章容

部分修改《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》相應(yīng)條文的同時，中國證監(jiān)會日前還配套發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對上市公司申請非公開發(fā)行股票不僅作出了擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本20%的規(guī)定，而且要求上市公司再融資決議日距離前次募集資金到位日不得少于18個月，同時規(guī)定上市公司申請再融資時最近一期末不存在持有規(guī)模較大與期限較長的交易性金融金融資產(chǎn)與可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項和委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資。作為規(guī)范上市公司再融資的新規(guī)，市場一片叫好。但在我們看來，收緊再融資只是糾錯匡正的一部分，接下來若能有效遏制上市公司的減持行為，便可進一步推動市場激濁揚清。

本來上市公司的再融資與股份減持并不存在必然的聯(lián)系，前者主要是通過二級市場的資金募集以支持擴大與鞏固企業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)營項目或開發(fā)新的項目，以及助力企業(yè)展開縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸以擴大企業(yè)規(guī)模與增強市場競爭優(yōu)勢，其歸根結(jié)底是一種法人經(jīng)濟行為：后者主要是通過二級市場的股份出售獲取變現(xiàn)資金，并借此提高資金的配置效率，其很大程度上是一種個人資本運作行為。不過，既然都發(fā)生在二級市場，而且如果二者之間同時出現(xiàn)在同一上市公司中，再融資與上市公司的股東尤其是持股5%的大股東就很難說不會產(chǎn)生一些令人生疑的關(guān)聯(lián)了。

由于再融資的服務(wù)方向是上市公司的實體經(jīng)營，故很容易被投資者作為利好消息來解讀，而這種習(xí)慣性認知，也正中大股東或上市公司實際控制人的下懷，并被得以淋漓盡致地發(fā)揮利用，于是，策應(yīng)再融資，10送10、10送20甚至10送30等二重利好接踵而至。其實，高送轉(zhuǎn)本質(zhì)上只是數(shù)字游戲，根本用不著上市公司掏出真金白銀，但通過這一不二大法寶，上市公司卻可以推高股價，并誘惑或吸引股民跟風(fēng)式搶購，最終讓大股東在高位順利出貨。更有甚者，在發(fā)布再融資的消息后，上市公司還會如期推出公司盈利或者完成扭虧的利好消息，股價隨后應(yīng)聲而升，但在再融資落地后，公司業(yè)績突然變臉，而此時大股東的“精準”減持也塵埃落定，無數(shù)投資人成為了被埋的炮灰。

必須強調(diào)的是，在再融資方式中，定增被上市公司格外寵愛，這不僅僅是其存在10%.30%的折價空間，而且據(jù)財通基金定增研究中心的數(shù)據(jù)顯示，過去5年中定增市場平均絕對收益率約為47.16%，也正是如此，定增份額就成為了格外搶手的“香餑餑”。不過，由于定增的認購者只在10個以內(nèi)，而競爭者則會很多，因此，對于試圖參與定增的機構(gòu)或者個人而言，能夠拿到定增份額，拼的不僅是手中資金，更多的還是其他資源。由此就必然出現(xiàn)上市公司與機構(gòu)以及上市公司之間互相勾結(jié)、相互捧場而拉抬股價的現(xiàn)象。從這個意義而言，不少上市公司的再融資與股份減持實質(zhì)上就是一種利益輸送與勾兌的內(nèi)幕交易行為。

的確，上市公司大股東合規(guī)合法地減持手中的股份無可厚非，而且這也是他們的基本權(quán)利，但是，如果重要股東甚至是實際控制人頻繁減持尤其是“清倉式”減持，至少可以說明他們認為公司目前的股價已經(jīng)高估，或者并不看好公司未來的發(fā)展前景。Wind數(shù)據(jù)顯示，去年A股上市公司重要股東、董監(jiān)高及其親屬的凈減持金額累計達3609億元，超過了同期IPO的融資額度，同時有275家上市公司的338位股東在經(jīng)歷一輪或多輪減持后，持股數(shù)已變?yōu)榱?。不僅如此，今年年初至今，又有285家上市公司總計被減持751次，合計減持金額約為243.05億元，其中重要股東、董監(jiān)高及其親屬的凈減持金額累計達107.68億元，占比近一半。對此，我們只想強調(diào)，當大股東甚至公司的創(chuàng)始人開始對旗下的企業(yè)“用腳投票”時，又怎能挽留住投資者的信心呢？而大股東減持所引起“負反饋”效應(yīng)不僅僅是造成了自身公司股價的下跌，更會沖擊人們對整個股票市場的信念，甚至連IPO都會被打上重重的質(zhì)疑標簽。

當然，人們也可以善良地推測，就像不少上市公司的再融資將募集資金用來實體增資那樣，大股東們減持套現(xiàn)的資金也可能用于新創(chuàng)公司或者PPP之類的項目投資，但無論是從風(fēng)險成本的角度考慮，還是從落袋為安的心理角度揣測，這種積極性選擇目前還不占主流，而且也并沒有形成趨勢，更多減持套現(xiàn)的資本或進入理財產(chǎn)品市場、或用于個人奢侈性消費，同時還有規(guī)模不小的資金流向了國外房地產(chǎn)市場。以此觀之，上市公司的大股東的股份減持實際上惡化了資本脫實向虛的生態(tài)狀況。因此，在中國資本市場進入“嚴監(jiān)管時代”的大背景下，在強調(diào)保護投資者利益的同時，如何引導(dǎo)資本市場回歸“初心”，從而真正為實體經(jīng)濟注入活力，自然就值得細細地考量。

首先必須承認現(xiàn)有的減持框架的確存在漏洞，如按照《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，“上市公司大股東在三個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的百分之一”，但很多大股東完全可以先找個公司先大宗交易轉(zhuǎn)手，然后這些公司在二級市場競價出售，便可以順利逃過監(jiān)管。對此，在有必要適當延長大股東尤其是實際控制人股份鎖定期的基礎(chǔ)上，需要調(diào)整減持標準，明確規(guī)定大股東三個月內(nèi)通過大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的減持，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的百分之一。

在抬高減持門檻的同時，還要劃定減持的基本紅線，一是上市公司若出現(xiàn)業(yè)績變臉情況，比如業(yè)績降幅達到50%以上或業(yè)績虧損的，上市公司大股東等重要股東不得減持股份，所持股份自動鎖定一年；若一年后公司業(yè)績?nèi)詿o好轉(zhuǎn)，重要股東所持股份則繼續(xù)鎖定一年，直到業(yè)績好轉(zhuǎn)為止。二是上市公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)、企業(yè)大幅扭虧盈利等消息之后，重要股東在三個月之內(nèi)不得減持，同時禁止在所謂利好消息發(fā)布前三個月重要股東及其親屬買入股份。三是為了嚴格“清倉式”減持行為，一方面可以考慮增設(shè)特殊門檻，如征收高額利得稅或者劃撥養(yǎng)老金，比例可以達到50%～70%：另一方面可規(guī)定大股東的“清倉式”減持必須向其他股東支付對價。另外，對大股東減持過程中涉嫌信息披露虛假、內(nèi)幕交易、操縱市場的行為，必須以大幅提高違法違規(guī)成本的手段予以強勢打壓。