■周立，馬潤(rùn)平，徐立新

產(chǎn)業(yè)基金、委托代理與資本逐利
——基于“PPP+B”模式風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的視角

■周立，馬潤(rùn)平，徐立新

隨著我國(guó)PPP項(xiàng)目成批落地和項(xiàng)目建設(shè)的加快推進(jìn)，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問(wèn)題成了當(dāng)前緊要的命題。本文闡明了“PPP+B”的內(nèi)涵及通行模式，分析了產(chǎn)業(yè)基金投資主體之間的委托-代理關(guān)系，利益博弈及資本逐利的天性，詳細(xì)論述了“PPP+B”模式中存在的政策風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及項(xiàng)目資金挪用風(fēng)險(xiǎn)，提出了嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)、利益約束、厘清政府與市場(chǎng)關(guān)系、加強(qiáng)信息披露等風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

公私合營(yíng)；委托-代理；PPP+B；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

周立（1982-），湖北咸寧人，金融學(xué)博士，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授；馬潤(rùn)平（1963-），甘肅慶陽(yáng)人，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，教授，博士生導(dǎo)師；徐立新（1971-），四川自貢人，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師。（甘肅蘭州730101）

一、問(wèn)題的提出：機(jī)遇及挑戰(zhàn)

自2013年底始，我國(guó)PPP項(xiàng)目投資規(guī)模每年都保持著翻番的快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，在地方財(cái)政收支矛盾加劇、地方債管理日趨規(guī)范的背景下，地方政府推動(dòng)PPP項(xiàng)目落地的熱情高漲。與之同時(shí)，PPP項(xiàng)目成批落地和項(xiàng)目建設(shè)的快速推進(jìn)也提出了如何監(jiān)管地方政府（大型國(guó)企）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的命題，如何合理有效地發(fā)揮地方政府（大型國(guó)企）規(guī)范運(yùn)作PPP模式的積極作用，并切實(shí)防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，成了當(dāng)前緊要的問(wèn)題。

徐紹史（2015）指出，要堅(jiān)持全面深化改革，進(jìn)一步創(chuàng)新投融資方式，加快形成“政府投資+金融資本”、“政府投資+民間資本”等多種投融資機(jī)制，鼓勵(lì)和引導(dǎo)PPP模式發(fā)展，有效地提高地方和企業(yè)的投資能力。賈康（2015）指出，PPP是制度供給創(chuàng)新，并帶來(lái)舒緩財(cái)政壓力、放大公共服務(wù)供給能力、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展、對(duì)接混合所有制改革、培養(yǎng)契約精神、對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力等六個(gè)正面效應(yīng)?？娦×?、程李娜（2015）指出PPP防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是要通過(guò)公私合作機(jī)制約束地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而不顧債務(wù)配置效率的非社會(huì)理性行為。周正詳?shù)?2015)指出PPP模式能促進(jìn)政府轉(zhuǎn)變職能，是發(fā)揮市場(chǎng)資源配置效應(yīng)的有效途徑，并分析了PPP模式在全國(guó)應(yīng)用面臨法律法規(guī)體系不完善、PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)格形成機(jī)制不合理、PPP項(xiàng)目審批過(guò)程復(fù)雜等問(wèn)題，提出了政府應(yīng)盡快轉(zhuǎn)變觀念強(qiáng)化契約精神、制定標(biāo)準(zhǔn)化的PPP項(xiàng)目管理合同、識(shí)別PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)和制定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制等政策建議。

何濤、趙國(guó)杰（2011）指出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是PPP項(xiàng)目融資模式需要解決的核心問(wèn)題之一，不合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不僅增加投資成本，甚至將造成項(xiàng)目融資的失敗。張惠（2015）運(yùn)用博弈論的方法分析各投資主體風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，探究其升級(jí)PPP模式路徑，創(chuàng)新“PPP+ B”三方引擎，根據(jù)“PPP+B”項(xiàng)目三方風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)的不同，優(yōu)化收益－風(fēng)險(xiǎn)分配方式，提出銀行在“PPP+B”模式下，既充分粘合政府、社會(huì)、銀行三方力量，提升PPP項(xiàng)目綜合滿意度，又強(qiáng)化在各投資主體的風(fēng)險(xiǎn)博弈中防范和化解自身信貸風(fēng)險(xiǎn)的有效路徑。溫來(lái)成等（2015）從政府與社會(huì)資本合作是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)較高的公共服務(wù)供給方式、法律約束與道德約束的不足加大了政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的角度，分析了我國(guó)在推行政府與社會(huì)資本合作(PPP)過(guò)程中進(jìn)行財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的重要性、緊迫性，指出現(xiàn)有規(guī)則難以用于指導(dǎo)實(shí)際工作、缺乏硬性約束條件和量化的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)等難題。

截至2016年12月初，據(jù)中國(guó)財(cái)政部PPP中心的數(shù)據(jù)，我國(guó)PPP項(xiàng)目總的入庫(kù)項(xiàng)目10828個(gè)，入庫(kù)項(xiàng)目總金額高達(dá)12.95萬(wàn)億元，如按照入庫(kù)項(xiàng)目整體30%~50%左右的落地和開(kāi)工建設(shè)率估計(jì)，2017年全國(guó)各地PPP項(xiàng)目投資總額超過(guò)4萬(wàn)億~8萬(wàn)億元人民幣。隨著PPP項(xiàng)目成批落地和大量項(xiàng)目建設(shè)的加快推進(jìn)，財(cái)政資金撬動(dòng)的資金數(shù)額成倍放大，一方面，快速促進(jìn)了地方產(chǎn)業(yè)布局、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面，由于PPP項(xiàng)目監(jiān)管法規(guī)、項(xiàng)目利益分配機(jī)制及資金運(yùn)作均處于創(chuàng)新發(fā)展期，PPP項(xiàng)目帶來(lái)的財(cái)政支付壓力和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)也與日俱增。

二、“PPP+B”模式中投資主體的利益博弈

（一）“PPP+B”模式的內(nèi)涵

PPP（Public-Private-Partnership），從字面上講為公私合作伙伴關(guān)系，我國(guó)官方文件和銀行公文中一般表述為政府與社會(huì)資本合作，“PPP+B”（Public-Private-Partnership&Bank）從英文字面上表述為銀行作為合作者參股公私合營(yíng)，在我國(guó)則指商業(yè)銀行或政策性銀行以其理財(cái)資金和自營(yíng)資金直接或間接投資于PPP項(xiàng)目，獲取合同約定回報(bào)，并根據(jù)合同約定在業(yè)務(wù)到期或存續(xù)期內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)理財(cái)本金或投資本金退出的業(yè)務(wù)，一般又稱(chēng)為銀行產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集到的資金要通過(guò)非傳統(tǒng)信貸方式投放來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利，政策性銀行有支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的義務(wù)，并可尋求銀行資金的增值保值。PPP項(xiàng)目因政府牽頭、年限較長(zhǎng)、收益穩(wěn)定成為銀行資金優(yōu)先級(jí)的投資標(biāo)的，銀行也因此成了地方政府PPP項(xiàng)目最大的資金供給方。

（二）我國(guó)“PPP+B”的通行模式

從銀行的角度來(lái)看，“PPP+B”模式一般可以分為政府信用、企業(yè)信用和市場(chǎng)退出三類(lèi)。政府信用模式是指政府安排專(zhuān)項(xiàng)財(cái)政資金作為PPP項(xiàng)目還款擔(dān)保并按期付息還本的模式。企業(yè)信用模式則指由企業(yè)直接或間接承擔(dān)銀行理財(cái)資金本金還款的模式。市場(chǎng)退出模式則指在市場(chǎng)化運(yùn)作的前提下，銀行按項(xiàng)目投資比例分得項(xiàng)目收益或承擔(dān)損失，以項(xiàng)目的現(xiàn)金流收入作為銀行首要還款來(lái)源，或以增資擴(kuò)股、購(gòu)買(mǎi)、受讓股權(quán)等方式投資上市公司或未上市公司股權(quán)的模式。

從當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和“PPP+B”模式運(yùn)行實(shí)際來(lái)看，市場(chǎng)退出模式相比政府信用和企業(yè)信用模式產(chǎn)業(yè)基金來(lái)說(shuō)收益不確定且風(fēng)險(xiǎn)更大，產(chǎn)業(yè)基金絕大部分資金投向于政府信用類(lèi)和企業(yè)信用類(lèi)項(xiàng)目。政府信用類(lèi)是銀行（優(yōu)先級(jí)LP）、地方財(cái)政（劣后級(jí)LP）與基金管理人（GP）按事先確定好的出資比例和交易結(jié)構(gòu)（詳見(jiàn)圖1），由財(cái)政資金來(lái)安排預(yù)算還息付本。企業(yè)信用類(lèi)以各類(lèi)政府投資平臺(tái)（高新、國(guó)投、省投、城建等）、央企、國(guó)有大型企業(yè)等為主（詳見(jiàn)圖2）。由發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金的企業(yè)安排相應(yīng)資金來(lái)確保按期還息和到期付本。

圖1 貴州銅仁地區(qū)市政PPP產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目

圖2 南京江北高科技產(chǎn)業(yè)基金

（三)“PPP+B”模式中各參與主體

在“PPP+B”模式的產(chǎn)業(yè)基金中，政府或國(guó)企、銀行及基金管理人三方合作發(fā)起設(shè)立有限合伙基金，這種模式的融資結(jié)構(gòu)由地方政府、國(guó)企或金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，一般由銀行作為主要的優(yōu)先資金供給方，由具備股權(quán)基金投資資格的管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人。銀行、地方政府或企業(yè)、基金管理人的出資比例，所處的角色及利益如何分配，由三者的合作方式及合作法律文本協(xié)商確定。

1.基金管理人又稱(chēng)普通合伙人（General Partner），一般指股權(quán)投資基金的管理機(jī)構(gòu)或自然人，簡(jiǎn)稱(chēng)GP。普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

2.優(yōu)先級(jí)有限合伙人（Limited partner），簡(jiǎn)稱(chēng)優(yōu)先級(jí)LP。一般指參與股權(quán)投資的金融機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資人，優(yōu)先級(jí)有限合伙人只承擔(dān)有限責(zé)任。

3.劣后級(jí)優(yōu)先合伙人（Limited partner），簡(jiǎn)稱(chēng)劣后級(jí)LP。一般指地方政府或者大型國(guó)企為了項(xiàng)目推進(jìn)，由地方財(cái)政局或大型國(guó)企財(cái)務(wù)部門(mén)拿出一定比例資金作為引導(dǎo)基金，引入優(yōu)先級(jí)LP和GP，三方共同合作成立PPP產(chǎn)業(yè)基金，按照事先的利益分配原則，形成“有錢(qián)出錢(qián)、有力出力、風(fēng)險(xiǎn)可控、利益共享”的理想局面，協(xié)同合力地推進(jìn)某一產(chǎn)業(yè)或者某一項(xiàng)目的有序建設(shè)。

（四）多重“委托-代理”關(guān)系

PPP產(chǎn)業(yè)基金治理模式?jīng)Q定了投資人和管理人的生成機(jī)制、職業(yè)角色和激勵(lì)機(jī)制，影響著PPP產(chǎn)業(yè)基金的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和地方項(xiàng)目推進(jìn)速度，同時(shí)，PPP產(chǎn)業(yè)基金管理人和各級(jí)投資人的委托-代理關(guān)系也愈明顯。

1.銀行總行與經(jīng)營(yíng)行之間的委托-代理關(guān)系。一般說(shuō)來(lái)，銀行產(chǎn)業(yè)基金的投資權(quán)限在總行，而產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目的調(diào)查、經(jīng)營(yíng)和落地是在經(jīng)營(yíng)行（分支行），經(jīng)營(yíng)行由于經(jīng)營(yíng)壓力和績(jī)效導(dǎo)向，存在大力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目落地和提款的業(yè)務(wù)沖動(dòng)?？傂惺琴Y金的投資決策部門(mén)，經(jīng)營(yíng)行是項(xiàng)目資金落地行，二者存在委托-代理關(guān)系。

2.地方政府（大型國(guó)企）與財(cái)政出資之間的委托-代理關(guān)系。一般說(shuō)來(lái)，地方政府（大型國(guó)企）推進(jìn)某一產(chǎn)業(yè)發(fā)展或者某一重大項(xiàng)目，一般都是委托地方財(cái)政部門(mén)或企業(yè)財(cái)務(wù)部門(mén)，對(duì)接當(dāng)?shù)劂y行或金融機(jī)構(gòu)，地方政府（大型國(guó)企）是項(xiàng)目的發(fā)起者，地方財(cái)政局或企業(yè)財(cái)務(wù)部門(mén)是項(xiàng)目推進(jìn)的實(shí)際操盤(pán)者，二者之間存在委托-代理關(guān)系。

3.PPP產(chǎn)業(yè)基金中LP與GP之間的委托-代理關(guān)系。一般說(shuō)來(lái)，超過(guò)PPP產(chǎn)業(yè)基金總額99%以上的資金由LP方提供，GP方提供不足基金總額的1%的資金。當(dāng)PPP產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投產(chǎn)和資金到位后，GP方管理著項(xiàng)目進(jìn)度和項(xiàng)目資金整體運(yùn)作，LP與GP之間存在委托-代理關(guān)系。

（五）資本逐利

“PPP+B”合作模式中，由于資本逐利的天性和參與方承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)，各參與方應(yīng)取得相應(yīng)的利益分配。

1.GP方。GP在PPP項(xiàng)目中出資比例不超過(guò)1%，但GP對(duì)整個(gè)PPP項(xiàng)目全程管理，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，當(dāng)PPP項(xiàng)目成功運(yùn)營(yíng)后，在整個(gè)項(xiàng)目存續(xù)期，GP收取整個(gè)項(xiàng)目資金盤(pán)1%的管理費(fèi)，從出資收益比來(lái)看，GP年化收益最高可達(dá)100%，當(dāng)PPP項(xiàng)目失敗后，GP也相應(yīng)承擔(dān)項(xiàng)目清盤(pán)后相應(yīng)的損失。

2.地方政府或大型國(guó)企。就單個(gè)PPP項(xiàng)目而言，地方財(cái)力（國(guó)企）一般以不足20%項(xiàng)目的引導(dǎo)資金，撬動(dòng)了項(xiàng)目建設(shè)所需的全部資金，自營(yíng)資本和社會(huì)資本比例為1 ? 4，緩解了地方財(cái)政（大型國(guó)企）項(xiàng)目融資和大額財(cái)政支出壓力，提高了地方政府項(xiàng)目建設(shè)和增加公共服務(wù)的能力，項(xiàng)目成功實(shí)施和項(xiàng)目完結(jié)后，PPP的剩余收益全部歸當(dāng)?shù)卣驀?guó)有企業(yè)所有。

3.銀行。銀行投資PPP產(chǎn)業(yè)基金，一般以商業(yè)銀行理財(cái)通過(guò)投資通道（SPV）或者政策性銀行以投資本金進(jìn)入PPP基金優(yōu)先級(jí)份額，商業(yè)銀行理財(cái)資金的成本一般為3%~5%，其投資PPP產(chǎn)業(yè)基金收益為固定收益或浮動(dòng)收益，且其收益不得低于5.5%。一般按年或按季支付固定利息或者按年分紅，PPP完結(jié)期一次性歸還本金或按比例分批次歸還本金。銀行投資收益較為確定，但其收益需要納入地方財(cái)政預(yù)算或占有國(guó)企授信，也就是說(shuō)，當(dāng)單個(gè)PPP項(xiàng)目不足以支付本息時(shí)，需以地方政府補(bǔ)足或以大型國(guó)企其他資產(chǎn)補(bǔ)足。

三、“PPP+B”模式中存在的主要風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)PPP項(xiàng)目大多還處在投資起步階段，相應(yīng)的政策法律法規(guī)不夠健全、層次低、效力差，信用剛兌壓力存在導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)積聚，多重委托-代理關(guān)系引致道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)產(chǎn)品容量、市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)價(jià)格的不確定性導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及PPP項(xiàng)目資金挪用風(fēng)險(xiǎn)始終存在。

（一）政策風(fēng)險(xiǎn)

“PPP+B”模式產(chǎn)業(yè)基金主要投資于地方市政項(xiàng)目或是大型國(guó)企產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，投資期內(nèi)優(yōu)先級(jí)LP資金本息須有地方政府（納入地方財(cái)政預(yù)算并經(jīng)地市人大常委會(huì)審批）或大型國(guó)企年度預(yù)算的審查批準(zhǔn)（由國(guó)企提供授信擔(dān)保）。按現(xiàn)行我國(guó)中央政府關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)法規(guī)和政策，還存在不健全的地方，產(chǎn)業(yè)基金續(xù)存期限較長(zhǎng)，一般8~10年，最長(zhǎng)可達(dá)30年，在存續(xù)期內(nèi)可能存在因政策變化而導(dǎo)致的政策風(fēng)險(xiǎn)。另外，產(chǎn)業(yè)基金的投資融資法律框架復(fù)雜性、多樣性較強(qiáng)，涉及股權(quán)交易的領(lǐng)域?qū)τ阢y行和GP方來(lái)說(shuō)也是新興業(yè)務(wù)，涉及交易對(duì)手和協(xié)議文本多，由于各種類(lèi)型的PPP項(xiàng)目具體執(zhí)行情況不同，簽定的合作協(xié)議可能存在瑕疵、漏洞甚至出現(xiàn)無(wú)效合同，存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

“PPP+B”模式產(chǎn)業(yè)基金的收益及還款來(lái)源于地方市政或大型國(guó)企PPP項(xiàng)目支出責(zé)任預(yù)算，其主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于地方市政府或大型國(guó)企的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。一是影響地方政府的償債能力的不確定性因素仍然存在。自2014年起，我國(guó)地方政府和央企經(jīng)過(guò)債務(wù)平臺(tái)清理、地方債務(wù)清理和債務(wù)置換，但目前經(jīng)濟(jì)基本面尚未企穩(wěn)，工業(yè)增加值、進(jìn)出口額等重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍不景氣，房地產(chǎn)業(yè)前景不明，投資規(guī)模持續(xù)下降，地方政府通過(guò)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大，很難保證地方債務(wù)在新一輪的投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略中不出現(xiàn)反彈。二是在該產(chǎn)業(yè)基金較長(zhǎng)的存續(xù)期內(nèi)，政府層面或大型國(guó)企治理層面有很多不穩(wěn)定因素，如政府和企業(yè)換屆、預(yù)算改革、人事調(diào)整、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略變動(dòng)等都會(huì)影響到政府及時(shí)足額償債的可能性。地方政府和大型國(guó)企的信用為實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，其償債能力直接關(guān)系著銀行理財(cái)資金的本金和收益能否安全兌付。

（三）道德風(fēng)險(xiǎn)

由于多重委托-代理關(guān)系的存在，道德風(fēng)險(xiǎn)自然而生，如何規(guī)避就成為PPP項(xiàng)目長(zhǎng)時(shí)間良好運(yùn)營(yíng)之關(guān)鍵。道德風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是基金管理人（GP）出資少、收益高，一般為“內(nèi)部人”且缺乏長(zhǎng)效的約束機(jī)制，可能存在自身利益最大化的短期行為；二是追求政績(jī)的地方政府或者企業(yè)當(dāng)作短期政績(jī)沖動(dòng)，可能出現(xiàn)后期資金和項(xiàng)目管理上不到位的問(wèn)題。

另外，由道德風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)操作風(fēng)險(xiǎn)：一是“PPP+B”基金投資多為股權(quán)投資，項(xiàng)目到期后剩余收益權(quán)歸劣后方所有，GP方可能在收取一定項(xiàng)目管理費(fèi)后，把項(xiàng)目轉(zhuǎn)賣(mài)其他基金管理人從而實(shí)現(xiàn)提前退出的操作風(fēng)險(xiǎn)；二是“PPP+B”基金的募資、項(xiàng)目投資和交易結(jié)構(gòu)一般為股權(quán)交易，我國(guó)當(dāng)前法規(guī)對(duì)于政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的股權(quán)交易有嚴(yán)格的公示、招標(biāo)要求和持股比例的限制，未按相關(guān)規(guī)定辦理的股權(quán)交易項(xiàng)目可能出現(xiàn)無(wú)法生效的操作風(fēng)險(xiǎn)。

（四）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

“PPP+B”模式的產(chǎn)業(yè)基金還存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，主要是由于產(chǎn)品市場(chǎng)、市場(chǎng)流動(dòng)性及市場(chǎng)價(jià)格而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

1.產(chǎn)品市場(chǎng)

產(chǎn)業(yè)投資基金所投資的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)或大型企業(yè)項(xiàng)目存在著較大的市場(chǎng)不確定性：一方面，產(chǎn)能的市場(chǎng)容量不確定、產(chǎn)品市場(chǎng)接受度、市場(chǎng)同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)飽和度是導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚；另一方面，新產(chǎn)品、新技術(shù)商品化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中斷或失敗也會(huì)帶來(lái)項(xiàng)目投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.市場(chǎng)流動(dòng)性

“PPP+B”產(chǎn)業(yè)投資基金存續(xù)期一般為8~10年，投資對(duì)象是特定的政府產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目和國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目或者社會(huì)公益項(xiàng)目，需要一定的投資回收期，所以資金流動(dòng)性不是產(chǎn)業(yè)投資基金的固有特性，當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)需要地方財(cái)政或者企業(yè)財(cái)務(wù)資金來(lái)“兜底”，未來(lái)收益的不確定性和項(xiàng)目回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，導(dǎo)致項(xiàng)目流動(dòng)性不足市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。

3.交易價(jià)格

“PPP+B”模式交易價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是指產(chǎn)業(yè)投資基金在市場(chǎng)交易過(guò)程中，由于項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)營(yíng)后，由于其投資比例確定、投資對(duì)象確定、投資金額確定、投資結(jié)構(gòu)確定、和投資收益確定性，其投資份額不能像股票、債券一樣存在隨時(shí)變現(xiàn)的能力，基金管理人、投資者及基金項(xiàng)目?jī)r(jià)值存在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）項(xiàng)目資金挪用風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在由依靠大量投資、資源消耗的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)方式向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、可持續(xù)發(fā)展的新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展上不可避免地會(huì)出現(xiàn)資金不足的困境。當(dāng)前，在財(cái)政收入減少和民生支出增大的雙重壓力下，政府財(cái)政面臨資金匱乏的局面，這也促使政府采取更加“靈活”的資金募集和使用方式，PPP項(xiàng)目籌集的大額資金在短期內(nèi)能緩解地方政府和大型國(guó)企的燃眉之急，項(xiàng)目資金可能存在被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。

四、“PPP+B”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的政策建議

“PPP+B”模式產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目投資大、周期長(zhǎng)、涉及面廣，對(duì)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)布局有十分重要的影響，如何有效監(jiān)管“PPP+B”模式產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就成了當(dāng)務(wù)之急。

（一）密切關(guān)注宏觀政策，嚴(yán)格項(xiàng)目準(zhǔn)入關(guān)口

PPP項(xiàng)目參與主體一方面要密切關(guān)注國(guó)家法律和宏觀政策變化對(duì)公私合營(yíng)的影響，細(xì)致了解地方政府和大型國(guó)企PPP項(xiàng)目工程各項(xiàng)政策制定和落實(shí)情況，擴(kuò)展與政府、企業(yè)溝通渠道，加強(qiáng)政策制度學(xué)習(xí)，提高政策敏感度，當(dāng)政策宏觀政策出現(xiàn)不利變化時(shí)，能及時(shí)制定相應(yīng)的化解措施，確保項(xiàng)目順利實(shí)施。另一方面，要嚴(yán)格項(xiàng)目準(zhǔn)入條件，嚴(yán)格地方政府、大型企業(yè)的債務(wù)率、資金實(shí)力和還款能力的信用條件，確保項(xiàng)目準(zhǔn)入之初不存在“天生短板”。

政府PPP基金項(xiàng)目最低需保證以下準(zhǔn)入關(guān)口：一是地級(jí)市（州）政府（含）以上地方政府或全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣，且GDP和財(cái)政收入持續(xù)增加；二是政府近三年來(lái)債務(wù)率不得高于100%（省會(huì)城市計(jì)劃單列市或重點(diǎn)城市政府債務(wù)率可適當(dāng)放寬），償債率不得高于20%、逾期債務(wù)率不得高于2%；三是單個(gè)PPP基金總額不得超過(guò)地方財(cái)政收入的10%，且地方財(cái)政預(yù)算資金能確保優(yōu)先級(jí)LP和GP方資金收益和本金安全等。企業(yè)信用類(lèi)PPP基金至少要把握以下準(zhǔn)入關(guān)口：一是國(guó)有大型銀行總行或省行級(jí)核心客戶(hù)；二是信用評(píng)級(jí)須達(dá)到AA級(jí)（含）以上（商業(yè)銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)）；三是有充足可用的授信額度，經(jīng)營(yíng)情況良好，還款能力充足等。

（二）理順利益約束機(jī)制，制定風(fēng)險(xiǎn)管理措施

合理的利益約束機(jī)制能較好地消除多方“委托-代理”關(guān)系帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，公私部門(mén)合理地分擔(dān)PPP項(xiàng)目權(quán)利和義務(wù)、利益和風(fēng)險(xiǎn)是PPP項(xiàng)目良好運(yùn)行的基礎(chǔ)。GP方要承擔(dān)起基金管理人的職責(zé)，地方政府或國(guó)企要承擔(dān)起項(xiàng)目基金引導(dǎo)者和項(xiàng)目資金還款職責(zé)，銀行要及時(shí)出資到位，并確保收益和本金安全。既能充分發(fā)揮公私各方的稟賦優(yōu)勢(shì)，又能合理分?jǐn)偣讲块T(mén)之間的收益及責(zé)任。

按PPP項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)流程，其風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)主要包括：政策風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(價(jià)格、技術(shù)、市場(chǎng)等)、回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等。“PPP+B”模式中合作各方在項(xiàng)目設(shè)計(jì)、合同簽署和法律協(xié)議中要針對(duì)以上具體風(fēng)險(xiǎn)制定相應(yīng)管理措施。另外，PPP項(xiàng)目基金財(cái)政預(yù)算來(lái)源需由市級(jí)以上人民代表大會(huì)或人大常務(wù)委員會(huì)或大型國(guó)企黨委會(huì)依法進(jìn)行決議，保證以PPP項(xiàng)目財(cái)政支出責(zé)任預(yù)算能夠全面覆蓋基金的收益、管理年費(fèi)等費(fèi)用的支付，能夠全面覆蓋基金優(yōu)先級(jí)合伙人的退出。在政府預(yù)算平衡且不產(chǎn)生新債務(wù)基礎(chǔ)上確保在PPP項(xiàng)目基金管理年費(fèi)、優(yōu)先級(jí)合伙人的收益、項(xiàng)目股本金退出款項(xiàng)及時(shí)到位及撥付，如在當(dāng)期財(cái)政預(yù)算執(zhí)行存在資金差額，需由財(cái)政調(diào)撥預(yù)算周轉(zhuǎn)金或預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金或申請(qǐng)上級(jí)政府臨時(shí)預(yù)算平衡救助給予差額補(bǔ)足。在國(guó)企資金償付不足時(shí)，由企業(yè)籌措相應(yīng)資金及時(shí)予以補(bǔ)足。

（三）厘清政府市場(chǎng)關(guān)系，確保項(xiàng)目序時(shí)推進(jìn)

政府（含大型國(guó)企）在PPP項(xiàng)目中一般都是發(fā)起者和主導(dǎo)者，在公私部門(mén)中處于優(yōu)勢(shì)地位。這就需要厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金的市場(chǎng)化運(yùn)作，以利于提高項(xiàng)目資金效率和項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。政府（含大型國(guó)業(yè)）應(yīng)是產(chǎn)業(yè)基金的國(guó)有股股東或合伙人，而不是公私合營(yíng)中的上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)。PPP項(xiàng)目的合作方式、退出方式、退出程序應(yīng)嚴(yán)格按照基金合作章程和協(xié)議執(zhí)行，著重發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，做到既不“缺位”也不“越位”。

政府產(chǎn)業(yè)基金的組建、運(yùn)營(yíng)及退出涉及國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)與管理，為防止國(guó)有資產(chǎn)流失和讓利空間尋租等問(wèn)題發(fā)生，應(yīng)明確政府產(chǎn)業(yè)基金管理委員會(huì)、基金管理公司、基金股東之間的權(quán)、責(zé)、利，各方要按相關(guān)管理規(guī)定各司其職，各負(fù)其責(zé)。政府部門(mén)對(duì)PPP項(xiàng)目開(kāi)展物有所值和財(cái)政可承受能力評(píng)價(jià)工作時(shí)，應(yīng)綜合運(yùn)用定性定量相結(jié)合的辦法及時(shí)對(duì)PPP項(xiàng)目給予相應(yīng)的支持，合理界定財(cái)政支出責(zé)任，確保預(yù)算管理及各方資金到位，建立績(jī)效導(dǎo)向的PPP基金管理考核機(jī)制，規(guī)范項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)流程和完成節(jié)點(diǎn)，合規(guī)合法推進(jìn)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，做到早投產(chǎn)、早見(jiàn)效、早收益。

（四）加強(qiáng)項(xiàng)目信息披露，動(dòng)態(tài)監(jiān)控實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)

基金管理人（GP）、劣后級(jí)LP及優(yōu)先級(jí)LP要共同建立項(xiàng)目信息披露及重大事項(xiàng)報(bào)告制度的共享制度，并對(duì)基金運(yùn)作進(jìn)行實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。制定管理風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告，其中至少包括基金運(yùn)行情況、基金風(fēng)險(xiǎn)分析、在線監(jiān)測(cè)和投后監(jiān)督檢查工作開(kāi)展情況等。按季度組織運(yùn)營(yíng)、項(xiàng)目建設(shè)及資金檢查，并撰寫(xiě)基金管理報(bào)告。管理報(bào)告要闡明基金當(dāng)前基本情況、工程實(shí)施情況、國(guó)家財(cái)政政策變化情況、政府財(cái)政（企業(yè)）收支狀況、財(cái)政預(yù)算落實(shí)情況、資金使用情況、資金賬戶(hù)監(jiān)管情況、政府償債款能力分析、業(yè)務(wù)后續(xù)管理方案及基金審批要求落實(shí)情況、風(fēng)險(xiǎn)因素分析、結(jié)論及工作措施建議等，并提出相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警措施。

PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，嚴(yán)格按照項(xiàng)目進(jìn)度，落實(shí)資金使用要求，做到專(zhuān)款專(zhuān)用，嚴(yán)禁挪作他用。加強(qiáng)銀行專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)資金流向的監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)行資金支付審核制度，確保按照約定用途使用基金，確?；鹩猛竞弦?guī)。當(dāng)PPP項(xiàng)目工程發(fā)生工程規(guī)劃方案修改、合作糾紛、工期拖延、成本超支、群體性事件和政府政策轉(zhuǎn)向等突發(fā)事件時(shí)，PPP基金各方積極與相關(guān)部門(mén)及群眾對(duì)話溝通，協(xié)調(diào)基金業(yè)務(wù)后續(xù)開(kāi)展思路，重新制定基金管理實(shí)施辦法，穩(wěn)妥處置各方資金安全及后續(xù)資金安排，當(dāng)PPP項(xiàng)目由于政策或者其他原因而提前清算時(shí)，要穩(wěn)妥處理各方投放資金的安全退出及收益清算。

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F830.91

A

1006-169X（2017）06-0092-06

蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)重點(diǎn)課題“甘肅小額信貸精準(zhǔn)扶貧的機(jī)制、路徑和對(duì)策研究”（YB050）。