【摘要】本文采用會計研究法，以美的并購東芝為例，研究了供給側(cè)改革背景下，家電企業(yè)海外并購對股票價格波動及其經(jīng)營狀況和盈利狀況的影響，研究發(fā)現(xiàn)，美的并購東芝，對股價變動影響不大，但提升了美的的競爭力，在供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)下行壓力下，美的的并購決策為其他企業(yè)提供了有益啟示，有條件的企業(yè)應(yīng)該捕捉合適的時機(jī)，結(jié)合企業(yè)實(shí)際，選取合適的并購對象，提升企業(yè)競爭力。

【關(guān)鍵詞】美的 海外并購 經(jīng)營狀況 盈利狀況

一、引言

改革開放近40年來，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，成為名副其實(shí)的經(jīng)濟(jì)大國，開始站在向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國邁進(jìn)的新起點(diǎn)上。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)也面臨前所未有的新情況，新困難。隨著中國社會加速老齡化，“劉易斯轉(zhuǎn)折點(diǎn)”加速到來，要素資源約束加劇。中國步入中等收入國家的同時，也面臨著“中等收入陷阱”的風(fēng)險。當(dāng)前中國市場化的進(jìn)程并未徹底完成，體制機(jī)制障礙較多，全面深化改革進(jìn)入攻堅期。世界經(jīng)濟(jì)格局深刻調(diào)整，對中國提出更高的標(biāo)準(zhǔn)。中國經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入新常態(tài)。

面對中國經(jīng)濟(jì)面對的新情況和新變化，黨和國家最高決策層及時作出反應(yīng)。2015年11月10日，習(xí)近平同志在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上首次提出“供給側(cè)改革”，在12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上再次強(qiáng)調(diào)：要著力推進(jìn)供給側(cè)改革，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。習(xí)近平總書記在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上強(qiáng)調(diào)：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)在于“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五個方面。供給側(cè)改革概念的提出給我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了新的思路，對各行各業(yè)如何應(yīng)對風(fēng)險，把握機(jī)遇指明了方向。

在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的發(fā)展階段，家電企業(yè)同樣面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。國內(nèi)家電市場低迷，“根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）統(tǒng)計，2005年到2015年10年間，中國家電零售規(guī)模走勢近五年與前五年相比，復(fù)合年均增長率從9.1%降低到2.3%。銷售額方面，2008年到2011年逐年增長，而此后數(shù)年至今，一直與上年保持持平狀態(tài)”[2]可以看出，家電企業(yè)的國內(nèi)市場已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)高速增長。家電分析師梁振鵬指出中國市場盤子在變小，行業(yè)競爭更加激烈，導(dǎo)致利潤急劇下滑。相比較而言，海外市場競爭更加溫和。在此種情形下，很多家電企業(yè)紛紛到海外尋求更大的市場。海外并購成為眾多品牌海外認(rèn)可度不高的家電企業(yè)開拓海外市場的重要路徑。2015年，海信集團(tuán)以2370萬美元收購夏普墨西哥工廠全部股權(quán)和資產(chǎn)；2016年1月海爾宣布擬以54億美元現(xiàn)金收購?fù)ㄓ眉译姌I(yè)務(wù)及其相關(guān)資產(chǎn)。2016年3月30日美的與東芝簽署協(xié)議，美的以4.73億人民幣收購東芝80.1%的股份。家電巨頭大手筆海外收購的背后，也留給我們一系列問題：在供給側(cè)改革背景下的海外并購究竟效果如何？是否增加了家電企業(yè)的價值？是否提高了企業(yè)的國際競爭力？這個時期的海外并購有哪些特點(diǎn)？有哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？是否值得全行業(yè)推廣？

美的集團(tuán)是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，2015年實(shí)現(xiàn)收入1384.4億元，同比增長21%。美的集團(tuán)在中國家電業(yè)處于領(lǐng)先地位，2015年《財富》中國500強(qiáng)榜單，美的排名第32位，位于家電業(yè)第一。美的集團(tuán)有著很強(qiáng)代表性，作為國內(nèi)家電業(yè)的三大巨頭之一，美的集團(tuán)擁有國內(nèi)最為齊全的家電產(chǎn)業(yè)鏈。美的集團(tuán)同時是一家民營家族企業(yè)，其海外并購經(jīng)驗(yàn)也能為民營企業(yè)將來的發(fā)展提供借鑒。本文以問題為導(dǎo)向，擬選取近期美的收購東芝的案例，進(jìn)行深入分析和解讀，圍繞美的并購東芝是否增加了企業(yè)價值和競爭力，總結(jié)家電企業(yè)海外并購和應(yīng)對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和供給側(cè)改革的經(jīng)驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，并購的分析研究中，存在企業(yè)并購的“成功悖論”（趙息，2013）。并購行為有時并不總能給公司創(chuàng)造價值。Singh（1971）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并購使得公司價值創(chuàng)造能力降低。Mueller（1985）研究了近百家大規(guī)模并購的公司，發(fā)現(xiàn)其市場份額均大幅度減少。李善民、曾昭灶等（2004）以84家境內(nèi)上市公司企業(yè)的并購事件為研究對象，發(fā)現(xiàn)并購行為并沒有給公司帶來業(yè)績增長。

也有學(xué)者持相反意見，Healy（1992）以50起并購事件為研究樣本，發(fā)現(xiàn)并購和企業(yè)的價值增長有顯著關(guān)聯(lián)性。劉笑萍（2009）選取了749個并購樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)并購為股東創(chuàng)造了價值。

總之，理論界對于并購能否給企業(yè)創(chuàng)造價值觀點(diǎn)不一。不同的實(shí)證檢驗(yàn)也得出了不同的結(jié)論。

除了并購能否給企業(yè)創(chuàng)造價值，哪些因素影響著企業(yè)并購對公司價值的作用也是一個熱點(diǎn)問題。Weston（2004）認(rèn)為，橫向并購能帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)，縱向并購降低了交易費(fèi)用。這些是并購價值的創(chuàng)造原因。Shimizu（2004）則認(rèn)為并購可以較快占領(lǐng)市場。張新（2003）通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)代理動機(jī)可以解釋并購減少公司價值的現(xiàn)象。趙息（2013）等以153家上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與并購價值創(chuàng)造正相關(guān)，高管權(quán)力與并購價值負(fù)相關(guān)。

高良謀認(rèn)為，并購分為兩個過程。一個是并購的交易過程，一個是并購后的整合管理過程。對于并購后的整合，Bert（2003）發(fā)現(xiàn)整合程度越深，并購創(chuàng)造價值越大。李善民（2010）選取了2000～2006年間的43個并購樣本，發(fā)現(xiàn)整合速度越快，越有利于企業(yè)發(fā)展。

前人研究主要集中于大樣本方法，很少有案例性的分析。在家電領(lǐng)域少有的案例分析中，僅有少數(shù)如唐旭輝（2013）以海爾并購三洋為例，研究家電行業(yè)跨國并購的案例。國內(nèi)以定量的方法研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革背景下家電企業(yè)海外并購的案例研究暫時是空白，本文試圖從定量方法的引入和聯(lián)系供給側(cè)改革的背景兩方面推陳出新，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)。為以后企業(yè)尤其是家電企業(yè)的并購提供借鑒，為其供給側(cè)改革提供新的思路。

三、案例介紹

美的集團(tuán)是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，2015年實(shí)現(xiàn)收入1384.4億元，同比增長21%。美的集團(tuán)在中國家電業(yè)處于領(lǐng)先地位，2015年《財富》中國500強(qiáng)榜單，美的排名第32位，位于家電業(yè)第一。美的集團(tuán)有著很強(qiáng)代表性，作為國內(nèi)家電業(yè)的三大巨頭之一，美的集團(tuán)擁有國內(nèi)最為齊全的家電產(chǎn)業(yè)鏈。在國內(nèi)建設(shè)有14個生產(chǎn)基地，位列中國制造業(yè)企業(yè)500強(qiáng)中第38位，美的集團(tuán)以行業(yè)領(lǐng)先的壓縮機(jī)、電控、磁控管等技術(shù)為支撐，形成了家喻戶曉的領(lǐng)先家電品牌。

東芝是日本的半導(dǎo)體制造商，也是日本第二大綜合電機(jī)制造商，率屬于三井集團(tuán)旗下。1875年東芝開創(chuàng)至今，已經(jīng)經(jīng)歷了140多年，在20世紀(jì)90年代，東芝在數(shù)字技術(shù)、移動通信技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等領(lǐng)域突飛猛進(jìn)，成功從家電行業(yè)的巨人轉(zhuǎn)變?yōu)镮T行業(yè)的先鋒。另外，東芝從二戰(zhàn)至今為日本政府生產(chǎn)各類軍用設(shè)備。

2016年3月17日晚，美的集團(tuán)發(fā)布公告稱，已與東芝株式會社就收購其白色家電業(yè)務(wù)達(dá)成協(xié)議，美的集團(tuán)同時表示，收購東芝是實(shí)現(xiàn)其全球經(jīng)營戰(zhàn)略的一部分，進(jìn)一步夯實(shí)美的全球經(jīng)營基礎(chǔ)，有助于其實(shí)現(xiàn)建立全球領(lǐng)先企業(yè)的目標(biāo)，提升其全球競爭力。

3個月后，美的收購東芝塵埃落定。6月30日下午，美的集團(tuán)宣布收購東芝家電業(yè)務(wù)的股權(quán)交易已經(jīng)完成，美的集團(tuán)所得到的股權(quán)占東芝家電業(yè)務(wù)的80.1%，美的集團(tuán)付出的對價為33.2億元。美的公告顯示，截至6月30日，美的集團(tuán)已經(jīng)獲得包括日本反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，合并后的美的與東芝期待彼此實(shí)現(xiàn)利益最大化。

四、理論基礎(chǔ)與制度背景

理論層面，不少學(xué)者對并購能否推升企業(yè)價值展開了不少研究，提出了各種學(xué)說。歸納起來，有些理論主張并購可以推升企業(yè)價值；有些理論主張并購會降低企業(yè)價值。如協(xié)同理論和市場勢力理論認(rèn)為并購會提高企業(yè)價值，而代理理論和自大假說理論認(rèn)為并購會降低企業(yè)價值。

協(xié)同理論認(rèn)為，并購會使得并購雙方互相利用彼此優(yōu)勢資源、管理經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀文化，共享平臺，實(shí)現(xiàn)1+1>2的效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步又劃分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。

市場勢力理論認(rèn)為，并購會提高企業(yè)的市場占有率，大幅提高企業(yè)競爭力，將其他競爭企業(yè)擠出市場?？鐕①徱环矫婵梢钥鐕鴸|道國壁壘，進(jìn)入東道國市場，獲得核心技術(shù)和銷售網(wǎng)絡(luò)。另一方面，通過兼并，形成強(qiáng)大競爭優(yōu)勢，在國際市場上將競爭對手?jǐn)D出市場，獲得高于正常利潤水平的利潤，從而帶來并購企業(yè)經(jīng)營績效的提升。

代理理論認(rèn)為，在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ的存在，管理者容易背離股東的目標(biāo)進(jìn)行公司經(jīng)營。公司并購可以增添管理者的業(yè)績，提高管理者的政治成就感和職位保障。因此，管理者可能不遺余力的推進(jìn)企業(yè)的并購，而不顧并購對于企業(yè)的經(jīng)營績效和價值是否有實(shí)質(zhì)的提升，很多情況下，這樣的并購不但不能提高企業(yè)價值的，反而會降低企業(yè)的績效和價值。中國的上市公司很大程度上存在內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，這種情況下，代理問題更加突出，上市公司并購或難以提升企業(yè)價值。

自大假說認(rèn)為，管理者基于自己的知識水平和獲取的信息，往往會對自己的能力和經(jīng)驗(yàn)水平進(jìn)行過高的估計，盲目自信于自己的并購決策。在這種情形下，公司可能會付出更高的并購對價，進(jìn)而損害公司的績效和價值。

五、海外并購的短期經(jīng)濟(jì)后果

運(yùn)用事件研究法計算短期超額收益率和短期累計超額收益率來研究美的集團(tuán)海外并購的短期經(jīng)濟(jì)后果。

具體來講，取并購公告日為第0天，界定估計窗口為[-150，-31]，事件窗口為[-30，30]，對美的集團(tuán)的股價進(jìn)行分析。選取深圳成指作為市場指數(shù)。

計算過程如下：

首先計算市場模型的參數(shù)，公式如下：

Ri，t=αi+βi*Rm，t+εit （1）

其中，Ri，t表示第t天，第i只股票的收益率；Rm，t代表第t天大盤指數(shù)的收益率。

計算美的集團(tuán)的短期超額收益率

即求出 ARi，t=εi，t

計算美的集團(tuán)的短期累計超額收益率

CARt1=Σt1t=-30ARt （2）

如圖1，美的集團(tuán)CAR在宣布并購前后，CAR累計逐漸上升，但上升幅度變化不大，說明并購行為并未引起明顯的短期經(jīng)濟(jì)后果。

六、海外并購的長期經(jīng)濟(jì)后果

本小節(jié)我們采用會計研究法研究美的集團(tuán)并購的長期經(jīng)濟(jì)后果。

首先從盈利能力來看，以資產(chǎn)報酬率作為指標(biāo)，2015年12月31日美的集團(tuán)資產(chǎn)報酬率為0.10，自并購開始的2016年3月30日，美的集團(tuán)資產(chǎn)報酬率為0.026，2016年6月30日為0.056，2016年9月30日為0.079，呈現(xiàn)上升趨勢。說明并購使得美的集團(tuán)盈利能力顯著提升。

其次從經(jīng)營能力來看，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為指標(biāo)，2015年12月31日美的集團(tuán)資產(chǎn)報酬率為1.07，自并購開始的2016年3月30日，美的集團(tuán)資產(chǎn)報酬率為0.26，2016年6月30日為0.46，2016年9月30日為0.71，呈現(xiàn)上升趨勢。說明并購使得美的集團(tuán)經(jīng)營能力顯著提升。

因此，無論從經(jīng)營能力還是盈利能力來看，美的集團(tuán)的相應(yīng)指標(biāo)在并購后都呈上升和改善狀態(tài)。總體來看美的并購東芝，提升了美的的競爭力。

七、小結(jié)

綜上所述，美的并購東芝，提升了美的的競爭力，在供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)下行壓力下，美的的并購決策為其他企業(yè)提供了有益啟示，有條件的企業(yè)應(yīng)該捕捉合適的時機(jī)，結(jié)合企業(yè)實(shí)際，選取合適的并購對象，提升企業(yè)競爭力。

參考文獻(xiàn)

[1]施志軍.《家電企業(yè)國際化并購將成常態(tài)，海外市場需求更大》[N].京華時報，2016-03-04.

作者簡介：曹文璋，南京審計大學(xué)會計碩士。