楊林+楊雅如

摘 要：選取2015年6月15日至8月26日股災(zāi)期間滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)5分鐘高頻數(shù)據(jù)，通過(guò)E-G兩步協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)模型等，對(duì)股災(zāi)期間股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：股災(zāi)期間滬深300股指期貨仍具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但存在對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出，具有一定的“助跌”效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 股指期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；波動(dòng)溢出

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： 文章編號(hào)：1003-7217（2017）05-0058-06

一、問(wèn)題的提出

股指期貨自2010年4月在A股市場(chǎng)推出以來(lái)，發(fā)展十分迅速，使得整個(gè)期貨市場(chǎng)的交易金額實(shí)現(xiàn)了從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化，大大提升了金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，對(duì)構(gòu)建我國(guó)金融市場(chǎng)良性循環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)起到重要的促進(jìn)作用。但市場(chǎng)輿論對(duì)于股指期貨卻一直是毀譽(yù)參半。2015年6月15日以來(lái)，A股遭遇急跌行情。一個(gè)月不到，上證指數(shù)暴跌2328點(diǎn)，跌幅高達(dá)45%，股市資產(chǎn)大量縮水，重創(chuàng)投資者信心。市場(chǎng)輿論普遍認(rèn)為股指期貨是此次下跌“罪魁禍?zhǔn)住薄Ｖ薪鹚?015年9月2日出臺(tái)股指期貨最嚴(yán)新規(guī)：第一，嚴(yán)格控制日內(nèi)交易，客戶單個(gè)產(chǎn)品、單日開倉(cāng)交易量限倉(cāng)10手；第二，提高股指期貨各合約持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，將非套期保值持倉(cāng)保證金提高至40%，套期保值保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至20%（最低曾為10%）；第三，大幅提高股指期貨平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，由平倉(cāng)成交金額的0.0023%提高至0.23%；第四，加強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期未交易賬戶管理。新規(guī)直接導(dǎo)致股指期貨成交量縮減至前期高點(diǎn)的5%，降至歷史冰點(diǎn)。

股市的巨幅波動(dòng)將股指期貨推向了風(fēng)口浪尖。那么，在股市巨幅震蕩下行時(shí)，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及市場(chǎng)穩(wěn)定功能是否仍存在，是否對(duì)股票市場(chǎng)存在助跌效應(yīng)，它究竟是唾罵中的“幕后推手”還是無(wú)辜的“替罪羔羊”。為此，本文選取具有代表性指標(biāo)（滬深300股指期貨，以下簡(jiǎn)稱IF300）及代表性時(shí)間段（2015年6月15日至8月26日），對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)及波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，評(píng)估在此次股災(zāi)中股指期貨的實(shí)際效用，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

股指期貨作為國(guó)際資本市場(chǎng)中最有活力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和市場(chǎng)穩(wěn)定功能，能有效地提升資本市場(chǎng)資源配置率，促進(jìn)資本市場(chǎng)的完備性。

（一）股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

股指期貨相較于現(xiàn)貨市場(chǎng)具有諸多交易優(yōu)勢(shì)，理論上期貨市場(chǎng)對(duì)新消息的敏銳度應(yīng)該強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，并對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格起到引領(lǐng)作用。

首先，交易者接收到微觀層面新信息，一般會(huì)選擇買賣個(gè)股，因?yàn)橹笖?shù)受影響較小。但對(duì)于宏觀層面信息，股指期貨由于具有高流動(dòng)性、高杠桿、低交易成本、容易賣空、執(zhí)行快速等優(yōu)勢(shì)，反應(yīng)更敏銳。

其次，現(xiàn)貨市場(chǎng)反應(yīng)滯后。當(dāng)出現(xiàn)利好信息，股指期貨市場(chǎng)直接通過(guò)多空博弈實(shí)時(shí)反應(yīng)，而現(xiàn)貨指數(shù)必須綜合指數(shù)各成分股交易情況，缺乏時(shí)效性，且股票賣空困難。股指期貨市場(chǎng)對(duì)于壞消息的反應(yīng)也更迅速。

最后，股指期貨股票籃子定價(jià)時(shí)間與股票指數(shù)不同，含有更多額外信息。股票指數(shù)代表的是市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)成分股所能帶來(lái)的現(xiàn)值，而T時(shí)刻交割的股指期貨當(dāng)前價(jià)格反應(yīng)的是市場(chǎng)在T時(shí)刻對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的估計(jì)，因此，股指期貨中將包含現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格中不具備的額外信息，即從現(xiàn)在到T時(shí)刻的現(xiàn)金流價(jià)值。

國(guó)內(nèi)外有大量關(guān)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究。許多研究表明我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期內(nèi)仍以現(xiàn)貨為價(jià)格發(fā)現(xiàn)中心。Judge和Reancharoen（2014）總結(jié)了國(guó)際有關(guān)期現(xiàn)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的研究：在以美國(guó)為首的金融發(fā)達(dá)地區(qū)，股指期貨市場(chǎng)具有完備的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；在泰國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等新興市場(chǎng)，現(xiàn)貨則起主要的價(jià)格引導(dǎo)作用[1]。Yang和Zhou（2012）、宋科艷（2016）采用動(dòng)量一致門限自回歸等非線性模型研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)期現(xiàn)價(jià)格存在互相引導(dǎo)的雙向因果關(guān)系；但在長(zhǎng)期內(nèi)，只存在現(xiàn)貨到期貨的長(zhǎng)期因果聯(lián)系。也有大量的文獻(xiàn)研究表明我國(guó)股指期貨已具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[2-4]：楊東曉（2015）采用PT模型對(duì)HS300股指期貨高頻數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨具有較高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度[5]；李政（2016）綜合采用股指期貨（IF300、IH50、IC500）及其現(xiàn)貨5分鐘高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度顯著高于現(xiàn)貨[6]；楊星星（2014）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股指期貨市場(chǎng)下跌轉(zhuǎn)折點(diǎn)領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)約1～3分鐘[7]。

（二）股指期貨的市場(chǎng)穩(wěn)定功能

從管理角度來(lái)考慮市場(chǎng)的波動(dòng)，大致可以分為三類：基本波動(dòng)、噪音涵蓋波動(dòng)及交易涵蓋波動(dòng)。基本波動(dòng)是由相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的不確定性引起的，是市場(chǎng)價(jià)值反映相關(guān)資產(chǎn)必要的價(jià)值波動(dòng)；噪音涵蓋波動(dòng)屬于市場(chǎng)非理性交易帶來(lái)的波動(dòng)；交易涵蓋波動(dòng)則由交易過(guò)程引起，如買賣價(jià)格彈性幅度或短期訂單的不平衡性。理論上認(rèn)為，股指期貨有利于降低交易涵蓋波動(dòng)。

首先，股指期貨使得投資者由單軌模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p軌交易模式。投資者可通過(guò)買賣股指期貨合約規(guī)避現(xiàn)有或?qū)?lái)持有的資產(chǎn)或負(fù)債價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散、轉(zhuǎn)移與規(guī)避。同時(shí)為投資者提供做空機(jī)制，使得多空雙方實(shí)現(xiàn)更充分的博弈，價(jià)格更趨近于價(jià)值，防止現(xiàn)貨市場(chǎng)過(guò)于“情緒化”。在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)烈的市場(chǎng)震蕩時(shí)，也能優(yōu)化投資退出機(jī)制，一定程度上避免股市的暴漲暴跌。其次，股指期貨市場(chǎng)的高杠桿特性有利于吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者、劃分投資者層次、抑制國(guó)內(nèi)過(guò)剩資本、提高市場(chǎng)活躍度。最后，股指期貨門檻較高，參與者以大機(jī)構(gòu)投資者為主，有利于優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)主體，降低噪聲交易。因而理論上認(rèn)為股指期貨市場(chǎng)有利于化解股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、拓寬股市的規(guī)模和承載能力。但股指期貨交易的高杠桿特性也會(huì)放大其影響力，且違法操作可能會(huì)將市場(chǎng)帶離價(jià)格軌道。當(dāng)市場(chǎng)存在較大波動(dòng)時(shí)，股指期貨市場(chǎng)的暴跌可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌，產(chǎn)生兩市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

國(guó)內(nèi)外有關(guān)期現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)研究廣泛。部分研究認(rèn)為股指期貨市場(chǎng)能降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)。吳國(guó)平（2015）引入DCC-MGATCH-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率呈遞減特征[8]。朱莉（2016）、章永哲（2015）運(yùn)用EEMD降噪、CCF檢驗(yàn)以及BEKK-MGARCH模型分析發(fā)現(xiàn)，期現(xiàn)貨市場(chǎng)間存在長(zhǎng)時(shí)間的顯著雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，但現(xiàn)貨市場(chǎng)在波動(dòng)溢出強(qiáng)度及持久性方面處于強(qiáng)勢(shì)地位[9，10]。蔡敬梅（2013）通過(guò)修正的EGARCH模型與VaR檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場(chǎng)能加快信息傳遞，弱化非對(duì)稱波動(dòng)，降低股市風(fēng)險(xiǎn)。但也有部分研究發(fā)現(xiàn)，存在股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出。田樹喜（2016）采用ARCH系列模型發(fā)現(xiàn)，期現(xiàn)貨市場(chǎng)在正反饋行情下存在波動(dòng)積聚、風(fēng)險(xiǎn)溢出的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，并由于流動(dòng)性約束引發(fā)股指下跌的“瀑布效應(yīng)”[11]。

Tse（1999）運(yùn)用EGARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，DJIA期現(xiàn)貨兩市場(chǎng)間存在雙向的波動(dòng)溢出，前者對(duì)后者影響更劇烈[12]。Zhong采用VECM-EGARCH模型對(duì)墨西哥期現(xiàn)貨市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，期貨市場(chǎng)存在對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出，將加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)。

綜上所述，由于研究市場(chǎng)、時(shí)間區(qū)間及研究模型方面存在較大差異，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)在期現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)及波動(dòng)溢出方面仍未達(dá)成一致結(jié)論，存在較大爭(zhēng)議。為此，本文在前述研究基礎(chǔ)上，選取此次股市暴跌期間代表性時(shí)間段，從股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)、波動(dòng)溢出兩個(gè)角度對(duì)股指期貨功能發(fā)揮情況進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證分析股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)“助跌”效應(yīng)。并提出如下假設(shè)：

價(jià)格發(fā)現(xiàn)H1：市場(chǎng)震蕩期，IF300具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

市場(chǎng)穩(wěn)定H2：市場(chǎng)震蕩期，IF300對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有一定的穩(wěn)定功能。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與統(tǒng)計(jì)性描述

1.數(shù)據(jù)的選取與處理。本文研究對(duì)象為IF300及滬深300指數(shù)5分鐘高頻數(shù)據(jù)，選取樣本區(qū)間為2015年6月15日至2015年8月26日股市震蕩期，樣本數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。并剔除股指期貨及現(xiàn)貨非同步交易時(shí)間段數(shù)據(jù)，包括股指期貨交易日9∶15-9∶35、15∶00-15∶15期間數(shù)據(jù)及非同步日數(shù)據(jù)，調(diào)整后共2497個(gè)樣本數(shù)據(jù)。計(jì)量軟件主要采用Eviews8.0。

參考相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)，本文研究對(duì)象沿用對(duì)數(shù)收益率。以LNIF表示滬深300股指期貨對(duì)數(shù)價(jià)格，RIF表示IF300對(duì)數(shù)收益率，由t期對(duì)數(shù)價(jià)格對(duì)t-1期對(duì)數(shù)價(jià)格進(jìn)行差分，即：RIFt=LNIFt-LNIFt-1；以LNHS300表示滬深300指數(shù)對(duì)數(shù)價(jià)格，RHS300表示滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率，即：RHS300t=LNH300t-LNH300t-1。

2.數(shù)據(jù)序列描述性統(tǒng)計(jì)。由兩市場(chǎng)收益率序列描述性統(tǒng)計(jì)（見表1）可知：第一，期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率均值均為負(fù)，且接近于0。第二，期現(xiàn)貨市場(chǎng)各自的對(duì)數(shù)價(jià)格序列波動(dòng)性均顯著強(qiáng)于對(duì)數(shù)收益率序列；而兩市場(chǎng)間價(jià)格序列與收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差大小相當(dāng)，可以初步判定兩市場(chǎng)波動(dòng)程度相當(dāng)。第三，兩市場(chǎng)收益率J-B統(tǒng)計(jì)量顯著，存在明顯的尖峰肥尾現(xiàn)象。由期現(xiàn)貨收益率序列圖（見圖1）可觀察到，兩市場(chǎng)收益率波動(dòng)具有高度的一致性，且均為較大波動(dòng)后跟隨較大波動(dòng)，較小波動(dòng)后跟隨較小波動(dòng)，存在高度的波動(dòng)聚集性。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為保證所選取時(shí)間序列的平穩(wěn)性，采用包含截距項(xiàng)但不含有趨勢(shì)項(xiàng)的檢驗(yàn)回歸模型分別對(duì)序列RIF、RHS300、LNHS300和LNIF進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。

由表2可以看出，在1%的顯著水平下，對(duì)數(shù)價(jià)格序列LNHS300和INIF無(wú)法拒絕原假設(shè)，為不平穩(wěn)序列。而對(duì)數(shù)收益率序列RHS300和RIF的P值顯著為0，即可以拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)序列。

（三）E-G兩步協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型

確定序列平穩(wěn)性后，采用E-G兩步法對(duì)股指期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率間協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，對(duì)IF300收益率序列RHS300和滬深300指數(shù)收益率序列RIF的回歸方程殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，若檢測(cè)為平穩(wěn)序列，則兩變量存在協(xié)整關(guān)系，否則不存在。并由殘差序列生成殘差修正序列ecm，建立兩市場(chǎng)的誤差修正模型，其誤差修正項(xiàng)絕對(duì)值大小反映兩市場(chǎng)互相間對(duì)偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的調(diào)整力度。建立模型如下：

隨后采用方差分解，進(jìn)一步分析各內(nèi)生變量對(duì)預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)度。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)。由圖2可知：RHS300受到自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化信息沖擊后（圖2左），在1期立即做出了響應(yīng)，約為3.5左右，之后緩慢下降至零；2期緩慢增加且為負(fù)向；6期后穩(wěn)定地趨向于0。同時(shí)，RHS300對(duì)RIF影響1期達(dá)到最大，約為4.5；此后影響減小，直至6期趨向于零。對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的隨機(jī)波動(dòng)，股指期貨市場(chǎng)相較于現(xiàn)貨市場(chǎng)反應(yīng)更激烈一些，但現(xiàn)貨市場(chǎng)存在一個(gè)反向調(diào)整的過(guò)程。RIF對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊在1期做出了響應(yīng)（圖2右），約為7左右，后逐步減小，在2期中部達(dá)到零后緩慢反向增加，6期后穩(wěn)定趨于0。而RHS300對(duì)來(lái)自RIF的擾動(dòng)在1期緩慢地增加，于2期逐漸減少，在6期左右穩(wěn)定地趨向于零。相較于現(xiàn)貨市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)對(duì)于來(lái)自其本身的隨機(jī)波動(dòng)反應(yīng)更強(qiáng)烈。比較兩幅圖可以看出：對(duì)于來(lái)自股指期貨市場(chǎng)及現(xiàn)貨市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化信息沖擊，股指期貨市場(chǎng)相較于現(xiàn)貨市場(chǎng)反應(yīng)更快速、強(qiáng)烈。

2.方差分解。由圖3可知，對(duì)于RHS300的方差，隨著滯后期的推移，RHS300方面的貢獻(xiàn)出現(xiàn)先上升后平穩(wěn)的趨勢(shì)，于6期穩(wěn)定在61.27%左右。意味著結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)RHS300變化的影響主要來(lái)源于股指期貨市場(chǎng)。對(duì)于RIF的方差，隨著滯后期的增加，RIF方面貢獻(xiàn)由第一期的100%，到6期緩慢下降到99.77%左右，并保持平穩(wěn)。而RHS300方面的貢獻(xiàn)則逐步上升至0.23%，說(shuō)明結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)RIF的變化的影響主要來(lái)自于股指期貨市場(chǎng)本身。

可見，在單位不確定性信息對(duì)股指期貨市場(chǎng)和股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響中，兩市場(chǎng)貢獻(xiàn)不對(duì)稱主要來(lái)自于股指期貨市場(chǎng)。說(shuō)明股市震蕩下行期間，存在股指期貨市場(chǎng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)溢出。

四、結(jié)論及政策建議

以上研究顯示：（1）從價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系來(lái)看，由E-G兩步協(xié)整檢驗(yàn)得出，股市震蕩下行期間，滬深300股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)具有長(zhǎng)期的雙向協(xié)整關(guān)系。且股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)短期內(nèi)偏離長(zhǎng)期均衡具有一定的調(diào)整能力，但相較于現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響強(qiáng)度，力度較弱，修正過(guò)程緩慢。說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)套期保值功能仍有效，可用于對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）從因果關(guān)系來(lái)看，IF300與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，假設(shè)1成立：即股市震蕩，IF300仍具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。（3）從沖擊反應(yīng)關(guān)系來(lái)看，由脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)得出：對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊，現(xiàn)貨市場(chǎng)存在反向調(diào)整過(guò)程，而股指期貨市場(chǎng)反應(yīng)速度更快；對(duì)于股指期貨市場(chǎng)的沖擊，股指期貨市場(chǎng)反應(yīng)更快速，強(qiáng)烈。且通過(guò)方差分解模型發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)于股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)變化影響均主要來(lái)源于股指期貨市場(chǎng)。從而拒絕了假設(shè)2，說(shuō)明股市震蕩期間，存在股指期貨市場(chǎng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)溢出。

綜上所述，股災(zāi)期間，IF300仍具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但存在對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出，具有一定的“助跌”效應(yīng)，股指期貨是股災(zāi)的“幕后推手”，因此，股災(zāi)期間對(duì)股指期貨及時(shí)采取了限制性政策。

為了更好地完善資本市場(chǎng)，充分發(fā)揮股指期貨功能，提出以下政策建議：（1） 構(gòu)建股指期貨預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。實(shí)證結(jié)論表明，股指期貨市場(chǎng)在市場(chǎng)巨幅震蕩期間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)方面均領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)。因而可以通過(guò)股指期貨市場(chǎng)信息反應(yīng)領(lǐng)先性構(gòu)建預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)異常大幅波動(dòng)時(shí)，警示投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）調(diào)整合約標(biāo)準(zhǔn)管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從此次股災(zāi)中股指期貨表現(xiàn)來(lái)看，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)仍不夠完善。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)出現(xiàn)失效，因此中金所及時(shí)干預(yù)，采取調(diào)整保證金標(biāo)準(zhǔn)及交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的方式，控制單邊市場(chǎng)連續(xù)交易，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是符合我國(guó)資本市場(chǎng)的最好處理辦法。（3）建立完善的市場(chǎng)間監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，當(dāng)出現(xiàn)災(zāi)難性的突發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者將會(huì)產(chǎn)生下跌預(yù)期，并預(yù)先反應(yīng)在股指期貨市場(chǎng)上，進(jìn)一步傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場(chǎng)中，加劇聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，引起恐慌，造成連鎖性暴跌。因此，需要建立一套完善的市場(chǎng)間監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，通過(guò)及時(shí)有效的市場(chǎng)干預(yù)來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制失效的狀況，維持市場(chǎng)秩序。（4）建立一元三級(jí)的監(jiān)管體系。中國(guó)股指期貨市場(chǎng)亟待建立以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，以期貨交易所、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)、期貨結(jié)算中心為輔的一元三級(jí)的監(jiān)管體系，在健康、規(guī)范的基礎(chǔ)上走向符合我國(guó)金融市場(chǎng)特性的發(fā)展之路。

總之，股指期貨是重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，股指期貨市場(chǎng)是資本市場(chǎng)重要組成部分，股災(zāi)期間的確實(shí)呈現(xiàn)助跌效應(yīng)，但不能因噎廢食，長(zhǎng)期實(shí)行捆綁政策，這樣會(huì)導(dǎo)致其基本功能的削弱甚至喪失，流動(dòng)性枯竭，應(yīng)逐步回歸常態(tài)。同時(shí)，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)亟待進(jìn)一步改革，放寬投資者適當(dāng)性制度，使股指期貨品種多元化、股指期貨合約微型化、期現(xiàn)交易同步化，以更好地發(fā)揮股指期貨市場(chǎng)功能，實(shí)現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper selected the high-frequency data of HS 300 index futures and HS 300 index from June 15，2015 to August 26，2015. By using the EG two-step co-integration method，Granger Representation Theorem，Impulse Response Model，the empirical study of stock index futures market price discovery function as well as volatility spillover effect has been done. The study shows that even in the crash，HS 300 index futures still played an important role of price discovery，and volatility spillovers existed from the futures market to the stock market. The stock index futures had the ability to lead the stock price to go down.

Key words：Stock index futures；Price discovery；Volatility spillover