摘 要：本文根據(jù)外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局的不同投資偏好和面對(duì)的不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，通過建立一個(gè)多目標(biāo)的隨機(jī)規(guī)劃模型，對(duì)我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)配置問題進(jìn)行研究。將儲(chǔ)備管理當(dāng)局對(duì)儲(chǔ)備管理的三原則納入統(tǒng)一的目標(biāo)函數(shù)，計(jì)算得出在不同投資偏好以及經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下儲(chǔ)備資產(chǎn)的最優(yōu)配置問題并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)；SDR；多目標(biāo)管理

21世紀(jì)以來，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)速度迅猛，中國(guó)的儲(chǔ)備總量位居全球第一位。然而中國(guó)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)配置卻有諸多不合理之處，如資產(chǎn)大多以美元幣種持有，且投資的資產(chǎn)大多是收益率較低的美國(guó)證券，尤其是美國(guó)國(guó)債，直接投資在總資產(chǎn)中的比重太低。近年來，美國(guó)金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)；新興市場(chǎng)正在崛起，中國(guó)國(guó)際地位進(jìn)一步提高，據(jù)IMF的決定，自2016年10月1日起，人民幣被認(rèn)定為可自由使用貨幣，人民幣成功加入SDR貨幣籃子，這對(duì)于中國(guó)的人民幣國(guó)際化道路又是一個(gè)新的里程碑。在上述新的國(guó)際金融生態(tài)大環(huán)境下，重尋中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)配置的新方法極具戰(zhàn)略意義。

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理問題，歷來受到國(guó)內(nèi)外多方學(xué)者的關(guān)注和研究，針對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種管理，有三類典型的傳統(tǒng)模型：海勒-奈特、杜利和資產(chǎn)組合選擇模型。這些模型在分析外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都存在一定的片面性。除上述三類傳統(tǒng)理論模型及其有關(guān)修正模型以外，很多學(xué)者在近年來對(duì)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)配置問題做了新的嘗試和研究。針對(duì)儲(chǔ)備的幣種配置問題，Papaioannou等（2006）認(rèn)為“均值-方差分析”作為儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)管理工具不具有理想性，因而建立了“動(dòng)態(tài)均值-方差優(yōu)化模型”，研究表明貨幣分配會(huì)受貿(mào)易伙伴國(guó)所使用貨幣以及外債貨幣組成的影響。Bordo等（2009）在研究的過程中，選取債務(wù)危機(jī)作為影響幣種結(jié)構(gòu)的因素，發(fā)現(xiàn)幣種配置所引起的風(fēng)險(xiǎn)暴露所致使的金融危機(jī)時(shí)引發(fā)重大產(chǎn)出損失的重要原因。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉瀾飚等（2012）運(yùn)用均值-方差資產(chǎn)組合模型、海勒-奈特模型和杜利模型等對(duì)我國(guó)儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行了相應(yīng)研究和討論。

在對(duì)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時(shí)，學(xué)者們大多采用定性方法進(jìn)行分析。HarhhikoKuroda（2006）認(rèn)為，亞洲國(guó)家的儲(chǔ)備多元化將更多地體現(xiàn)在資產(chǎn)多元化上，而不是幣種的多樣化。馬杰（2012）等提出的DCC-GARCH-CVaR模型，以及宋曉東等（2011）提出的基于CVaR矩匹配方法的動(dòng)態(tài)隨機(jī)優(yōu)化模型，都為如何有效管理儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提出了合理建議。

在研究之前學(xué)者文獻(xiàn)成果的基礎(chǔ)上，本文又對(duì)中國(guó)儲(chǔ)備管理當(dāng)局的偏好心理和中國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行分析，并賦予外匯儲(chǔ)備管理的三大原則：流動(dòng)性、安全性以及收益性相應(yīng)的權(quán)重，通過構(gòu)建一個(gè)包含多個(gè)目標(biāo)的隨機(jī)規(guī)劃模型，來對(duì)我國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置問題進(jìn)行相應(yīng)研究。

二、模型的構(gòu)建與說明

本模型的構(gòu)建建立在中國(guó)當(dāng)下的國(guó)情基礎(chǔ)之上，通過構(gòu)建多目標(biāo)優(yōu)化的函數(shù)，以達(dá)到對(duì)儲(chǔ)備管理三原則的權(quán)衡，進(jìn)而對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出相應(yīng)建議。該模型的目標(biāo)函數(shù)分別權(quán)衡了資產(chǎn)的收益、調(diào)用儲(chǔ)備的成本和剩余儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性，運(yùn)用數(shù)據(jù)計(jì)算得出，在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)條件下，我國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)該如何分配和進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整。

1.模型假設(shè)

（1）經(jīng)濟(jì)只可能出現(xiàn)三種狀態(tài)，分別為正常、危機(jī)和動(dòng)蕩，不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)影響不同，儲(chǔ)備資產(chǎn)被調(diào)用的可能性也不同，正常時(shí)被調(diào)用的概率為最低，危機(jī)最高；

（2）選取美元為計(jì)值貨幣；

（3）外匯儲(chǔ)備符合正常的增長(zhǎng)機(jī)制，正常、動(dòng)蕩和危機(jī)時(shí)期的儲(chǔ)備增長(zhǎng)率依次降低。

2.模型構(gòu)建

目標(biāo)函數(shù)表達(dá)式為：

三、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)說明

本文所選取的配置幣種分別為美元、歐元、日元和英鎊，并在美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)（以德國(guó)市場(chǎng)為代表）和日本的股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)進(jìn)行配置，所投資的資產(chǎn)分別是這四個(gè)國(guó)家典型的股票指數(shù)的樣本股票和各國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債。通過對(duì)二戰(zhàn)以來歷次典型金融危機(jī)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出有關(guān)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的統(tǒng)計(jì)概率。

2.實(shí)證分析

在正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，僅有各國(guó)的國(guó)債出現(xiàn)輕微的變動(dòng)，由此可以說明，在正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備主要體現(xiàn)了其應(yīng)對(duì)對(duì)外貿(mào)易及干預(yù)匯率等的小幅度、短期需求。在此情況下產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)更傾向于選擇美國(guó)股票資產(chǎn)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生動(dòng)蕩或者危機(jī)時(shí)，結(jié)果得出清算的是各國(guó)的股票資產(chǎn)。這具兩方面的原因：一方面，在這兩種狀態(tài)下，股票資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大；另一方面，在這兩種狀態(tài)下，股票價(jià)格的波動(dòng)較大，安全性較差。因此，一方面，儲(chǔ)備管理當(dāng)局的避險(xiǎn)意識(shí)顯現(xiàn)，傾向于把資產(chǎn)向流動(dòng)性好和安全性相對(duì)較高的債券轉(zhuǎn)移，另一方面，儲(chǔ)備資產(chǎn)會(huì)被清算以應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。從表中還可以看出，在動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)之下，持有美債的數(shù)量顯著增加，同時(shí)，歐元表示的股票資產(chǎn)也有相應(yīng)的增加，出現(xiàn)這種情況的原因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，投資者的避險(xiǎn)意識(shí)表現(xiàn)較強(qiáng)烈，更傾向于風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)，但是為了資產(chǎn)的保值增值，投資者也會(huì)相應(yīng)持有一定量的高收益資產(chǎn)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，投資者更傾向于選擇安全性較高的幣種以及資產(chǎn)，表現(xiàn)為大量增持美國(guó)國(guó)債，美股的持股比例也略有上升，這與國(guó)際上美元的世界貨幣地位是分不開的。尤其與2008年發(fā)生金融危機(jī)，中國(guó)大量購(gòu)入美債的事實(shí)相符。

四、政策建議

在新的國(guó)際金融環(huán)境下，如何有效配置我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)是目前亟待解決的現(xiàn)實(shí)技術(shù)問題。本文在建立相應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)配置問題進(jìn)行研究，并提出以下建議：

第一，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)化管理。外匯儲(chǔ)備的管理要權(quán)衡好安全性、流動(dòng)性和收益性三個(gè)目標(biāo)，這是管理外匯儲(chǔ)備的前提，在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)要明確這個(gè)前提，但也應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的變動(dòng)實(shí)時(shí)地對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

第二，積極應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)帶來的挑戰(zhàn)的同時(shí)，也要把握其帶來的投資機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和危機(jī)時(shí)期，也是金融資產(chǎn)價(jià)值可能被低估的時(shí)期，在這個(gè)時(shí)期進(jìn)行資產(chǎn)的重新調(diào)整將有助于儲(chǔ)備管理當(dāng)局改善儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的不利局面。

第三，繼續(xù)拓展儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資渠道，逐步提高直接投資所占比重。

第四，把我新局勢(shì)，在中國(guó)成功加入SDR貨幣籃子的基礎(chǔ)上，充分利用外匯儲(chǔ)備為本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展謀取福利。我國(guó)應(yīng)充分利用儲(chǔ)備資源，合理引進(jìn)我國(guó)目前比較短缺的先進(jìn)技術(shù)和稀缺資源，以更好地促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：孫曉芹（1987.06- ），女，山東省淄博人，山東英才學(xué)院，講師