■馬超群，陳芮

QFII持股對上市公司績效的影響
——基于中國A股市場的實證研究

■馬超群，陳芮

本文以2008~2016年共計35個季度、被QFII持股的我國A股上市公司為研究對象，實證分析了QFII持股與上市公司績效之間的相關關系。研究結果表明：QFII持股比例、QFII持股制衡度均與被持股上市公司績效存在正相關關系，并且當考慮滯后效應時，這樣的正相關關系依然存在。同時，將上市公司按照屬性分為國有上市公司和非國有上市公司后，發(fā)現(xiàn)與非國有上市公司相比，QFII持股比例、QFII持股制衡度與國有上市公司績效的正相關關系更強。

QFII持股比例；QFII持股制衡度；公司績效；公司治理

馬超群（1963-），湖南大學工商管理學院院長，教授，博士生導師，研究方向為金融工程與風險管理；

陳芮（1993-），湖南大學工商管理學院碩士研究生。（湖南長沙410082）

一、引言

20世紀90年代以來，包括韓國、印度、巴西、我國臺灣地區(qū)在內的一大批新興經濟體分別建立起合格境外機構投資者（簡稱QFII）制度。原因在于QFII制度幫助新興經濟體逐步引入外資、開放資本市場，在貨幣沒有實現(xiàn)完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下成為不可或缺的過渡安排。2002年11月5日，中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，標志著QFII正式走進中國股市，成為股市博弈的重要力量。

2003年5月26日，瑞士銀行有限公司被批準為境內首家QFII，經過十余年的發(fā)展，QFII的隊伍不斷壯大。2016年1月，國家外匯管理局發(fā)布了《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規(guī)定》，《規(guī)定》的發(fā)布明確表達了國家引導、促進、支持QFII制度發(fā)展的決心。一是放寬單家QFII機構投資額度上限；二是簡化額度審批管理，對QFII機構基礎額度內的額度申請采取備案管理，僅在超過基礎額度時，才需要向國家外匯管理局提出申請；三是進一步便利資金匯出入，并將鎖定期從一年縮短為三個月。據中國證監(jiān)會相關統(tǒng)計數(shù)據，截至2017年1月底，共計308家境外機構獲得QFII身份，其中不乏摩根士丹利、花旗環(huán)球、德意志銀行等世界級大投行，批準QFII投資額度達到873.09億美元①數(shù)據來源：中國證監(jiān)會官網合格境外機構投資者名錄（2017年1月）。。

同其他機構投資者一樣，合格境外機構投資者作為被持股上市公司的重要股東，為了保障自身權益并獲得投資收益，通過積極參與上市公司治理，并在此過程中運用自身的身份優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢對被投資上市公司進行改造，從而達到改善上市公司績效的目的。這說明為了逐步開放資本市場而引入我國的QFII，不僅在資本市場上占據一席之地，同時也對上市公司的經營和治理發(fā)揮著不可或缺的作用，因此研究QFII持股行為是否對上市公司績效產生影響，以及這樣的影響是否隨公司屬性的變化而變化，成為有意義的現(xiàn)實問題。

二、QFII參與公司治理的理論分析

同其他機構投資者類似，QFII介入公司治理有兩個顯著特點：一是QFII是一個專業(yè)化的主體；二是QFII集中了大量的資本，所持有的股份比例較高。這兩個特點也成了QFII參與公司治理的先決條件，第一個特點體現(xiàn)了QFII的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，第二個特點體現(xiàn)了QFII的資金優(yōu)勢。

（一）QFII參與公司治理的動因

早期的機構投資者并非積極的公司治理參與者，許多時候寧愿選擇“用腳投票”。但是，隨著金融市場的發(fā)展以及機構投資者力量的壯大，20世紀80年代以后，全球出現(xiàn)了由自然人主導型公司治理向機構法人主導型公司治理的轉變，這意味著機構投資者開始運用自身專業(yè)優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，參與公司治理，改善公司績效，從而獲得更加豐厚的報酬。QFII作為來自境外發(fā)達金融市場的成熟機構投資者自然深諳此理，他們明白“用腳投票”只是一種低效率的選擇，原因在于，一般而言QFII資金規(guī)模龐大，手中所持的上市公司股權也同樣龐大，短時間內想要脫身難上加難，有時難以找到合適的買主，有時必須在售價上作出讓步。另外，有些QFII選擇從事指數(shù)化交易，由此帶來的股價聯(lián)動變化風險，會使QFII面臨更嚴重的損失，因此，QFII更偏向于長期持有。當然參與公司治理所得不菲，也是QFII介入公司治理的重要原因。QFII參與公司治理，使得所投資上市公司的股票價值持續(xù)增長，同時，QFII在參與公司治理的過程中還會積累起一些可以相互借鑒的公司經營經驗，這些經驗往往是各個公司之間可以通用的最佳做法和基本準則，這種專業(yè)知識的積累與共享大大降低了QFII介入所持股公司經營管理的單位成本，使得QFII相信參與上市公司治理將是一項收益遠大于成本，且長期有利可圖的事業(yè)。

（二）QFII參與公司治理的途徑

放棄“用腳投票”后，QFII一般通過以下兩種方式參與公司治理：一是通過派遣代表參與“三會”（即股東大會、董事會和監(jiān)事會）活動施加其作為大股東的影響力；二是通過公司控制權的爭奪，來獲取更多的話語權。

QFII資金實力雄厚，一般在上市公司中的持股比例也較高，這使得QFII擁有了一定的話語權，他們可以憑借股東身份參與股東大會，向上市公司管理層、治理層提出問題，對上市公司高管的治理行為發(fā)表評論。在董事、監(jiān)事選舉時，較大的持股比例代表了更多的表決權，從而使得QFII的“代言人”更容易通過股東大會的選舉，進入公司內部治理機構，發(fā)表自身意見，改善上市公司治理。進入董事會的QFII代表，可以直接參與上市公司在人事、財務以及發(fā)展戰(zhàn)略等方面的重大決策，以內部人的身份對管理層進行監(jiān)督，有效降低管理層與股東即委托人與代理人之間的信息不對稱，適當降低代理成本。進入監(jiān)事會的QFII則可以起到保護股東利益，防止管理層濫用職權、有效制衡大股東的作用。

即使不通過上市公司內部治理機制，QFII也能通過許多外部手段達到影響上市公司治理的目的。包括在證券市場上增持目標公司的股權，提高股權比例，從而提高自身在上市公司中的影響力；也可以通過向證券市場釋放特定信號，從外部對上市公司績效改善施加壓力，例如，20世紀80年代后期CalPERS（美國加州公共雇員養(yǎng)老基金）每年都出版一本業(yè)績不佳公司名錄，目的是督促業(yè)績不佳的上市公司早日提高自身績效。

三、文獻綜述與假說提出

（一）文獻綜述

1.機構投資者持股與公司績效

關于機構投資者持股提升公司績效的研究，國內外學者主要提出了以下三種觀點：

第一，有效監(jiān)督假說，這一理論認為公司績效與機構投資者持有的股權比例之間有正相關關系。Woidtke（2002）通過實證分析證明了在機構投資者中的私人養(yǎng)老金基金存在持股比例與上市公司績效的正向相關關系。Cornett（2007）等的研究也得出了類似結論，但是他們更進一步提出，當機構投資者與被投資企業(yè)之間不存在商業(yè)關系時，這一正向作用會表現(xiàn)得更加明顯。Chung和Zhang（2011）檢驗了機構投資者持股比例與公司治理之間的關系，發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例的提高，有利于公司治理結構質量的改善。國內文獻中，石美娟和童衛(wèi)華（2009）也肯定了機構投資者持股比例與公司績效的正向關系，同時認為這一正向關系在股改之后變得愈加明顯。

第二，負面監(jiān)督假說，這一理論認為機構投資者的參與會對公司績效產生不利影響。Pound（1988）提出了兩大假說：戰(zhàn)略同盟假說和利益沖突假說。戰(zhàn)略同盟假說認為機構投資者和高管之間進行合作對雙方來說都是有利的，這種同盟關系的存在降低了機構投資者監(jiān)督高管所產生的正效應；利益沖突假說認為，機構投資者和公司間存在著關乎盈利的業(yè)務關系，這使得他們難以發(fā)揮自身的監(jiān)管作用，顯然這兩種假說都認為機構投資者的參與與公司績效負相關。

第三，無效監(jiān)督假說，即認為機構投資者的參與對公司績效不存在顯著影響。Sunil Wahal（1988）著重研究了養(yǎng)老基金對公司績效的影響，實證結果并不能證明養(yǎng)老基金的積極參與改進了公司績效。姜宇霏（2003）認為我國機構投資者并未深度參與持股公司的治理，因此機構投資者的持股比例并未與公司績效存在顯著關系，同時指出，只有個別案例體現(xiàn)出機構投資者已開始具備積極股東意識。龍振海(2010)檢驗了機構投資者與公司價值之間的關系，發(fā)現(xiàn)由于我國制度背景與西方發(fā)達國家存在顯著差異，機構投資者在我國還沒有充分發(fā)揮積極的治理作用，并不能顯著改善持股公司的價值。

2.QFII持股行為與公司績效

大部分的研究表明，QFII所持股票的后續(xù)表現(xiàn)優(yōu)于沒有QFII持股的股票。Khanna和Palepu（1999）在印度證券市場上印證了這一結論的成立，他們認為QFII持股比例與被投資公司業(yè)績之間存在顯著的正相關關系。Kanna Ramaswamy（2001）認為QFII的引入規(guī)避了逆向選擇和道德風險，從而會促進上市公司績效的提高。Sytse Douma、Rejie George&Rezaul Kabir(2006)以印度證券市場的1005家上市公司為樣本，分別研究了境外機構投資者與一般機構投資者對印度上市公司業(yè)績的影響，結果顯示境外機構投資者的加入對上市公司績效產生了積極作用。

我國學者也對QFII制度的引入是否改進上市公司績效展開了研究，羅靜（2008）以2004~2006年A股上市公司為研究樣本，實證分析了QFII持股對上市公司融資行為、股利政策以及公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)QFII持股行為與上市公司績效顯著正相關。吳衛(wèi)華等（2011）提出了合格境外機構投資者是投資者還是投機者的疑問，通過模型分析得出了QFII的參與和上市公司滯后業(yè)績以及未來業(yè)績之間確實存在顯著的正相關關系的結論。這說明QFII在進行投資時會被具有優(yōu)秀業(yè)績的公司所吸引；同時，QFII對上市公司進行持股之后，也確實能夠起到改善公司業(yè)績的作用。王雄等（2013）將公司績效指標（TOBIN Q、ROE、EPS）分別與滯后一期、滯后二期的QFII持股比例進行回歸，發(fā)現(xiàn)在QFII持股后，相應上市公司的績效指標明顯好轉，說明QFII不僅善于發(fā)現(xiàn)績效較好的公司，同時更能參與公司經營，從而提高公司績效。但也有學者對此發(fā)表了不同的觀點，葉丹（2009）通過實證研究發(fā)現(xiàn)QFII往往充當?shù)氖恰皟r值發(fā)現(xiàn)者”，其持股比例高低與上市公司績效是否好轉沒有顯著關系。

（二）假說的提出

與其他股東相比，機構投資者通常擁有更高比例的股權，其收益受公司業(yè)績波動的影響更大，在公司績效出現(xiàn)負增長時，也更難通過“用腳投票”達到目的。同時，機構投資者也在專業(yè)知識、資金、信息等方面具有更加明顯的優(yōu)勢，其監(jiān)督參與上市公司經營管理的能力與動力都強于一般中小股東。QFII作為我國證券市場逐步對外開放的特殊政策安排，已經成為機構投資者中的重要力量，相比一般機構投資者，QFII往往是投資經驗豐富的國際大投行，其在參與公司經營管理、改善公司績效方面發(fā)揮更明顯的積極作用。

婁偉（2002）采用1998~2000年的數(shù)據檢驗了基金持股比例與公司績效之間的關系，發(fā)現(xiàn)兩者間存在顯著的正相關關系，由此認為基金參與了公司治理并改善了公司績效。同理我們認為QFII持股對上市公司存在類似效應，提出假設認為QFII持股比例與上市公司績效存在正相關關系。

假設1：QFII持股比例與上市公司績效存在正相關關系。

但是每家上市公司的股權結構不盡相同，面對不同持股集中度的上市公司僅使用QFII持股比例衡量其參與公司治理動力顯得過于絕對，因此本文將QFII持股比例/第一大股東持股比例定義為QFII持股制衡度，并提出了第二個假設：

假設2：QFII持股制衡度與上市公司績效存在正相關關系。

王琨等（2002）通過實證發(fā)現(xiàn)我國機構投資者已經在一定程度上參與公司的經營和治理活動，且機構投資者主要通過“三會”，即股東大會、董事會和監(jiān)事會來施加自身的影響力。QFII作為機構投資者中的重要類型，其參與公司治理的方式也與一般機構投資者類似，即主要通過“三會”對上市公司施加影響。國有上市公司和非國有上市公司在許多方面存在顯著區(qū)別，這當中也包含了在公司內部治理機制上的顯著不同，因此本文提出第三個假設：

假設3：與非國有公司相比，QFII持股比例、QFII持股制衡度與國有上市公司績效的正相關關系更強。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

2008年之前，我國上市公司存在股權分置問題，即上市公司的股份被人為地分成了流通股與非流通股，為了避免股權分置問題對本文研究結果產生影響，本文選取股權分置改革之后，2008年第一季度至2016年第三季度，共計35個季度，萬德（Wind）數(shù)據庫公布的有QFII持股記錄的A股上市公司作為研究樣本，共收集到6242條QFII持股季度數(shù)據，并按照如下規(guī)則進行了數(shù)據剔除。

1.金融類上市公司在開展經營活動時，通常面臨更加特殊的管制，從而導致其財務指標與其他行業(yè)的上市公司之間缺乏可比性，因此將其從樣本中剔除，共剔除235條記錄。

2.ST公司的績效受到許多非公司自身因素的影響。為了考察QFII持股對上市公司績效的影響，對所有QFII持股的ST公司進行了數(shù)據剔除，共剔除101條記錄。

3.剔除缺乏相關財務數(shù)據的公司記錄，最終得到5903條QFII季度持股記錄。

（二）變量的選擇與度量

1.企業(yè)績效的度量

本文采用每股收益（Earnings Per Share，EPS）、總資產收益率（Return on Assets，ROA）、凈資產收益率（Return on Common Stockholders’Equity，ROE）來度量企業(yè)績效。每股收益，用于表示普通股每股的稅后利潤，EPS越高說明公司獲利能力越強?？傎Y產收益率，是用來衡量每單位資產創(chuàng)造了多少凈利潤的會計指標，其突出特點是將資產負債表和利潤表的相關信息有機結合，是企業(yè)運用全部資產獲取利潤能力的集中體現(xiàn)，與公司績效成正比。凈資產收益率，反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。

2.QFII介入上市公司經營深度的度量

本文采用QFII持股比例、QFII持股制衡度來度量QFII介入上市公司經營的深度。在通常情況下，合格境外機構投資者必須持有一定比例的股份后，才有能力和動力參與上市公司經營，而且隨著持股比例的增大，參與經營的主動性往往會變得更強。但是每個上市公司的股權集中度不盡相同，僅使用QFII持股比例進行度量明顯太過于絕對，因此，將QFII持股比例與第一大股東持股比例的比值作為QFII持股制衡度，共同來對QFII介入上市公司經營深度進行描述。

3.其他相關控制變量

借鑒已有研究，本文認為如下變量也會對上市公司績效產生影響：資產負債率LEV、流動比率CR、企業(yè)規(guī)模SIZE、總資產周轉率TAT、營業(yè)收入增長率GROWTH。變量及其定義詳見表1。

表1 研究變量定義一覽表

（三）實證模型構建

本文借鑒石美娟和童衛(wèi)華（2009）關于機構投資者提升公司價值和李爭光等（2014）關于機構投資者異質性與企業(yè)績效關系的研究成果，構建了如下模型，來對前文提出的研究假設進行驗證。

模型（1）：

Performance=α+β1QFIIA+β2LEV+β3CR+β4TAT+β5GROWTH+β6LN(SIZE)+ε

模型（2）：

Performance=α+β1QFIIB+β2LEV+β3CR+β4TAT+ β5GROWTH+β6LN(SIZE)+ε

同時，為了消除內生性所帶來的回歸誤差，使用模型（3）至模型（6）來檢驗滯后一期、滯后兩期QFII持股比例和QFII持股制衡度對上市公司績效的影響，以及當上市公司屬性變化時，這一作用機制的影響強度是否發(fā)生變化。

模型（3）：

Performance=α+β1QFIIAt-1+β2LEV+β3CR+β4TAT+β5GROWTH+β6LN(SIZE)+ε

模型（4）：

Performance=α+β1QFIIBt-1+β2LEV+β3CR+β4TAT+β5GROWTH+β6LN(SIZE)+ε

模型（5）：

Performance=α+β1QFIIAt-2+β2LEV+β3CR+β4TAT+β5GROWTH+β6LN(SIZE)+ε

模型（6）：

Performance=α+β1QFIIBt-2+β2LEV+β3CR+β4TAT+β5GROWTH+β6LN(SIZE)+ε

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了避免樣本異常值對本文實證結果造成不良影響，我們對變量進行了5%（95%）的縮尾處理。表2列報了全樣本的描述性統(tǒng)計結果，每股收益EPS、總資產收益率ROA以及凈資產收益率ROE的均值（中位數(shù)）分別為0.362（0.218）、0.039（0.027）和0.069（0.054），標準差分別為0.687、0.048和0.121，可見被解釋變量的標準差維持在較低水平。QFII持股比例和QFII持股制衡度的均值（中位數(shù)）分別為1.6%（1.1%）和5.2%（3.0%），說明QFII在所投資的上市公司中享有一定的話語權，但受證監(jiān)會相關規(guī)定：單一QFII不可持有上市公司大于10%的股權，所有QFII合計不可持有上市公司大于20%的股權的影響，QFII持股比例總體不高，但從制衡大股東的角度看，QFII在上市公司中的影響力不容小覷。

表2 描述性統(tǒng)計分析表

（二）相關性分析

為了檢驗QFII持股比例、QFII持股制衡度對上市公司績效的影響，我們首先進行了單變量間的相關性分析，相關性分析結果如表3所示。結果顯示，qfiia、qfiib與eps、roe、roa均存在顯著正相關，初步驗證了QFII持股比例越高，QFII持股制衡度越高，上市公司績效越好。同時可以看出，其他變量之間的相關系數(shù)都在0.5以下，說明不存在嚴重的多重共線性問題。單變量檢驗已經驗證了本文提出的假設1和假設2，但為了控制其他因素的影響，我們將在下文進行多元回歸分析。

表3 Pearson相關系數(shù)表

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

（三）實證檢驗結果分析

1.QFII持股比例與上市公司績效存在正相關關系

本文利用模型（1）來驗證假設1：QFII持股比例與上市公司績效存在正相關關系?；貧w結果如表4第（1）、（2）列所示。我們可以發(fā)現(xiàn)QFIIA與EPS、ROE之間正相關，并且都在1%的水平上顯著，這說明隨著QFII持股比例的增加，其對企業(yè)所帶來的監(jiān)督作用愈發(fā)明顯，從而使得上市公司績效獲得改進。在控制變量方面，當企業(yè)績效的代理變量為EPS、ROE時，資產負債率LEV的系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，由此看出，上市公司資產負債率越高，上市公司績效越差，高財務杠桿顯然會使財務風險加劇，從而給上市公司績效帶來負面影響。SIZE的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明規(guī)模大的上市公司往往能發(fā)揮規(guī)模效應，使得上市公司績效好轉。GROWTH用于表示上市公司成長性，其系數(shù)為正，說明上市公司成長性越好，上市公司績效也會更好。流動比率CR表示上市公司的債務償還能力，其系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明擁有穩(wěn)定償債能力的上市公司，更能在公司績效上有優(yōu)異的表現(xiàn)。總資產周轉率TAT表示上市公司的營運能力，其系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明較強的營運能力往往預示著上市公司將獲得更優(yōu)秀的績效表現(xiàn)。

為了消除內生性，使用模型（3）、（5）來對假設一做進一步驗證?；貧w結果如表4第（3）、（4）、（5）、（6）列所示?？梢钥闯霎斒褂脺笠黄凇髢善诘腝FII持股比例進行回歸時，上市公司績效與滯后一期、滯后兩期的QFII持股比例均存在正相關關系，且在1%的水平上顯著。

表4 QFII持股比例對上市公司績效影響的回歸分析

2.QFII持股制衡度與上市公司績效存在正相關關系

接下來利用模型（2）檢驗假設2：QFII持股制衡度與上市公司績效存在正相關關系。回歸結果如表5第（1）、（2）列所示。我們可以看出QFIIB與EPS、ROE之間均存在正相關關系，且都在1%的水平上顯著，這使得假設2得到驗證。不難發(fā)現(xiàn)QFII作為機構投資者，為了獲得更高的投資回報，從自身利益出發(fā)，會積極參與公司治理，在這個過程中公司治理結構得到改善，于是公司績效也能有所提高。QFII究竟在多大程度上參與公司治理取決于參與公司治理獲得的收益、付出的成本和產生風險三者之間的權衡，當QFII在某一上市公司擁有較多股權時，其付出的沉沒成本更大，也更難在短時間內以合理價格將持有的股權全部出讓，所以“用腳投票”方式的部分失效，使得QFII通常采取積極的股東態(tài)度來參與公司治理，改善公司績效，以享受提高公司績效帶來的額外收益。

為了消除內生性，本文繼續(xù)使用（4）、（6）來對假設2做進一步驗證?；貧w結果如表5第（3）、（4）、（5）、（6）列所示。可以看出當使用滯后一期、滯后兩期的QFII持股制衡度進行回歸時，上市公司績效與滯后一期、滯后兩期的QFII持股制衡度均存在正相關關系，且在1%的水平上顯著。

表5 QFII持股制衡度對上市公司績效影響的回歸分析

3.QFII介入上市公司經營深度與國有上市公司績效的正相關關系更強

為了驗證假設3，將QFII持股樣本記錄按照最終控制人性質分為國有公司組和非國有公司組，按照模型（1）~（6）分組進行多元回歸，相關結果如表6、7所示。通過將表6的Table A與Table B進行對比，我們可以看出，無論是在國有公司組還是在非國有公司組，QFIIA與EPS、ROE間均存在正相關關系，當使用滯后一期、滯后兩期QFII持股比例進行回歸時，這樣的正相關關系依舊存在，只不過顯著性水平有所不同。在國有企業(yè)組中，無論考慮滯后效應與否，QFII持股比例與EPS、ROE的正相關關系均在1%的水平上顯著，但是，在非國有企業(yè)組中，當使用滯后一期、滯后兩期QFII持股比例與ROE進行回歸時，它們之間的正相關關系僅在5%的水平上顯著，其余非國有企業(yè)組的回歸均在1%的水平上顯著。并且進一步分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)組自變量QFII持股比例，無論是否考慮滯后效應，無論滯后期間長短，其回歸系數(shù)均大于對應的非國有企業(yè)組結果，說明假設3成立。

然后再將公司績效EPS、ROE與QFII持股制衡度進行分組回歸，相關結果如表7所示，通過對比表7的Table A與Table B可以看出，在國有企業(yè)組的多元回歸中，無論是否考慮滯后效應，無論滯后期間長短，QFII持股制衡度總是與EPS、ROE保持正相關關系，并且在1%的水平上顯著；但是在非國有企業(yè)組的多元回歸中，僅在滯后兩期，并且使用QFII持股制衡度與EPS進行回歸時所發(fā)現(xiàn)的正向關系維持了較高水平的顯著性，在1%的水平上顯著。當不考慮滯后效應、滯后一期時，非國有企業(yè)組的QFII持股制衡度也與公司績效呈現(xiàn)了在5%的水平上顯著的正向關系，但是相對于國有企業(yè)組，這樣的顯著性水平明顯是偏低的。說明假設3成立，與非國有公司相比，QFII持股制衡度與國有上市公司績效的正相關關系更強。

綜上所述，QFII持股對公司績效的影響程度會隨公司性質的不同而不同，QFII對國有公司績效的影響程度更大，這可能是由于國有公司往往規(guī)模大、實力強、發(fā)展時間長，因此已經建立起了較好的公司治理結構，此種情況下QFII參與治理往往能更明顯地對公司績效產生積極影響。然而，非國有企業(yè)通常面臨相反的情況，這使得QFII對公司治理的干預更難奏效，于是便出現(xiàn)了與非國有公司相比，QFII介入經營深度與國有上市公司績效的正相關關系更強的情況。

表6 QFII持股比例對上市公司績效影響的分組回歸

注：t statistics in parentheses；*p<0.05,**p< 0.01,***p<0.001。

表7 QFII持股制衡度對上市公司績效影響的分組回歸

注：t statistics in parentheses；*p<0.05,**p< 0.01,***p<0.001。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗結果的穩(wěn)健性，將模型（1）~（6）中的被解釋變量替換為總資產收益率ROA，分別與QFII持股比例、QFII持股制衡度進行回歸，且同時考慮了一期、兩期的滯后效應，回歸結果如表8所示。我們發(fā)現(xiàn)無論是否考慮滯后效應、無論滯后期間長短ROA與QFII持股比例、QFII持股制衡度之間均存在正相關關系，且在1%的水平上顯著，說明將被解釋變量換成ROA后，假設1與假設2依舊成立。當被解釋變量為ROA時，分組回歸的結果仍然顯示，與非國有公司相比，QFII介入經營深度與國有上市公司績效的正相關關系更強。相關回歸結果如表9所示，說明進行被解釋變量替換后，假設3依舊成立。

表8 QFII持股對公司績效影響的穩(wěn)健性檢驗

表9 QFII持股對公司績效影響的分組穩(wěn)健性檢驗

六、研究結論

本文利用2008年第一季度至2016年第三季度共計35個季度的上市公司QFII持股數(shù)據，通過多元回歸分析，檢驗了QFII持股與公司績效之間的關系。實證結果發(fā)現(xiàn)：第一，QFII持股比例與上市公司績效存在正相關關系，高持股比例促使QFII主動參與公司治理所產生的主動收益大于“用腳投票”產生的被動收益，從而在此過程中促進了上市公司績效的提高。第二，QFII持股制衡度也與上市公司績效間存在正相關關系，當QFII持股比例與第一大股東持股比例越接近時，對第一大股東會產生更強大的制衡力。第三，QFII介入公司經營深度與上市公司績效之間的正相關關系，在國有公司表現(xiàn)得更加明顯，而面對非國有公司時，這樣的正相關關系顯得較弱，這樣的情況是由于國有公司一般具有較好的公司治理結構，因此QFII對公司經營的正面干預更容易奏效。

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F830.91

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