■王樂樂

企業(yè)家異質(zhì)、R&D投入與企業(yè)價值
——基于中國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的實證分析

■王樂樂

R&D活動可以使企業(yè)獲得持續(xù)性競爭優(yōu)勢。企業(yè)家作為企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，在面對投入高、風(fēng)險大、不確定性極強的企業(yè)R&D活動時，推動作用不可忽視。本文選取2012~2014年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司中已披露R&D信息的240家制造業(yè)企業(yè)為樣本進行實證分析，研究結(jié)果表明：研發(fā)投入可以正向增進企業(yè)價值；企業(yè)家的異質(zhì)性特征對企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)價值的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用?；谘芯拷Y(jié)果和我國企業(yè)研發(fā)活動現(xiàn)狀，提出如下政策建議：首先，應(yīng)進一步增強研發(fā)意識，加大研發(fā)資金投入；其次，保持合理的企業(yè)家持股比例；最后，建立適度的政治關(guān)聯(lián)戰(zhàn)略。

企業(yè)家異質(zhì)性；R&D投入；企業(yè)價值

王樂樂（1991-），河南平頂山人，南京師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向為企業(yè)戰(zhàn)略管理。（江蘇南京210023）

一、引言

伴隨知識經(jīng)濟時代的發(fā)展，我國企業(yè)在科技的有力支撐下得到了飛速發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，全社會科研經(jīng)費投入由2012年的10298.4億元變成2015年的14169.9億元，企業(yè)R&D投入費用也從2012年的7842.2億元增加到2015年的10881.3億元，且其在全社會科研經(jīng)費投入中所占的比重由76.2%上升到76.8%。就制造業(yè)而言，制造業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入逐年增加，由2012年的6850.5億元上升到2015年的9650.0億元。隨著企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位的不斷變化以及企業(yè)R&D經(jīng)費投入的不斷加大，R&D投入是否能為企業(yè)帶來預(yù)期的經(jīng)濟成果，實現(xiàn)企業(yè)價值的增長，這關(guān)系著企業(yè)未來R&D投入費用的調(diào)整，同時也關(guān)系著整個社會創(chuàng)新意識的提高以及創(chuàng)新型國家的建設(shè)。因而，分析R&D投入能否有效提升企業(yè)價值是需要我們關(guān)注和思考的話題。

由于企業(yè)的R&D活動具有一定的風(fēng)險性，R&D成果有很大的不確定性，并且投資回報期較長，這對企業(yè)進行研發(fā)決策、開展研發(fā)活動都會產(chǎn)生很大的影響。企業(yè)家作為企業(yè)研發(fā)活動開展的重要決策者，其異質(zhì)性特征對企業(yè)R&D活動的開展和企業(yè)價值的提升有著重要的作用。因此，本文在驗證R&D投入與企業(yè)價值關(guān)系的基礎(chǔ)上，引入企業(yè)家異質(zhì)性特征這一變量，分析其對R&D投入和企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、研究假設(shè)

近年來，國家不僅在宏觀上提出了建設(shè)創(chuàng)新型國家的發(fā)展戰(zhàn)略，還在微觀層面的資金、優(yōu)惠政策、法律保護等各個方面給予企業(yè)R&D活動巨大的支持，從而使得企業(yè)R&D投入水平不斷提升。企業(yè)通過持續(xù)的R&D投入，有助于形成企業(yè)的核心技術(shù)，提升企業(yè)價值。因此我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：研發(fā)投入對企業(yè)價值的提升有正向促進作用。

基于企業(yè)家人口異質(zhì)性特征的分析。有研究表明，企業(yè)家的年齡越大，越趨于保守性的管理，傾向于規(guī)避風(fēng)險，但也有學(xué)者的觀點不盡相同，所以，在企業(yè)家年齡同企業(yè)績效關(guān)系的問題上，尚存在爭議；教育背景對管理者價值觀產(chǎn)生影響，也在很大程度上影響著企業(yè)內(nèi)部的管理。從內(nèi)部管理能力角度來看，具有技術(shù)背景的企業(yè)家對于R&D活動技術(shù)方面問題的解決能力要高于非技術(shù)背景的管理者。然而，從外部社會資本的角度來看，技術(shù)型的企業(yè)家就不一定占優(yōu)勢了。因此，就企業(yè)家個人特征而言，其對于企業(yè)R&D投入和企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用尚存在爭議。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)家人口異質(zhì)性特征對R&D投入和企業(yè)價值的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

基于企業(yè)家社會資本異質(zhì)性特征的分析。企業(yè)家政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的一些稀缺資源，對企業(yè)研發(fā)活動的開展和企業(yè)價值的提升有重要作用。有學(xué)者認為，企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)不僅可以為企業(yè)的R&D活動提供產(chǎn)權(quán)保護、政策優(yōu)惠等，也關(guān)系到企業(yè)融資的便利程度和貸款規(guī)模。但也有學(xué)者認為，企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)會為企業(yè)帶來額外負擔(dān)。對于創(chuàng)業(yè)板市場而言，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多數(shù)為高科技行業(yè)，且其本身通常具有高風(fēng)險、高成長性的特點，因此，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)家在開展研發(fā)活動時，很多時候會因為政府目標(biāo)而受到束縛，從而削弱了其企業(yè)價值提升的程度。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)家社會資本異質(zhì)性特征對R&D投入和企業(yè)價值的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。

基于企業(yè)家財富資本異質(zhì)性特征的分析。企業(yè)家擁有的財富或投入企業(yè)的自有資金越多，可以為企業(yè)的外部投資者和銀行等金融機構(gòu)判別企業(yè)潛在價值提供一定的擔(dān)保，從而為企業(yè)R&D活動的開展提供資金支撐，并促進企業(yè)價值的提升，同時，財富集中度較高的企業(yè)家更多地關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，因而，更加注重研發(fā)活動的開展，以促進企業(yè)價值提升。由此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：企業(yè)家財富資本異質(zhì)性特征對R&D投入和企業(yè)價值的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計與模型構(gòu)建

（一）研究樣本的選取

本文選取2012~2014年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司中已披露R&D信息的240家制造業(yè)企業(yè)為樣本進行實證分析。研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，R&D投入、企業(yè)家政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)年齡等部分數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站披露的企業(yè)年度報告，通過手工搜集、計算獲得。在樣本選擇中，主要遵循以下原則：（1）剔除沒有披露R&D數(shù)據(jù)及R&D數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。（2）剔除在研究期間發(fā)生重大變更，更換了董事長或是發(fā)生重大虧損的企業(yè)。（3）剔除上市不滿一年的公司。（4）為控制異常數(shù)據(jù)對總體樣本數(shù)據(jù)的影響，本文在樣本中剔除了數(shù)據(jù)異常的公司。最終得到有效研究樣本720個。

（二）變量定義及測量方法

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)價值，用托賓Q值來衡量。Chung&Pruitt曾提出測量托賓Q的一個公式：托賓Q值=（普通股的價值+優(yōu)先股的清算價值+債務(wù)的賬面價值）/總資產(chǎn)的賬面價值，由于該公式計算簡單，因而得到了廣泛運用。由于本文使用的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)不存在非流通股的問題，因此，本文的企業(yè)價值計算公式為：

托賓Q值=（普通股的價值+債務(wù)的賬面價值）/總資產(chǎn)的賬面價值

=（流通股數(shù)*流通股價格+債務(wù)的賬面價值)/總資產(chǎn)的賬面價值

2.解釋變量

本文的解釋變量為研發(fā)投入。參考唐清泉、夏蕓等的做法，使用總資產(chǎn)來計算R&D投入強度，將R&D投入強度作為企業(yè)R&D投入的測量指標(biāo)，R&D投入強度等于R&D投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為企業(yè)家異質(zhì)性特征，異質(zhì)性是指個體或組織不同于其他的獨特性。本文選取企業(yè)家的年齡、教育背景、技術(shù)背景等作為研究企業(yè)家人口異質(zhì)性特征的指標(biāo)；選用政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)家社會資本異質(zhì)性特征進行研究；選用企業(yè)家初始財富集中度對企業(yè)家財富資本異質(zhì)性特征進行研究。各變量定義及測量指標(biāo)如下：

（1）年齡。即企業(yè)家的實際年齡。該變量用Age表示。

（2）教育背景。我們用5個指標(biāo)來表示企業(yè)家的受教育程度。中專及以下、大專、本科、碩士、博士，分別賦值為1~5，該變量用Edu表示。

（3）技術(shù)背景。根據(jù)CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”的相關(guān)信息及新浪財經(jīng)上的“公司高管”中的企業(yè)家簡歷，分別對有技術(shù)背景和無技術(shù)背景的企業(yè)家進行賦值。對于那些具有工程師、高級工程師等職稱的以及在加入管理團隊前及加入管理團隊后的職業(yè)經(jīng)歷中曾經(jīng)從事過與技術(shù)有關(guān)工作的企業(yè)家，賦值為1，否則為0。該變量用BAC表示。

（4）政治關(guān)聯(lián)。本文借鑒Faccio和Fan等學(xué)者的研究，將企業(yè)家政治關(guān)聯(lián)定義為：若企業(yè)家在中央或者地方各級政府、人大、政協(xié)等部門曾任職或正在任職則取1，否則取0。該變量用Pol表示。

（5）初始財富集中度。企業(yè)家初始財富集中度（Wealth Concentration，WC）主要是企業(yè)家在企業(yè)財務(wù)資源中占有的比例。本文采用企業(yè)家投入企業(yè)的自有資本占企業(yè)實收資本的比例，即持股比例來衡量。

4.控制變量

本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和企業(yè)成長性作為控制變量引入模型中進行實證分析。

（1）企業(yè)規(guī)模。本文用總資產(chǎn)的對數(shù)來表示企業(yè)的規(guī)模。該變量用size表示。

（2）資產(chǎn)負債率。本文選取負債總額與資產(chǎn)總額之比來表示，比值越大，表示企業(yè)的負債率越高。該變量用lev表示。

（3）企業(yè)成長性。企業(yè)成長得越快，就越有動機和能力進行投資，也越有發(fā)展的潛力。本文選擇了主營業(yè)務(wù)收入增長率，即“（本年主營業(yè)務(wù)收入－上年主營業(yè)務(wù)收入）/上年主營業(yè)務(wù)收入”來代表企業(yè)的成長性。該變量用growth表示。

（三）模型構(gòu)建

首先，本文需要驗證R&D投入與企業(yè)價值提升之間可能存在的關(guān)系，選取2012~2014年研發(fā)投入的數(shù)據(jù)，將其與當(dāng)年的企業(yè)價值進行回歸，建立模型1：

其次，為檢驗企業(yè)家異質(zhì)性特征對于R&D投入和企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，引入交叉項，建立模型2：

上述模型中，β0為截距項，β1~β10為各變量的系數(shù)，ε為殘差，ADJ為R&D投入與企業(yè)家異質(zhì)性特征變量的交叉項，即分別將R&D*age、R&D*edu、R&D*bac、R&D*pol及R&D*wc代入到模型2中。

四、實證分析與結(jié)果討論

（一）相關(guān)性分析

表1列出了各主要研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，其結(jié)果簡單地反映了各變量之間的相關(guān)關(guān)系。具體如表1。

表1 各變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

從表1可以看出，通過對R&D投入、企業(yè)家異質(zhì)性特征和企業(yè)價值各變量進行相關(guān)分析，R&D投入與企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且這一正相關(guān)在1%的統(tǒng)計水平上顯著。然而，由于Pearson相關(guān)性分析僅考慮了兩個變量之間的關(guān)系，因此，本文將通過更為嚴格的回歸分析對研究假設(shè)進行進一步檢驗。

（二）多重共線性檢驗

表2 VIF檢驗結(jié)果

由表2可知，所有變量的VIF值均大于1顯著小于10，總的來說，變量間的多重共線性較弱，不會給模型及后續(xù)的假設(shè)檢驗帶來嚴重的影響。

（三）回歸分析

本文的回歸分析分為兩部分，首先運用第三部分提出的模型1進行主效應(yīng)回歸，再將企業(yè)家異質(zhì)性特征相關(guān)變量與R&D的交叉項引入模型，利用模型2對企業(yè)家異質(zhì)性特征對R&D投入和企業(yè)價值相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行研究，回歸結(jié)果如表3。

表3 企業(yè)家異質(zhì)性特征對R&D投入和企業(yè)價值相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平，括號內(nèi)數(shù)字為雙尾檢驗的t值。

從模型1的回歸結(jié)果來看，R&D投入對企業(yè)價值的回歸系數(shù)為正，并且在1%的顯著性水平上顯著，回歸結(jié)果表明，研發(fā)投入會正向影響企業(yè)價值，這驗證了本文的假設(shè)1。

模型2至模型6引入了企業(yè)家異質(zhì)性特征相關(guān)變量與R&D的交叉項。從回歸的整體效果來看，企業(yè)家人口異質(zhì)性特征對R&D投入和企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不明顯，企業(yè)家社會資本異質(zhì)性特征對R&D投入和企業(yè)價值的關(guān)系有負向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)家財富資本異質(zhì)性特征對R&D投入和企業(yè)價值的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的進一步完善，企業(yè)研發(fā)活動的開展等戰(zhàn)略性決策的制定更加流程化、民主化。此外，伴隨著社會分工的進一步細化，大批專業(yè)性人才涌現(xiàn)，淡化了企業(yè)家人口異質(zhì)性特征對研發(fā)活動和企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)會為企業(yè)帶來額外負擔(dān)，可能會將企業(yè)家通過政治關(guān)聯(lián)所獲的資源投向一些周期短、見效快的獲利項目。對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，由于創(chuàng)業(yè)資源并非政府控制，因此，政治關(guān)聯(lián)并非必不可少，有時可能會產(chǎn)生負向影響，企業(yè)應(yīng)依據(jù)其創(chuàng)業(yè)周期靈活掌握其與政府的關(guān)系；財富集中度具有展現(xiàn)企業(yè)家償債能力和經(jīng)營才能的作用，企業(yè)家財富集中度越高，越容易獲得信貸融資，因此，其通過開展研發(fā)活動所帶來的企業(yè)價值提升要強于企業(yè)家財富集中度低的企業(yè)家通過研發(fā)活動開展帶來的企業(yè)價值提升。

五、政策建議

基本本文的實證研究結(jié)論和我國企業(yè)研發(fā)活動現(xiàn)狀，提出如下政策建議：

首先，進一步加大研發(fā)投入。從研究的整體數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入強度有不斷遞增的趨勢，但就微觀企業(yè)個體的數(shù)據(jù)來看，部分企業(yè)的研發(fā)投入強度相對較低。以美國為代表的發(fā)達國家的研發(fā)投入已達到4%~5%的水平，因此，要使企業(yè)屹立于世界企業(yè)之林，擁有強大且持久的生命力，企業(yè)必須注重自身資本積累，增加研發(fā)資金投入，這對于企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高和市場價值的提升有著十分重要的作用。

其次，建立適度的政治關(guān)聯(lián)戰(zhàn)略，充分利用企業(yè)家所擁有的社會資源，為企業(yè)的長遠可持續(xù)發(fā)展保駕護航。企業(yè)家與政府等機構(gòu)的政治關(guān)聯(lián)，可以為企業(yè)帶來政策優(yōu)惠、法律援助等，也在一定程度上有助于企業(yè)的信貸融資，為研發(fā)等有助于企業(yè)長遠發(fā)展的活動提供支撐。但從長遠來看，它會抑制企業(yè)研發(fā)活動的開展，從而不利于企業(yè)價值的提升，因此，企業(yè)家應(yīng)注重與政府等機構(gòu)建立一種長期的適度的政治關(guān)聯(lián)，協(xié)作互惠，以促進企業(yè)價值的持續(xù)提升和企業(yè)的良性發(fā)展。

最后，保持合理的企業(yè)家持股比例。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司在向銀行信貸融資過程中與銀行等金融機構(gòu)存在更多的信息不對稱問題，企業(yè)家的持股比例從側(cè)面向融資機構(gòu)和銀行展現(xiàn)企業(yè)的潛在價值。因此，保持企業(yè)家合理的持股比例可以向外界傳遞出企業(yè)發(fā)展前景良好、發(fā)展?jié)摿薮蟮男盘?，從而為企業(yè)R&D活動的開展提供堅實的保障。

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A

1006-169X（2017）06-0020-05

國家社會科學(xué)基金青年基金項目“長江經(jīng)濟帶金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”（15CJY078）；江蘇省高校哲學(xué)社會科學(xué)研究基金資助項目“開放經(jīng)濟條件下江蘇對外開放戰(zhàn)略創(chuàng)新研究”（2012SJB790036）。