結(jié)果。特別是有關(guān)獨立董事“獨立性”的探討，而其獨立性爭論的核心就是關(guān)于獨立董事薪酬機制——是否需要薪酬、薪酬的多少以及薪酬的支付方等。以往對于獨立董事的討論集中于獨立董事制度各個特征對企業(yè)的影響，而且討論大多集中于一般上市企業(yè)。學(xué)界也較少針對國有上市企業(yè)的董事會進行深入研究。所以文章重點研究國有企業(yè)獨立董事的薪酬對企業(yè)績效的作用。旨在探究在不損害獨立董事的獨立性又能夠保證其對企業(yè)和中小股東承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。

一、文獻綜述

Fama、Jesen（1983）表明，獨立董事的重要作用是為了緩和中小股東和企業(yè)高管之間的代理沖突，其職責(zé)是通過解決代理人（經(jīng)理）與委托人（中小股東）之間的信息不對稱問題以提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績[1]。所以本質(zhì)上獨立董事設(shè)立是為了提高公司的績效。而一些激進的聲譽激勵派學(xué)者認為獨立董事在維護其聲譽的條件下履行對企業(yè)和股東的職責(zé)。為了保證其應(yīng)有的獨立性，獨立董事不該收取或者只能收取較少的薪酬。另外一種觀點則認為獨立董事應(yīng)該領(lǐng)取薪酬，有時候只是象征性的薪酬（比如1元），只有這樣才能保證獨立董事履行其必要的責(zé)任。Keasey、Hudson（2002）指出如果獨立董事要對公司的經(jīng)營負責(zé)，就意味著與執(zhí)行董事具有密切的工作關(guān)系為其提供建議和支持的基礎(chǔ)架構(gòu)，那么其獨立性如何保持。而且為了讓獨立董事正確履行職責(zé)，他們需要在工作上花費相當(dāng)多的時間，而這在獲取相對較少的薪酬的情況下是非常不現(xiàn)實的。如果確定獨立董事應(yīng)該領(lǐng)取一定報酬后，那么多少報酬是適當(dāng)?shù)?；是否可以根?jù)企業(yè)績效的好壞給予報酬。這些也成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的問題。如果領(lǐng)取的報酬與企業(yè)經(jīng)營績效掛鉤，支持者贊同這可以激勵獨立董事更加勤勉于企業(yè)經(jīng)營管理來提高企業(yè)績效和增加獨立董事自身利益；反對者則認為難保其獨立性。因為這種做法可能會導(dǎo)致獨立董事和經(jīng)營管理者合謀利用盈余管理甚至采取財務(wù)造假的方式來夸大企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績從而為自身謀取利益。對于獨立董事薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系，學(xué)術(shù)界主要出現(xiàn)以下三種討論結(jié)果：

第一，獨立董事的薪酬對企業(yè)績效具有正影響。Morek、Shleifer和Vishny（1989）通過研究發(fā)現(xiàn)：獨立董事的薪酬與企業(yè)績效存在關(guān)系。Hermalni、Weibach（1998）認為通過類似股票期權(quán)的薪酬激勵方式能勉勵獨立董事參與企業(yè)經(jīng)營管理，從而有助于企業(yè)績效的提升[2]。一些有關(guān)公司治理的經(jīng)典文獻表明獨立董事在參與企業(yè)經(jīng)營和監(jiān)督企業(yè)高管人員行為、解決管理層與股東之間信息不對稱問題方面起到一定作用。Rosenstein、Wyatt（1990）的研究以公司股價作為企業(yè)績效的衡量標準，研究得出獨立董事薪酬與公司股價具有正相關(guān)關(guān)系。Ungson、Steers和Park（1997）從社會關(guān)系視角度分析，指出獨立董事的人脈關(guān)系和工作背景能為企業(yè)創(chuàng)造更多的商業(yè)機會，對公司業(yè)績提高和未來發(fā)展帶來正向影響。適當(dāng)提高董事的薪酬能夠使其更好的為企業(yè)服務(wù)。

第二，獨立董事的薪酬對企業(yè)績效具有負影響。獨立董事的工作量與企業(yè)經(jīng)營管理的好壞并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，甚至有時候呈現(xiàn)負相關(guān)，因為當(dāng)企業(yè)經(jīng)營管理出現(xiàn)問題時，就越需要獨立董事出謀劃策，自然工作量也會隨之增加。可見片面的根據(jù)企業(yè)經(jīng)營績效好壞決定獨立董事的報酬是不切實際的，而且這也會導(dǎo)致獨立董事喪失獨立性。Pearl（1999）贊同這一說法并且表明這將會影響到獨立董事決策無偏性和公正性。還有實證結(jié)果表明，那些經(jīng)營管理方面表現(xiàn)突出的企業(yè)居然是對獨立董事依賴較少的（Daily、Dalton）。Daivd（1996）通過統(tǒng)計分析得到，獨立董事比例和托賓Q值之間呈反比關(guān)系，而與其他衡量企業(yè)績效指標不存在什么相關(guān)關(guān)系。Agrawal、Knoeber（1996）的研究也得出類似的結(jié)論。

第三，獨立董事薪酬與企業(yè)績效不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。Pual、Charles（1994）研究表明，企業(yè)經(jīng)營管理的改善與獨立董事薪酬的提高之間并不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，董事的薪酬與企業(yè)的每股收益也不相關(guān)，與企業(yè)的利潤關(guān)聯(lián)性也不高，這就很難界定獨立董事薪酬過多、過少或恰當(dāng)?shù)葐栴}。Hermalin（1991）收集相關(guān)數(shù)據(jù)對董事會的組成特征和企業(yè)績效之間的關(guān)系進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與企業(yè)績效之間沒有顯著的相關(guān)性[3]；Lin（1996）等多人也得出了同樣的結(jié)論。吳潔、藍發(fā)欽（2009）利用中國上市公司數(shù)據(jù)實證證明獨立董事薪酬和企業(yè)績效不相關(guān)，主要由于我國多數(shù)企業(yè)股權(quán)集中，而董事的薪酬也正是由大股東和高管決定，所以企業(yè)業(yè)績的好壞并不能決定薪酬的多少。

二、理論分析與假說

大多數(shù)有關(guān)公司治理的文獻對于獨立董事制度與企業(yè)績效關(guān)系的研究主要集中在研究獨立董事比例這一方面。但是影響董事比例的因素很多而且僅通過一個指標來判斷企業(yè)績效未免過于狹隘[4]。除了數(shù)量，董事人員的質(zhì)量還有董事是否愿意投身于企業(yè)經(jīng)營管理等許多因素都會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。另外獨立董事的質(zhì)量與其年齡、性別、學(xué)歷高低和專業(yè)背景知識等具有較大的關(guān)系；是否愿意投身于企業(yè)經(jīng)營管理與其領(lǐng)取報酬的多少、參與經(jīng)營管理的便利性和企業(yè)對其重視性等方面。這些可以概括為獨立董事制度特征。文本重點是通過控制獨立董事的特征，重點研究薪酬對企業(yè)績效的影響。為企業(yè)能夠更合理的制定獨立董事的薪酬從而改善企業(yè)經(jīng)營管理。

獨立董事的薪酬歷來是個有爭議的話題。報酬太低，董事缺少履行職責(zé)的動力和保證;報酬太高，則董事可能失去應(yīng)有的獨立性甚至不可避免的出現(xiàn)委托代理沖突問題[5]。我國目前獨立董事薪酬主要是津貼制，主要包括津貼和參加有關(guān)會議的補貼費用，并沒有股票、期權(quán)這類的激勵薪酬。這種做法雖然可以一定程度上確保董事的獨立性，但是考慮到擔(dān)任上市公司的獨立董事，一般都是具有一定社會地位和較高收入的成功人士。較低的報酬無法起到相應(yīng)的激勵作用，這就造成我們常說的“花瓶董事”。而且結(jié)合國外研究資料和實踐經(jīng)驗表明：比起傳統(tǒng)的固定津貼制的報酬，股東更樂于提供激勵性報酬：可以通過設(shè)計激勵薪酬方案，使得既不破壞董事的獨立性的同時又可以讓董事更加盡心盡力地為企業(yè)服務(wù)，起到一舉兩得的目的。首先，較高薪酬的水平可以激勵獨立董事履行對企業(yè)經(jīng)營管理的責(zé)任，他們?yōu)榱说玫綉?yīng)有的報酬更加努力提高企業(yè)的績效。其次，根據(jù)信號傳遞理論，經(jīng)營業(yè)績越好的企業(yè)獨立董事薪酬一般也不會過低。因此，我們提出假設(shè)1（H1）：獨立董事的薪酬越高，企業(yè)績效會越好。

譚勁松（2003）是我國最早實證檢驗獨立董事薪酬和企業(yè)績效之間關(guān)系的學(xué)者。研究結(jié)論如下：當(dāng)董事薪酬在2萬～4萬時，薪酬越高企業(yè)績效越好；當(dāng)薪酬在8萬～10萬元時，企業(yè)績效達到最大；當(dāng)薪酬大于10萬元之后，薪酬對企業(yè)績效呈負影響。結(jié)合以上觀點本文提出假設(shè)2（H2）：獨立董事薪酬與企業(yè)績效之間呈二次線性關(guān)系，即“倒U”關(guān)系。當(dāng)在某個薪酬值以下，薪酬與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)超過某個值時，薪酬與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文使用的所有數(shù)據(jù)均是通過國泰安數(shù)據(jù)庫中的相關(guān)數(shù)據(jù)整理得到，包括企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)。本文選取2015年的滬深A(yù)股所有上市國有企業(yè)（金融、教育類特殊行業(yè)的公司除外）的獨立董事為樣本。另外還剔除了數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)混亂的公司，最后得到樣本量的總數(shù)均為3 629個。

（二）變量選取

1．公司績效指標托賓Q值（tQ）?？疾焐鲜衅髽I(yè)績效的指標主要有：資產(chǎn)報酬率、托賓Q值、每股收益、凈利潤率、主營業(yè)務(wù)收入等，由于獨立董事的作用主要在于維護中小股東的利益，促進公司長期價值創(chuàng)造和發(fā)展上，所以我們選取由大多數(shù)人認可的企業(yè)績效指標托賓Q值來代表企業(yè)績效。

2．獨立董事的年齡（age）。取獨立董事的年齡作為變量（age），再對其求自然對數(shù)得出另外一個年齡變量(lnage)，作為回歸方程中的自變量。

3．獨立董事的薪酬（salary）。國泰安數(shù)據(jù)庫中，獨立董事的總報酬包括津貼和年末持股數(shù)?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性和一致性，我們選取獨立董事的總報酬（salary）作為獨立董事薪酬指標。由于研究的需要，我們再對其求自然對數(shù)得出另外一個薪酬變量lnsalary，作為回歸方程中的自變量。

4．獨立董事是否薪酬領(lǐng)?。╯alary_of）。上市公司有一部分獨立董事并不領(lǐng)取薪酬，所以設(shè)置虛擬變量，1表示領(lǐng)取薪酬，0表示不領(lǐng)取薪酬。

5．獨立董事居住地與上市公司的注冊地的一致性（dd）。每家上市公司一般擁有多位獨立董事，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的計算方法：以會計專業(yè)的獨立董事工作所在地來判斷一致性。如果一家上市公司中不止一位會計專業(yè)獨立董事，只要有一位居住地與上市公司注冊地不同就算不一致。一致取1，不一致取0。

6．獨立董事占董事會的比例（bl）。

7．控制變量。選用上市公司營業(yè)收入的自然對數(shù)（lnsales）、資產(chǎn)負債率（lever）和行業(yè)變量（ind）作為控制變量。其中：行業(yè)變量劃分按照2012年版證監(jiān)會行業(yè)分類代碼，共劃分20大類，其中剔除金融行業(yè)、教育業(yè)、衛(wèi)生和社會工作行業(yè)、文化、體育和娛樂業(yè)和公共管理、社會保障和社會組織這些特殊性質(zhì)的國有企業(yè)外還有14大類，我們設(shè)置了13個行業(yè)啞變量。具體的變量定義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2所示。文章研究國有企業(yè)獨立董事薪酬對企業(yè)績效的影響，所以對樣本分為獨立董事領(lǐng)取薪酬和不領(lǐng)取薪酬兩類進行描述。從表中可以看出獨立董事領(lǐng)取薪酬是不領(lǐng)取薪酬人數(shù)的3.4倍，說明國有企業(yè)中領(lǐng)取薪酬的獨立董事占大多數(shù)。董事的年齡的差異較大，特別是領(lǐng)取薪酬類別，年齡最大達到84，最小是25。平均年齡在50歲左右，說明獨立董事一般選擇具有一定閱歷和經(jīng)驗的中年人擔(dān)任。國有企業(yè)當(dāng)中獨立董事以男性為主。獨立董事占董事會的比例基本都是在37%左右，最小值也都達到25%。獨立董事與上市公司注冊地一致性達到50%以上。國有企業(yè)獨立董事領(lǐng)取的薪酬差異較大，最小值2 000，最大值達到400萬以上。平均值17萬相對非國有上市公司來說薪酬較高。結(jié)合平方差也可以看出國有上市公司獨立董事薪酬水平差異較大。

表1 相關(guān)變量的定義

表2 描述性統(tǒng)計分析

（四）建立模型

建立如下模型：

其中：M1為多元線型模型，M2多元二次模型，

M3a、M3b和M3c為多元交叉模型。

四、實證結(jié)果分析

（一）實證結(jié)果

五個方程的回歸結(jié)果如表3所示，得知控制變量營業(yè)收入的自然對數(shù)和資產(chǎn)負債率的結(jié)果都十分顯著。營業(yè)收入對國有上市企業(yè)成長性具有正影響，而資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效則具有負相關(guān)關(guān)系。

M1和M2的回歸結(jié)果證明企業(yè)的績效和獨立董事的薪酬不具有“倒U”關(guān)系，M2的二次模型未能通過檢驗，所以拒絕原假設(shè)H2。但是根據(jù)M1可以得出獨立董事薪酬與企業(yè)績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，所以結(jié)果支持原假設(shè)H1。國有上市公司獨立董事薪酬越高，企業(yè)業(yè)績越好。在M3a、M3b和M3c的交叉模型中可以得到：獨立董事薪酬和獨立董事的年齡存在較強的相互影響，這一交叉變量在三個模型方程中都對國有企業(yè)績效產(chǎn)生顯著正影響。

獨立董事與公司注冊地的一致性與否在5個模型方程中結(jié)果均不顯著?？梢姶俗兞繉ζ髽I(yè)績效影響作用不明顯。如今科技發(fā)達許多遠程視頻、電話會議都可以解決非同城的阻礙。而獨立董事占董事會比例對企業(yè)績效存在顯著的正影響，比例越高，企業(yè)績效越好。

（二）穩(wěn)健性檢驗

我們替換了前文的相關(guān)變量。把衡量企業(yè)績效的指標更換成凈資產(chǎn)收益率（roa），相應(yīng)的把控制變量營業(yè)收入的對數(shù)換成企業(yè)的總資產(chǎn)的對數(shù)（lnasset）。改變相關(guān)自變量后，我們發(fā)現(xiàn)前文的結(jié)論依然基本成立，只有變量roa和lnsalary·lnage顯著的正相關(guān)關(guān)系消失了，與前文的回歸結(jié)果有異，因此，前文得出的企業(yè)績效與薪酬和年齡的交叉變量的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論并不穩(wěn)健，但獨立董事的薪酬與企業(yè)績效的正向關(guān)系具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

獨立董事薪酬制度作為國有上市公司獨立董事管理的重要部分，其一方面為了保證獨立董事的“獨立性”，另一方面又需要提供一定的薪酬激勵其履行職責(zé)。所以獨立董事該不該領(lǐng)取薪酬一直備受爭議。盡管獨立董事不同于公司員工是專職的，但其工作專業(yè)要求高且職業(yè)化程度高，其職責(zé)的履行更需要時間的付出和專業(yè)知識的儲備等，與此同時還需要承擔(dān)作出決策的風(fēng)險等。因此獨立董事應(yīng)該領(lǐng)取薪酬。從回歸分析的結(jié)果也可知，提高國有上市企業(yè)獨立董事薪酬可以有助于企業(yè)績效的提高。對于獨立董事薪酬的制定，目前普遍的做法是：公司董事會薪酬與考核委員會根據(jù)股東大會及董事會決議，按照公司《董事會薪酬與考核委員會實施細則》的有關(guān)規(guī)定，擬定獨立董事的薪酬，報公司董事會或股東大會審議。而在公司年報中很難看到是如何制定其中的規(guī)則，這就有可能大大損害了獨立董事的“獨立性”要求。從本質(zhì)上為了讓獨立董事保護中小股東的權(quán)益，通過向董事支付一定報酬，從而與其形成了一種委托代理的關(guān)系。所以根據(jù)委托代理理論，其報酬不應(yīng)該通過大股東和管理層決定和支付，而應(yīng)該來源于對中小公眾股東的信托責(zé)任。所以獨立董事可以通過領(lǐng)取相應(yīng)的報酬來保證他們職責(zé)的履行，而通過披露報酬的多少和構(gòu)建獨立董事的行業(yè)準則來維護其獨立性。

表3 模型回歸分析

我國獨立董事制度實施的時間較短，對獨立董事義務(wù)與權(quán)利規(guī)定的相關(guān)法律制度還不夠完善。法律制度保障的缺失也導(dǎo)致了對獨立董事薪酬激勵不足或者經(jīng)常出現(xiàn)不規(guī)范的情形。但是如今我國上市公司獨立董事制度在不斷地發(fā)展和完善，同時隨著獨立董事在公司各種管理決策過程中地位的不斷提高，其所具備的職能更好發(fā)揮，因此獨立董事的薪酬將會得到應(yīng)有的保證并且會隨之提高。通過學(xué)習(xí)西方國家的激勵薪酬的做法，可以改善我國獨立董事薪酬制度。我國可以借鑒美國經(jīng)驗向獨立董事支付不同于普通員工的股票期權(quán)代替固定薪酬。例如：支付與固定薪酬等額的非法定股票期權(quán)替代獨立董事的固定收入，將確定報酬轉(zhuǎn)變?yōu)椴淮_定的收益；或者可以享用延期支付計劃，即獨立董事在任期間可以將獲得的部分薪酬儲蓄在延期支付賬戶中，待到任期結(jié)束后以公司普通股票的形式予以支付。這些利用類似股權(quán)激勵政策在不妨礙獨立董事獨立性同時，可以使其更加致力于公司經(jīng)營與發(fā)展，將更加有利于企業(yè)的發(fā)展。

最后要不斷完善和健全獨立董事的約束機制。對于在多家上市公司兼任獨立董事的情況應(yīng)予以限制其薪酬總額，同時對于沒有履行相應(yīng)職責(zé)和義務(wù)的獨立董事，應(yīng)采取強制措施使其不能獲得相應(yīng)的薪酬及其他回報。同時，對于獨立董事違背職業(yè)操守的行為，應(yīng)該在經(jīng)濟上予以制裁并追溯其應(yīng)承擔(dān)的法律后果。在獨立董事制度框架中，應(yīng)對其采取市場化操作，讓獨立董事之間形成良性競爭，鼓勵其更好的為公司服務(wù)。還可以引入獨立董事的退出機制，淘汰“花瓶董事”。隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，獨立董事將在企業(yè)中的地位越來越重要，為了使其能夠更好的發(fā)揮作用，最重要的是完善他們的薪酬激勵機制，從而促進我國國有上市公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善。

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（責(zé)任編輯：杜 敏）

An Empirical Analysis between Remuneration of Independent Directors and Corporate Performances in the State-owned Listed Companies

LI Jin-feng

Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233000

This paper takes the state-owned companies in 2015 as the research object. By controlling the other variables of the independent director system: age of directors, attendance rate at meetings, and proportion of independent directors, scale and asset liability ratio, the paper makes a research about independent director salary and corporate performances in the state-owned listed company. It’s found that the higher salary of the independent director in the state-owned enterprise brings the higher performance of the enterprise, and salary is related to age, so paying the corresponding salary to the experienced independent directors can appropriately improve the performance of company, and increasing the number of independent directors of the board of directors can also improve the performance of enterprises.

state-owned listed companies; independent director salary; company performance; independence

F276.6

A

1007-6875(2017)02-0087-06

??日期：2016-11-07

10.13937/j.cnki.hbdzdxxb.2017.02.016

國家自然科學(xué)基金項目“國有企業(yè)多元治理邏輯、董事會行為合法性與企業(yè)可持續(xù)成長”（7157020593）；國家自然科學(xué)基金項目“國有企業(yè)自由現(xiàn)金流量優(yōu)化與控制機制研究”（71172190）；安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目“國有企業(yè)董事會合法性評價及其有效性檢驗”（ACYC2015180）。

李晉豐（1992—），女，江西宜豐人，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院會計學(xué)碩士研究生，主要研究方向為公司治理和會計學(xué)。