莊雷++趙成國(guó)??

摘要：構(gòu)建行業(yè)選擇影響借款人融資狀況的理論模型，分析互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)上行業(yè)聲譽(yù)對(duì)借款人融資可得性的影響程度。利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸——“人人貸”網(wǎng)站的交易數(shù)據(jù)，從借款訂單的中標(biāo)概率、利率水平兩個(gè)角度檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)借貸過程中借款人所在的行業(yè)屬性對(duì)融資可得性的影響程度，并采用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)借貸融資中對(duì)借款人選擇存在著明顯的行業(yè)偏向，說明借貸市場(chǎng)存在行業(yè)信號(hào)傳遞作用，并進(jìn)一步估算各行業(yè)的聲譽(yù)價(jià)值，以提高網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)效率。

關(guān)鍵詞：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸；行業(yè)聲譽(yù)；融資可得；傾向得分匹配

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.07.05

中圖分類號(hào)：F8324 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）07-0020-04

Indirect Financing Extended， Industry Reputation and Financing Availability

——Based on P2P Network Lending

ZHUANG Lei， ZHAO Chengguo

（School of Economics & Management， Nanjing Tech University， Nanjing 211800）

Abstract： This paper constructs a theoretical model that industry selection can affect the borrowers financial situation， and analyzes the impact of borrowers availability of financing on the reputation of the industry on the internet financial market. With the transactions data of P2P networks lending， “renrendai.com”， it researches the influence of financing availability on the industry attribute of borrowers from the probability of winning and interest rate levels of orders in the network lending， and makes a robustness testing with the method of propensity score matching. The empirical results show that there is a clear selection bias of borrowers in the industry on the network lending market， indicating the presence on the effect of industry signal， and further estimates the value of the industrys reputation， which improves the efficiency of network lending market.

Key words：P2P network lending； industry reputation； financing availability； propensity score matching

1引言

行業(yè)選擇對(duì)個(gè)人職業(yè)發(fā)展具有重要意義，除去個(gè)人異質(zhì)性偏好外，人們?cè)趽駱I(yè)時(shí)更多看中行業(yè)聲望[1]，比如過去幾年中金融行業(yè)的高工資使得很多學(xué)生想要報(bào)考金融專業(yè)。在金融市場(chǎng)中，行業(yè)聲譽(yù)不可避免地影響著借款人的融資狀況，現(xiàn)實(shí)中借款人所在行業(yè)環(huán)境對(duì)融資可得性具有顯著影響。鑒于傳統(tǒng)信貸模式信息披露的有限性，較少有文獻(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)行業(yè)聲望對(duì)借款人融資狀況的影響程度?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展促進(jìn)了金融市場(chǎng)融資模式的延伸，股權(quán)型眾籌融資平臺(tái)推進(jìn)了證券市場(chǎng)的直接融資延伸，而債權(quán)型眾籌（即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸）推進(jìn)了信貸市場(chǎng)的間接融資延伸，借貸雙方擁有更多的選擇自由，需要披露更多的金融數(shù)據(jù)，同時(shí)各方須仔細(xì)甄別各種信息[2]。因此，行業(yè)聲譽(yù)對(duì)融資影響可以在互聯(lián)網(wǎng)金融模式中得到充分反映。

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展加速了金融的脫媒，成就融資模式（包括直接融資和間接融資）的延伸。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)作為一種第三方平臺(tái)，直接促成投融資雙方交易的形成，它并不像銀行中介那樣發(fā)揮擔(dān)保作用，只是承擔(dān)著信息審核、項(xiàng)目推送的橋梁作用[3]。因此，P2P網(wǎng)貸是一種間接融資延伸模式（即間融延伸）?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式創(chuàng)新引起金融效率的提高可以緩解金融市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱。理論上說互聯(lián)網(wǎng)金融利用信息技術(shù)手段提高了借貸雙方之間的信息對(duì)稱程度，能夠緩解金融市場(chǎng)上的各種歧視現(xiàn)象[4，5]，從而有助于資金配置效率的提高。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，信息披露體系不夠完善，尤其是征信信息封閉和交易信息記錄缺乏，導(dǎo)致現(xiàn)階段的互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)存在歧視現(xiàn)象，如地域歧視[6]。但是這種歧視會(huì)隨著信息披露體系的完善和信息及時(shí)更新而有所減緩。然而，關(guān)于金融市場(chǎng)中的行業(yè)聲譽(yù)卻少有實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行分析，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新中的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是否存在行業(yè)偏向以及行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值測(cè)度，值得進(jìn)一步研究。

行業(yè)信號(hào)會(huì)在金融市場(chǎng)發(fā)揮影響作用，行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值也會(huì)體現(xiàn)在融資過程中。企業(yè)（或個(gè)人）所在的行業(yè)聲望在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著一種信號(hào)傳遞作用，其背后一定程度反映了企業(yè)的綜合素質(zhì)和經(jīng)濟(jì)能力。行業(yè)聲譽(yù)在信息市場(chǎng)有廣泛的應(yīng)用，微觀上代表著一個(gè)企業(yè)行為以及產(chǎn)品在市場(chǎng)的口碑[7]，如蘋果手機(jī)代表著高端；宏觀上代表著整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品在市場(chǎng)的影響[8]，如三聚氰胺事件導(dǎo)致整個(gè)中國(guó)奶業(yè)的危機(jī)。金融市場(chǎng)上存在行業(yè)聲譽(yù)的作用，主要原因在于行業(yè)間的收入差距，借款人所在的行業(yè)收入越高，說明借款人的還款能力較強(qiáng)，更容易獲得融資機(jī)會(huì)或者能以較低成本進(jìn)行籌資。行業(yè)收入差距的原因有很多，包括行業(yè)性質(zhì)[9]、壟斷程度[10]、從業(yè)者的人力資本投入[11]，企業(yè)異質(zhì)性[12]等，此外金融化是導(dǎo)致行業(yè)收入差距的一大原因[13]。在存在著市場(chǎng)摩擦的現(xiàn)實(shí)世界中，行業(yè)的無形和有形壁壘無法徹底消除，就會(huì)存在行業(yè)溢價(jià)，久而久之形成行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值。雖說資本無國(guó)界，反映了資本具有高度流動(dòng)性，但目前還是難以消除信息不對(duì)稱性，行業(yè)聲譽(yù)這種低頻信號(hào)將在市場(chǎng)上繼續(xù)發(fā)揮作用。本文基于互聯(lián)網(wǎng)金融模式所產(chǎn)生的金融大數(shù)據(jù)，進(jìn)一步檢驗(yàn)借款者和投資者關(guān)注的信息和行為，構(gòu)建行業(yè)選擇影響借款人融資狀況的理論模型，實(shí)證檢驗(yàn)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸過程中的行業(yè)聲譽(yù)影響并測(cè)度行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值，從而推動(dòng)企業(yè)注重自身行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值的積累，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融資金價(jià)格的合理化。

2理論分析與研究假設(shè)

21理論分析

在金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，投資者無法判斷借款人的具體違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)采用一些別的標(biāo)簽來確保自身投資的安全性，其中行業(yè)聲譽(yù)是一種較為有效的信號(hào)工具。行業(yè)聲譽(yù)作為一種信號(hào)傳遞工具，投資者更愿意把錢借給行業(yè)信譽(yù)較高的企業(yè)、個(gè)人。金融市場(chǎng)上，投資人的決策方程為：

F=maxf（ris，rat，dat）

s.t. ris=f（cre，def）

融資成功影響主要受三方面（即安全性、流動(dòng)性、收益性）的影響。投資人在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸選擇中主要考慮資金的安全性、流動(dòng)性、收益性。安全性主要是考慮借款人的信用等級(jí)，流動(dòng)性主要考慮借款的期限，收益性主要考慮借款的利率水平。由此，選擇信用等級(jí)、借款期限、借款利率以及借款金額等作為衡量融資成功的直接因素，其融資方程為：

suc=f（cre，rat，jie，hkq）

互聯(lián)網(wǎng)金融中信用風(fēng)險(xiǎn)是影響借款人的重要因素，信用等級(jí)主要受借款人的還款能力與還款意愿的影響。還款意愿主要通過借款人的違約率來表現(xiàn)，看借款人是否存

在借錢不還的記錄，反映借款人的信用狀況。還款能力主要受還款人的收入水平和財(cái)產(chǎn)水平的影響，選擇借款人的每月收入水平、汽車和房產(chǎn)證明。由此，選擇借款人的月收入、違約率、房產(chǎn)證明、汽車證明以及房貸、車貸作為衡量借款人借款信用的直接因素，其信用方程為：

cre=f（inc，def，hou，dho，car，dca）

借款的收入水平主要受借款人的勞動(dòng)強(qiáng)度、行業(yè)以及個(gè)人經(jīng)歷等因素影響。行業(yè)壁壘是造成借款人收入水平差異的一大原因，公司規(guī)模也是影響借款人收入水平的因素。工作時(shí)間和人力資本的投入是影響借款人收入水平的重要因素。此外，像年齡和婚姻狀況也是影響個(gè)人收入水平的因素。由此，選擇借款人所在的行業(yè)、公司規(guī)模、教育年限、日工作時(shí)間、年齡和婚姻狀況等因素來衡量借款人收入水平的直接因素，則收入方程為：

inc=f（chy，edu，wti，gsc，age，wed）

由此，借款人融資影響因素的聯(lián)立方程如下：

suc=f（cre，rat，jie，hkq）cre=f（inc，def，hou，dho，car，dca）inc=f（chy，edu，wti，gsc，age，wed）

22研究假設(shè)

勞動(dòng)市場(chǎng)中勞動(dòng)者的行業(yè)選擇對(duì)收入水平有重要影響。傳統(tǒng)工資理論認(rèn)為，在市場(chǎng)出清條件下，勞動(dòng)收入差距只能反映勞動(dòng)者的教育、工作經(jīng)驗(yàn)等人力資本及其他市場(chǎng)因素的差別，但是現(xiàn)實(shí)中一些社會(huì)性、制度性等因素影響著勞動(dòng)者的收入水平[14]。因此，行業(yè)選擇影響著借款人的收入水平，可得：

假設(shè)1：行業(yè)選擇直接影響借款人的收入水平。

行業(yè)特征會(huì)影響借款人的一些行為習(xí)慣，行業(yè)屬性形成的個(gè)人習(xí)慣也會(huì)在一定程度影響個(gè)人的信用。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)過多次重復(fù)博弈，逐漸形成行業(yè)信譽(yù)。在信息不對(duì)稱的金融市場(chǎng)上，投資者經(jīng)常根據(jù)行業(yè)信譽(yù)分析來選擇自己的投資方向。此外，行業(yè)發(fā)展具有周期性，當(dāng)一個(gè)行業(yè)處于生命周期的衰落期，則強(qiáng)烈表現(xiàn)為銀行放貸時(shí)不愿再給某個(gè)行業(yè)貸款，從光伏危機(jī)到鋼貿(mào)危機(jī)，在行業(yè)危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，銀行本能地回避這些行業(yè)的貸款業(yè)務(wù)，不管具體企業(yè)是否健康。由此，行業(yè)選擇間接影響著借款人的信用等級(jí)，可得：

假設(shè)2：行業(yè)選擇間接影響借款人的信用等級(jí)。

在金融市場(chǎng)上行業(yè)聲譽(yù)影響借款人的融資狀況。行業(yè)選擇影響收入預(yù)期水平，收入預(yù)期水平影響著借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)，一般高收入的人群不僅具有較高的綜合素質(zhì)，信用較好，更為現(xiàn)實(shí)的是具有較高的償還能力。借款人的行業(yè)聲譽(yù)會(huì)影響投資人對(duì)項(xiàng)目的判斷，最終影響項(xiàng)目融資成功與否[15]。行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值的存在性以及程度大小需要控制籌資人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考慮。信用風(fēng)險(xiǎn)是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)，那么控制信用等級(jí)之后，其行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值的存在性就十分重要，可得：

假設(shè)3：行業(yè)聲譽(yù)影響借款人的融資狀況，控制信用等級(jí)后網(wǎng)絡(luò)借貸中行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值仍然存在。

3變量說明

人人貸網(wǎng)站是國(guó)內(nèi)較早成立的P2P純信用無擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)。選擇人人貸網(wǎng)站2008～2014年初發(fā)布的訂單作為研究樣本，主要變量設(shè)計(jì)如表1。

4實(shí)證結(jié)果分析

采用倍差法來實(shí)證分析借款人的產(chǎn)業(yè)聲譽(yù)在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)融資狀況的作用，分析借款人在借款訂單中披露的行業(yè)情況對(duì)借款訂單融資成功概率的影響程度。實(shí)證結(jié)果顯示，借款人從事第一產(chǎn)業(yè)的信息對(duì)融資成功的概率為-0167，第一產(chǎn)業(yè)的信譽(yù)對(duì)融資可得性為負(fù)。借款人從事第二產(chǎn)業(yè)的信息對(duì)融資成功的概率為0063，第二產(chǎn)業(yè)的信譽(yù)對(duì)融資可得性為正；借款人從事第三產(chǎn)業(yè)的信息對(duì)融資成功的概率為-0167，第三產(chǎn)業(yè)的信譽(yù)對(duì)融資可得性為負(fù)；說明產(chǎn)業(yè)特征影響著投資人的判斷，金融市場(chǎng)上行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值確實(shí)存在并發(fā)揮作用。

由于變量之間存在內(nèi)生關(guān)系，根據(jù)前文的理論關(guān)系分析，采用工具變量法以及聯(lián)立方程對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

工具變量法的實(shí)證結(jié)果顯示，用行業(yè)選擇、教育年限、工作時(shí)間等擬合的行業(yè)收入對(duì)借款融資成功率有顯著的正向影響，但是影響系數(shù)較小，接近于零。說明行業(yè)選擇通過收入水平的間接關(guān)系確實(shí)影響融資情況。兩方程聯(lián)立結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)選擇對(duì)收入具有顯著的負(fù)向影響，影響系數(shù)為-317593，即每個(gè)行業(yè)之間的收入差距在317593元；而收入水平對(duì)借款的融資成功呈顯著的正相關(guān)，但是影響系數(shù)較小。三方程聯(lián)立結(jié)果進(jìn)一步顯示，產(chǎn)業(yè)對(duì)收入具有顯著的負(fù)向影響，影響系數(shù)為-1301161，每個(gè)行業(yè)之間的收入差距約在130116元；收入水平對(duì)借款信用等級(jí)呈顯著的正相關(guān)，影響系數(shù)較?。欢庞玫燃?jí)對(duì)融資成功率具有顯著的負(fù)相關(guān)，影響系數(shù)為-0028。說明行業(yè)選擇通過收入水平影響信用等級(jí)的間接關(guān)系確實(shí)影響融資情況。因此，在引入各種變量中的結(jié)果分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)聲譽(yù)確實(shí)影響收入水平，而收入水平會(huì)影響信用等級(jí)，最終影響借款人的融資狀況，理論分析的假設(shè)得證。

5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

51傾向匹配結(jié)果分析

為了解決數(shù)據(jù)樣本的有偏性，采用傾向得分匹配方法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。先按整個(gè)產(chǎn)業(yè)大類分析行業(yè)選擇對(duì)融資狀況的傾向匹配檢驗(yàn)，再對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行細(xì)分，具體分為農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、能源業(yè)等18類，進(jìn)一步分析行業(yè)類型對(duì)借款融資的影響。

傾向匹配的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各產(chǎn)業(yè)選擇對(duì)借款人在網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)上的融資成功率具有明顯影響。進(jìn)一步的細(xì)分行業(yè)檢驗(yàn)結(jié)果仍然顯示各細(xì)分產(chǎn)業(yè)的選擇對(duì)借款人在網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)上的融資成功率具有明顯影響。傾向匹配的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，全產(chǎn)業(yè)分類和細(xì)分行業(yè)進(jìn)行匹配的估計(jì)結(jié)果比較可靠。通過計(jì)算處理組與對(duì)照組的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步說明產(chǎn)業(yè)選擇對(duì)借款人在網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)上的融資成功率具有明顯影響。

52行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值的測(cè)算結(jié)果分析

根據(jù)傾向匹配分析結(jié)果，對(duì)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行深入研究，在金融市場(chǎng)上行業(yè)收入與融資狀況存在差異。根據(jù)細(xì)分行業(yè)的測(cè)算結(jié)果，發(fā)現(xiàn)從事能源業(yè)、教育/培訓(xùn)、醫(yī)療衛(wèi)生保健、政府機(jī)關(guān)4個(gè)行業(yè)在金融市場(chǎng)行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值均為正，風(fēng)險(xiǎn)與融資能力相適應(yīng)，行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值較好。從事農(nóng)業(yè)、零售批發(fā)業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等3個(gè)行業(yè)在金融市場(chǎng)行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值均為負(fù)，行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值較差，但風(fēng)險(xiǎn)與融資能力相適應(yīng)，這7個(gè)行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值合適。從事制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、金融/法律、媒體/廣告、公共事業(yè)5個(gè)行業(yè)的行業(yè)融資聲譽(yù)價(jià)值較高，但風(fēng)險(xiǎn)與融資能力偏差較大，行業(yè)聲譽(yù)溢價(jià)存在高估。

6結(jié)論與啟示

從行業(yè)聲譽(yù)角度來實(shí)證檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)金融模式中借款人所在的行業(yè)聲譽(yù)對(duì)融資可得性的影響，既回答了金融市場(chǎng)行業(yè)聲譽(yù)融資作用的理論猜測(cè)，又反映了行業(yè)信號(hào)在互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)上的傳遞作用以及價(jià)值表現(xiàn)。借助典型的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸——人人貸的數(shù)據(jù)，從借款訂單的中標(biāo)概率、利率水平兩個(gè)角度檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)借貸過程中的行業(yè)聲譽(yù)對(duì)融資的影響程度，并采用傾向匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)借貸融資過程中存在著顯著的行業(yè)聲望影響，不同行業(yè)的融資聲譽(yù)價(jià)值存在較大差異，各行業(yè)聲譽(yù)價(jià)值估算結(jié)果顯示制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、金融/法律、媒體/廣告、公共事業(yè)5個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與融資能力偏差較大，行業(yè)聲譽(yù)溢價(jià)存在高估。

針對(duì)實(shí)證研究結(jié)果，深入挖掘互聯(lián)網(wǎng)金融大數(shù)據(jù)的價(jià)值，充分發(fā)揮金融信號(hào)傳遞作用，實(shí)現(xiàn)信號(hào)價(jià)值的合理化。為此，首先要完善互聯(lián)網(wǎng)金融的信息披露體系，構(gòu)建安全有效的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，形成較為可靠的互聯(lián)網(wǎng)金融大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。其次，加快新興互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)的應(yīng)用和探索，可以利用金融區(qū)塊鏈技術(shù)來提升金融數(shù)據(jù)信息應(yīng)用。目前網(wǎng)絡(luò)借貸中的行業(yè)、區(qū)域等中（低）頻信號(hào)仍然發(fā)揮著重要作用，使得風(fēng)險(xiǎn)和收益合理匹配程度較低，使用新興金融技術(shù)可充分反映借款人的信用水平，促進(jìn)資金價(jià)格的合理化。最后，形成良好的互聯(lián)網(wǎng)金融制度，促進(jìn)借款人聲譽(yù)的積累以及行業(yè)聲譽(yù)的積累。統(tǒng)一完善征信體系，如實(shí)反映借款人的信用信息，促進(jìn)借款風(fēng)險(xiǎn)和成本的合理化。人們會(huì)更加注意自己的經(jīng)濟(jì)行為，因?yàn)槿魏尾卉壭袨槎伎赡芊从车交ヂ?lián)網(wǎng)金融體系中，從而造成自身甚至行業(yè)聲譽(yù)的損失。

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（責(zé)任編輯：辜萍）