袁雨梅

（中央民族大學(xué)，北京市 100081）

【摘 要】臨時(shí)報(bào)告是指上市公司因發(fā)生可能影響其證券的市場(chǎng)價(jià)格，影響投資者決策的重大事件時(shí)，上市公司立即向證券主管機(jī)關(guān)提交并向社會(huì)公開(kāi)說(shuō)明事件實(shí)際情況的報(bào)告。臨時(shí)報(bào)告重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)一直以來(lái)都存在爭(zhēng)議，只要有證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)和投資者決策標(biāo)準(zhǔn)，筆者從兩者對(duì)比來(lái)看得出結(jié)論，提出了應(yīng)該二元制認(rèn)定。

【關(guān)鍵詞】信息披露；重大性標(biāo)準(zhǔn)；二元制

一、引言

信息披露制度是各國(guó)政府實(shí)施證券監(jiān)管的重要而行之有效的手段。信息披露制度主要由發(fā)行前的信息披露和發(fā)行后的持續(xù)性信息披露制度組成，其中持續(xù)性信息披露主要包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。臨時(shí)報(bào)告是指上市公司因發(fā)生可能影響其證券的市場(chǎng)價(jià)格，影響投資者決策的重大事件時(shí)，上市公司立即向證券主管機(jī)關(guān)提交并向社會(huì)公開(kāi)說(shuō)明事件實(shí)際情況的報(bào)告。

二、證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)

又稱(chēng)股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、股票價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)，是指上市公司發(fā)布的臨時(shí)報(bào)告是否能夠?qū)ψC券價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響作為信息披露標(biāo)準(zhǔn)。如果造成證券價(jià)格的波動(dòng)，無(wú)疑應(yīng)認(rèn)定該信息是重大的，如相反，則認(rèn)定為不是重大信息，不需要以臨時(shí)報(bào)告的形式來(lái)披露。

追根溯源，股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的確立大約可以追溯至20世紀(jì)60年代發(fā)生于美國(guó)的一起證券信息披露案。聯(lián)邦法院在審理該案的手，為了明確信息是否重大、是否應(yīng)當(dāng)披露等問(wèn)題，運(yùn)用了股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司Texas Gulf Sulphur掌握的信息進(jìn)行了評(píng)價(jià)，認(rèn)為其所掌握的信息如果公布出去會(huì)對(duì)股價(jià)有著重大影響，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露i。至此，股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)作為一種衡量標(biāo)準(zhǔn)被正式確定下來(lái)。

由于股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)具有客觀和直觀的特性，易于被投資人和上市公司所掌握，很多國(guó)家都采用了這一標(biāo)準(zhǔn)。歐盟地區(qū)在《反內(nèi)幕交易指令》中即明確規(guī)定：“信息一旦公開(kāi)，將有可能對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格或交易行情造成重大的影響?！表n國(guó)在臨時(shí)報(bào)告制度匯總雖然沒(méi)有做出采用什么標(biāo)準(zhǔn)的明確規(guī)定，但是從其頒布的法律規(guī)范中，可知其采用的也是股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)香港地區(qū)甚至直接頒布了以股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)命名的規(guī)范——《股價(jià)敏感資料披露指引》。我國(guó)的臨時(shí)報(bào)告制度也主要采這一標(biāo)準(zhǔn)。

三、投資者決策標(biāo)準(zhǔn)

決策標(biāo)準(zhǔn)是指某一信息是否須由臨時(shí)報(bào)告進(jìn)行披露，應(yīng)以該信息能否對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響來(lái)作為判斷重大性的標(biāo)準(zhǔn)。此處需要對(duì)“投資者”進(jìn)行界定，此標(biāo)準(zhǔn)中的“投資者”應(yīng)該是指證券市場(chǎng)中的“一般的理性投資人”，具體應(yīng)該具備兩個(gè)要件：一是追求投資利潤(rùn)的最大化，二是擁有足夠的理性，在交易成本和收益之間能夠做到一定的平衡。此外，“理性投資人”還應(yīng)該具有一般性，即作為普通的投資者即可擁有的決策判斷能力。之所以做這樣的規(guī)定是因?yàn)樽C券市場(chǎng)中存在廣大的散戶(hù)、中小投資者。

決策標(biāo)準(zhǔn)具有公正性和全面性的特點(diǎn)，許多國(guó)家也采用。日本僅以投資者決策標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷上市公司的信息是否構(gòu)成“重大性”，將重要信息定義為“上市公司任何關(guān)于管理、運(yùn)營(yíng)、財(cái)產(chǎn)的嚴(yán)重硬性投資者決策的事實(shí)?！贝蟛厥≡谄湫畔⑴读钪芯唧w規(guī)定了各種應(yīng)被視為重大事項(xiàng)的信息內(nèi)容，東交所上市規(guī)則中與此規(guī)定大體相同。

根據(jù)德國(guó)《證券交易法》第13條規(guī)定，所謂內(nèi)幕信息，系指基于單一或多數(shù)上市公司內(nèi)部文件指涉之具體信息，涉及非公眾所知悉之情況，該信息若向公眾披露，將可能對(duì)證券交易或股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響，且一個(gè)合理的投資者在做成投資決定時(shí)會(huì)將該信息列入考慮者而言。

美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)規(guī)則持續(xù)性信息披露包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，關(guān)于臨時(shí)報(bào)告的規(guī)定是：對(duì)可能影響證券價(jià)值或投資者決策的重要信息，上市公司必須迅速向公眾披露，并且至少在信息發(fā)布前10分鐘通知NASDAQ。由此可以看出，美國(guó)其實(shí)傾向于采用比較寬泛的雙重標(biāo)準(zhǔn)制，只要符合其中之一便構(gòu)成重大事項(xiàng)，信息披露義務(wù)即告產(chǎn)生，相應(yīng)的法律責(zé)任即可適用。ii

四、兩者比較

（一）操作性層面

可以說(shuō)，股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)在操作層面上要比決策標(biāo)準(zhǔn)具有更多的客觀性從而更容易操作。因證券監(jiān)管主體、上市公司和證券投資者對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)判斷是相對(duì)客觀的、有形的，在具體個(gè)案中一目了然。而決策標(biāo)準(zhǔn)則完全站在投資者角度，根據(jù)投資者的接受和分析信息的能力確定的一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。然而各個(gè)投資者水平往往參差不齊，很難在個(gè)案中抽象出一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷。iii實(shí)踐中便是一個(gè)投資者很難判斷其披露的信息是否重大，是否會(huì)對(duì)股票買(mǎi)賣(mài)產(chǎn)生重大影響，往往跟風(fēng)性比較強(qiáng)。因此，股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)具有更強(qiáng)的可操作性。這大概也是我國(guó)選擇這一標(biāo)準(zhǔn)的原因之一。

（二）實(shí)質(zhì)層面

證券市場(chǎng)從本質(zhì)上實(shí)際就是一種專(zhuān)門(mén)制造信息、傳遞信息、使用信息以及反饋信息的制度安排，通過(guò)提高信息的決策有用性最終通過(guò)證券價(jià)格發(fā)揮資源配置的有效性，這實(shí)際上是證券市場(chǎng)存在的理

論前提。iv根據(jù)美國(guó)學(xué)者尤金·法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)，我國(guó)目前已趨于一種弱勢(shì)有效市場(chǎng)。v有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，當(dāng)會(huì)計(jì)信息披露的社會(huì)邊際成本等于社會(huì)邊際收益時(shí)，此時(shí)的會(huì)計(jì)信息披露將是最優(yōu)的。但由于信息的非對(duì)稱(chēng)性，以及由此引起的逆向選擇vi和道德風(fēng)險(xiǎn)vii，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。從司法認(rèn)定上來(lái)看，投資者需要舉證證明上市公司沒(méi)有按要求進(jìn)行臨時(shí)報(bào)告的行為與自己的合法權(quán)益遭受損失之前存在因果關(guān)系，若通過(guò)決策標(biāo)準(zhǔn)，投資者的舉證責(zé)任將大為減輕，因?yàn)橥顿Y者只要舉出上市公司沒(méi)有進(jìn)行臨時(shí)報(bào)告對(duì)一般理性投資和在決策上產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響即可，不需要證明這些信息是否會(huì)對(duì)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。這樣一來(lái)更有利于維護(hù)投資者的利益，預(yù)防可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

五、“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的二元制認(rèn)定

通過(guò)以上論述可以看出，其實(shí)股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和決策標(biāo)準(zhǔn)并不是完全對(duì)立相反的，二者其實(shí)是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，一個(gè)站在監(jiān)管和上市公司的角度，一個(gè)站在投資者角度。但筆者認(rèn)為，我國(guó)臨時(shí)信息披露主要采股價(jià)判斷標(biāo)準(zhǔn)這一做法有待改進(jìn)，應(yīng)運(yùn)用二元制標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定信息重要性。

就信息披露制度的完善而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先要解決信息披露制度“為什么人”的問(wèn)題，即信息披露制度要滿(mǎn)足誰(shuí)的需求，進(jìn)而才能解決怎樣滿(mǎn)足受眾對(duì)信息披露制度需求的問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)信息披露制度都是建立在以滿(mǎn)足監(jiān)管需求為目的的基礎(chǔ)上，即“為了監(jiān)管而監(jiān)管”。在這一理念下，信息披露的規(guī)范重點(diǎn)在于信息披露義務(wù)人是否披露了信息，以及所披露信息是否真實(shí)，至于信息的接收使用者是否已經(jīng)充分理解所披露信息的含義，始終沒(méi)有作充分考量。信息披露的形式意義大于實(shí)質(zhì)意義，未能充分反映我國(guó)信息披露制度的市場(chǎng)功能與制度收益。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這種信息披露監(jiān)管理念更是逐漸背離市場(chǎng)實(shí)踐的需要，制度缺陷不斷暴露。我國(guó)實(shí)施分行業(yè)信息披露后，上市公司在滿(mǎn)足監(jiān)管要求的同時(shí)，應(yīng)更加注重從滿(mǎn)足投資者信息需求角度出發(fā)，從自身所處的行業(yè)特點(diǎn)出發(fā)，披露更多有助于投資者進(jìn)行投資決策的行業(yè)信息。只要滿(mǎn)足其中一項(xiàng)，即應(yīng)該進(jìn)行信息披露，保證信息披露的完整性、真實(shí)性和有效性。

注釋?zhuān)?/p>

i 齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第158頁(yè)。

ii 張瑞彬：上市公司臨時(shí)報(bào)告披露制度研究，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002年2月。

iii 林切：臨時(shí)報(bào)告制度法律問(wèn)題研究，碩士學(xué)位論文。

iv 蔡立新：上市公司內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量研究：測(cè)度與證據(jù)，碩士學(xué)位論文

v 余為霞：上市公司臨時(shí)信息披露制度探討，中國(guó)優(yōu)秀碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)，2011年第S1期社會(huì)科學(xué)Ⅰ輯。

vi 逆向選擇是指掌握優(yōu)勢(shì)信息的一方利用其掌握的優(yōu)勢(shì)信息獲取超額利潤(rùn)的想象。

vii 道德風(fēng)險(xiǎn)是指管理者工作的努力程度不能為外部利益相關(guān)者所觀察而導(dǎo)致的公司管理者逃避管理責(zé)任的現(xiàn)象。