楊練

券商為股權(quán)質(zhì)押大戶，占質(zhì)押總市值的50%以上，中信、海通及國泰君安的市場份額位列行業(yè)前三。

5月以來，A股再次出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，這是自2015年年中和2016年年初后市場第三次出現(xiàn)深幅調(diào)整，市場又一次陷入存量資金博弈的困境。即使是所謂“漂亮50”股票的一枝獨秀，也無法阻止整個市場大多數(shù)股票的下行。經(jīng)過一個多月的大幅下行，截至5月25日，上證綜指下跌超過5%，1000多只股票甚至跌破2016年年初熔斷時的收盤價格。

歷史仿佛重演，此情此景與A股2015年6月發(fā)生股災的情形何其相似;除此以外，市場中絕大多數(shù)個股連續(xù)一個月下跌有再次觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押融資市場的風險。有機構(gòu)研究認為，截至5月23日收盤，全A股股權(quán)質(zhì)押交易低于警戒線、需要追加擔保品的股票有223只，市值共計1182.66億元（以質(zhì)押率4折、警戒線150%計算），對應質(zhì)押發(fā)生日市值為2347.98億元，跌幅達到49.6%，已接近腰斬。

實際情形可能比上述數(shù)字更糟糕，一般而言，考慮到許多股權(quán)質(zhì)押業(yè)務并非單純的交易結(jié)構(gòu)，往往會在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務下嵌套各種優(yōu)先、劣后的復雜的交易結(jié)構(gòu)，在這樣一種多層次復雜交易結(jié)構(gòu)的前提下，個別股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的質(zhì)押率甚至會高于六成。正因為如此，市場開始擔憂上市公司股權(quán)質(zhì)押的風險暴露也不足為奇，甚至有投資者會擔心2015年股災時大規(guī)模強平、爆倉現(xiàn)象的再次發(fā)生，即使當前的實際情況并沒有2015年去杠桿時更加危險，但這種極端的負面預期會對市場的風險偏好產(chǎn)生較大的打擊。

5月27日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份若干規(guī)定》，減持新規(guī)的公布為股權(quán)質(zhì)押的風險增加了新的變數(shù)，它對原本就處于風險暴露邊緣的券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的影響到底有多大？這些都值得市場仔細梳理和分析。

中信證券、海通證券、國泰君安的市場份額位列行業(yè)前三，分別為10.75%、6.09%和5.05%。

規(guī)模超4萬億元

根據(jù)國泰君安的統(tǒng)計，從2016年5月24日至2017年5月24日，A股股票質(zhì)押參考市值總計4.29萬億元，占5月24日A股總市值的7.64%。從板塊分布來看，主板股票質(zhì)押市值占比超過一半。具體來看，主板為1.95萬億元，占比達到45.55%;中小板為1.54萬億元，占比達到35.88%;創(chuàng)業(yè)板為0.80億元，占比達到18.57%。從行業(yè)分布來看，按照中信行業(yè)一級分類，醫(yī)藥、地產(chǎn)、化工、傳媒、電子等5個行業(yè)股票質(zhì)押規(guī)模最大，分別為0.44億元、0.39億元、0.37億元、0.29億元和0.25億元。

另一方面，從限售/流通比例來看，A股股票質(zhì)押標的以無限售股份為主。根據(jù)中證登截至2017年5月27日的數(shù)據(jù)，無限售股份質(zhì)押數(shù)量為3213億股，占比達到65%;有限售股份質(zhì)押數(shù)量為1749億股，占比達到35%。而從質(zhì)押比例來看（質(zhì)押股份數(shù)量/總股本），A股整體質(zhì)押比例并不高，整體比例為9.66%。具體來看，近7成的股票質(zhì)押比例在20%以內(nèi)，其中質(zhì)押比例在10%以內(nèi)的股票最多，占比達到52%。

從股票質(zhì)押市場格局來看，根據(jù)2017年5月24日股票質(zhì)押參考市值計算，證券公司（含券商資管）一家獨大，市場份額超過75%，其次是銀行，市場份額為12.53%、信托和其他機構(gòu)的市場份額分別為6.97%和4.72%。2013年以前，股票質(zhì)押業(yè)務基本被銀行和信托公司壟斷，2013年5月，上交所、中證登聯(lián)合發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（試行）》，券商股票質(zhì)押業(yè)務正式推出，由于券商股票質(zhì)押業(yè)務具有流程短、放款快、期限和質(zhì)押率靈活等特征，開閘以后其業(yè)務規(guī)模迅速擴大，市場份額超過銀行和信托。

上市公司股權(quán)質(zhì)押是指股東將持有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押擔保，從債權(quán)人處融資的業(yè)務。從實際操作來看，股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押權(quán)人通常包括證券公司、商業(yè)銀行、信托公司等金融機構(gòu)。當出質(zhì)人到期不能履行債務時，質(zhì)押方可以按約定就股份折價受償，以維護自己的債權(quán)利益。

民生證券認為，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務定價的關鍵在于質(zhì)押率，它是質(zhì)押資產(chǎn)的折價率。對流通股而言，主板股票的質(zhì)押率一般為55%，中小板股票為50%，創(chuàng)業(yè)板股票為45%。當然，質(zhì)押率不是一成不變的，機構(gòu)通常會根據(jù)交易期限、是否是限售股等條件進行相應的調(diào)整。

當然，在實際業(yè)務流程中，股票質(zhì)押業(yè)務往往設有警戒線和平倉線。警戒線一般為140%-150%，平倉線一般設定在120%-130%。當質(zhì)押股票市值/借款金額低于警戒線，資金融入方需要追加擔保;低于平倉線時，資金融入方則必須于下一個交易日采取提前購回、追加擔保品等履約保障措施。

在2013年股票質(zhì)押業(yè)務推出以后，由于質(zhì)押融資相對便利，利息率相對較低，而且可以連續(xù)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模在近幾年實現(xiàn)了突飛猛進。此外，與信貸、債券等融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務更是成為融資市場的主角，尤其是在定增新規(guī)出臺后，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務更是達到了如火如荼的程度。但是，隨著5月以來A股市場的持續(xù)下行，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的風險再次引起監(jiān)管層和市場的極大關注。

根據(jù)招商證券的分析，2013年及以前，每年質(zhì)押市值均在1萬億元以下，2014年突破了1.5萬億元，到了2015年和2016年，股權(quán)質(zhì)押市值更是出現(xiàn)了暴增，其中，2015年達到4.14萬億元，2016年達到4.42億元，這兩年的增量主要來自于主板和中小板的股票。

海通證券分析結(jié)果顯示，截至2017年5月24日，目前，A股股權(quán)質(zhì)押市值規(guī)模為3.97萬億元，占A股總市值的7.2%。從質(zhì)押期限來看，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務期限一般在3年之內(nèi)。在已經(jīng)披露的解壓日期的公司中，期間為0-1年、1-2年、2-3年、3年以上的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模占比分別為19.7%、39.3%、39.3%、9.0%。從板塊分布來看，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為0.64億元、1.36億元、1.97萬億元，分別占質(zhì)押股權(quán)規(guī)模的16.1%、34.3%、49.6%，分別占各板塊總市值的13.3%、14.3%、4.7%，涉及的上市公司家數(shù)分別為476家、613家、769家，三個板塊的占比分別為25.6%、33.0%、41.4%。

根據(jù)國金證券的分析，分行業(yè)來看，醫(yī)藥、地產(chǎn)、化工、傳媒和機械設備更為熱衷于股權(quán)質(zhì)押融資。上述行業(yè)股權(quán)質(zhì)押市值分別為0.57萬億元、0.45萬億元、0.43萬億元、0.32萬億元以及0.3萬億元，占行業(yè)市值的比重分別達到17.6%、19.9%、13.4%、18.1%以及11.8%。

市場預期風險更大

根據(jù)同花順的統(tǒng)計，2017年5月以來，已經(jīng)有200余家上市公司發(fā)布了股權(quán)質(zhì)押的相關公告。自2016年以來，A股共實施股權(quán)質(zhì)押的案例有9181起，涉及1711家上市公司，也就是說，有一半以上的上市公司進行了股權(quán)質(zhì)押的融資操作。

4月以來的A股持續(xù)下行至今，上證綜指區(qū)間跌幅超5%，千余只股票的股價已經(jīng)創(chuàng)出2016年年初熔斷以來的新低。在市場信心尚未恢復，大盤走勢岌岌可危的前提下，股權(quán)質(zhì)押的風險漸行漸近，預警線、平倉線危在旦夕，于是，質(zhì)押股權(quán)的股東紛紛開始進行補充質(zhì)押的動作。數(shù)據(jù)顯示，自2017年4月以來，已經(jīng)有百余家企業(yè)發(fā)布了140多份補充質(zhì)押的公告。

這其中在資本市場最受關注的非第一創(chuàng)業(yè)證券（002797.SZ）莫屬。5月24日，第一創(chuàng)業(yè)公告，公司已接到持股比例5%以上的股東華熙昕宇、能興控股的通知，華熙昕宇于2017年5月23日將其所持本公司的部分股份進行了補充質(zhì)押，能興控股則于2017年5月24日將其所持本公司的部分股份進行了補充質(zhì)押。4月20日以來，隨著公司限售股的解禁，第一創(chuàng)業(yè)的股價自27.05元下跌至9元左右，跌幅近70%。同花順數(shù)據(jù)顯示，4月25日以來，第一創(chuàng)業(yè)上述兩大股東更是先后進行了15次股權(quán)質(zhì)押活動。

在市場仍處于風聲鶴唳的情況下，任何一點風吹草動都會引起并放大市場的恐慌情緒，當下市場最為關注的是，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務風險的真實情況究竟如何？

根據(jù)某券商的測算，以5月23日的收盤價作為估算的基礎，以質(zhì)押率4折、警戒線150%進行計算，共有233只個股639筆股權(quán)質(zhì)押交易低于警戒線，需要追加擔保品。這部分質(zhì)押的股權(quán)對應5月23日的市值為1182.66億元，對應質(zhì)押股權(quán)發(fā)生日的市值為2347.98億元，下跌49.6%，市值損失近半。有414只個股涉及1106筆交易的收盤價位于警戒線以上0-15%的區(qū)間，這部分個股若連續(xù)兩日下跌超過4%，也將進入警戒線以下，對應市值共有2520.03億元。

海通證券則認為，截至2017年5月24日，在A股質(zhì)押股權(quán)中，跌破平倉線、達到警戒線而未跌破平倉線、警戒線以上0-10%內(nèi)的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為3733億元、3184億元、1958億元。創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板跌破平倉線的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為336億元、1149億元、2248億元，分別占各板塊質(zhì)押股權(quán)規(guī)模的5.3%、8.4%、11.4%。

根據(jù)上述計算結(jié)果，當前的實際情形正好與市場預期相反，前期跌幅較大的中小板、創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)質(zhì)押風險整體不大，反而是由于主板質(zhì)押融資率較高，其對應的理論臨界股價也較高，潛在的股權(quán)質(zhì)押風險更高。

招商證券則認為，實際情況并非市場預期的那么悲觀，根據(jù)當前股權(quán)質(zhì)押業(yè)務部門的操作政策，即使相關股票的價格跌破預警線和平倉線，但在絕大部分的情形下出現(xiàn)強制平倉的可能性仍然較小，一般都是由質(zhì)押業(yè)務部門通知大股東完成補倉。若由于特殊原因大股東無法完成補倉，相關業(yè)務部門往往會采取停牌、組織資金拉升股價等措施，從這個角度分析來看，在整體風險可控的情況下，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務中進行強行平倉的案例非常罕見。

國泰君安對截至2017年5月24日的未解壓市值進行分析，分析根據(jù)如下假設：1.股票平均質(zhì)押率=40%;2.股票質(zhì)押平均利率=8%;3.券商股票質(zhì)押按90天付一次息，一年360天;4.預警線=160%，平倉線=140%;由此可以計算出，當前已經(jīng)跌破預警線的股票質(zhì)押市值為2506億元，占比為8.05%，其中，跌破平倉線的股票質(zhì)押市值為1150億元，占比為3.69%。

根據(jù)上述計算結(jié)果，國泰君安認為，當前股票質(zhì)押市場的整體風險是可控的。對已經(jīng)觸及平倉線或接近平倉線的股票，根據(jù)目前券商股票質(zhì)押部門的業(yè)務政策，協(xié)商解決是較為普遍的出路。從實際操作上來看，要順利進行強行平倉非常難，一是對于限售股需要等到解禁才能強平;二是對于流通股強平也需要滿足董監(jiān)高及股東減持的規(guī)定。因此，證券公司更多是通過協(xié)商的方式，通知其完成補倉，真正強行平倉的案例在現(xiàn)實中非常少見。

隨著5月27日證監(jiān)會減持新規(guī)的發(fā)布，減持新規(guī)對限售股股票質(zhì)押業(yè)務會產(chǎn)生怎樣的影響引起市場的極大關注。

減持新規(guī)對限售股股票質(zhì)押業(yè)務有一定影響但有限。根據(jù)減持新規(guī)的規(guī)定，由于執(zhí)行大股東及特定股東持有的限售股的股票質(zhì)押協(xié)議需要遵守減持新規(guī)，這大大增加了限售股的流動性風險，作為風險補償，質(zhì)押方（券商、銀行、信托等）將對限售股股票質(zhì)押收取更高的利率并降低其質(zhì)押率，限售股的股票質(zhì)押需求將出現(xiàn)較為明顯的下降。由于中國股票質(zhì)押市場以無限售股份為主，根據(jù)中證登截至5月27日的數(shù)據(jù)，中國股票質(zhì)押市場無限售股份的質(zhì)押數(shù)量為3213億股，占比為65%;有限售股份的質(zhì)押數(shù)量為1749億股，占比為35%，因此，減持新規(guī)對限售股股票質(zhì)押業(yè)務的影響較為有限。

自2016年5月以來，截至2017年5月24日，券商股票質(zhì)押市場份額總體保持穩(wěn)定，中信證券、海通證券、國泰君安的市場份額位列行業(yè)前三，分別為10.75%、6.09%和5.05%。而中小券商華融證券、廣州證券則躋身行業(yè)前十，市場份額分別為3.56%和2.83%。

不過，從目前股權(quán)質(zhì)押的結(jié)構(gòu)來看，證券公司已經(jīng)成為股權(quán)質(zhì)押大戶，占質(zhì)押總市值的50%以上。在市場競爭的驅(qū)動下，近幾年，在開展股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務時，券商的客戶早已不再局限于控股股東，5%以上的股東、前十大股東甚至單只股票持股市值達到500萬元的股東，都已經(jīng)成為券商的客戶目標。

實際上，券商股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢在于其本身并沒有多大風險，因為一般券商設置的平倉線都非常保守，且與銀行、信托相比，券商有較強的資本市場風險控制的業(yè)務能力，它們有足夠的能力把風險排除在券商體系之外，但券商在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務上的一舉一動對市場與投資者的預期影響非常巨大。