敖云娜+宋曉華

【摘要】當前，我國資本市場中出現(xiàn)越來越多的投資扭曲現(xiàn)象，雖然這種現(xiàn)象有被解釋，但解釋中隱含的“理性經(jīng)濟人”假設(shè)與實際情況并不相符。這說明“非理性經(jīng)濟人”越來越多的影響著資本市場，即投資決策主體的非理性行為直接影響投資過程和結(jié)果。因此文章將從投資決策的角度分析“羊群效應”、“過度自信”、“心理賬戶”等非理性因素。并提出對這些非理性行為的改善建議。

【關(guān)鍵詞】投資決策；非理性；羊群效應；過度自信；心理賬戶

一、非理性行為對投資決策影響的表現(xiàn)

由于人們擁有著不同的情感、偏好和信念等心理因素，這些因素往往會對人的認知過程和選擇產(chǎn)生影響。這就使非理性投資引入了資本市場。這種非理性通常表現(xiàn)為羊群效應、過度自信、心理賬戶等行為或心理狀態(tài)。它們對市場經(jīng)濟行為主體的決策結(jié)果產(chǎn)生重要而直接的影響。

（一）羊群效應

“羊群效應”比喻人的從眾心理。資本市場中的“羊群效應”是一種特殊的非理性行為，投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息。資本市場“羊群效應”的存在使得投資者個體和集體投資理性程度大大降低，對于某—個特定的事物做出同時買進或者賣出的決策。這種非理性投資行為直接導致資本市場上買賣活動的大規(guī)模的不規(guī)范和不規(guī)則，對資本市場的有效性和穩(wěn)定性產(chǎn)生一定影響。

PPG，2005年10月成立，以電子商務平臺為基礎(chǔ)，現(xiàn)代物流技術(shù)等為一體，蘊涵著巨大的商業(yè)價值。當時的PPG一度被譽為“服裝業(yè)的戴爾”，創(chuàng)造了“輕公司的樣板”的商業(yè)神話，于是頂尖風投蜂擁而至。

2008年，VANCL（凡客誠品）、優(yōu)衫網(wǎng)、CARRIS等幾十家模仿者出現(xiàn)了，市場競爭的結(jié)果使PPG失去了行業(yè)領(lǐng)導者的地位。同時，諸如拖欠貨款、貨品質(zhì)量投訴、官司纏身、高管流散圍繞著PPG。2009年末，法院執(zhí)行裁定書宣告了PPG的泡沫破碎了。PPG累計從TDF、JAFCO Asia、KPCB等多家知名VC/PE（風險投資/私募股權(quán)投資）9處獲得了近5000萬美元的投資，徹底關(guān)門也意味著5，000萬美金幻滅了。

從XPPG投資案的失敗中，我們可以看出其投資過程顯現(xiàn)出典型的聯(lián)合投資的“羊群行為”。聯(lián)合投資的財富效應受到市場巨大的挑戰(zhàn)。項目投資的風險并不因有頂級的VC/PE投入而改變，“隨大流”式的跟投本身是存在風險的。凱恩斯（1934）有過這樣的評述：“投資收益日復一日的波動中，顯然存在某種莫名其妙的群體偏執(zhí)，甚至是一種荒謬的情緒在影響整個市場”。而羊群行為正是作為致使投資收益波動的一種因素。

（二）過度自信

由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，人們往往過于相信自己的判斷能力，在進行決策時高估決策成功的可能性，低估決策中相關(guān)的風險。Moore和Kim（2003）曾研究表明，人們過度自信傾向在高層管理者中表現(xiàn)尤為突出。在不受資本市場和企業(yè)管理機制約束的情況下，即使存在代理問題和信息不對稱，與最佳的投資規(guī)模相比，過度自信的管理者也會進行過度投資。而這種過度投資所代表的擴張戰(zhàn)略將增大企業(yè)風險，加大企業(yè)陷入財務困境的可能性。

2004年1月，前中國航油（新加坡）股份有限公司執(zhí)行董事兼總裁因為看跌石油價格，拋售石油看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)。但世界石油價格反轉(zhuǎn)上揚，使公司賬面出現(xiàn)浮動虧損580萬美元，公司決定延期交割合同，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時出售期限更長、交易量更大的新期權(quán)。但隨著油價持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到3000萬美元。這種情況下管理者似乎應該反思決策的正確性。但2004年6月，公司仍然決定再延后到2005年和2006年才交割，期權(quán)交易量再次增加。2004年10月，油價再創(chuàng)新高，公司交易盤口達5200萬桶石油，賬面虧損進一步增大。一次次錯誤估計，一次次錯誤判斷，使公司的虧損越來越大，直至公司因無法補加合同的保證金而遭到逼倉，終于在12月1日虧損值達5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護。

在中航油案例中，由于在2003年下半年對國際石油市場的正確判斷，購買“看漲期權(quán)”，出售“看跌期權(quán)”，獲得一定的利潤。而且在1997年，前執(zhí)行董事兼總裁陳久霖因為通過30萬的啟動資金，使臨危的中航油公司躍居成為世界第八大航油供應商。這種成功，使得陳久霖更顯現(xiàn)出過度自信的心理，從而在對2003年底至2004年對石油的價格走勢中做出了錯誤的判斷。當石油價格上升并且使得公司虧損580萬美元時，還沒有認識到自己判斷和決策的失誤，仍然相信自己對國際石油價格走勢的判斷。堅持著過分自信的心理態(tài)度，通過多次的延期交割合同的方法，使得虧損不斷擴大。最終致使公司破產(chǎn)。

（三）心理賬戶

心理賬戶是人們在進行經(jīng)濟決策時，從心理上對財富的收入和支出進行編碼、記錄、分類和估價的心理認知過程。由于人們會根據(jù)金錢的不同來源、花費項目以及財富的存儲方式進行分類賬戶的運算，同時也會對不同時期的賬戶分別進行運算。因此，導致人們的行為違背理性決策的假設(shè)，而出現(xiàn)了一系列非理性行為。

1996年Tversky提出：“心理賬戶作為一種認知幻覺，這種認知幻覺影響金融市場的投資者，使投資者們失去對價格的理性關(guān)注，從而產(chǎn)生非理性投資行為?！本腿缤顿Y者們區(qū)別對待賬面損失和實際損失，一些投資者容易將拋售后的股票虧損和未拋售的股票虧損劃入不同的心理賬戶中，感覺上，拋售之前是賬面虧損，拋售之后才變成實際虧損。而客觀上，二者沒有實質(zhì)差異，事實上決定是否繼續(xù)持有，與虧損多少沒有關(guān)系，跟它是否值這個價才有關(guān)系。相反，對于盈利資金再投資時謹慎度相對降低。投資者潛意識里處理這部分錢時謹慎程度往往低于工資收入等其他投資資金。比如，用盈利資金買入其他股票時，可能將估值放寬，買入得價格貴一些。而這種行為顯然是有問題的。

與此心理境況相應的案例如，30年前以色列銀行的經(jīng)濟學家蘭茲伯格（Landsberger）研究了二戰(zhàn)后以色列人在收到西德政府的賠款后的消費問題。這筆撫恤金遠不能彌補納粹暴行給他們帶來的傷害，但是這些錢在受害人心中還是被看成意外的收入。每個家庭或者個人由于受害程度不同得到的賠款額各不相同。蘭茲伯格教授發(fā)現(xiàn)接受賠款多的家庭，平均消費率為0.23，也就是說他們平均每收到的1元撫恤金，其中有0.23元是被花掉的，而將剩下的存起來。而獲賠款少的家庭，他們的平均消費率竟達2.00，相當于他們平均每收到1元撫恤金，不僅把它全部花掉，而且還會從自己的存款中再拿出1元貼進去消費。這個例子正說明了人們根據(jù)一次性獲得收入的不同而把收入放入不同的心理賬戶，而導致了這種大錢小花，小錢大花的非理性行為。

二、非理性投資的原因

（一）缺乏專業(yè)知識

我國的證券市場投資者主要以中小投資者為主，而廣大中小投資者大多缺乏投資所必須的專業(yè)投資知識。他們對宏觀經(jīng)濟運行狀況、行業(yè)發(fā)展走勢、上市公司的投資價值缺少清晰的認識，容易對市場“消息”反應過度，加之急于求成的心態(tài)，導致中小投資者容易形成非理性的投資行為。

（二）缺少理性投資的示范

我國投資者中散戶和“莊家”占絕大部分，他們?nèi)狈I(yè)的投資理論素養(yǎng)和穩(wěn)定的投資戰(zhàn)略，前者靠聽取股評、打探內(nèi)幕消息和“跟莊”來決定投資，因此很少注重公司基本面的分析；而后者又以券商和上市公司為主，這類投資者所用資金絕大部分是國有的，其投資決策缺乏有效約束，投資運作缺乏有效監(jiān)督，因此他們都為追求“資本利得”而“設(shè)莊做市”進行短期炒作投機，這更使得價值投資的理念難以立足。

（三）自我約束的干擾

“自我約束”問題是指人們雖然清楚事件最終的優(yōu)劣，但是在選擇時，卻不能理性地控制自己的行動，選擇短期的滿足而放棄長遠而更大的利益。許多人在決策時，喜歡“短、平、快”項目，對未來的收益缺乏耐心。對于投資者來講，收益時間長是件痛苦的事情，這就使得投資者覺得推遲投資更好。這就是說到了要投資的時候，一些決策者會拖延，延遲投資，進而取得較少收益。這種現(xiàn)象在當前我國的經(jīng)濟建設(shè)中顯得尤為突出的就是許多政府要么追求“政績過程”，要么無所作為。

（四）低成本的競爭模式

從經(jīng)濟學上講的規(guī)模經(jīng)濟以及管理學講的經(jīng)驗效益來看，企業(yè)歸根結(jié)底的問題是在適銷對路的前提下實現(xiàn)低成本運作。事實上，低成本也往往成為企業(yè)競爭力的終極體現(xiàn)。由于受科技水平、競爭力意識乃至制度導向等因素限制，許多企業(yè)或個人實際上都在“投資”著一種非理性的低成本競爭，即要素成本型競爭。這種情況突出地顯現(xiàn)在我國工、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)對環(huán)境、資源造成的累積性損害上。工業(yè)生產(chǎn)中，那些規(guī)模偏小，效益差、技術(shù)貢獻率低，技術(shù)含量低、資源貢獻率大的初級產(chǎn)品占了我國出口產(chǎn)品的很大比重。相應的就會對生態(tài)環(huán)境有無理性的破壞和依賴，造成了日益嚴重生態(tài)環(huán)境問題；同時由于過低的資源定價和勞動定價又導致了出口成本因素缺乏科學的計算；貧富懸殊問題日益突出等等。

三、改善投資者非理性行為的建議

（一）對“羊群效應”建議

培養(yǎng)良好的投資習慣，避免“羊群效應”。投資者自身要注意知識和經(jīng)驗的積累，克服認知偏差，還要保持清醒的頭腦，形成良好的投資習慣。另外要大力開展投資者教育活動，引導投資者形成熟的投資理念。我國大部分散戶投資者大多做短線投資，而他們受股市評論和媒體宣傳的推波助瀾，當市場一出現(xiàn)波動，就很容易受影響。這就造成投資者的盲目跟隨，投資決策趨同，市場波動加劇。因此，教育投資者樹立正確的非投機理念，學習投資知識和技能，以更有效地獲取市場信息，做出理性的投資決策。

（二）對“過度自信”的建議

投資者的信心水平和判斷應保持一致，避免“過度自信”。投資者心理上存在的問題，在進行投資時就容易陷入心理誤區(qū)，造成投資行為的偏差，應該通過提高投資者綜合素質(zhì)，使投資者的信心水平和判斷保持一致，避免“過度自信”。投資者應很好的結(jié)合國際經(jīng)濟形勢、國家宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃、企業(yè)發(fā)展動態(tài)等情況，進行綜合分析，做出投資決策。了解經(jīng)濟運行周期性，判斷目前經(jīng)濟處在經(jīng)濟周期的哪一階段，把握宏觀經(jīng)濟循環(huán)周期與證券市場波動的關(guān)系。及時引導投資者事前預測與分析、事中投資跟蹤、事后要總結(jié)與反省。同時，投資者要學會對實體經(jīng)濟投資項目進行實地調(diào)查研究、考察篩選、論證決策，從而積累選擇投資項目的豐富的實踐經(jīng)驗。

（三）對“心理賬戶”的建議

由于消費者心理賬戶的存在，人們在決策時往往會違背一些簡單的經(jīng)濟運算法則，從而做出許多非理『生的消費行為。這些行為集中表現(xiàn)為以下幾個心理效應：非替代性效應、沉沒成本效應、交易效用效應。這些效應在一定程度上揭示了心理賬戶對個體決策行為的影響機制。解決心理賬戶問題的方法是，記住金錢是可以相互替換的，不論它源自何處或擬定用途為何。投資者應警惕將單個賬戶和投資視為彼此獨立的做法。不應根據(jù)武斷的經(jīng)驗法則確定賬戶中的資金水平；而應當在投資環(huán)境不斷變化的情況下審視所有賬戶。