王剛貞 王慧蕓 王虹倩

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠 233030）

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣國際化
——基于人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑的研究

王剛貞 王慧蕓 王虹倩

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠 233030）

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑的起始階段，顯著影響人民幣國際化進(jìn)程。以人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑為視角，建立SVAR模型研究人民幣國際化指數(shù)影響因素，著重分析跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化的影響。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算顯著促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，香港離岸人民幣市場、人民幣國際支付全球市場份額等因素正向影響人民幣國際化指數(shù)。研究結(jié)果表明，我國應(yīng)充分發(fā)揮境內(nèi)外金融市場功能，通過改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)、深化離岸人民幣市場等措施擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，逐步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算；結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）；人民幣國際化

2008年全球金融危機(jī)削弱了以美元為首的世界主要貨幣影響力，為進(jìn)一步開放對(duì)外資本市場，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，我國開展了上海、深圳、珠海、廣州、東莞五大城市跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)并迅速擴(kuò)展到全國?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模擴(kuò)大促進(jìn)離岸人民幣市場發(fā)展，有效刺激境外居民持有和投資人民幣資產(chǎn)的需求。2016年10月1日，人民幣納入SDR貨幣籃子，然而人民幣幣值呈現(xiàn)貶值趨勢。盡管央行多次聲明人民幣幣值沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，但貶值在一定程度上引起不良預(yù)期。人民幣幣值的發(fā)展趨勢如何？人民幣國際化進(jìn)程又該如何推進(jìn)？本文以結(jié)算貨幣理論為基礎(chǔ)，基于人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑，運(yùn)用SVAR模型，研究跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模對(duì)人民幣國際化指數(shù)的影響，以此探索人民幣國際化的實(shí)現(xiàn)路徑。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)

國外學(xué)者對(duì)于貨幣結(jié)算與貨幣國際化之間關(guān)系的研究，主要圍繞貿(mào)易中結(jié)算貨幣如何選擇問題展開。研究視角包括結(jié)算貨幣交易成本、貿(mào)易產(chǎn)品差異化程度、貿(mào)易出口對(duì)象國、貿(mào)易國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度及其他經(jīng)濟(jì)金融因素等。

Swoboda基于貨幣交易成本視角，認(rèn)為交易成本越低的貨幣越容易成為結(jié)算貨幣[1]。而Krugman認(rèn)為貨幣交易成本隨產(chǎn)品交易規(guī)模擴(kuò)大而降低，進(jìn)而形成規(guī)模效應(yīng)[2]。而一國貿(mào)易品一旦實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，該國貨幣很容易在貿(mào)易結(jié)算中形成交易慣性，且這種交易慣性不斷向全球擴(kuò)散，最終在大范圍內(nèi)形成超強(qiáng)慣性的交易網(wǎng)絡(luò)（如美元）[3]。“麥金農(nóng)假說”也論證了貿(mào)易品競爭力對(duì)結(jié)算貨幣選擇的重要性[4]。是否成為結(jié)算貨幣，從根本上來講，歸因于該國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，該國的高新技術(shù)水平越高，貿(mào)易品差異化程度越大，其市場競爭力就越強(qiáng)，該國結(jié)算貨幣選擇的話語權(quán)越高[5-6]。但是，結(jié)算貨幣的選擇同時(shí)取決于貿(mào)易對(duì)象國，當(dāng)兩國均為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，以出口國貨幣結(jié)算，即“道格拉斯法則”[7]；當(dāng)兩國均為發(fā)展中國家，則以發(fā)達(dá)的第三國貨幣作為結(jié)算貨幣[8]。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

國內(nèi)學(xué)者基于結(jié)算貨幣選擇理論，研究我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化進(jìn)程的影響。

一是從人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑看，人民幣國際化不僅要著眼于未來人民幣國際化如何發(fā)展，還要切實(shí)做好跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算這項(xiàng)基礎(chǔ)工作[9-12]，只有緊緊圍繞人民幣國際化這一發(fā)展路徑，才能實(shí)現(xiàn)人民幣完全的自由兌換[13-14]。我國學(xué)者將人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑加以總結(jié)：從貨幣職能來看，人民幣國際化應(yīng)采取“結(jié)算貨幣→投資貨幣→儲(chǔ)備貨幣”的路徑[15-17]；從貨幣使用地理區(qū)域來看，人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑應(yīng)遵循“周邊化→區(qū)域化→國際化”三步走戰(zhàn)略[18]。以上兩條路徑表明，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是人民幣國際化進(jìn)程的起始階段和基礎(chǔ)。

二是從人民幣國際化實(shí)現(xiàn)模式看，學(xué)界比較認(rèn)同的模式主要有兩種：一是由激進(jìn)、危險(xiǎn)的“貿(mào)易結(jié)算+離岸市場、資本項(xiàng)目開放”逐步轉(zhuǎn)向漸進(jìn)、穩(wěn)定的“資本輸出+跨國企業(yè)”的模式[19]；二是“貿(mào)易結(jié)算+離岸市場+資本輸出+跨國企業(yè)”的“中國模式”[20]。以上兩種模式均表明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化的重要性。然而，兩種模式卻存在差異。與第二種模式相比，第一種更注重人民幣國際化長遠(yuǎn)、穩(wěn)健的發(fā)展。目前我國人民幣國際化的突出特點(diǎn)是進(jìn)口本幣化遠(yuǎn)高于出口，這種畸形的貿(mào)易結(jié)算結(jié)構(gòu)給我國出口企業(yè)帶來很大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，不利于人民幣國際化發(fā)展[21]。因此，純粹擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模不利于人民幣國際化發(fā)展，應(yīng)通過資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大人民幣跨境流動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)人民幣國際化[22]。

三是從人民幣國際化和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算影響因素看，離岸人民幣市場發(fā)達(dá)程度被學(xué)者視為影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和人民幣國際化的關(guān)鍵因素[23]。因此，國內(nèi)金融市場發(fā)展是影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和人民幣國際化的重要因素[24]。因?yàn)楦叨壬罨膰鴥?nèi)金融市場，具有穩(wěn)定國家宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，使得一國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、通貨膨脹保持低水平、匯率平穩(wěn)[25]。此外，國際貿(mào)易人民幣支付占比、人民幣互換規(guī)模等對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和人民幣國際化發(fā)展同樣具有重要作用[26]。

四是從人民幣國際化進(jìn)程的定量測度和定性分析來研究。定量測度人民幣國際化進(jìn)程，指標(biāo)選擇非常關(guān)鍵。李稻葵、李建軍、張英梅等通過主成分分析等方法測度人民幣國際化進(jìn)程，發(fā)現(xiàn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是影響人民幣國際化指數(shù)的關(guān)鍵因素[27-29]。定性分析人民幣國際化進(jìn)程，確定跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣國際化的共同影響因素是關(guān)鍵。通過研究發(fā)現(xiàn)金融市場深化程度、離岸人民幣市場發(fā)展程度、人民幣外匯交易額占比、人民幣互換規(guī)模、人民幣國際支付全球市場份額等影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，而這些因素通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算間接促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程[30-33]。

（三）研究述評(píng)

綜上所述，現(xiàn)有跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣國際化之間影響關(guān)系的研究，主要停留在理論闡述階段，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)作用缺乏定量測度。雖然潘潤楓等通過尋找合適的人民幣國際化度量指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)了兩者之間的關(guān)系，但是由于VAR模型自身存在估計(jì)參數(shù)較多、無法直接給出變量當(dāng)期關(guān)系等缺陷，估計(jì)結(jié)果可能與實(shí)際情況偏離。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，基于結(jié)構(gòu)變量自回歸模型（SVAR），依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論對(duì)模型的估計(jì)參數(shù)作出假設(shè)，可減少模型估計(jì)參數(shù)，更符合人民幣國際化現(xiàn)實(shí)。

二、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣國際化相互關(guān)系的理論與現(xiàn)狀分析

（一）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推進(jìn)人民幣國際化的理論分析

1.從國際貨幣的定義及職能角度。Alan將國際貨幣定義為：私人層面依次充當(dāng)結(jié)算貨幣、計(jì)價(jià)貨幣和替代貨幣，官方層面依次充當(dāng)外匯市場干預(yù)貨幣、被盯住貨幣和國際儲(chǔ)備貨幣[33]。人民幣在計(jì)價(jià)結(jié)算方面已經(jīng)取得成績，未來在外匯市場上將不斷擴(kuò)展。因此，從國際貨幣定義可見，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是人民幣國際化的起始階段。

2.從貨幣國際化的層次區(qū)分角度。在金本位制度下，黃金發(fā)揮著貨幣所有的職能，是全球各國唯一認(rèn)可、作為國家財(cái)富儲(chǔ)備，并可自由流通的貨幣。信用貨幣體系下，各國擁有各自特有的貨幣符號(hào)，因此某國貨幣要想實(shí)現(xiàn)國際化，一般要經(jīng)歷三個(gè)階段。首先，小范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)小規(guī)模該種貨幣在貿(mào)易中的計(jì)價(jià)與結(jié)算；其次，逐步開放國內(nèi)資本市場，實(shí)現(xiàn)外匯市場廣泛交易；最后，成為其他國家儲(chǔ)備貨幣。

（二）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算助力人民幣國際化具有一定的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

從貿(mào)易額度來看，2001年我國加入WTO，出口總額達(dá)22 024.40億元，繼2009年中國成為世界第一大出口國后，2013年，我國進(jìn)出口總額超過美國，成為世界第一貿(mào)易大國。大規(guī)模貿(mào)易額有助于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的進(jìn)展，推進(jìn)人民幣國際化。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，我國以實(shí)體貨物為主要出口貿(mào)易對(duì)象。如圖1所示，我國貨物出口額遠(yuǎn)超服務(wù)出口總額，這種產(chǎn)品貿(mào)易結(jié)構(gòu)有利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，進(jìn)而促進(jìn)人民幣國際化。貨幣實(shí)現(xiàn)跨境結(jié)算功能是貨幣國際化的起始階段，隨后才是資本市場的逐步開放。

圖1 我國貨物、服務(wù)出口變動(dòng)情況

（三）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算促進(jìn)人民幣國際化的現(xiàn)狀分析

1.人民幣跨境的廣泛使用。截至2016年8月，人民幣成為第五大支付貨幣，市場占有率為1.86%。2015年跨境人民幣收付金額同比增長21.7%，占中國大陸同期本外幣跨境收支比重達(dá)28.7%。目前，有超過17萬家企業(yè)、124家中資銀行和61家外資銀行開展跨境人民幣業(yè)務(wù)，境外人民幣覆蓋全球超過190多個(gè)國家。

2.人民幣在國際上的廣泛交易。2016年9月份，BIC（國際清算銀行）公布了三年一度的外匯市場調(diào)研報(bào)告，報(bào)告顯示，2013年其他貨幣除美元有小幅度上升（從87%上浮到87.6%）外，歐元、日元、澳元、瑞士法郎等市場份額均有所下降。與之相對(duì)應(yīng)，人民幣所占市場份額從2013年的2.2%上升至4%，超墨西哥比索成為世界第八大交易最活躍貨幣之一。我國加入WTO以來，人民幣全球市場占比得到迅速增長。人民幣全球市場份額占有率及其排名變動(dòng)見圖2。人民幣日交易量急劇上升。

3.助力人民幣加入SDR。國際貨幣基金組織當(dāng)前關(guān)于SDR的審查標(biāo)準(zhǔn)包括兩個(gè)方面：一是出口規(guī)模，即審查期前五年內(nèi)一國或一地區(qū)貨物和服務(wù)出口量必須居世界前列；二是該貨幣“可自由使用”，在國際支付中廣泛使用以及在外匯市場上廣泛交易。十二五期間，國家以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為起點(diǎn)，提升人民幣在貿(mào)易、投融資國際支付領(lǐng)域的市場占有率。2009年，適時(shí)開展上海、廣州等地跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2015年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)全年已達(dá)7.23萬億美元結(jié)算金額，是2011年全年累計(jì)發(fā)生額的3.48倍。同時(shí)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)對(duì)外及外商來華直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展。2015年，直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)全年累計(jì)額2.32萬億美元。此外，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)人民幣國際債券業(yè)務(wù)、非居民持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)等業(yè)務(wù)的拓展。2016年10月1日，人民幣正式加入SDR。綜上，達(dá)到SDR標(biāo)準(zhǔn)成為我國人民幣不斷邁向國際化的必然結(jié)果。

（四）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是人民幣國際化的實(shí)現(xiàn)路徑

圖3為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣國際化之間的影響關(guān)系圖，主要將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化影響概括為直接和引致兩方面效應(yīng)。直接效應(yīng)方面，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算首先是人民幣作為結(jié)算貨幣，實(shí)現(xiàn)其貿(mào)易中交易媒介與記賬單位的國際貨幣職能。同時(shí)，人民幣作為結(jié)算貨幣促進(jìn)其在私人投資活動(dòng)中的使用，增加其他國家人民幣儲(chǔ)備量，實(shí)現(xiàn)人民幣價(jià)值儲(chǔ)藏職能。引致效應(yīng)方面，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算通過影響我國資本市場對(duì)外開放程度，增加其他國家私人及官方人民幣持有量，實(shí)現(xiàn)人民幣價(jià)值儲(chǔ)藏功能。當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)其基本職能由國內(nèi)向國外拓展時(shí)，人民幣即實(shí)現(xiàn)國際化。

圖2 人民幣市場份額和排名變動(dòng)情況

圖3 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣國際化

三、變量選取和模型設(shè)定

（一）變量選取

人民幣國際化指數(shù)（RII）由中國人民大學(xué)國際貨幣研究所2012年開始推出，用以衡量人民幣實(shí)際國際化程度。其為一項(xiàng)綜合指標(biāo)，考慮人民幣在全世界范圍內(nèi)貿(mào)易計(jì)價(jià)、外匯儲(chǔ)備、金融交易的動(dòng)態(tài)變化。通過各年度《人民幣國際化報(bào)告》，文章搜集2011—2015年的季度RII，運(yùn)用Eviews6.0將其轉(zhuǎn)換為月度高頻數(shù)據(jù)。通過建立RII變量自回歸模型，依據(jù)其時(shí)間序列的變化趨勢，推算2016年1月到8月的RII。

為衡量跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展程度，本文選取人民幣國際支付全球市場份額（IP）、香港離岸人民幣存款（OD）及人民幣互換規(guī)模（CS）三個(gè)變量。為減少變量之間的異方差，將CBT、GT、FI、OD、CS等變量單位換算成萬億美元。基于數(shù)據(jù)可獲得性，文章選取2013年10月到2016年8月共35個(gè)月的時(shí)間序列，數(shù)據(jù)源于Wind資訊中國宏觀數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

傳統(tǒng)向量自回歸（VAR）模型中，變量之間當(dāng)期關(guān)系并沒有直接給出，而是包含在誤差項(xiàng)相關(guān)關(guān)系結(jié)構(gòu)中，使得“新息”不能被識(shí)別為內(nèi)在的結(jié)構(gòu)誤差，脈沖響應(yīng)函數(shù)受VAR系統(tǒng)變量順序改變而發(fā)生變化。傳統(tǒng)的VAR模型存在估計(jì)參數(shù)較多問題，只有變量較少模型才能估計(jì)出滿意的結(jié)果。結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）通過參數(shù)空間施加約束條件，減少待估參數(shù)數(shù)量。由于本文涉及7個(gè)變量，所以采用SVAR對(duì)結(jié)構(gòu)式殘差之間的關(guān)系依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行約束，可提高脈沖響應(yīng)函數(shù)的有效性。

首先建立人民幣國際化指數(shù)（RII）、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額（CBT）、跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額（GT）、直接投資人民幣結(jié)算金額（FI）、人民幣國際支付全球市場份額（IP）、香港離岸人民幣存款（OD）及人民幣互換規(guī)模（CS）的七元SVAR（2）模型，如式（1）：

其中，ε1t、ε2t、ε3t、ε4t、ε5t、ε6t及ε7t分別是作用在人民幣互換規(guī)模、香港離岸人民幣存款、人民幣國際支付全球市場份額、直接投資人民幣結(jié)算額、跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算額、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額及人民幣國際化指數(shù)上的結(jié)構(gòu)沖擊，既為結(jié)構(gòu)是殘差。εt是協(xié)方差為單位矩陣的白噪聲向量。

若B可逆，則SVAR（2）可以簡化為：

從μt=B-1εt中可以看出，殘差μt是εt的線性組合，代表一種復(fù)合沖擊。比如，簡化式中的殘差可以看作是7種沖擊的線性組合，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)綜合考慮，主要包括以下五點(diǎn)：（1）人民幣國際化、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)、離岸人民幣市場等促進(jìn)我國與其他國家人民幣互換業(yè)務(wù)簽訂。（2）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、人民幣國際化的拓展促進(jìn)離岸人民幣市場發(fā)展。（3）人民幣國際化的推進(jìn)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的不斷擴(kuò)展以及離岸人民幣市場發(fā)展增加人民幣國際支付全球市場份額。（4）人民幣國際化進(jìn)程、離岸人民幣市場的發(fā)展以及人民幣互換等對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)有反向促進(jìn)作用。具體包括兩方面：首先是實(shí)物商品貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算的進(jìn)一步發(fā)展；其次，隨著資本市場開放，投融資跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算逐步深入。（5）人民幣國際化對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、離岸人民幣市場發(fā)展等波動(dòng)的反應(yīng)。

四、人民幣國際化指數(shù)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

結(jié)果表明（見表1），除香港離岸人民幣存款（OD）和人民幣互換規(guī)模（CS）為一階平穩(wěn)I（1）序列外，其他均為I（0）平穩(wěn)序列。因此，在建立SVAR模型時(shí)，應(yīng)將兩個(gè)序列一階差分，變?yōu)槠椒€(wěn)序列后再建立SVAR系統(tǒng)模型。

（二）SVAR模型識(shí)別

對(duì)于k元p階的SVAR模型，需要施加k（k-1）/ 2個(gè)約束條件才能估計(jì)結(jié)構(gòu)式模型的參數(shù)，本文含7個(gè)內(nèi)生變量，需要21個(gè)約束條件。矩陣B中的參數(shù)表示各內(nèi)生變量之間當(dāng)期相互影響關(guān)系，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論識(shí)別SVAR模型，給出如下短期約束條件：

（1）人民幣國際化是人民幣突破國境及地區(qū)限制，通過跨境貿(mào)易投融資等發(fā)展，最后在國際范圍實(shí)現(xiàn)貨幣職能的結(jié)果。本文中人民幣國際化指數(shù)（RII）綜合跨境貿(mào)易、離岸人民幣市場發(fā)展、國際投融資等人民幣結(jié)算額編制，體現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算發(fā)展結(jié)果。因此，該指數(shù)在當(dāng)期對(duì)其他6個(gè)內(nèi)生變量無影響。所以，b17，b27，b37，b47，b57，b67=0。

（2）與第一個(gè)約束條件相反，其他幾個(gè)變量是人民幣國際化指標(biāo)編制的基礎(chǔ)因素，對(duì)人民幣國際化會(huì)產(chǎn)生很大影響，因此b71，b72，b73，b74，b75，b76>0。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（3）對(duì)于人民幣國際支付全球市場份額（IP），該指數(shù)是人民幣國際結(jié)算最后得到的結(jié)果，其增加只能說明當(dāng)期跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（CBT）、跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算（GT）、直接投資人民幣結(jié)算（FI）、香港離岸人民幣存款（OD）及人民幣互換（CS）等規(guī)模增加，但是當(dāng)期對(duì)CBT、GT、FI、OD、CS沒有影響。因此，b13，b23，b33，b43，b53，b63=0?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（CBT）主要包括跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算（GT）和跨境服務(wù)及其他項(xiàng)目人民幣結(jié)算?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)與直接投資人民幣結(jié)算之間相互影響，且CBT擴(kuò)張是FI賴以發(fā)展的基礎(chǔ)。所以，GT與FI對(duì)IP的影響包含在CBT中，本文為減少待估參數(shù)的數(shù)量，約束b34，b35=0，b31，b32，b36>0。

（4）如約束（3）所述，跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算（GT）和直接投資人民幣結(jié)算（FI）只是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（CBT）的組成部分。GT與FI的增加能夠擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模（CBT），反之則不成立。所以，b64，b65>0，而b46，b56=0。對(duì)于GT與FI之間的關(guān)系，由于跨境貨物貿(mào)易中為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方會(huì)簽訂遠(yuǎn)期或者期貨等合約，這些合約為金融市場投資提供標(biāo)的。相反，資本市場投資發(fā)展促進(jìn)實(shí)體商品交易順利進(jìn)行。然而，這些合約具有時(shí)滯效應(yīng)，一般在當(dāng)期，兩者之間影響不顯著，所以，b45，b54=0。

（5）離岸人民幣市場（OD）和人民幣互換市場（CS）為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算提供進(jìn)一步發(fā)展的市場條件，因此，OD、CS與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算之間具有相互促進(jìn)的相關(guān)關(guān)系?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的開展，是連接國內(nèi)外人民幣市場的紐帶。隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的拓展，規(guī)避匯率外匯市場風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)與其他國家之間人民幣互換成為可能。擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)OD與CS的影響在當(dāng)期不易凸顯，而離岸人民幣市場與人民幣互換市場的發(fā)展則會(huì)短期內(nèi)促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。因此，b41，b51，b61，b42，b52，b62>0，b14，b15，b16，b24，b25，b26=0。

（6）擴(kuò)大離岸人民幣市場（OD）與人民幣互換（CS），人民幣互換規(guī)模，可增加離岸人民幣市場中人民幣流量，促進(jìn)離岸人民幣市場發(fā)展。相反，離岸人民幣市場增加互換人民幣資產(chǎn)的流通渠道，為人民幣互換提供資金運(yùn)轉(zhuǎn)市場。然而，離岸人民幣市場發(fā)展到一定水平，其充足的人民幣流量為人民幣互換協(xié)議執(zhí)行提供便利，并能夠顯著增加人民幣互換規(guī)模。因此，b12=0，b21>0。

（三）短期約束的結(jié)構(gòu)因子估計(jì)

滿足Aεt=Bμt可以識(shí)別并綜合考慮經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)，估計(jì)SVAR模型的所有未知參數(shù)，結(jié)果如下：

式（1）~（7）中，七個(gè)等式隨機(jī)誤差項(xiàng)μ1t、μ2t、μ3t、μ4t、μ5t、μ6t、μ7t均為白噪聲序列，且兩兩之間不相關(guān)。

式（1）~（7）為經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)前提下個(gè)變量之間當(dāng)期相互影響關(guān)系式，本文主要討論跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化的影響，主要結(jié)合表T統(tǒng)計(jì)量值和P值，對(duì)式（7）中各變量對(duì)人民幣國際化指數(shù)影響程度加以分析。結(jié)果表明（見表2），在1%的顯著性水平下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算（CBT）與人民幣國際支付全球市場份額（IP）對(duì)人民幣國際化指數(shù)（RII）影響十分顯著?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模每增加1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣國際化指數(shù)上升0.9253%；人民幣國際支付全球市場份額每增加1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣國際化指數(shù)增加0.3285%。綜合比較6個(gè)變量的影響系數(shù)，發(fā)現(xiàn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化的影響最大且最顯著?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算中，直接投資人民幣結(jié)算（FI）與貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算（GT）各自在10%的顯著性水平下對(duì)促進(jìn)人民幣國際化指數(shù)十分有效。離岸人民幣市場的深化水平，為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算提供資金流入流出通道，便于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。因此，其為對(duì)人民幣國際化指數(shù)影響最大的變量。

表2 人民幣國際化指數(shù)（RII）影響因素的估計(jì)結(jié)果

（四）SVAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

通過比較AIC準(zhǔn)則，選取SVAR模型的滯后階數(shù)為2。經(jīng)滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，SVAR（2）模型的AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)均在單位元內(nèi)（如圖4所示），說明SVAR模型滿足穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行下一步脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

圖4 SVAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

（五）人民幣國際化影響因素脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在SVAR中，通過結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)分解可以得到系統(tǒng)中各個(gè)內(nèi)生變量對(duì)自身以及其他內(nèi)生變量單位變動(dòng)的反應(yīng)。根據(jù)本文研究目的，主要考查各個(gè)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)對(duì)人民幣國際化指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響，見圖5。

（1）人民幣國際化指數(shù)對(duì)于來自人民幣國際支付全球市場份額（IP）的沖擊反應(yīng)最為迅速，程度也最劇烈。人民幣國際支付全球市場份額一個(gè)新息沖擊的響應(yīng)，在第5期時(shí)達(dá)到最大幅度0.2552，隨后響應(yīng)幅度逐漸減弱，其正向影響持續(xù)到第14期，之后變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)，并逐步回到長期均衡態(tài)勢。

（2）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（CBT）對(duì)人民幣國際化指數(shù)影響幅度僅次于人民幣國際支付全球市場份額（IP）?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化指數(shù)一個(gè)新息變動(dòng)在當(dāng)期有一個(gè)負(fù)向反應(yīng)，隨后反應(yīng)逐漸加強(qiáng)，在第5期達(dá)到逆向最大值0.2316。其逆向影響持續(xù)12個(gè)月后轉(zhuǎn)為正向，并逐步趨于長期均衡狀態(tài)。

（3）人民幣國際化指數(shù)對(duì)于自身沖擊的反應(yīng)程度比較劇烈，當(dāng)期一個(gè)新息的沖擊，人民幣國際化指數(shù)呈現(xiàn)正向反應(yīng)，到第4期達(dá)到0.1339最大值后逐步減弱，回歸長期均衡水平。

（4）人民幣國際化指數(shù)對(duì)人民幣互換規(guī)模（DOD）沖擊的反應(yīng)程度略低于人民幣國際化指數(shù)，人民幣互換規(guī)模當(dāng)期一個(gè)新息變動(dòng)使得人民幣國際化指數(shù)呈現(xiàn)正向反應(yīng)趨勢，這種正向反應(yīng)狀態(tài)經(jīng)過第5期達(dá)到0.1106最大值后，持續(xù)到第14期。

圖5 人民幣國際化影響因素的脈沖響應(yīng)

（5）人民幣國際化指數(shù)對(duì)于跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算（GT）一個(gè)新息變動(dòng)的反應(yīng)方向，是7個(gè)內(nèi)生變量中唯一保持正向影響時(shí)間最長的變量，持續(xù)23個(gè)月。與其他變量不同的是，正向反應(yīng)幅度有波動(dòng)。從第1期到第5期，經(jīng)歷小幅度變動(dòng)，最大幅度為0.0151；從第6期到第23期，出現(xiàn)大幅度升降，最大幅度達(dá)0.0821。

（6）人民幣國際化指數(shù)對(duì)直接投資人民幣結(jié)算（FI）沖擊反應(yīng)無論從反應(yīng)幅度還是持續(xù)時(shí)間均較小。當(dāng)期給其一個(gè)新息沖擊，人民幣國際化指數(shù)出現(xiàn)逆向變動(dòng)，經(jīng)過小幅度負(fù)向反應(yīng)后，第6期變?yōu)檎虿▌?dòng)，隨后正負(fù)向交替逐步趨于均衡。

（7）人民幣國際化指數(shù)對(duì)香港離岸人民幣市場人民幣存款沖擊的反應(yīng)，在7個(gè)變量中變化幅度最小，反應(yīng)方向持續(xù)時(shí)間最短，最大幅度只有0.0714。

（六）人民幣國際化影響因素的方差分解分析

關(guān)于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)于人民幣國際化的重要作用，學(xué)術(shù)界已有充分論證。該部分在SVAR模型框架下，對(duì)人民幣國際化指數(shù)各個(gè)影響因素方差分解（見表3）。除滯后人民幣國際化本身影響最大外，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（CBT）與人民幣國際支付全球市場份額（IP）對(duì)人民幣國際化指數(shù)影響最大。其中，人民幣國際支付全球市場份額（IP）影響最大，貢獻(xiàn)度達(dá)46.4101%；跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)（CBT）貢獻(xiàn)度次之，最大貢獻(xiàn)度為34.3774%。而跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是人民幣國際支付全球市場份額的重要組成部分，其規(guī)模擴(kuò)大能夠極大增加人民幣在國際市場結(jié)算占比。由此可得，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化發(fā)展有巨大推動(dòng)作用。

表4中，SVAR模型的Granger因果檢驗(yàn)反映出6個(gè)變量中，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與人民幣國際支付全球市場份額在5%的置信水平下，可以作為影響人民幣國際化的內(nèi)生變量，表明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算作為人民幣國際支付全球市場份額的重要組成部分，可促進(jìn)人民幣國際化發(fā)展。

表3 RII方差分解

表4 SVAR模型基于RII的Granger因果檢驗(yàn)

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文通過建立SVAR模型，研究以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為主的多個(gè)變量對(duì)人民幣國際化指數(shù)動(dòng)態(tài)影響過程，結(jié)合理論與實(shí)證檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：

第一，由人民幣國際化各影響因素關(guān)系式可知，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算不僅能夠顯著促進(jìn)人民幣國際化，而且是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的基礎(chǔ)。由表2所示系數(shù)及統(tǒng)計(jì)量顯著性可知，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模與人民幣國際支付全球市場規(guī)模對(duì)人民幣國際化的發(fā)展影響最大。

第二，人民幣國際化對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的脈沖響應(yīng)，短期內(nèi)，由于貨物貿(mào)易結(jié)構(gòu)單一，高新產(chǎn)品等出口量相對(duì)較少，純粹的結(jié)算數(shù)量增加無法真正促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。長期來講，隨著我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)改善以及產(chǎn)品國際市場競爭力上升，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算將成為促進(jìn)人民幣國際化主要影響因素。

第三，人民幣國際化具有自我推進(jìn)機(jī)制。由SVAR模型的因果檢驗(yàn)已知，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算能夠顯著促進(jìn)人民幣國際化指數(shù)上升，并且由人民幣國際化指數(shù)的方差分解得出，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是繼人民幣國際支付全球市場份額之后，對(duì)人民幣國際化指數(shù)影響最大的因素。進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化能夠有效增加跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣國際化具有重要影響。

第四，離岸人民幣市場發(fā)展對(duì)人民幣國際化進(jìn)程影響十分顯著，其為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算提供資金流通渠道，同時(shí)帶動(dòng)人民幣互換（OD）等其他人民幣國際流動(dòng)市場的積極發(fā)展和良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）政策建議

為擴(kuò)大跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，提出如下建議。首先，改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)，提高出口產(chǎn)品競爭力是提高出口廠商結(jié)算貨幣選擇能力的基礎(chǔ)。其次，完善離岸人民幣市場資金融通機(jī)制，增加離岸人民幣市場人民幣流通量，能夠?yàn)榭缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算提供便利的收付結(jié)算平臺(tái)。最后，外貿(mào)企業(yè)應(yīng)該積極借助“一帶一路”國家戰(zhàn)略布局，擴(kuò)大人民幣跨境投融資范圍，拓展更多的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算市場，逐步突破地域限制，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。

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